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12万亿，史上最大债务化解方案背后

冯仑风马牛

2周前

「今年以来，受外部环境变化和内需不足等因素影响，经济运行出现一些新的情况和问题，税收收入不及预期，土地出让收入大幅下降，各地隐性债务化解的难度加大。

11月8日青海羊曲水电站彩虹桥，图源：新华社
10月8日国新办宣布「国家加力推出一揽子增量政策」（点此回顾）。一个月后的11月8日，全国人大常委会办公厅举行发布会，宣布全国人大常委会批准的「新决议」——关于大家普遍关心的地方政府债务问题。
过去几年，地方政府积累了大量债务，有经济学家称，在聚焦GDP增长的背景下，地方政府「以债务谋增长」。但我们都知道，当举债过多、增长速度放缓，债务便不可持续，这也是许多人所担心的问题。
11月8日的「新决议」正是聚焦地方政府债务，这是一次规模巨大、覆盖全国的财政操作，财政部称其为「近年来支持化债力度最大的措施」。「新决议」究竟怎样为地方政府纾困？对于我们普通人而言，这又意味着什么？
作者：高歌
来源：和讯

12万亿，靴子落地。

中国史上最大一轮债务化解方案终于出炉。

2024年11月8日下午，十四届全国人大常委会第12次会议举行闭幕会，会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。

全国人大常委会办公厅在同日下午举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安、全国人大财经委副主任委员、全国人大常委会预工委主任许宏才出席发布会，介绍相关情况。

按照发布会信息，此番财政操作除全国人大常委会表决通过的6万亿债务置换限额，还包括从2024年开始、连续五年总计4万亿的地方政府专项债，加上2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，总计为地方政府化解未来4年内债务12万亿元。

当天下午的发布会上，财政部部长蓝佛安称，上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

蓝佛安说，「我们估算了一下，地方依靠自身努力化解是完全可以做到的，甚至有些地方是比较轻松的。」

全国人大财经委副主任委员、全国人大常委会预工委主任许宏才透露的数据显示，2024年末，地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。

根据蓝佛安透露的数据，原本未来4年，地方政府需要偿还的隐性债务一下子从14.3万亿变成了2.3万亿，此番债务化解总规模共计12万亿。这便是财政部所称的「近年来支持化债力度最大的措施」「一场及时雨」。

3年6万亿置换债+5年4万亿专项债+2万亿棚改债，总计12万亿。什么概念呢？

这基本上重造了一遍中国地方财政系统。

时间一直延续到2029年。显然，此番财政操作的靶心乃是地方政府。中央希望通过继续以增加地方政府债务限额、置换存量隐性债务的方式，为近年不断承压的地方财政，尤其是基层财政松绑。

这是打开中国财政政策乘数效应的关键一环。财政动，则经济动；地方活，则全局活。

不过，对于提振中国经济而言，试图通过一轮12万亿的债务化解来一下子解决，并不现实。防范地方债务风险、松绑地方财政压力，是不得已应对此前经济发展肆意举债的结果，其能否成为启动新一轮经济增长的点火器，还有待更多配套政策及改革措施的效应显现。

12万亿化债规模究竟是大是小，债务主体是地方还是中央，至此已不重要。

重要的是一揽子政策操作过后，中国经济究竟能否重新走上稳定增长的通道？稳增长措施过后，重点领域的改革措施究竟如何推进？民营企业和居民等私人部门的信心能否得到提振？市场预期能否真正回稳？

1. 拆解12万亿

在政策安排中，12万亿被分成三部分。

其中6万亿是今年一系列增量政策的「重头戏」，经全国人大常委会审议通过，11月8日正式向社会公布。按计划，这6万亿元债务限额，性质为地方债，分三年安排，2024~2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。

在10月12日的发布会上，蓝佛安把这项政策比作是一场及时雨。

原因是，「今年以来，受外部环境变化和内需不足等因素影响，经济运行出现一些新的情况和问题，税收收入不及预期，土地出让收入大幅下降，各地隐性债务化解的难度加大。」

6万亿之外，还有分五年实施的总计4万亿，性质为地方专项债。按计划，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

就二者区别而言，地方债是一种更为广泛和通用的债务工具，主要用于支持地方经济建设和公共事业发展，而专项债则更为具体和专项，主要用于支持特定项目的建设。地方债偿还主要依赖地方政府的财政收入，而专项债则主要依赖项目收益。专项债不计赤字。

第三项是，这次全国人大常委会明确的2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，「仍按原合同偿还」。

发布会上，全国人大常委会和财政部负责人均没有对这2万亿做出更多解释，仅表示上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

也就说，未来4年，全国各地方总计每年需要消化的债务仅为4600亿，平均每省（含自治区、直辖市）每年消化债务规模不足150亿。

规模庞大的地方隐性债务自2008年开始爆发式增长，主要通过地方投资平台公司举债形成。2014年，中国修订了预算法，为地方政府举债融资开了前门，同时经过审计署全面审计、财政部核实，并经全国人大常委会批准，将截至2014年底地方政府通过融资平台公司等举借的债务纳入预算管理，开始发行地方政府债券予以置换。

不过，前门的打开、法律的修订、监管的完善，并未完全消除地方隐性债务蔓延的趋势。不少地方仍然违法违规举债或变相举债融资，局部地区问题突出。

2024年9月10日，在第十四届全国人大常委会第十一次会议上，全国人大财经委副主任委员、全国人大常委会预工委主任许宏才，在《2023年度政府债务管理情况的监督调研报告》中表示，当前政府债务管理和风险防范化解还存在不少困难和问题。

这些问题主要包括：局部地区存在风险隐患；政府债务预算管理有待加强；市场化约束机制不够健全，地方政府债券发行中，项目信息披露不充分；一些金融机构融资审核管理不够严格，信用评级机构出具的信用评级结果没有体现各地财政经济债务状况的差异性；法律约束和追责问责需加大力度。

事实上，自2022年下半年起，一些地方的债务风险隐患就已经开始暴露。

2023年7月，在中央要求下，财政部安排超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。2024年至今，经履行相关程序，财政部又安排1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。

这意味着，不算此次人大常委会通过的大规模化债方案，此前中央财政已经安排了3.4万亿债券为地方化债。

11月8日下午的发布会上，财政部部长蓝佛安称，「我们推出的是一揽子、综合性、靶向准的化债组合拳，作用直接、力度大。」

地方政府是决定中国经济车轮运转的关键一环，近些年受整体经济下行及房地产行业低迷影响，地方财政吃紧，「三保」支出压力不断增大，这让应对经济承压的财政政策组合拳难以发挥威力。

值得注意的是，这种政策操作虽然化债对象是地方债务，但新增发债的债务主体仍然是地方政府。此前，曾有声音建议中央通过发行更低成本、更长期限的国债与省级一般债来为地方政府进行债务置换。

积极一点看，通过增发地方债限额来化解地方债，让地方有更多的财政空间来发展地方经济、托底地方民生，在财政预算上，让地方有更多的展缓余地。更重要的是，财政部此举为中央财政后续进行国债、超长期特别国债、财政赤字等政策工作的操作预留了更大空间。

毕竟地方的债务问题终究还是通过地方债来解决，中央财政的弹药库依旧充实。

2.化债之外的另三支箭

11月4日，中诚信国际研究院院长袁海霞对和讯网表示，化债的思路已经从「在化债中发展」转向「在发展中化债」，这与我们此前多次呼吁不谋而合。

当下，宏观经济运行压力仍然较大，土地财政弱化、经济放缓叠加化债的约束，地方的流动性面临压力，加大「央进」力度，保持地方流动性可持续以及激发地方积极性尤为关键。

袁海霞告诉和讯网：「规模固然重要，但在当下，结构投向和效率更为重要；从政府支出的角度来讲，效率不仅仅包括经济效率，还应该考虑社会效应。」

中国银河证券认为，在关注具体数字的同时，还需要对一系列财政政策背景和财政工具用途有清晰的理解，以此能够更加准确地判断本次会议对经济的影响作用。

一个月前的10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办发布会上透露，按照9月26日召开的中央政治局会议部署，围绕稳增长、扩内需、化风险，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措。

按照蓝佛安的这一表述，在中央政治局有关一揽子政策的部署中，「稳增长」是一揽子政策第一目标，「扩内需」次之，「化风险」第三。「置换存量隐性债务」这样的操作，显然「化风险」意味更重。

蓝佛安在10月12日的国新办发布会上称，四项已经进入决策程序的有针对性的增量政策为：

1. 加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务；

2. 发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；

3. 叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；

4. 加大对重点群体的支持保障力度。

对照这四项增量政策「弹药库」，此番12万亿地方债化解计划，仅仅只是开始。

接下来，为充实国有大型商业银行补充核心一级资本，中央财政究竟要发行多大规模的特别国债？为打破楼市僵局、重启楼市流动性，中央和地方要推出多大规模的地方政府专项债券、专项资金？对困难群体的支持保障需要多少财政资金？

后续财政政策应该如何发力？袁海霞认为，政策效果应是「总量扩张、结构优化、效率提升」。

从政策设计的初衷看，四个方向相互联结，如能顺利施效，则有助于地方政府偿债压力缓解，腾出手来发展经济；金融系统抵御风险能力提升，资金更为顺畅流入实体经济；稳房地产，私人部门的财富效应回升、资产负债表修复；民生领域兜底保障增厚。最终效果是，信心修复，有效需求提升，不致坠入紧缩的螺旋。

加力支持地方债务风险化解，直指当前地方流动性承压的问题。

地方政府是经济发展的重要参与方，给地方财政松绑，短时间可以保持地方流动性可持续，更重要的是激发地方发展的积极性。大规模化债「将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心」。

支持大型商业银行补充核心一级资本，则旨在提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济。

在当前形势下，财政部在10月12日的发布会上称，「有必要通过适当方式，支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本。这不仅能够提升银行的稳健经营能力，而且可以发挥资本的杠杆撬动作用，增强信贷投放能力，进一步加大服务实体经济发展的力度，为推动宏观经济持续回升向好、提振市场信心提供更加有力的支撑」。

专项债收储土地和收购存量商品房政策主要聚焦房地产市场的堵点问题。

在10月17日的新闻发布会上，财政部表示，这两项政策的效果在于，促进土地市场的供需平衡，缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力，增加保障性住房来源，增进民生福祉。

目前来看，伴随新型城镇化建设，以及生育和养老对公共基础设施和公共服务的需求提升，未来仍有较大的投资需求。在这方面，纳入政府性基金管理的超长期特别国债或将能够发挥更多的作用。

2025年新修订的《财政收支科目分类》里，其中在政府性基金支出下新增教育、医疗、保障房支出科目，下设款项为「超长期特别国债安排的支出」。中国银河证券认为，这或是一个重要转变。

有关其他政策工具，银河证券分析认为，其他政策工具除了进一步加码的中央赤字（超长期特别国债）外，或许还有广义财政工具的加码。例如PSL等政策工具的降息重启。「我们预计明年超长期特别国债发行规模或在2万亿左右。明年广义赤字率或能提升至12.5%，以此便能有效拉动经济和物价水平的企稳回升。」

3. 12万亿之后

一场「及时雨」，能够唤来中国经济森林的勃勃生机吗？

11月8日的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示，从政策效应看，此番大规模化债能够发挥「一石二鸟」的作用——

一方面，解决地方「燃眉之急」，缓释地方当期化债压力、减少利息支出。「让地方卸下包袱、轻装上阵。」另一方面，帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。

通过实施置换政策：

一是将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生。

二是将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。

三是将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入谋划和推动高质量发展中去。同时，还可以改善金融资产质量，增强信贷投放能力，利好实体经济。

这当然是此番化债政策操作后，最理想的效果。但对于中国经济而言，仅靠地方政府驱动显然不够。地方政府是那把能够重启发动机的钥匙，但不是发动机本身。

中诚信国际研究院院长袁海霞对和讯网表示，当前整体资源有限，支出结构与效率决定了财政支出的质量，这与财政发力的「量」同样重要。保障重大项目建设、支持新兴产业发展的同时，需要考虑平衡好当下与未来，调整优化支出结构，从以投资为主转向投资与消费并重。

这表明，经济政策的着力点要更多转向「惠民生、促消费」，宏观效率整体走弱、微观主体信心预期不足，因此需要更加关注政府支出的正外部性：如医疗、教育、养老、托幼等短板问题，对就业困难群体及低收入人口救助帮扶、财政补贴力度也需重点加强。

袁海霞说，「虽然这些公共财政领域难以直接产生收益，但对于我国经济发展从效率转向公平、推动基本公共服务均等化具有重要意义，助力实现以人为本的高质量发展。内需不足最大的影响因素还是房地产，可以说是现阶段微观主体行为变异的核心或者交叉点。」

袁海霞在近期的一次闭门会上发言称，长期看，中国经济能否企稳回升，则需要短期刺激政策精准施力，中长期改革并行。当前宏观经济形势复杂，面临经济结构调整压力和化债问题，财税体制改革是关键，通过理顺中央与地方事权关系，增强中央事权责任，加强地方税建设，提升地方自主财力，激发地方发展活力。

她建议，应进一步细化落实15个央地事权与支出责任划分改革领域，并结合新形势拓展新领域改革。同时，有层次地上移部分事权责任至中央，特别是涉及全国流动和市场统一的事务，如教育、社保、医疗等。

一起聊聊：

你了解过所在地区的地方债务吗？有多少？
你认为接下来还会出什么「促消费」的措施？

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