（11月4日-11月08日十年期国债活跃券）

1、10万亿化债落地

粤开证券首席经济学家罗志恒

债务置换的意义既要看到近年来“力度最大”的规模效应，更要看到财政化债思路的重大优化以及对地方政府行为的激励效应。其一，直接资金规模高达10万亿，化解债务12万亿，为历次最大，体现出中央推动防范化解风险、规范债务管理、推动经济增长的决心，有利于提振信心与预期；其二，这反映了化债思路的重大优化调整，从防风险为主转向更好统筹稳增长与防风险，从“化债中发展”转向“发展中化债”；其三，既降低了当期地方政府化债和利息支出的财政压力，地方政府能腾出更多的财政资金和精力发展经济、提供公共服务，更好落实减税降费，改善营商环境，对地方政府行为的激励效应也要引起重视。

中国银河证券首席经济学家章俊

本轮化债方案规模大且注重实效，体现了财政的“主动作为”，这种态度转变尤其重要。债券市场方面，年内债市将面临一定供给扰动，但2万亿元左右的发行量压力基本可控，央行也会通过实施降准和买卖国债提供合理充裕的流动性，未来市场依然会在偏强的政策预期和偏弱的基本面之间摇摆，在财政政策和货币政策的协同之下，预计债券市场平稳运行，10年期国债收益率将在2.0%-2.15%的区间内波动，信用债受益于大规模化债政策有望走出更好表现。

民生证券首席经济学家陶川

人大常委会增加10万亿元化债资源的题中之义？截至10月，今年特殊再融资债及特殊新增专项债的累计发行规模仅有1.2万亿元，对标2-3万亿元/年的标准化债进度来看，今年化债力度仍不够，因此需要更多可用于化债的显性债予以支持。但在人大常委会增加地方债限额之前，可供化债的显性债“余量不足”。我国对地方政府债务余额实行限额管理（即余额要控制在限额内，限额与余额之间的差值为限额空间），地方债限额空间便是特殊再融资债和特殊新增专项债的可发行规模上限。

国信证券宏观固收首席分析师董德志

虽然发布会多次强调化债政策并非增量政策，但仍然可以认为本次财政政策将对经济产生积极有力的支撑效果。展望后续，我们将本次政策的影响总结为以下几点：第一是直接作用，降低地方债务压力，提高地方政府财力空间。第二是改善居民预期，打破“预期-现实”的负反馈。第三是后续对债市的供给冲击取决于央行货币政策的配合。最后，逆周期调节力度加大，四季度财政支出增速有望大幅度提升。明年财政政策将更加积极有为。

国盛证券首席经济学家熊园

备受关注的财政刺激方案靴子落地，总体“诚意足、力度大”，一是规模可观，既有确定的“10万亿+”规模，也有想象空间大的待定规模，还有2025年财政将“更加给力”，涉及化债、收储、消费等；二是方式上立足当下、兼顾长远，“化债工作思路作了根本转变”。对资产而言，倾向于认为，股债“双牛”可期，短期紧盯12月政治局会议和中央经济工作会议。

2、股债汇三牛

中信建投证券宏观经济首席分析师周君芝

本轮债牛将结束于私人部门信用企稳，标志是地产止跌。而在结束地产加速下滑，帮助地产走向企稳过程中，需要低利率配合（2024年10月27日）。这一过程既是股票牛市的前半段，也是债券牛市的后半段。走出通缩需要三个步骤，降低利率、地产企稳、出清不良。我们走在正确路径中，当下处于第一阶段，这一阶段股债都有不错表现，重要且确定的是做多流动性。

广开首席产业研究院首席经济学家连平

从更长的时间维度来看，人民币汇率主要还是受中美经济基本面影响。随着一揽子宏观政策逐步落地，中国经济将平稳复苏，增长会走出低谷；外资将不断流入更加开放的中国市场，出口产业的韧性将有助于我国对美保持贸易顺差，人民币汇率水平稳定将会获得市场认可。值得注意的是，特朗普的政策考量存在一定的矛盾，既希望美元贬值以支持出口，又主张美联储不要过快降息；而关税大棒最终还可能带来进口产品涨价，从而推高通胀。事实上，美联储货币政策又并非是美国总统可以安全左右的，因此未来美国的相关政策存在较大变数，人民币不太可能面临持续的贬值压力。而我国相关政策工具箱内调节人民币波动的工具还不少，有能力保持人民币汇率在合理的区间内基本稳定，人民币不会出现持续大幅贬值。

浙商证券大固收组长、固收首席覃汉

股债双牛下，债市短多机会显现。从趋势上来看，年内债市利空定价程度较深，但负债端减量难以形成趋势性上涨，债市或维持震荡格局。短期来看，小票行情阶段性见顶或对机构负债端形成利好支撑，阶段性减压，若宽财政不及预期或助推债市收益率进一步下行。预期交易之下，可把握短线做多的交易性机会，10年国债收益率或进一步下探2.05%~2.10%，建议投资者聚焦长期限利率债及中长久期二永债等流动性较好的品种，快进快出。

中信建投证券首席策略官陈果

由于牛市中期逻辑并未改变，无论短期外部变量如何演绎，市场有望维持较高风险偏好。综合来看，我们认为短期外部变量可能影响牛市节奏，但不改中期牛市方向。结构上，一方面投资者确实需要注意近期部分个股层面的过度投机交易风险，但我们不认为目前市场整体具有系统性风险，可以逢低积极布局有供需格局改善预期的方向或者显著受益政策（化债、稳地产、扩内需、培育新质生产力等）的方向。

招商证券固收首席分析师张伟

国内经济基本面恢复情况是影响债市走势的主要因素，海外因素更多是扰动。当前处于政策效果验证期，央行货币政策将维持宽松，债市依然不空，哑铃型策略相对有性价比。

3、特朗普交易重启

国泰君安国际首席经济学家周浩

存在于2年以及30年美债背后的不确定性，伴随着利率走高开始降低；但伴随着10年美债背后的讨论，可能才刚刚开始升温。这也是“特朗普交易”出现分化的起点。对美元而言，美元汇率的波动性也会伴随着10债上升，从交易角度来说，一个波动性高的货币，可能会赢得更多的关注，因而也可能会出现一定的“镁光灯溢价”。对于美股而言，市场很难从美元、美债以及特朗普身上得到太多的预示，相对而言，美股其实是过去数年间确定性最强的交易，但也因为其自身的高确定性，因而带来的是杠杆风险的不确定。

中金公司研究部大类资产配置研究负责人李昭

我们建议退出做多美债交易，利用市场短期波动，逐步减仓美债；建议短期增配海外股票，中期择机减配；维持超配黄金；维持低配铜油等商品。对于中国资产，贸易保护及技术限制措施虽可能在短期造成扰动，但资产中长期表现仍主要取决于国内经济基本面与政策应对。9月份以来“稳增长”政策明显发力，让我们对中国资产前景不悲观，建议重点关注内需相关板块与战略新兴行业。

华泰证券固收首席分析师张继强

对策略方面，特朗普交易的重点将逐渐从“预期”转向“现实”，在极致的情绪宣泄后，或转向更多具体的政策细节。我们建议从两个角度寻找交易机会：①胜率角度，寻找特朗普交易与基本面有一定共振的品种，典型的如做多美股（银行or小盘）、短端美债、中债等，做空原油。②赔率角度，寻找特朗普交易与基本面存在预期差的品种，把握潜在反转机会。典型的如等剧烈调整埋伏长端美债等。

华西证券首席经济学家刘郁

对国内资产价格的短期影响主要体现在两个方面，一是预期后续征关税落地相对容易，对出口链不利。二是市场可能会预期国内逆周期政策进一步加码。海外资产，短期特朗普交易可能会较为极致，通胀不确定性或带动美债利率上行，美股风格可能也面临切换，转向交易特朗普偏好的传统能源和传统制造业。中期维度，特朗普主张的加征关税、减税推动赤字扩张，可能推升通胀风险，以及政策不确定性上升，或带来资产价格波幅加大，利好黄金价格进一步上涨。

兴业研究外汇商品部首席研究员郭嘉沂

目前美元指数和美债10Y收益率已经较基本面高估，面临回调压力。中期即使财政赤字率提升，基本面去库下有望延续降息，而美债走势仍主要跟随货币政策。人民币汇率方面，仍有大量待结汇盘积累，一旦美元指数转弱，结汇需求释放将给予人民币短线升值动能，把握大选创造的结汇窗口。中期潜在的关税影响偏向“事件冲击”而非“趋势影响”。黄金方面，特朗普扩张性的财政政策将抬升美国联邦政府杠杆率，黄金价格中枢继续上移，牛市尚未结束。中国国债方面，短期多空交织，关注财政政策，中期仍取决于基本面及关税应对措施。

（11月4日-11月08日十年期国债活跃券）

1、10万亿化债落地

粤开证券首席经济学家罗志恒

债务置换的意义既要看到近年来“力度最大”的规模效应，更要看到财政化债思路的重大优化以及对地方政府行为的激励效应。其一，直接资金规模高达10万亿，化解债务12万亿，为历次最大，体现出中央推动防范化解风险、规范债务管理、推动经济增长的决心，有利于提振信心与预期；其二，这反映了化债思路的重大优化调整，从防风险为主转向更好统筹稳增长与防风险，从“化债中发展”转向“发展中化债”；其三，既降低了当期地方政府化债和利息支出的财政压力，地方政府能腾出更多的财政资金和精力发展经济、提供公共服务，更好落实减税降费，改善营商环境，对地方政府行为的激励效应也要引起重视。

中国银河证券首席经济学家章俊

本轮化债方案规模大且注重实效，体现了财政的“主动作为”，这种态度转变尤其重要。债券市场方面，年内债市将面临一定供给扰动，但2万亿元左右的发行量压力基本可控，央行也会通过实施降准和买卖国债提供合理充裕的流动性，未来市场依然会在偏强的政策预期和偏弱的基本面之间摇摆，在财政政策和货币政策的协同之下，预计债券市场平稳运行，10年期国债收益率将在2.0%-2.15%的区间内波动，信用债受益于大规模化债政策有望走出更好表现。

民生证券首席经济学家陶川

人大常委会增加10万亿元化债资源的题中之义？截至10月，今年特殊再融资债及特殊新增专项债的累计发行规模仅有1.2万亿元，对标2-3万亿元/年的标准化债进度来看，今年化债力度仍不够，因此需要更多可用于化债的显性债予以支持。但在人大常委会增加地方债限额之前，可供化债的显性债“余量不足”。我国对地方政府债务余额实行限额管理（即余额要控制在限额内，限额与余额之间的差值为限额空间），地方债限额空间便是特殊再融资债和特殊新增专项债的可发行规模上限。

国信证券宏观固收首席分析师董德志

虽然发布会多次强调化债政策并非增量政策，但仍然可以认为本次财政政策将对经济产生积极有力的支撑效果。展望后续，我们将本次政策的影响总结为以下几点：第一是直接作用，降低地方债务压力，提高地方政府财力空间。第二是改善居民预期，打破“预期-现实”的负反馈。第三是后续对债市的供给冲击取决于央行货币政策的配合。最后，逆周期调节力度加大，四季度财政支出增速有望大幅度提升。明年财政政策将更加积极有为。

国盛证券首席经济学家熊园

备受关注的财政刺激方案靴子落地，总体“诚意足、力度大”，一是规模可观，既有确定的“10万亿+”规模，也有想象空间大的待定规模，还有2025年财政将“更加给力”，涉及化债、收储、消费等；二是方式上立足当下、兼顾长远，“化债工作思路作了根本转变”。对资产而言，倾向于认为，股债“双牛”可期，短期紧盯12月政治局会议和中央经济工作会议。

2、股债汇三牛

中信建投证券宏观经济首席分析师周君芝

本轮债牛将结束于私人部门信用企稳，标志是地产止跌。而在结束地产加速下滑，帮助地产走向企稳过程中，需要低利率配合（2024年10月27日）。这一过程既是股票牛市的前半段，也是债券牛市的后半段。走出通缩需要三个步骤，降低利率、地产企稳、出清不良。我们走在正确路径中，当下处于第一阶段，这一阶段股债都有不错表现，重要且确定的是做多流动性。

广开首席产业研究院首席经济学家连平

从更长的时间维度来看，人民币汇率主要还是受中美经济基本面影响。随着一揽子宏观政策逐步落地，中国经济将平稳复苏，增长会走出低谷；外资将不断流入更加开放的中国市场，出口产业的韧性将有助于我国对美保持贸易顺差，人民币汇率水平稳定将会获得市场认可。值得注意的是，特朗普的政策考量存在一定的矛盾，既希望美元贬值以支持出口，又主张美联储不要过快降息；而关税大棒最终还可能带来进口产品涨价，从而推高通胀。事实上，美联储货币政策又并非是美国总统可以安全左右的，因此未来美国的相关政策存在较大变数，人民币不太可能面临持续的贬值压力。而我国相关政策工具箱内调节人民币波动的工具还不少，有能力保持人民币汇率在合理的区间内基本稳定，人民币不会出现持续大幅贬值。

浙商证券大固收组长、固收首席覃汉

股债双牛下，债市短多机会显现。从趋势上来看，年内债市利空定价程度较深，但负债端减量难以形成趋势性上涨，债市或维持震荡格局。短期来看，小票行情阶段性见顶或对机构负债端形成利好支撑，阶段性减压，若宽财政不及预期或助推债市收益率进一步下行。预期交易之下，可把握短线做多的交易性机会，10年国债收益率或进一步下探2.05%~2.10%，建议投资者聚焦长期限利率债及中长久期二永债等流动性较好的品种，快进快出。

中信建投证券首席策略官陈果

由于牛市中期逻辑并未改变，无论短期外部变量如何演绎，市场有望维持较高风险偏好。综合来看，我们认为短期外部变量可能影响牛市节奏，但不改中期牛市方向。结构上，一方面投资者确实需要注意近期部分个股层面的过度投机交易风险，但我们不认为目前市场整体具有系统性风险，可以逢低积极布局有供需格局改善预期的方向或者显著受益政策（化债、稳地产、扩内需、培育新质生产力等）的方向。

招商证券固收首席分析师张伟

国内经济基本面恢复情况是影响债市走势的主要因素，海外因素更多是扰动。当前处于政策效果验证期，央行货币政策将维持宽松，债市依然不空，哑铃型策略相对有性价比。

3、特朗普交易重启

国泰君安国际首席经济学家周浩

存在于2年以及30年美债背后的不确定性，伴随着利率走高开始降低；但伴随着10年美债背后的讨论，可能才刚刚开始升温。这也是“特朗普交易”出现分化的起点。对美元而言，美元汇率的波动性也会伴随着10债上升，从交易角度来说，一个波动性高的货币，可能会赢得更多的关注，因而也可能会出现一定的“镁光灯溢价”。对于美股而言，市场很难从美元、美债以及特朗普身上得到太多的预示，相对而言，美股其实是过去数年间确定性最强的交易，但也因为其自身的高确定性，因而带来的是杠杆风险的不确定。

中金公司研究部大类资产配置研究负责人李昭

我们建议退出做多美债交易，利用市场短期波动，逐步减仓美债；建议短期增配海外股票，中期择机减配；维持超配黄金；维持低配铜油等商品。对于中国资产，贸易保护及技术限制措施虽可能在短期造成扰动，但资产中长期表现仍主要取决于国内经济基本面与政策应对。9月份以来“稳增长”政策明显发力，让我们对中国资产前景不悲观，建议重点关注内需相关板块与战略新兴行业。

华泰证券固收首席分析师张继强

对策略方面，特朗普交易的重点将逐渐从“预期”转向“现实”，在极致的情绪宣泄后，或转向更多具体的政策细节。我们建议从两个角度寻找交易机会：①胜率角度，寻找特朗普交易与基本面有一定共振的品种，典型的如做多美股（银行or小盘）、短端美债、中债等，做空原油。②赔率角度，寻找特朗普交易与基本面存在预期差的品种，把握潜在反转机会。典型的如等剧烈调整埋伏长端美债等。

华西证券首席经济学家刘郁

对国内资产价格的短期影响主要体现在两个方面，一是预期后续征关税落地相对容易，对出口链不利。二是市场可能会预期国内逆周期政策进一步加码。海外资产，短期特朗普交易可能会较为极致，通胀不确定性或带动美债利率上行，美股风格可能也面临切换，转向交易特朗普偏好的传统能源和传统制造业。中期维度，特朗普主张的加征关税、减税推动赤字扩张，可能推升通胀风险，以及政策不确定性上升，或带来资产价格波幅加大，利好黄金价格进一步上涨。

兴业研究外汇商品部首席研究员郭嘉沂

目前美元指数和美债10Y收益率已经较基本面高估，面临回调压力。中期即使财政赤字率提升，基本面去库下有望延续降息，而美债走势仍主要跟随货币政策。人民币汇率方面，仍有大量待结汇盘积累，一旦美元指数转弱，结汇需求释放将给予人民币短线升值动能，把握大选创造的结汇窗口。中期潜在的关税影响偏向“事件冲击”而非“趋势影响”。黄金方面，特朗普扩张性的财政政策将抬升美国联邦政府杠杆率，黄金价格中枢继续上移，牛市尚未结束。中国国债方面，短期多空交织，关注财政政策，中期仍取决于基本面及关税应对措施。