©读懂财经·消费组原创/出品

/ 01 /

成也复星，败也复星

2020年，舍得内忧外患，内部前东家天洋集团挪用资金的骚操作，连累被ST。外部因为“口罩”导致白酒需求不振。

内忧外患下，舍得出现价格体系混乱，营收增长几乎停滞的困境。

舍得虚弱的时候，复星拉了一把。

2020年12月，复星借助旗下豫园股份拍的天洋集团持有的沱牌舍得集团70%股权，舍得进入复星时代。

针对舍得价盘不稳、营收停滞的棘手问题。

舍得用了两板斧：一是广告轰炸培育品牌心智，舍得销售费用直接从20年的5.4亿增加到21年的8.8亿。

二是，渠道改革理顺舍得之前混乱的渠道和价格体系。复星启用大商制度，并与经销商共同合作开发市场。

启用大商制度避免了小经销商在疫情、库存压力大的负面因素影响下大量抛货、乱价的“内卷”，能确保渠道的价格体系的稳定。

与核心经销商共同开发的管理模式，既能更高效的开拓市场，再搭配数字化的扫码出入库跟踪体系，也避免了窜货发生。

渠道改革下，舍得售价迅速企稳，以品味舍得为例，批价从2020年最低点270元一路攀升至2021年底的350元。

解决历史遗留问题后，复星的背书直接助推了舍得业绩的爆发。

21年舍得经销商大会上，郭广昌出席并承诺保证经销商利益，加强了经销商信心，使大量过去持观望态度的经销商开始主动寻求舍得的代理机会。

2021年舍得经销商数量达到2252家，较2020年底增加491家。尤其是省外经销商数量达1785家，较2020年底增加515家。

价格的企稳加上经销商规模的增加，直接使舍得营收规模上了一个台阶。21年舍得营收同比增长83.8%。

经历过经销商数量暴涨后，22年、23年舍得增速恢复正常，分别为21.8%、16.9%。

但进入24年后，舍得业绩塌陷。今年前三季度，舍得同比下降15.03%，归母净利润同比下降48.35%。尤其是三季度，营收降3成，利润降8成。

舍得业绩塌陷，复星要担责任。

/ 02 /

激进扩张的后遗症出现了

白酒行业一般都是先款后货的模式，经营现金流一般都很强劲，甚至比酒企的利润规模还要高。

舍得罕见出现了现金流为负的情况，今年前三季度，舍得虽然实现了6.7亿的净利润，但经营现金流金额为-1.4亿。

而21年也就是复星刚刚接手舍得的第一年时，舍得经营现金流净额是净利润的175.4%。

相比净利润，经营现金流是企业收到的真金白银，更能反映酒企的实际销售情况，一旦经营现金流为负，大多就意味着产品卖不动，账款收不回，舍得就是这种情况。

体现在合同负债和应收账款的变化。按“先款后货”的行业惯例，酒企的合同负债金额要远高于“赊销”产生的应收账款金额。但舍得对调了过来。

今年前三季度，其合同负债1.74亿，同比下降46.7%，应收账款却达到了4.41亿，同比增长27.8%。

无论是合同负债下降，还是应收账款增加，归根结底都是货卖不到终端用户手里。

纵向看，21年-22年，舍得存货规模增长了58%，而同期营收只增长了42.7%，存货规模的增长高于营收增长，说明业绩还是压在了渠道里。

而且舍得的渠道压货情况要比其他上市酒企更严重。剔除掉存货明细中基酒、半成品等因素的影响，库存商品最能反映酒企的动销情况。

横向对比，舍得库存商品占营收比重为18.4%，是上市白酒行业平均水平（7.7%）的2.4倍。

舍得的渠道压货问题更严重，和当初复星的激进扩张关系大。

激进体现在省外步子迈得太大，2019年-2023年，舍得省外经销商数量从1459家增加至2260家，净增加801家，同期省内经销商的净增家数仅为78家。

大力扩张的省外市场也是主要出问题的市场。今年前三季度，舍得省外营收同比下降19.88%，跌幅要远高于省内市场（8.61%）。

舍得省外拓张不利，是产品力不强、竞争激烈、消费下行的共同结果。

舍得次高端的市场定位以及浓香型的品类定位，都是全国化竞争最激烈的领域。

茅五泸之下的次高端白酒是酒企发力最大的市场，而且近些年受消费降级的影响也最大，浓香型则是豪强林立，聚集了五粮液、泸州老窖、剑南春、水井坊、古井贡酒、洋河等酒企。

舍得在激烈的市场，没有明显优势，22年舍得旗下的次高端白酒市场份额仅为3.7%，而同为浓香型的次高端剑南春、洋河份额都超过10%。

赶上最近两年的消费下行，全国化根基不牢的舍得也就成了率先被挤出的对象。

比起激进扩张，舍得更棘手的问题是和复星的磨合。

/ 03 /

多了资本整合，少了企业经营

复星入主三年做的好不好，金徽酒和舍得的业绩比一比就是“镜子”。

金徽酒和舍得的第一大股东都成为复星，23年复星退出了金徽酒第一大股东的身份。之后两家公司的业绩走出了不同的趋势。

今年前三季度，舍得营收、利润双降，同期金徽酒营收、净利润同比增速均在20%以上。

业绩受企业发展阶段、竞争环境等因素的影响，锅自然不能全让复星背。但金徽酒向上、舍得向下一定程度反映了复星经营没做好。

回顾复星入主舍得的三年，其强于资本整合，弱于企业经营。

复星系的核心逻辑之一是坚持产业+投资的打法，充分利用产业优势和资金优势，进行产业整合。

沿着复星系的惯有逻辑。复星一直想把舍得转型为平台型企业，以舍得为平台收购容纳更多酒类资产，如23年收购夜郎古酒，并表后将舍得的营收同比增速提高了2.33个百分点。

产业整合没有错，能帮助企业快速做大，但能不能做强，则更考验公司的经营能力。

在对舍得的经营上，复星有待商榷。

从2021年开始，舍得高层变动频繁，包括但不限于董事、董事会秘书、公司监事、副总裁、财务负责人等多个高管职位都出现变动，就连最核心的董事长一职，也两年三度换帅。

频繁的人事变动，一定程度上导致舍得管理执行不清晰。同时，市场也多传言，舍得管理层严重受制复星系意志，在顶层战略上往往无法拍板，扮演的角色更多是战略的执行者、落实者，工作重心可能偏向于执行而非决策。

人事多变加上一线经营者缺少决策权，导致舍得从具体的业务管理到大的战略存在争议。

比如，舍得在具体业务上，舍得与凤凰网联合打造的脱口秀《舍得智慧人物》中，邀请杨笠作为节目嘉宾。

白酒作为男性用户为主的企业，主动找挑动男女对立的女拳代言，显然伤害了用户情感，“喝舍得酒，做普信男”一句也流传至今。做出这种决策的人大概率远离一线。

在战略上，舍得一直坚持老酒战略。但市场认为浓香型基酒最佳存放时间为1-3年，时间过长反而影响口感。因此，很多人质疑舍得的老酒战略像一个“伪命题”。

产业资本不一定做不好企业经营，但前提是让听得见炮火的人做决策。

免责声明:本文（报告）基于已公开的资料信息或受访人提供的信息撰写，但读懂财经及文章作者不保证该等信息资料的完整性、准确性。在任何情况下，本文（报告）中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。

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成也复星，败也复星

2020年，舍得内忧外患，内部前东家天洋集团挪用资金的骚操作，连累被ST。外部因为“口罩”导致白酒需求不振。

内忧外患下，舍得出现价格体系混乱，营收增长几乎停滞的困境。

舍得虚弱的时候，复星拉了一把。

2020年12月，复星借助旗下豫园股份拍的天洋集团持有的沱牌舍得集团70%股权，舍得进入复星时代。

针对舍得价盘不稳、营收停滞的棘手问题。

舍得用了两板斧：一是广告轰炸培育品牌心智，舍得销售费用直接从20年的5.4亿增加到21年的8.8亿。

二是，渠道改革理顺舍得之前混乱的渠道和价格体系。复星启用大商制度，并与经销商共同合作开发市场。

启用大商制度避免了小经销商在疫情、库存压力大的负面因素影响下大量抛货、乱价的“内卷”，能确保渠道的价格体系的稳定。

与核心经销商共同开发的管理模式，既能更高效的开拓市场，再搭配数字化的扫码出入库跟踪体系，也避免了窜货发生。

渠道改革下，舍得售价迅速企稳，以品味舍得为例，批价从2020年最低点270元一路攀升至2021年底的350元。

解决历史遗留问题后，复星的背书直接助推了舍得业绩的爆发。

21年舍得经销商大会上，郭广昌出席并承诺保证经销商利益，加强了经销商信心，使大量过去持观望态度的经销商开始主动寻求舍得的代理机会。

2021年舍得经销商数量达到2252家，较2020年底增加491家。尤其是省外经销商数量达1785家，较2020年底增加515家。

价格的企稳加上经销商规模的增加，直接使舍得营收规模上了一个台阶。21年舍得营收同比增长83.8%。

经历过经销商数量暴涨后，22年、23年舍得增速恢复正常，分别为21.8%、16.9%。

但进入24年后，舍得业绩塌陷。今年前三季度，舍得同比下降15.03%，归母净利润同比下降48.35%。尤其是三季度，营收降3成，利润降8成。

舍得业绩塌陷，复星要担责任。

/ 02 /

激进扩张的后遗症出现了

白酒行业一般都是先款后货的模式，经营现金流一般都很强劲，甚至比酒企的利润规模还要高。

舍得罕见出现了现金流为负的情况，今年前三季度，舍得虽然实现了6.7亿的净利润，但经营现金流金额为-1.4亿。

而21年也就是复星刚刚接手舍得的第一年时，舍得经营现金流净额是净利润的175.4%。

相比净利润，经营现金流是企业收到的真金白银，更能反映酒企的实际销售情况，一旦经营现金流为负，大多就意味着产品卖不动，账款收不回，舍得就是这种情况。

体现在合同负债和应收账款的变化。按“先款后货”的行业惯例，酒企的合同负债金额要远高于“赊销”产生的应收账款金额。但舍得对调了过来。

今年前三季度，其合同负债1.74亿，同比下降46.7%，应收账款却达到了4.41亿，同比增长27.8%。

无论是合同负债下降，还是应收账款增加，归根结底都是货卖不到终端用户手里。

纵向看，21年-22年，舍得存货规模增长了58%，而同期营收只增长了42.7%，存货规模的增长高于营收增长，说明业绩还是压在了渠道里。

而且舍得的渠道压货情况要比其他上市酒企更严重。剔除掉存货明细中基酒、半成品等因素的影响，库存商品最能反映酒企的动销情况。

横向对比，舍得库存商品占营收比重为18.4%，是上市白酒行业平均水平（7.7%）的2.4倍。

舍得的渠道压货问题更严重，和当初复星的激进扩张关系大。

激进体现在省外步子迈得太大，2019年-2023年，舍得省外经销商数量从1459家增加至2260家，净增加801家，同期省内经销商的净增家数仅为78家。

大力扩张的省外市场也是主要出问题的市场。今年前三季度，舍得省外营收同比下降19.88%，跌幅要远高于省内市场（8.61%）。

舍得省外拓张不利，是产品力不强、竞争激烈、消费下行的共同结果。

舍得次高端的市场定位以及浓香型的品类定位，都是全国化竞争最激烈的领域。

茅五泸之下的次高端白酒是酒企发力最大的市场，而且近些年受消费降级的影响也最大，浓香型则是豪强林立，聚集了五粮液、泸州老窖、剑南春、水井坊、古井贡酒、洋河等酒企。

舍得在激烈的市场，没有明显优势，22年舍得旗下的次高端白酒市场份额仅为3.7%，而同为浓香型的次高端剑南春、洋河份额都超过10%。

赶上最近两年的消费下行，全国化根基不牢的舍得也就成了率先被挤出的对象。

比起激进扩张，舍得更棘手的问题是和复星的磨合。

/ 03 /

多了资本整合，少了企业经营

复星入主三年做的好不好，金徽酒和舍得的业绩比一比就是“镜子”。

金徽酒和舍得的第一大股东都成为复星，23年复星退出了金徽酒第一大股东的身份。之后两家公司的业绩走出了不同的趋势。

今年前三季度，舍得营收、利润双降，同期金徽酒营收、净利润同比增速均在20%以上。

业绩受企业发展阶段、竞争环境等因素的影响，锅自然不能全让复星背。但金徽酒向上、舍得向下一定程度反映了复星经营没做好。

回顾复星入主舍得的三年，其强于资本整合，弱于企业经营。

复星系的核心逻辑之一是坚持产业+投资的打法，充分利用产业优势和资金优势，进行产业整合。

沿着复星系的惯有逻辑。复星一直想把舍得转型为平台型企业，以舍得为平台收购容纳更多酒类资产，如23年收购夜郎古酒，并表后将舍得的营收同比增速提高了2.33个百分点。

产业整合没有错，能帮助企业快速做大，但能不能做强，则更考验公司的经营能力。

在对舍得的经营上，复星有待商榷。

从2021年开始，舍得高层变动频繁，包括但不限于董事、董事会秘书、公司监事、副总裁、财务负责人等多个高管职位都出现变动，就连最核心的董事长一职，也两年三度换帅。

频繁的人事变动，一定程度上导致舍得管理执行不清晰。同时，市场也多传言，舍得管理层严重受制复星系意志，在顶层战略上往往无法拍板，扮演的角色更多是战略的执行者、落实者，工作重心可能偏向于执行而非决策。

人事多变加上一线经营者缺少决策权，导致舍得从具体的业务管理到大的战略存在争议。

比如，舍得在具体业务上，舍得与凤凰网联合打造的脱口秀《舍得智慧人物》中，邀请杨笠作为节目嘉宾。

白酒作为男性用户为主的企业，主动找挑动男女对立的女拳代言，显然伤害了用户情感，“喝舍得酒，做普信男”一句也流传至今。做出这种决策的人大概率远离一线。

在战略上，舍得一直坚持老酒战略。但市场认为浓香型基酒最佳存放时间为1-3年，时间过长反而影响口感。因此，很多人质疑舍得的老酒战略像一个“伪命题”。

产业资本不一定做不好企业经营，但前提是让听得见炮火的人做决策。

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