1、11月债市展望

华西证券首席经济学家刘郁

落脚至策略层面，11月债市可能同样会面临增量财政规模仅部分落地的问题。在新一轮政策猜想、消息干扰打断利率下行趋势以前，可能均是“小试牛刀”的机会。除了国内因素以外，海外选举的结果可能也会对国内资产定价产生一定影响。从赔率视角来看，当前长久期债券收益率普遍高于合理定价，其中10年期利率债可能是安全的久期选择，30年国债同样存在介入价值；目前以5年期为分界点，5年右侧，无论是国债还是国开债，分段期限利差的分位数多处于历史90%+的极高位置。基于11月年内发债预期的利空出尽的假设，长端品种或仍有博弈空间。

中信证券固定收益部研究团队

展望11月，在弱现实与强预期阶段，一方面经济边际改善趋势仍待持续验证，基准情形下债市供给压力或将进一步减轻，资金面整体有望平稳宽松。但另一方面11月多项内外部扰动因素或进一步放大利率波动风险，随着全国人大常委会、美国大选等焦点事件陆续落地，国内政策力度与外部宏观环境存在预期差修正的可能，且目前流动性分层问题使得非银负债端仍偏脆弱。综合来看11月债市预计维持宽幅震荡格局，在扰动因素影响下机会与风险并存。

华福证券固收首席分析师徐亮

整体来看，从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y国债、20年国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，那么也可以搭配一些中端品种，例如5Y左右二永债等。另外，虽然长端信用债信用利差有所走阔，但考虑债市新增资金不多，长端信用债的久期高、票息保护空间不强，因此建议仅在个券维度选择。

西部证券固收首席分析师姜珮珊

11月进入财政政策落地与总量政策见效期。本轮一揽子增量政策具备部委协调配合和政策前瞻指引两个特色。若后续国债供给大幅放量，央行则可采用购买国债、买断式逆回购操作、降准等方式投放中长期流动性来配合。若资本市场或者基本面回落，政策可以通过前瞻指引来改善预期。对于债市，虽然近期长债利率走势与广谱利率下行形成背离，但在“强预期、弱现实”阶段主要把握利率超调后的配置机会，我们预计10Y国债在2.1%-2.2%，30Y国债在2.25%-2.35%区间震荡。

平安证券固收首席分析师刘璐

11月市场波动带来入场机会。1）对于配置型资金，跟随供给节奏完成配置，参与超调机会，并根据权益市场表现确定配债仓位的中枢。2）对于交易型机构，11月市场波动带来入场机会，预计12月表现更好。应在注重负债端安全的基础上，结合赔率参与交易。3）信用债方面，建议短久期下沉。因为接下来财政或股市政策仍会不少，风险偏好上行，目前短久期中低等级收益率分位数更高；高息资产继续压缩，且大规模债务置换能降低信用风险。

2、人民币“狂飙”

中银证券全球首席经济学家管涛

十月行情证实人民币汇率双向波动的判断。美元指数在10月录得2024年以来单月最大涨幅，在这一背景下，人民币调整压力明显小于上半年，主要源于9月底以来一揽子增量金融和财政政策陆续出台且逐步落地生效。而且，境内外人民币交易价自9月13日起就曾升破7.10，早于9月24日出台一揽子金融支持政策。这表明，彼时的人民币汇率已经较为充分地反映了稳增长政策加码之前的中国经济前景。前述政策宣示及其初步效果改善了市场对于中国经济复苏的预期，进一步夯实了人民币汇率稳定的基础。

中国民生银行首席经济学家温彬

10月以来，美元指数大幅上行，从9月末的101以下升至104附近，人民币贬值压力相应有所增加，但人民币对美元的贬值幅度明显小于美元指数自身的涨幅。

随着一揽子增量政策加力推出以及已出台的存量政策效应逐步显现，经济景气度正在回升，10月制造业PMI、服务业商务活动指数环比均有所回升并重新站上荣枯线。经济基本面稳中向好为人民币汇率平稳运行提供了基础。综合来看，11月人民币汇率总体仍将在7.1附近呈双向波动态势，不过受美国大选的扰动，波幅可能有所加大。

兴业研究外汇商品部首席研究员郭嘉沂

11月上旬人民币汇率预计维持弱势，但当前动量因子接近95分位数（人民币短线有所超跌），美国大选落幕后人民币可能利空出尽。结汇盘关注大选窗口期，当前高隐含波动率带来卖出看涨期权机会。

光大银行金融市场部研究员周茂华

今日人民币对美元汇率强劲反弹，主要受内外因素共同推动。一方面，由于一揽子逆周期政策推出，市场预期明显改善，市场对经济复苏、市场估值修复前景预期乐观，带动外围资金趋势流入；另一方面，近日由于“特朗普交易”波动，市场对欧元等非美货币悲观预期舒缓，导致美元冲高回落。

3、财政“谜底”即将揭晓

民生证券固收首席分析师谭逸鸣

财政动向仍是四季度博弈的关键点，如果四季度财政增发低于预期，债市或演绎阶段性“利空出尽”行情；如果基本符合预期，考虑到财政增量政策已被市场提前定价和消化，配置力量支撑叠加年底抢配行情下，债市仍有修复空间，包括考虑到后续或有的信用持续修复；如果大幅超出预期，政府债供给压力抬升或带动债市阶段性调整。于债市而言，经济修复基础有待进一步巩固，政策效果验证期宽松的货币政策难言转向，故而中长期逻辑下债市仍然不空；但短期内的“逆风”因素依然存在，关注11/4-11/8全国人大常委会对增量财政政策规模及节奏的定调，以及年内政府债供给情况。对于10Y国债收益率高点，当前我们按2%-2.25%评估，逢回调可考虑交易与配置，策略上，存单加5-7年品种的哑铃策略或相对占优。

中国银河证券宏观经济分析师、团队负责人张迪

在关注具体数字的同时，还需要对一系列财政政策背景和财政工具用途有清晰的理解，以此能够更加准确地判断本次会议对经济和影响作用。为此，我们梳理了等待人大常委会前，务必需要了解的几个重要财政问题：一是目前还有多少隐债待化解，本次可能公布多少化债规模？二是财政化债对经济是否有拉动作用？三是财政化债是置换成国债还是地方债？四是过去两年2.2万亿和1.2万亿化债额度从何而来？五是目前可盘活的政府债务限额还有多少？六是哪些新增额度需要人大常委会审批？七是哪些工具计入赤字率？哪些不计入？八是明年广义财政赤字率怎么看？

天风证券固定收益研究首席分析师孙彬彬

宏观面，随着一系列增量政策出台，10月PMI超季节性回升，房地产市场也出现边际改善，不确定在于地产等改善的持续性。政策面，财政和货币或保持双宽松，不确定在于财政力度。资金面，预计保持稳定，市场可以继续交易宽松。机构行为角度，银行保险等配置力量或有所回归，国债表现预计强于国开和信用，但也要注意券商、理财等边际力量的变化，信用跟着利率走，信用利差关注非银负债情况，目前流动性补偿并不足以单方面支持信用转向积极，还需要外部催化剂。

1、11月债市展望

华西证券首席经济学家刘郁

落脚至策略层面，11月债市可能同样会面临增量财政规模仅部分落地的问题。在新一轮政策猜想、消息干扰打断利率下行趋势以前，可能均是“小试牛刀”的机会。除了国内因素以外，海外选举的结果可能也会对国内资产定价产生一定影响。从赔率视角来看，当前长久期债券收益率普遍高于合理定价，其中10年期利率债可能是安全的久期选择，30年国债同样存在介入价值；目前以5年期为分界点，5年右侧，无论是国债还是国开债，分段期限利差的分位数多处于历史90%+的极高位置。基于11月年内发债预期的利空出尽的假设，长端品种或仍有博弈空间。

中信证券固定收益部研究团队

展望11月，在弱现实与强预期阶段，一方面经济边际改善趋势仍待持续验证，基准情形下债市供给压力或将进一步减轻，资金面整体有望平稳宽松。但另一方面11月多项内外部扰动因素或进一步放大利率波动风险，随着全国人大常委会、美国大选等焦点事件陆续落地，国内政策力度与外部宏观环境存在预期差修正的可能，且目前流动性分层问题使得非银负债端仍偏脆弱。综合来看11月债市预计维持宽幅震荡格局，在扰动因素影响下机会与风险并存。

华福证券固收首席分析师徐亮

整体来看，从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y国债、20年国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，那么也可以搭配一些中端品种，例如5Y左右二永债等。另外，虽然长端信用债信用利差有所走阔，但考虑债市新增资金不多，长端信用债的久期高、票息保护空间不强，因此建议仅在个券维度选择。

西部证券固收首席分析师姜珮珊

11月进入财政政策落地与总量政策见效期。本轮一揽子增量政策具备部委协调配合和政策前瞻指引两个特色。若后续国债供给大幅放量，央行则可采用购买国债、买断式逆回购操作、降准等方式投放中长期流动性来配合。若资本市场或者基本面回落，政策可以通过前瞻指引来改善预期。对于债市，虽然近期长债利率走势与广谱利率下行形成背离，但在“强预期、弱现实”阶段主要把握利率超调后的配置机会，我们预计10Y国债在2.1%-2.2%，30Y国债在2.25%-2.35%区间震荡。

平安证券固收首席分析师刘璐

11月市场波动带来入场机会。1）对于配置型资金，跟随供给节奏完成配置，参与超调机会，并根据权益市场表现确定配债仓位的中枢。2）对于交易型机构，11月市场波动带来入场机会，预计12月表现更好。应在注重负债端安全的基础上，结合赔率参与交易。3）信用债方面，建议短久期下沉。因为接下来财政或股市政策仍会不少，风险偏好上行，目前短久期中低等级收益率分位数更高；高息资产继续压缩，且大规模债务置换能降低信用风险。

2、人民币“狂飙”

中银证券全球首席经济学家管涛

十月行情证实人民币汇率双向波动的判断。美元指数在10月录得2024年以来单月最大涨幅，在这一背景下，人民币调整压力明显小于上半年，主要源于9月底以来一揽子增量金融和财政政策陆续出台且逐步落地生效。而且，境内外人民币交易价自9月13日起就曾升破7.10，早于9月24日出台一揽子金融支持政策。这表明，彼时的人民币汇率已经较为充分地反映了稳增长政策加码之前的中国经济前景。前述政策宣示及其初步效果改善了市场对于中国经济复苏的预期，进一步夯实了人民币汇率稳定的基础。

中国民生银行首席经济学家温彬

10月以来，美元指数大幅上行，从9月末的101以下升至104附近，人民币贬值压力相应有所增加，但人民币对美元的贬值幅度明显小于美元指数自身的涨幅。

随着一揽子增量政策加力推出以及已出台的存量政策效应逐步显现，经济景气度正在回升，10月制造业PMI、服务业商务活动指数环比均有所回升并重新站上荣枯线。经济基本面稳中向好为人民币汇率平稳运行提供了基础。综合来看，11月人民币汇率总体仍将在7.1附近呈双向波动态势，不过受美国大选的扰动，波幅可能有所加大。

兴业研究外汇商品部首席研究员郭嘉沂

11月上旬人民币汇率预计维持弱势，但当前动量因子接近95分位数（人民币短线有所超跌），美国大选落幕后人民币可能利空出尽。结汇盘关注大选窗口期，当前高隐含波动率带来卖出看涨期权机会。

光大银行金融市场部研究员周茂华

今日人民币对美元汇率强劲反弹，主要受内外因素共同推动。一方面，由于一揽子逆周期政策推出，市场预期明显改善，市场对经济复苏、市场估值修复前景预期乐观，带动外围资金趋势流入；另一方面，近日由于“特朗普交易”波动，市场对欧元等非美货币悲观预期舒缓，导致美元冲高回落。

3、财政“谜底”即将揭晓

民生证券固收首席分析师谭逸鸣

财政动向仍是四季度博弈的关键点，如果四季度财政增发低于预期，债市或演绎阶段性“利空出尽”行情；如果基本符合预期，考虑到财政增量政策已被市场提前定价和消化，配置力量支撑叠加年底抢配行情下，债市仍有修复空间，包括考虑到后续或有的信用持续修复；如果大幅超出预期，政府债供给压力抬升或带动债市阶段性调整。于债市而言，经济修复基础有待进一步巩固，政策效果验证期宽松的货币政策难言转向，故而中长期逻辑下债市仍然不空；但短期内的“逆风”因素依然存在，关注11/4-11/8全国人大常委会对增量财政政策规模及节奏的定调，以及年内政府债供给情况。对于10Y国债收益率高点，当前我们按2%-2.25%评估，逢回调可考虑交易与配置，策略上，存单加5-7年品种的哑铃策略或相对占优。

中国银河证券宏观经济分析师、团队负责人张迪

在关注具体数字的同时，还需要对一系列财政政策背景和财政工具用途有清晰的理解，以此能够更加准确地判断本次会议对经济和影响作用。为此，我们梳理了等待人大常委会前，务必需要了解的几个重要财政问题：一是目前还有多少隐债待化解，本次可能公布多少化债规模？二是财政化债对经济是否有拉动作用？三是财政化债是置换成国债还是地方债？四是过去两年2.2万亿和1.2万亿化债额度从何而来？五是目前可盘活的政府债务限额还有多少？六是哪些新增额度需要人大常委会审批？七是哪些工具计入赤字率？哪些不计入？八是明年广义财政赤字率怎么看？

天风证券固定收益研究首席分析师孙彬彬

宏观面，随着一系列增量政策出台，10月PMI超季节性回升，房地产市场也出现边际改善，不确定在于地产等改善的持续性。政策面，财政和货币或保持双宽松，不确定在于财政力度。资金面，预计保持稳定，市场可以继续交易宽松。机构行为角度，银行保险等配置力量或有所回归，国债表现预计强于国开和信用，但也要注意券商、理财等边际力量的变化，信用跟着利率走，信用利差关注非银负债情况，目前流动性补偿并不足以单方面支持信用转向积极，还需要外部催化剂。