并购重组政策逐步优化激发了市场的活力，A股并购重组进入新一轮的“活跃期”，同时也带来了众多的投资机遇。

自中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(下称“并购六条”)，A股市场并购重组活跃度明显提升。 　　Wind数据显示，按首次披露日口径计算，截至10月22日，2024年以来共有92家上市公司(去重后)首次披露重组事项，数量较2023年同期增长2.17%。若以最新披露日口径计算，2024年以来，共有177家公司(去重)披露最新重组进展，项目数量较2023年同期增长82.47%。10月28日，又有道恩股份(002838.SZ)、熙菱信息(300588.SZ)、三只松鼠(300783.SZ)、因赛集团(300781.SZ)等多家上市公司公告了并购重组事项。

华创证券表示，政策端多措并举激发了并购重组市场活力，A股市场并购重组正进入新一轮的“活跃期”，当下重视并购重组变得愈发重要，主要基于两点：一是并购重组能够明显解决IPO“堰塞湖”的问题；二是并购重组是上市公司提质增效的重要途径。

银河证券认为，本轮并购重组的重点方向有两个，一个是针对新质生产力的纵向并购，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集；二是针对传统行业、头部企业的横向并购，通过产业链的整合提升市场资源配置效率。

而从市场表现来看，并购重组也带来了投资机遇。根据银河证券的统计，2023年，重组指数、大央企重组指数涨幅分别达到11.04%、2.28%，表现均优于全A指数；2024年以来，重组指数、大央企重组指数累计分别上涨1.79%、16.86%，后者显著领先全A指数。银河证券表示，展望后市，并购重组主题投资仍值得关注，尤其是央国企、科创板公司以及金融行业三个领域的相关并购重组概念股。

积极影响

并购重组是企业加强资源整合、调整优化产业结构的重要途径，是提高企业经营效应和竞争力的有效措施，对于实体经济和资本市场高质量发展具有重要作用，也历来受到资本运作方的青睐。

国信证券表示，短期来看，上市公司并购重组能够有效提振上市公司业绩表现，为投资者提供一个良好的主题投资机遇，特别是那些采用股权支付方式的并购事件，自首次披露信息之后，往往能够实现显著的超额收益，为投资者提供了一个值得关注的投资主题。

在短期内，重大资产重组的题材有显著的超额回报。重大资产重组题材的短期市场反应主要受到预案公告时点市场热度的影响，与公司业绩的提升相关度不高，但是短期内市场的反应往往伴随着股票价格的剧烈波动，增加了投资的不确定性。

其中，并购重组完成后的第一年，上市公司业绩普遍实现大幅增长，净利润增速中位数为99.08%，80%的上市公司在并购重组完成后的第一年均实现了净利润的增长，同时股价表现在短期内也有所提振，并购重组为投资者提供了一个胜率较高的主题投资机遇。

国信证券认为，从长期角度来看，重大资产重组并未从根本上改善公司的盈利能力，并购重组仅提供了一次短期业绩提振，上市公司的盈利能力并未因并购重组带来显著的改观。原因在于并购后的企业可能会面临文化差异、管理理念冲突、组织结构调整等问题，这些问题可能导致整合过程中的摩擦和效率低下，从而影响长期业绩的改善，因此，并购重组很难为投资者带来持续的超额收益。

长期来看，如果并购的资产不能产生预期的收益，可能会对公司的财务状况和业绩产生负面影响。从回测结果来看，并购重组完成后，上市公司净利润增速持续放缓，并购重组完成后第三年，净利润增速中位数仅为3.53%，实现净利润增长的上市公司占比仅为53%。

方正证券认为，并购重组对资本市场具有一定的积极影响，向市场注入了“变化”的力量。

首先，聚焦新质生产力，走向国际舞台。科技企业收购产业链或上下游科技类初创公司，可以寻求快速增长机会，同时，传统企业也会可以在当前放松的政策条件下收购暂无法满足上市条件的科技企业，以实现转型升级。宏观层面看，并购重组不仅是资源优化配置与产业升级的关键环节，更是国家在扩大全球经济影响力过程中的重要步骤。通过并购重组盘活资产价值、实现资源有效配置，有利于形成一批具备强大竞争实力的龙头企业，为培育一批世界级大型企业，为中国经济走向国际舞台奠定良好基础。

其次，提升企业价值，助力“科特估”体系构建。微观层面来看，并购影响着企业的竞争格局。通过并购重组，企业迅速吸纳稀缺的技术与市场资源，可以强化市场地位，提升企业的价值，实现盈利扩张和估值重构。在全球主要资本市场，IPO与重组均为投资方核心退出路径，而国内IPO与重组逐渐实现平衡的情况下，监管对重组的支付方式的逐步放松有利于打开科创项目退出的机制。当前一二级市场估值倒挂正在重估，并购重组的推动将进一步引领优质资产的被正确定价，而并购重组的主战场，新质生产力的主阵地，科技企业的估值有望进一步被重塑。

再次，引导资本市场走向良性循环。并购重组对资本市场的贡献与广大投资者的切身利益紧密相连，是资本市场“以人民为中心”理念的直观体现。政策层面的新举措活跃了资本市场，为投资者带来实质性的财富提升。并购市场的发展，乘着国资国企改革之风，为民营企业发展带来新转机，为中国产业登上国际舞台铺下基石，承载着经济转型与市场繁荣的双重使命。并购市场的监管制度持续完善，市场层面开始呈现出正反馈的良性循环，是对广大投资者期待的正面回应。

比如，2013年至2015年并购潮对2015年牛市起到了关键性的作用。

2012年开始，监管环境收紧，IPO暂停、财务核查趋严，大量无法或难以IPO的企业被出售给A股上市公司。重组配套融资制度的出台后，2013年起上市公司并购重组开始出现热潮，A股并购市场无论是交易数量还是交易规模，都呈现出大幅增长的态势。

随着宏观经济环境转好，资本市场回暖，传统上市公司转型升级、标的企业价值变现、二级市场流动性增强下，并购重组市场持续火热，众多高估值、高业绩承诺、高商誉的并购标的股价被推向顶峰。

当时的并购方主要来自主业为轻工制造、纺织服装、机械设备等类型的传统企业，业绩压力下，跨界并购的寻找第二生长曲线的诉求较高，因此集中寻求符合经济转型的方向、具有想象空间的传媒、信息技术、医药、机器人等领域开始拓展，跨界并购标的估值也随之水涨船高，但从企业本身的行业类型来看，难以兑现业绩承诺的概率较大。随着对赌期结束，并购标的业绩变脸、上市公司商誉减值等问题无法被忽视，2016年至2018年，A股业绩受到大量商誉减值的拖累，股价也开始形成负向反馈。

从累积效应来看，并购重组的确能迅速有效激发市场活力，也能短期内迅速提升公司业绩、推升估值，但在监管较为宽松、上市公司过度寻求跨界增长、缺乏一致性目标的前提下，并购重组带来的短期业绩优化并不足以抵御公司长期业绩增长缺乏持续性带来的后遗症。

与2013年至2015年的并购潮不同的是，试点注册制以来，并购标的的估值溢价率呈下滑态势，特别是近两年来进一步下降至历史低位，与此同时，并购业绩对赌协议的热度也在逐年下降，市场参与方看待并购趋于理性。并购重组大部分基于产业自身补链强链的整合需求，从产业协同性角度出发挑选投资标的，逐步回归产业链延伸需求的并购本源。即便是开展跨界并购，也是在满足企业转型升级的需求和抑制炒概念和炒市值类的条件下，有秩序地引导运作规范的上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等提前布局，既避免出现上一次并购热潮中遗留的问题，又保持并购重组市场的健康和活力，在政策导向和资源导向产业升级和新质生产力聚焦的情况下，加快向新质生产力转型步伐。

当前，经济面临有效需求不足的困境，金融市场同质化严重，交易方向一致性预期较强，容易形成负反馈循环。并购重组以及一系列配套政策的推出向市场注入了“变化”的力量，有助于强化从实体经济到金融机构各方向的产业链和产业间协同，实现上市公司的业务多元化，从根本上激发实体经济活力，增强金融机构流动性向实体经济传导，实现信用扩张、盘活存量资产、提升资本市场回报率的正反馈循环。

政策脉络

为了实现资本市场稳定健康高质量发展，近年来沿着强监管和防风险的政策基调，并购重组相关规章制度不断优化完善。同时，作为一项资本市场服务实体经济的重要工具，并购重组与顶层设计有着千丝万缕的联系。

根据三个“国九条”发布的时间，兴业证券将过去20年划分为3个时间区间，回顾了A股上市公司并购重组的历史。

2004-2013年：各项政策文件初步建立，规范鼓励上市公司并购。

2004年1月31日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(第一个“国九条”)，提出“鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组”。2006年证监会修订发布《上市公司收购管理办法》，2008年正式发布《上市公司重大资产重组管理办法》(下称“《重组办法》”)，正式拉开股权分置改革后上市公司并购重组的序幕。2008年12月，原银监会发布《商业银行并购贷款风险管理办法》，首次允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，一定程度上解决了迅速增长的并购融资需求。

产业政策对于上市公司并购重组也起到推动作用。行业层面，2009年十大产业振兴规划、2013年《关于加快重点行业企业兼并重组的指导意见》等文件均明确了部分重点行业的兼并重组目标，包括钢铁、汽车、船舶、物流、电子信息、医药等在内的行业上市公司并购事件数量和金额均有明显增长。另外，由于房地产企业IPO限制较为严格，2008-2010年期间“买壳上市”成为许多房企重要的融资形式。

2014-2023年：并购重组规则进一步完善优化。根据政策规则的宽松程度，这十年又可再分为三个阶段：2014-2015年，“放松管制、加强监管”，A股市场迎来“并购潮”；2016-2018年，重组上市、信息披露等规则进一步完善、“炒壳”显著降温；2019-2023年，为了更好推动经济转向高质量发展新阶段，相关规则持续完善。

2014-2015年：放松管制、加强监管，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用。2014年3月7日，国务院印发《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》；5月8日，资本市场第二个“国九条”出台，鼓励市场化并购，提出“充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用”；10月24日，证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》，进一步“简政放权”。2015年8月31日，证监会等四部门联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，大力推进上市公司兼并重组。

上述政策文件激发了并购市场热情，对提高重组效率、规范重组行为发挥了积极作用，著名的“南北车”合并、申银万国合并宏源证券等一系列重大并购重组事件就发生在这一时期。据证监会数据，按全市场口径统计，2013年上市公司并购重组交易金额为8892亿元，到2016年已增至2.39万亿元，年均增长率41.14%，居全球第二，并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。

2016-2018年：完善各项政策规则，促进市场估值体系的理性修复。前一阶段(2013-2015年)上市公司并购行为日益增多，然而市场的一部分非理性行为导致了一些新问题的出现。标的资产的估值增值率逐年攀升，“炒壳”现象日益严重，上市公司商誉不断提高。同时，前期部分被收购公司出具较高的业绩承诺，带来了商誉减值风险。

为进一步规范市场“炒壳”上市，促进市场估值体系的理性修复，2016年6月17日，证监会就《上市公司重大资产重组管理办法》(修订稿)对外公开征求意见；9月9日，证监会正式发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，此后资本市场重组上市热潮逐步“降温”，并购重组指数表现也持续落后于中证全指。

2019-2023年：为了更好推动经济转向高质量发展新阶段，相关规则持续完善。整体上这更像是承上启下的一个阶段。一方面，中国经济发展模式正由高速增长向高质量发展转变，调整优化并购重组制度，是资本市场服务实体经济的必然要求；另一方面，随着供给侧结构性改革以及全面注册制的推进，市场需求和环境出现了新的变化。

2019年6月20日，证监会就修改《重组办法》公开征求意见；10月18日，证监会正式发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》；同年，证监会和上交所还分别发布了《科创板上市公司重大资产重组特别规定》和《科创板上市公司重大资产重组审核规则》。2020年，证监会相继同意创业板和科创板首单重大资产重组注册。2023年，为贯彻落实新《证券法》，在上市公司重大资产重组环节全面实行股票发行注册制，证监会对《重组办法》进行整体修订。

2024年以来：多项并举活跃并购重组市场。

2024年2月5日，证监会举行支持上市公司并购重组座谈会，会议指出，中国经济正处于实现高质量发展的关键时期，上市公司要切实用好并购重组工具，抓住机遇注入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合，通过自身的高质量发展提升投资价值，增强投资者获得感。

4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(第三个“国九条”)，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为；支持头部(证券基金)机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力；加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。

4月30日，沪深交易所双双发布《上市公司重大资产重组审核规则(2024年4月修订)》，多措并举活跃并购重组市场，支持上市公司通过并购重组提升投资价值，加强重组上市监管力度，进一步削减“壳”资源价值。

6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》(下称“科创板八条”)，优化科创板上市公司股债融资制度。主要内容包括：建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业股债融资、并购重组“绿色通道”；更大力度支持并购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合；提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业；丰富并购重组支付工具，开展股份对价分期支付研究；支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并等。

9月24日，证监会发布“并购六条”，一是支持上市公司向新质生产力方向转型升级。二是鼓励上市公司加强产业整合。资本市场在支持新兴行业发展的同时，将继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。三是进一步提高监管包容度。四是提升重组市场交易效率。五是提升中介机构服务水平。六是依法加强监管。

同日，证监会还发布了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定(征求意见稿)》，沪深交易所发布就修订《上市公司重大资产重组审核规则》公开征求意见的通知，主要涉及：推动重组股份对价分期支付落地；提高对同业竞争和关联交易的包容度；新设重组简易审核程序；完善锁定期规则支持上市公司之间吸收合并；鼓励私募基金参与上市公司并购重组等。

10月14日，深交所并购重组委审议通过了甘肃能源(000791.SZ)发行股份购买资产项目。公司公告显示，公司通过发行股份及支付现金的方式，收购甘肃省电力投资集团有限责任公司持有的甘肃电投常乐发电有限责任公司66%的股权。值得注意的是，本次重组是9月24日“并购六条”发布后A股市场首家过会的并购重组项目，具有标志性的意义。

指引方向

申万宏源认为，“科创板八条”在并购重组方面，将更大力度支持科创企业开展产业链上下游的并购重组，鼓励科创企业收购优质未盈利“硬科技”企业，并为科创企业的并购重组提供融资、支付方面的支持。支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并。“并购六条”的重大变化则在于进一步提高监管包容度，打开跨行业并购空间，支持“开展基于转型升级的跨行业并购”为突破性安排。以并购重组为抓手，向“新质生产力”转型。

支持开展基于转型升级等目标的跨行业并购。这一点边际变化巨大，跨界并购具有较大的想象空间，其股价弹性最大。2013-2015年A股传媒板块的并购热潮中，手游作为当时移动互联网最先有商业变现潜力的赛道，大量相关公司借壳上市，极大提振了相关A股板块的风险偏好。产业引导“新质生产力”，当前科技行业短期弹性已经在体现，并购潮如果到来，“科特估”将是中长期非常具有弹性的方向。

继续支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等——这是此前政策的重申，等待市场化案例的涌现。回顾历史数据，垂直整合的案例占比在2013-2015年并购潮时期占比相对较高为6%，而2021-2024年则保持在1%-2%。申万宏源判断，在进一步提高监管包容度的背景下，围绕产业链资源进行整合的纵向并购案例有望显著增加。

支持“有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购”——此为“科创板八条”政策精神的延续，但将支持范围扩展至全部A股企业。2024年6月“科创板八条”发布后，芯联集成发布重组预案拟收购未盈利资产芯联越州剩余72.3%的股权，引发市场关注，但该案例还是科创类资产的整合。伴随“并购六条”的发布，申万宏源判断：对于资金实力强劲、有意愿前瞻性布局、有转型升级需求的制造业龙头，尤其是大型央企上市公司，其收购未盈利的“新质生产力”资产的制度障碍将被彻底扫清。

进一步提高监管包容度：尊重创新规律、丰富支付手段。在并购“新质生产力”的过程中，最突出的阻碍就是估值和业绩承诺的问题——一方面，由于此类公司净资产偏低，其重组过程中的增值率则往往较高；另一方面，创新具备巨大的不确定性，业绩承诺在这一情况下并不充分适用。“并购六条”明确提出“对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度”。此外在交易方式上，也提出“支持分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资”。

支持横向并购，尤其关注上市公司之间的重组整合。历史上看，横向并购是A股最主流的并购类型，自2012年以来的占比达到44%，尤其是2016-2017年供给侧改革期间，横向并购的占比一度高达55%。进入2022以后，总需求持续偏弱，部分行业竞争压力逐年加剧，横向并购的占比也持续提升。针对愈发频繁的行业整合，“并购六条”提出：“继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度”，“对于上市公司之间的整合需求，将通过完善限售期规定、大幅简化审核程序等方式予以支持”。

制度之门已经打开，等待高质量并购潮的到来。2024年以来并购市场尚未被充分激活，截至9月26日，2024年以来A股重大资产重组事件新披露69件，2023年1-9月为88次，在IPO低迷情况下“跷跷板”效应并未兑现，其根本原因是定价——即一二级市场估值存在倒挂，但一二级估值倒挂程度已出现明显收窄。申万宏源判断，随着近期二级市场估值的快速反弹，一二级估值倒挂的问题有望得到解决，之前的点状并购有望演变为真正的并购潮。

并购特征

根据方正证券的总结，政策持续发力之下，2023年至今的并购重组事件也呈现出以下四大特点。

首先，“硬科技”企业并购较为活跃。在“科创板八条”发布后，包括芯联集成(688469.SH)、思瑞浦(688536.SH)等一系列“硬科技”上市公司接连发布并购方案，大部分为产业链纵向整合。其中，芯联集成拟收购的标的资产芯联越州是一家尚未盈利的企业，这是“科创板八条”后首单收购未盈利资产方案，体现了“科创板八条”提高并购重组估值包容性的导向。

8月过会的思瑞浦并购创芯微是更为典型的估值包容性提升的案例，创芯微末轮的投后估值达到了13.1亿元，在交易总对价10.6亿元不变的基础上，最终达成差异化估值的交易方案，对创芯微股东间交易对价进行调配。采用可转债作为支付工具，是本次交易能够顺利完成的重要环节，在公司股价波动可能较大的情况下，可转债支付为交易双方提供了更为灵活的博弈机制。

另外，从审核效率来看，普源精电(688337.SH)在4月披露了并购重组耐数电子的方案，5月14日被监管受理，“科创板八条”发布后，7月5日获并购重组委审议通过，并于7月16日注册生效，成为科创板年内并购重组注册第一单。普源精电并购项目从受理到过会仅用时52天，从过会到注册生效仅用时11天，与2022-2023年平均注册时长约200天相比，大大缩短了审核进程。

方正证券表示，并购重组新规对企业的审核时间缩短，丰富了支付工具类型，对估值包容度提升的有利条件引发“硬科技”企业积极响应政策鼓励进行横向扩张和纵向整合，未来有望进一步提升我国科技企业的产品竞争力，扩大业务规模，提升市场占有率，加强先进科技壁垒的突破，在推动关键卡脖子技术的新质生产力方向上实现弯道超车。

其次，央国企的专业化整合进一步加速。从2014年“南北车”合并引发市场巨震至今，南北船的合并、宝钢和武钢、国电集团和神华集团的牵手，央企重组涉及装备制造、船舶、钢铁、能源等多个领域，央企重组已由点及面，逐渐走向成熟发展。

2024年2月以后，国务院、证监会频繁提及支持并购重组，包括研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”、以优质头部公司为“主力军”推动上市公司吸收合并，9月以来，盐湖股份“世界级盐湖产业基地”、国君海通作为“中国版高盛”、中国船舶和中国重工的“中国巨轮”预案公布落地，多领域的大型国央企重组有望再次推动“南北车”合并的“传奇”。方正证券表示，从落实国家战略出发、从国资国企改革全局出发、从推动国民经济更好发展出发，国央企合并有望促进国有资本进一步向符合国家战略的重点行业、关键领域和优势企业集中，推动国央企的产业结构调整升级，优化国有资本的布局与资源配置，实现资源向维系国家安全、掌握国民经济命脉和关乎国计民生的重要行业和关键领域不断集中。

第三，本轮并购重组潮重现大量金融行业的并购重组，中小银行、券商的并购久违地开始提速。2023年金融监管总局成立后，为了化解中小机构债务风险，提升金融系统运行效率，落实金融服务于实体经济，鼓励金融合并吸收冗余机构，从监管开始各项业务开始吸收合并同类项，包括银行系统推进辖内中小金融机构合并重组、新设省级城商行和农商行等，在政策的推进下，区域性的金融风险持续化解，遏制了风险的传染与扩散，守住了不发生系统性风险的底线。

券商方面，监管机构也在持续发声，争取“打造一流投资银行”，支持头部券商通过并购重组等方式做优做强，将“一流投资银行和投资机构建设取得明显进展”列为2035年资本市场目标之一，明确到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构等。国资在金融行业并购重组中充当了“加速器”，尤其是证券行业，地方国资系内部券商的整合在持续提速。在政策支持和市场竞争压力的双重驱动下，并购重组可能创造出新的券商龙头，有望引领资本市场加速实现高质量发展。

第四，并购预案数量和单笔金额明显提升。2024年以来，上市公司公布的并购预案数量逐渐提升，8月后，单月并购数量远超2020年以来的同期水平。从并购金额来看，平均单笔金额也在持续提升，高于2020年以来月均水平(除2022年7月外)，政策的大力推动下，四季度的并购重组市场有望继续活跃，为市场带来新活力。

投资机遇

申万宏源表示，高质量并购潮即将到来，科创类资产作为被收购方有望兑现最大弹性，可以自下而上寻找战略价值突出、核心技术领先的科创企业。

“并购六条”对于跨界并购、未盈利资产并购的政策空间打开，显著提升了科创板公司作为潜在并购标的公司的吸引力，重点关注电子、计算机、医药生物领域，同时筛选估值不高(PE≤同申万二级行业科创板上市公司PE平均值，PE为负的、PB≤同申万二级行业科创板上市公司PB平均值)的企业。

兴业证券建议关注并购重组新规下的一条主线、两大方向，在当下“强监管防风险促高质量发展”主线下，重点关注新质生产力、产业整合两个方向。

“强监管防风险促发展”是一以贯之的主线，当前促发展是促高质量发展。从可持续发展、稳定发展，到健康发展、高速发展，再到当下的高质量发展，我国经济和资本市场发展目标在跟随时代和结构转型要求不断变化，其中“强监管”和“防风险”是不变的底线。近年来监管层通过优化调整并购重组相关政策制度，切实加强上市公司监管，提高信息披露质量，严格打击内 幕 交易等违法违规行为，强化风险防范意识，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，并以此提高上市公司质量、保护投资者权益，实现资本市场高质量发展。

科技创新和产业调整是重要目标，关注新质生产力和产业整合两大方向。并购重组是资本市场服务实体经济的重要工具，科技创新和产业调整是实现高质量发展过程中的重要目标。从“助力技术升级”、“支持高新技术产业”到“支持上市公司向新质生产力方向转型升级”，科技创新的优先级逐步凸显；“化解产能过剩矛盾”、“优化产业结构”、“提升资源配置效率”，并购重组对于产业调整的重要性仍不容忽略。

兴业证券建议关注包括国防军工、TMT、生物医药、新能源车、先进制造业等为代表的新质生产力方向；央国企主导的券商、钢铁、有色、公用事业等潜在产业整合方向。

华创证券则从同一实控人下资产注入预期、具备壳资源价值、产业链内部并购重组预期三个视角出发，对全A上市公司进行筛选。

视角1：同一实控人下资产注入预期。近期由于一级市场IPO节奏相对缓慢，若短期内难以上市的企业存在融资需求，可通过其同一实控人下的上市公司进行资产注入。

筛选条件：按照大股东名称，筛选匹配具有相同实控人的IPO未过会公司(剔除状态为“已过会”)和上市公司；若该大股东实际控制多家上市公司，则按照主营业务相关程度进行匹配和剔除；筛选IPO申报进程最新公告日为2020年初以来的企业。

最终筛选出71家存在同一实控人下资产注入预期的上市公司。按照申万一级行业分类，主要集中于计算机、家电、电新、电子等行业；其中34家为央国企；若实行资产注入有可能构成重大资产重组的有20家；筛选出的暂未过会公司名单中，前5大股东包含国资创投的有16家。

视角2：具备壳资源价值。对于部分优质资产来说，基于当前IPO节奏缓慢的情况，同样可以考虑通过借壳上市的方式来获得融资机会；而当前部分市值较小、持股比例较为分散、盈利能力较弱、负债率较高的上市公司或存在被并购的可能。

筛选条件：在满足交易所《上市公司重大资产重组审核规则》最新要求的财务指标以外，另加筛选条件：重组上市成本考量：总市值<50亿元；持股比例较为分散：第一大股东持股比例<30%、前十大股东持股比例<60%；盈利性不足：近3年ROE及最新ROE-TTM均<5%；负债率较高：资产负债率>50%；仅考虑民营企业。

最终筛选出12家具备壳资源价值的上市公司，按照申万一级行业分类，主要集中在电子、公用、机械等行业。

视角3：产业链内部并购重组预期。一些具有一定规模的上市公司当前现金较为充裕，同时因业绩增速压力、行业地位受挑战、市场认可度偏低等因素，可能存在产业链内部并购重组的诉求。

筛选条件：具备一定规模：总市值大于100亿元；提升行业地位诉求：在其二级行业中市值规模在第2至第10之间；改善业绩诉求：2022-2023年营收、净利润增速均连续下行；提升认可度诉求：市净率低于行业整体水平；有并购重组能力：“现金及等价物/市值”在全A位居前20%。

最终筛选出20家具有产业链内部并购重组预期的上市公司，按照申万一级行业分类，主要集中在交运、电新、煤炭等行业，其中近一年内有5家上市公司出现并购重组相关进展的公告。

浙商证券认为，可通过以下三种视角寻找并购重组政策受益标的。

券商：监管层支持和鼓励券商通过合并重组，做优做强，加快建设具有国际竞争力的头部投行。主要通过同一国资大股东或实控人旗下的券商、同地域内的上市券商与非上市券商整合进行。近期国泰君安、海通证券的合并，是新“国九条”实施以来头部券商合并重组的首单，是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并。在券商供给侧改革的大背景下，有望催化券商并购主线行情。

央国企：二十届三中全会提出了未来国资国企改革的七大方向，深化国资国企改革，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。在推动做大做强的目标下，大型央国企加快了并购重组、整合资源，提升产业协同效应。2024年央国企重组消息不断，例如中国船舶拟吸收合并中国重工事件、中国五矿拟入主盐湖股份，预计央国企有望成为并购市场的重要参与者。

科技：受益于新质生产力发展方向。政策积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，鼓励科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强“硬科技”“三创四新”属性，并对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”加快审核进度。科技行业的并购重组有利于企业实现快速发展、跨越技术门槛，将成为并购重组的关键领域。

在考虑并购投资时，国信证券推荐关注小规模的持续并购所带来的投资机遇,一是选择那些具有长期增长潜力的行业；二是寻找那些可以通过技术整合实现效率提升和成本节约的并购机会，三是考虑那些能够通过并购进入新市场或增强现有市场地位的投资机会；四是重点评估并购方是否具备有效整合被收购企业的能力，一般而言小规模的并购更容易实现协同效应。

从并购重组的动因来看，国信证券建议关注产业并购。目前，大部分行业已经进入存量竞争阶段，行业内龙头开始通过横向并购巩固自身行业地位，通过纵向并购增强自身的市场竞争力。此外，科技行业作为新质生产力的代表，其并购重组活动对于科技型企业实现快速增长、跨越技术壁垒具有重要意义，预计将成为并购重组领域焦点。

并购重组政策逐步优化激发了市场的活力，A股并购重组进入新一轮的“活跃期”，同时也带来了众多的投资机遇。

自中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(下称“并购六条”)，A股市场并购重组活跃度明显提升。 　　Wind数据显示，按首次披露日口径计算，截至10月22日，2024年以来共有92家上市公司(去重后)首次披露重组事项，数量较2023年同期增长2.17%。若以最新披露日口径计算，2024年以来，共有177家公司(去重)披露最新重组进展，项目数量较2023年同期增长82.47%。10月28日，又有道恩股份(002838.SZ)、熙菱信息(300588.SZ)、三只松鼠(300783.SZ)、因赛集团(300781.SZ)等多家上市公司公告了并购重组事项。

华创证券表示，政策端多措并举激发了并购重组市场活力，A股市场并购重组正进入新一轮的“活跃期”，当下重视并购重组变得愈发重要，主要基于两点：一是并购重组能够明显解决IPO“堰塞湖”的问题；二是并购重组是上市公司提质增效的重要途径。

银河证券认为，本轮并购重组的重点方向有两个，一个是针对新质生产力的纵向并购，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集；二是针对传统行业、头部企业的横向并购，通过产业链的整合提升市场资源配置效率。

而从市场表现来看，并购重组也带来了投资机遇。根据银河证券的统计，2023年，重组指数、大央企重组指数涨幅分别达到11.04%、2.28%，表现均优于全A指数；2024年以来，重组指数、大央企重组指数累计分别上涨1.79%、16.86%，后者显著领先全A指数。银河证券表示，展望后市，并购重组主题投资仍值得关注，尤其是央国企、科创板公司以及金融行业三个领域的相关并购重组概念股。

积极影响

并购重组是企业加强资源整合、调整优化产业结构的重要途径，是提高企业经营效应和竞争力的有效措施，对于实体经济和资本市场高质量发展具有重要作用，也历来受到资本运作方的青睐。

国信证券表示，短期来看，上市公司并购重组能够有效提振上市公司业绩表现，为投资者提供一个良好的主题投资机遇，特别是那些采用股权支付方式的并购事件，自首次披露信息之后，往往能够实现显著的超额收益，为投资者提供了一个值得关注的投资主题。

在短期内，重大资产重组的题材有显著的超额回报。重大资产重组题材的短期市场反应主要受到预案公告时点市场热度的影响，与公司业绩的提升相关度不高，但是短期内市场的反应往往伴随着股票价格的剧烈波动，增加了投资的不确定性。

其中，并购重组完成后的第一年，上市公司业绩普遍实现大幅增长，净利润增速中位数为99.08%，80%的上市公司在并购重组完成后的第一年均实现了净利润的增长，同时股价表现在短期内也有所提振，并购重组为投资者提供了一个胜率较高的主题投资机遇。

国信证券认为，从长期角度来看，重大资产重组并未从根本上改善公司的盈利能力，并购重组仅提供了一次短期业绩提振，上市公司的盈利能力并未因并购重组带来显著的改观。原因在于并购后的企业可能会面临文化差异、管理理念冲突、组织结构调整等问题，这些问题可能导致整合过程中的摩擦和效率低下，从而影响长期业绩的改善，因此，并购重组很难为投资者带来持续的超额收益。

长期来看，如果并购的资产不能产生预期的收益，可能会对公司的财务状况和业绩产生负面影响。从回测结果来看，并购重组完成后，上市公司净利润增速持续放缓，并购重组完成后第三年，净利润增速中位数仅为3.53%，实现净利润增长的上市公司占比仅为53%。

方正证券认为，并购重组对资本市场具有一定的积极影响，向市场注入了“变化”的力量。

首先，聚焦新质生产力，走向国际舞台。科技企业收购产业链或上下游科技类初创公司，可以寻求快速增长机会，同时，传统企业也会可以在当前放松的政策条件下收购暂无法满足上市条件的科技企业，以实现转型升级。宏观层面看，并购重组不仅是资源优化配置与产业升级的关键环节，更是国家在扩大全球经济影响力过程中的重要步骤。通过并购重组盘活资产价值、实现资源有效配置，有利于形成一批具备强大竞争实力的龙头企业，为培育一批世界级大型企业，为中国经济走向国际舞台奠定良好基础。

其次，提升企业价值，助力“科特估”体系构建。微观层面来看，并购影响着企业的竞争格局。通过并购重组，企业迅速吸纳稀缺的技术与市场资源，可以强化市场地位，提升企业的价值，实现盈利扩张和估值重构。在全球主要资本市场，IPO与重组均为投资方核心退出路径，而国内IPO与重组逐渐实现平衡的情况下，监管对重组的支付方式的逐步放松有利于打开科创项目退出的机制。当前一二级市场估值倒挂正在重估，并购重组的推动将进一步引领优质资产的被正确定价，而并购重组的主战场，新质生产力的主阵地，科技企业的估值有望进一步被重塑。

再次，引导资本市场走向良性循环。并购重组对资本市场的贡献与广大投资者的切身利益紧密相连，是资本市场“以人民为中心”理念的直观体现。政策层面的新举措活跃了资本市场，为投资者带来实质性的财富提升。并购市场的发展，乘着国资国企改革之风，为民营企业发展带来新转机，为中国产业登上国际舞台铺下基石，承载着经济转型与市场繁荣的双重使命。并购市场的监管制度持续完善，市场层面开始呈现出正反馈的良性循环，是对广大投资者期待的正面回应。

比如，2013年至2015年并购潮对2015年牛市起到了关键性的作用。

2012年开始，监管环境收紧，IPO暂停、财务核查趋严，大量无法或难以IPO的企业被出售给A股上市公司。重组配套融资制度的出台后，2013年起上市公司并购重组开始出现热潮，A股并购市场无论是交易数量还是交易规模，都呈现出大幅增长的态势。

随着宏观经济环境转好，资本市场回暖，传统上市公司转型升级、标的企业价值变现、二级市场流动性增强下，并购重组市场持续火热，众多高估值、高业绩承诺、高商誉的并购标的股价被推向顶峰。

当时的并购方主要来自主业为轻工制造、纺织服装、机械设备等类型的传统企业，业绩压力下，跨界并购的寻找第二生长曲线的诉求较高，因此集中寻求符合经济转型的方向、具有想象空间的传媒、信息技术、医药、机器人等领域开始拓展，跨界并购标的估值也随之水涨船高，但从企业本身的行业类型来看，难以兑现业绩承诺的概率较大。随着对赌期结束，并购标的业绩变脸、上市公司商誉减值等问题无法被忽视，2016年至2018年，A股业绩受到大量商誉减值的拖累，股价也开始形成负向反馈。

从累积效应来看，并购重组的确能迅速有效激发市场活力，也能短期内迅速提升公司业绩、推升估值，但在监管较为宽松、上市公司过度寻求跨界增长、缺乏一致性目标的前提下，并购重组带来的短期业绩优化并不足以抵御公司长期业绩增长缺乏持续性带来的后遗症。

与2013年至2015年的并购潮不同的是，试点注册制以来，并购标的的估值溢价率呈下滑态势，特别是近两年来进一步下降至历史低位，与此同时，并购业绩对赌协议的热度也在逐年下降，市场参与方看待并购趋于理性。并购重组大部分基于产业自身补链强链的整合需求，从产业协同性角度出发挑选投资标的，逐步回归产业链延伸需求的并购本源。即便是开展跨界并购，也是在满足企业转型升级的需求和抑制炒概念和炒市值类的条件下，有秩序地引导运作规范的上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等提前布局，既避免出现上一次并购热潮中遗留的问题，又保持并购重组市场的健康和活力，在政策导向和资源导向产业升级和新质生产力聚焦的情况下，加快向新质生产力转型步伐。

当前，经济面临有效需求不足的困境，金融市场同质化严重，交易方向一致性预期较强，容易形成负反馈循环。并购重组以及一系列配套政策的推出向市场注入了“变化”的力量，有助于强化从实体经济到金融机构各方向的产业链和产业间协同，实现上市公司的业务多元化，从根本上激发实体经济活力，增强金融机构流动性向实体经济传导，实现信用扩张、盘活存量资产、提升资本市场回报率的正反馈循环。

政策脉络

为了实现资本市场稳定健康高质量发展，近年来沿着强监管和防风险的政策基调，并购重组相关规章制度不断优化完善。同时，作为一项资本市场服务实体经济的重要工具，并购重组与顶层设计有着千丝万缕的联系。

根据三个“国九条”发布的时间，兴业证券将过去20年划分为3个时间区间，回顾了A股上市公司并购重组的历史。

2004-2013年：各项政策文件初步建立，规范鼓励上市公司并购。

2004年1月31日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(第一个“国九条”)，提出“鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组”。2006年证监会修订发布《上市公司收购管理办法》，2008年正式发布《上市公司重大资产重组管理办法》(下称“《重组办法》”)，正式拉开股权分置改革后上市公司并购重组的序幕。2008年12月，原银监会发布《商业银行并购贷款风险管理办法》，首次允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，一定程度上解决了迅速增长的并购融资需求。

产业政策对于上市公司并购重组也起到推动作用。行业层面，2009年十大产业振兴规划、2013年《关于加快重点行业企业兼并重组的指导意见》等文件均明确了部分重点行业的兼并重组目标，包括钢铁、汽车、船舶、物流、电子信息、医药等在内的行业上市公司并购事件数量和金额均有明显增长。另外，由于房地产企业IPO限制较为严格，2008-2010年期间“买壳上市”成为许多房企重要的融资形式。

2014-2023年：并购重组规则进一步完善优化。根据政策规则的宽松程度，这十年又可再分为三个阶段：2014-2015年，“放松管制、加强监管”，A股市场迎来“并购潮”；2016-2018年，重组上市、信息披露等规则进一步完善、“炒壳”显著降温；2019-2023年，为了更好推动经济转向高质量发展新阶段，相关规则持续完善。

2014-2015年：放松管制、加强监管，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用。2014年3月7日，国务院印发《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》；5月8日，资本市场第二个“国九条”出台，鼓励市场化并购，提出“充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用”；10月24日，证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》，进一步“简政放权”。2015年8月31日，证监会等四部门联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，大力推进上市公司兼并重组。

上述政策文件激发了并购市场热情，对提高重组效率、规范重组行为发挥了积极作用，著名的“南北车”合并、申银万国合并宏源证券等一系列重大并购重组事件就发生在这一时期。据证监会数据，按全市场口径统计，2013年上市公司并购重组交易金额为8892亿元，到2016年已增至2.39万亿元，年均增长率41.14%，居全球第二，并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。

2016-2018年：完善各项政策规则，促进市场估值体系的理性修复。前一阶段(2013-2015年)上市公司并购行为日益增多，然而市场的一部分非理性行为导致了一些新问题的出现。标的资产的估值增值率逐年攀升，“炒壳”现象日益严重，上市公司商誉不断提高。同时，前期部分被收购公司出具较高的业绩承诺，带来了商誉减值风险。

为进一步规范市场“炒壳”上市，促进市场估值体系的理性修复，2016年6月17日，证监会就《上市公司重大资产重组管理办法》(修订稿)对外公开征求意见；9月9日，证监会正式发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，此后资本市场重组上市热潮逐步“降温”，并购重组指数表现也持续落后于中证全指。

2019-2023年：为了更好推动经济转向高质量发展新阶段，相关规则持续完善。整体上这更像是承上启下的一个阶段。一方面，中国经济发展模式正由高速增长向高质量发展转变，调整优化并购重组制度，是资本市场服务实体经济的必然要求；另一方面，随着供给侧结构性改革以及全面注册制的推进，市场需求和环境出现了新的变化。

2019年6月20日，证监会就修改《重组办法》公开征求意见；10月18日，证监会正式发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》；同年，证监会和上交所还分别发布了《科创板上市公司重大资产重组特别规定》和《科创板上市公司重大资产重组审核规则》。2020年，证监会相继同意创业板和科创板首单重大资产重组注册。2023年，为贯彻落实新《证券法》，在上市公司重大资产重组环节全面实行股票发行注册制，证监会对《重组办法》进行整体修订。

2024年以来：多项并举活跃并购重组市场。

2024年2月5日，证监会举行支持上市公司并购重组座谈会，会议指出，中国经济正处于实现高质量发展的关键时期，上市公司要切实用好并购重组工具，抓住机遇注入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合，通过自身的高质量发展提升投资价值，增强投资者获得感。

4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(第三个“国九条”)，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为；支持头部(证券基金)机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力；加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。

4月30日，沪深交易所双双发布《上市公司重大资产重组审核规则(2024年4月修订)》，多措并举活跃并购重组市场，支持上市公司通过并购重组提升投资价值，加强重组上市监管力度，进一步削减“壳”资源价值。

6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》(下称“科创板八条”)，优化科创板上市公司股债融资制度。主要内容包括：建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业股债融资、并购重组“绿色通道”；更大力度支持并购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合；提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业；丰富并购重组支付工具，开展股份对价分期支付研究；支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并等。

9月24日，证监会发布“并购六条”，一是支持上市公司向新质生产力方向转型升级。二是鼓励上市公司加强产业整合。资本市场在支持新兴行业发展的同时，将继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。三是进一步提高监管包容度。四是提升重组市场交易效率。五是提升中介机构服务水平。六是依法加强监管。

同日，证监会还发布了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定(征求意见稿)》，沪深交易所发布就修订《上市公司重大资产重组审核规则》公开征求意见的通知，主要涉及：推动重组股份对价分期支付落地；提高对同业竞争和关联交易的包容度；新设重组简易审核程序；完善锁定期规则支持上市公司之间吸收合并；鼓励私募基金参与上市公司并购重组等。

10月14日，深交所并购重组委审议通过了甘肃能源(000791.SZ)发行股份购买资产项目。公司公告显示，公司通过发行股份及支付现金的方式，收购甘肃省电力投资集团有限责任公司持有的甘肃电投常乐发电有限责任公司66%的股权。值得注意的是，本次重组是9月24日“并购六条”发布后A股市场首家过会的并购重组项目，具有标志性的意义。

指引方向

申万宏源认为，“科创板八条”在并购重组方面，将更大力度支持科创企业开展产业链上下游的并购重组，鼓励科创企业收购优质未盈利“硬科技”企业，并为科创企业的并购重组提供融资、支付方面的支持。支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并。“并购六条”的重大变化则在于进一步提高监管包容度，打开跨行业并购空间，支持“开展基于转型升级的跨行业并购”为突破性安排。以并购重组为抓手，向“新质生产力”转型。

支持开展基于转型升级等目标的跨行业并购。这一点边际变化巨大，跨界并购具有较大的想象空间，其股价弹性最大。2013-2015年A股传媒板块的并购热潮中，手游作为当时移动互联网最先有商业变现潜力的赛道，大量相关公司借壳上市，极大提振了相关A股板块的风险偏好。产业引导“新质生产力”，当前科技行业短期弹性已经在体现，并购潮如果到来，“科特估”将是中长期非常具有弹性的方向。

继续支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等——这是此前政策的重申，等待市场化案例的涌现。回顾历史数据，垂直整合的案例占比在2013-2015年并购潮时期占比相对较高为6%，而2021-2024年则保持在1%-2%。申万宏源判断，在进一步提高监管包容度的背景下，围绕产业链资源进行整合的纵向并购案例有望显著增加。

支持“有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购”——此为“科创板八条”政策精神的延续，但将支持范围扩展至全部A股企业。2024年6月“科创板八条”发布后，芯联集成发布重组预案拟收购未盈利资产芯联越州剩余72.3%的股权，引发市场关注，但该案例还是科创类资产的整合。伴随“并购六条”的发布，申万宏源判断：对于资金实力强劲、有意愿前瞻性布局、有转型升级需求的制造业龙头，尤其是大型央企上市公司，其收购未盈利的“新质生产力”资产的制度障碍将被彻底扫清。

进一步提高监管包容度：尊重创新规律、丰富支付手段。在并购“新质生产力”的过程中，最突出的阻碍就是估值和业绩承诺的问题——一方面，由于此类公司净资产偏低，其重组过程中的增值率则往往较高；另一方面，创新具备巨大的不确定性，业绩承诺在这一情况下并不充分适用。“并购六条”明确提出“对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度”。此外在交易方式上，也提出“支持分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资”。

支持横向并购，尤其关注上市公司之间的重组整合。历史上看，横向并购是A股最主流的并购类型，自2012年以来的占比达到44%，尤其是2016-2017年供给侧改革期间，横向并购的占比一度高达55%。进入2022以后，总需求持续偏弱，部分行业竞争压力逐年加剧，横向并购的占比也持续提升。针对愈发频繁的行业整合，“并购六条”提出：“继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度”，“对于上市公司之间的整合需求，将通过完善限售期规定、大幅简化审核程序等方式予以支持”。

制度之门已经打开，等待高质量并购潮的到来。2024年以来并购市场尚未被充分激活，截至9月26日，2024年以来A股重大资产重组事件新披露69件，2023年1-9月为88次，在IPO低迷情况下“跷跷板”效应并未兑现，其根本原因是定价——即一二级市场估值存在倒挂，但一二级估值倒挂程度已出现明显收窄。申万宏源判断，随着近期二级市场估值的快速反弹，一二级估值倒挂的问题有望得到解决，之前的点状并购有望演变为真正的并购潮。

并购特征

根据方正证券的总结，政策持续发力之下，2023年至今的并购重组事件也呈现出以下四大特点。

首先，“硬科技”企业并购较为活跃。在“科创板八条”发布后，包括芯联集成(688469.SH)、思瑞浦(688536.SH)等一系列“硬科技”上市公司接连发布并购方案，大部分为产业链纵向整合。其中，芯联集成拟收购的标的资产芯联越州是一家尚未盈利的企业，这是“科创板八条”后首单收购未盈利资产方案，体现了“科创板八条”提高并购重组估值包容性的导向。

8月过会的思瑞浦并购创芯微是更为典型的估值包容性提升的案例，创芯微末轮的投后估值达到了13.1亿元，在交易总对价10.6亿元不变的基础上，最终达成差异化估值的交易方案，对创芯微股东间交易对价进行调配。采用可转债作为支付工具，是本次交易能够顺利完成的重要环节，在公司股价波动可能较大的情况下，可转债支付为交易双方提供了更为灵活的博弈机制。

另外，从审核效率来看，普源精电(688337.SH)在4月披露了并购重组耐数电子的方案，5月14日被监管受理，“科创板八条”发布后，7月5日获并购重组委审议通过，并于7月16日注册生效，成为科创板年内并购重组注册第一单。普源精电并购项目从受理到过会仅用时52天，从过会到注册生效仅用时11天，与2022-2023年平均注册时长约200天相比，大大缩短了审核进程。

方正证券表示，并购重组新规对企业的审核时间缩短，丰富了支付工具类型，对估值包容度提升的有利条件引发“硬科技”企业积极响应政策鼓励进行横向扩张和纵向整合，未来有望进一步提升我国科技企业的产品竞争力，扩大业务规模，提升市场占有率，加强先进科技壁垒的突破，在推动关键卡脖子技术的新质生产力方向上实现弯道超车。

其次，央国企的专业化整合进一步加速。从2014年“南北车”合并引发市场巨震至今，南北船的合并、宝钢和武钢、国电集团和神华集团的牵手，央企重组涉及装备制造、船舶、钢铁、能源等多个领域，央企重组已由点及面，逐渐走向成熟发展。

2024年2月以后，国务院、证监会频繁提及支持并购重组，包括研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”、以优质头部公司为“主力军”推动上市公司吸收合并，9月以来，盐湖股份“世界级盐湖产业基地”、国君海通作为“中国版高盛”、中国船舶和中国重工的“中国巨轮”预案公布落地，多领域的大型国央企重组有望再次推动“南北车”合并的“传奇”。方正证券表示，从落实国家战略出发、从国资国企改革全局出发、从推动国民经济更好发展出发，国央企合并有望促进国有资本进一步向符合国家战略的重点行业、关键领域和优势企业集中，推动国央企的产业结构调整升级，优化国有资本的布局与资源配置，实现资源向维系国家安全、掌握国民经济命脉和关乎国计民生的重要行业和关键领域不断集中。

第三，本轮并购重组潮重现大量金融行业的并购重组，中小银行、券商的并购久违地开始提速。2023年金融监管总局成立后，为了化解中小机构债务风险，提升金融系统运行效率，落实金融服务于实体经济，鼓励金融合并吸收冗余机构，从监管开始各项业务开始吸收合并同类项，包括银行系统推进辖内中小金融机构合并重组、新设省级城商行和农商行等，在政策的推进下，区域性的金融风险持续化解，遏制了风险的传染与扩散，守住了不发生系统性风险的底线。

券商方面，监管机构也在持续发声，争取“打造一流投资银行”，支持头部券商通过并购重组等方式做优做强，将“一流投资银行和投资机构建设取得明显进展”列为2035年资本市场目标之一，明确到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构等。国资在金融行业并购重组中充当了“加速器”，尤其是证券行业，地方国资系内部券商的整合在持续提速。在政策支持和市场竞争压力的双重驱动下，并购重组可能创造出新的券商龙头，有望引领资本市场加速实现高质量发展。

第四，并购预案数量和单笔金额明显提升。2024年以来，上市公司公布的并购预案数量逐渐提升，8月后，单月并购数量远超2020年以来的同期水平。从并购金额来看，平均单笔金额也在持续提升，高于2020年以来月均水平(除2022年7月外)，政策的大力推动下，四季度的并购重组市场有望继续活跃，为市场带来新活力。

投资机遇

申万宏源表示，高质量并购潮即将到来，科创类资产作为被收购方有望兑现最大弹性，可以自下而上寻找战略价值突出、核心技术领先的科创企业。

“并购六条”对于跨界并购、未盈利资产并购的政策空间打开，显著提升了科创板公司作为潜在并购标的公司的吸引力，重点关注电子、计算机、医药生物领域，同时筛选估值不高(PE≤同申万二级行业科创板上市公司PE平均值，PE为负的、PB≤同申万二级行业科创板上市公司PB平均值)的企业。

兴业证券建议关注并购重组新规下的一条主线、两大方向，在当下“强监管防风险促高质量发展”主线下，重点关注新质生产力、产业整合两个方向。

“强监管防风险促发展”是一以贯之的主线，当前促发展是促高质量发展。从可持续发展、稳定发展，到健康发展、高速发展，再到当下的高质量发展，我国经济和资本市场发展目标在跟随时代和结构转型要求不断变化，其中“强监管”和“防风险”是不变的底线。近年来监管层通过优化调整并购重组相关政策制度，切实加强上市公司监管，提高信息披露质量，严格打击内 幕 交易等违法违规行为，强化风险防范意识，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，并以此提高上市公司质量、保护投资者权益，实现资本市场高质量发展。

科技创新和产业调整是重要目标，关注新质生产力和产业整合两大方向。并购重组是资本市场服务实体经济的重要工具，科技创新和产业调整是实现高质量发展过程中的重要目标。从“助力技术升级”、“支持高新技术产业”到“支持上市公司向新质生产力方向转型升级”，科技创新的优先级逐步凸显；“化解产能过剩矛盾”、“优化产业结构”、“提升资源配置效率”，并购重组对于产业调整的重要性仍不容忽略。

兴业证券建议关注包括国防军工、TMT、生物医药、新能源车、先进制造业等为代表的新质生产力方向；央国企主导的券商、钢铁、有色、公用事业等潜在产业整合方向。

华创证券则从同一实控人下资产注入预期、具备壳资源价值、产业链内部并购重组预期三个视角出发，对全A上市公司进行筛选。

视角1：同一实控人下资产注入预期。近期由于一级市场IPO节奏相对缓慢，若短期内难以上市的企业存在融资需求，可通过其同一实控人下的上市公司进行资产注入。

筛选条件：按照大股东名称，筛选匹配具有相同实控人的IPO未过会公司(剔除状态为“已过会”)和上市公司；若该大股东实际控制多家上市公司，则按照主营业务相关程度进行匹配和剔除；筛选IPO申报进程最新公告日为2020年初以来的企业。

最终筛选出71家存在同一实控人下资产注入预期的上市公司。按照申万一级行业分类，主要集中于计算机、家电、电新、电子等行业；其中34家为央国企；若实行资产注入有可能构成重大资产重组的有20家；筛选出的暂未过会公司名单中，前5大股东包含国资创投的有16家。

视角2：具备壳资源价值。对于部分优质资产来说，基于当前IPO节奏缓慢的情况，同样可以考虑通过借壳上市的方式来获得融资机会；而当前部分市值较小、持股比例较为分散、盈利能力较弱、负债率较高的上市公司或存在被并购的可能。

筛选条件：在满足交易所《上市公司重大资产重组审核规则》最新要求的财务指标以外，另加筛选条件：重组上市成本考量：总市值<50亿元；持股比例较为分散：第一大股东持股比例<30%、前十大股东持股比例<60%；盈利性不足：近3年ROE及最新ROE-TTM均<5%；负债率较高：资产负债率>50%；仅考虑民营企业。

最终筛选出12家具备壳资源价值的上市公司，按照申万一级行业分类，主要集中在电子、公用、机械等行业。

视角3：产业链内部并购重组预期。一些具有一定规模的上市公司当前现金较为充裕，同时因业绩增速压力、行业地位受挑战、市场认可度偏低等因素，可能存在产业链内部并购重组的诉求。

筛选条件：具备一定规模：总市值大于100亿元；提升行业地位诉求：在其二级行业中市值规模在第2至第10之间；改善业绩诉求：2022-2023年营收、净利润增速均连续下行；提升认可度诉求：市净率低于行业整体水平；有并购重组能力：“现金及等价物/市值”在全A位居前20%。

最终筛选出20家具有产业链内部并购重组预期的上市公司，按照申万一级行业分类，主要集中在交运、电新、煤炭等行业，其中近一年内有5家上市公司出现并购重组相关进展的公告。

浙商证券认为，可通过以下三种视角寻找并购重组政策受益标的。

券商：监管层支持和鼓励券商通过合并重组，做优做强，加快建设具有国际竞争力的头部投行。主要通过同一国资大股东或实控人旗下的券商、同地域内的上市券商与非上市券商整合进行。近期国泰君安、海通证券的合并，是新“国九条”实施以来头部券商合并重组的首单，是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并。在券商供给侧改革的大背景下，有望催化券商并购主线行情。

央国企：二十届三中全会提出了未来国资国企改革的七大方向，深化国资国企改革，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。在推动做大做强的目标下，大型央国企加快了并购重组、整合资源，提升产业协同效应。2024年央国企重组消息不断，例如中国船舶拟吸收合并中国重工事件、中国五矿拟入主盐湖股份，预计央国企有望成为并购市场的重要参与者。

科技：受益于新质生产力发展方向。政策积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，鼓励科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强“硬科技”“三创四新”属性，并对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”加快审核进度。科技行业的并购重组有利于企业实现快速发展、跨越技术门槛，将成为并购重组的关键领域。

在考虑并购投资时，国信证券推荐关注小规模的持续并购所带来的投资机遇,一是选择那些具有长期增长潜力的行业；二是寻找那些可以通过技术整合实现效率提升和成本节约的并购机会，三是考虑那些能够通过并购进入新市场或增强现有市场地位的投资机会；四是重点评估并购方是否具备有效整合被收购企业的能力，一般而言小规模的并购更容易实现协同效应。

从并购重组的动因来看，国信证券建议关注产业并购。目前，大部分行业已经进入存量竞争阶段，行业内龙头开始通过横向并购巩固自身行业地位，通过纵向并购增强自身的市场竞争力。此外，科技行业作为新质生产力的代表，其并购重组活动对于科技型企业实现快速增长、跨越技术壁垒具有重要意义，预计将成为并购重组领域焦点。