核心观点
二季度居民存款继续同比少增，少增的额度相比一季度进一步有提升。如果从全社会的资产扩张观察同比变化，居民存款少增首先映射到了居民贷款的显著收缩，其次是二季度理财规模扩张明显，第三是含权类产品，例如固收+基金和私募产品。因此从宏观视角出发，最重要的是微观主体资产负债表的收缩效应，这个过程中生息资产减少，银行和保险等配置机构需要积极增配债券，对应的债市环境就是牛市；基于此，再需要考虑边际上出表到权益产品的部分，对应的股债跷跷板就会显著弱化。因此我们继续看年底10年国债1.6%、30年国债2.0%。
从资金流出看，上半年居民和企业存款合计增加10.6万亿元，同比少增1.8万亿元，占私人部门主要资金流出的比重下降至53%；金融投资增加8.9万亿元，同比多增1.89万亿元，占比上升至44%。
从资金流入看，私人部门融资需求依然偏弱。上半年贷款增加11.5万亿元，同比少增1.8万亿元，居民部门是最主要拖累。与此同时，外部资金和直接融资形成一定对冲：上半年结汇资金增加2.2万亿元，企业债券及非标融资增加1.8万亿元；企业直接融资改善叠加较强的结汇意愿，也推动企业存款明显多增。财政净支出仍是私人部门重要资金来源，但上半年同比有所下降。
存款内部结构也发生明显变化。二季度居民存款增速明显放缓，特别是活期和定期存款均同比少增，显示存款搬家仍在持续。企业存款则明显改善，上半年企业活期和定期存款均同比多增，主要受到直接融资增加、结汇意愿较强以及企业盈利改善支撑。与此同时，非银存款延续高增，上半年增加4.84万亿元，同比多增2.38万亿元。一方面，居民存款向证券、基金、理财等产品迁移后转化为非银存款；另一方面，银行向非银机构投资和融出资金，也会增加非银体系存款。此外，公募基金自身现金配置比例上升，也进一步推高了非银存款。
从金融投资去向看，二季度增量最大的仍是银行理财，其次为保险、公募基金、直接权益投资、私募基金和直接债券投资。但同比变化更值得关注：直接权益投资、私募基金以及个人持有公募基金均明显多增，表明私人部门风险偏好较此前有所提升，资金配置正在由存款类资产逐步向权益和资管产品扩散。二季度个人持有公募基金规模增加1.27万亿元，其中混合型基金贡献最大，股票型基金个人持有占比也明显提升；私募基金规模继续较快增长。客户交易结算资金余额上半年增加1.2万亿元，同比多增9700亿元，也从侧面反映居民参与资本市场的资金规模明显上升。
风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性
01
上半年私人部门资金流向哪里？
从私人部门资金流向来看，上半年资金流出的主要特征是向金融投资集中，对于二季度，主要特征是整体资金流量收缩，金融投资同比基本持平。
资金流出方面：
存款占比下降，居民存款和企业存款表现分化。上半年，存款增加10.6万亿元，同比少增1.8万亿元，占比下降10个百分点至53%。其中，居民存款增加7.6万亿元，同比少增3.2万亿元，企业存款增加3.1万亿元，同比多增1.4万亿元。二季度，存款增加4154万亿元，同比少增1.2万亿元，占比下降16个百分点至7%。其中，居民存款减少1049亿元，同比多减1.7万亿元，企业存款增加5204亿元，同比多增4870亿元。
金融投资明显增长。上半年，金融投资增加8.9万亿元，同比多增1.89万亿元，占比上升9个百分点至44%；持有现金增加6103亿元，同比多增2470亿元。二季度，金融投资增加5.1万亿元，同比多增639亿元，占比上升17个百分点至92%；持有现金增加282亿元，同比少增853亿元。
资金流入方面：
贷款同比明显少增 ，居民部门是主要拖累。上半年，贷款增加11.5万亿元，同比少增1.8万亿元，占比下降10个百分点至57%。其中，居民贷款减少3668亿元，同比多减1.5万亿元，企业贷款增长11.1万亿元，同比少增4400亿元。二季度，贷款增加2.3万亿元，同比少增1.0万亿元，占比下降8个百分点至42%。其中，居民贷款减少6635亿元，同比多减7935亿元，企业贷款增长2.5万亿元，同比少增3800亿元。
结汇资金大幅流入，债券融资占比上升。上半年，结汇资金增加2.2万亿元，同比多增2.2万亿元，占比升至11%；财政净支出增加4.6万亿元，同比少增6793亿元；企业债券和非标增加1.8万亿元，同比多增6304亿元。二季度，结汇资金增加9650亿元，同比多增6135亿元，占比升至17%；财政净支出增加2.0万亿元，同比少增9374亿元；企业债券和非标增加2450亿元，同比多增1705亿元。
接下来，我们进一步细拆存款结构和金融投资。
02
二季度存款增速明显放慢，非银存款延续高增
上半年存款余额整体保持增长，但二季度增速明显放缓。上半年各项存款增长17.8万亿元，同比少增0.12万亿元，其中，一季度同比多增0.79万亿元，二季度同比少增0.92万亿元；6月末存款余额同比增速较去年末下降0.53个百分点，至8.2%，其中，6月增速明显下滑，主要拖累是居民存款增速下降，部分原因是高基数叠加季末回表偏弱。
结构上看，总体占比变化不大，非银存款占比上升较多。居民存款、企业存款、机关团体存款占比分别下降0.4、0.38、0.32个百分点，至50.08%、24.14%、11.68%；非银存款、财政存款、境外存款分别上升0.88、0.19、0.02个百分点，至11.41%、2.11%、0.59%。
居民定期存款搬家，活期存款加速流失。居民活期存款方面，上半年增加0.50万亿元，同比少增1.02万亿元，尤其是二季度大幅下滑；定期存款方面，上半年增加7.09万亿元，同比少增2.16万亿元。简单来看，存款同比少增幅度高于贷款，确实存在一定程度的定期存款搬家，一是今年一季度是高息定存到期的高峰期，居民将存款配置理财、货基、保险、基金等金融资产；二是季节性因素，一季度存款冲量后二季度通常存款增速放缓。
企业定期存款保持增长，活期存款基本稳定。2026年上半年企业活期存款增长1.4万亿元，同比多增0.36万亿元；定期存款增长1.67万亿元，同比多增1.05万亿元。企业存款大幅增长主要原因有两点：一是企业直接融资明显多增，有效对冲了贷款需求下滑；二是企业结汇意愿较强，支撑人民币存款增长；三是上半年PPI大幅改善、工业企业利润总额增长较快，也对企业存款形成支撑。
政府存款少增，政府债融资下滑。上半年机关团体存款增长1.01万亿元，同比少增0.62万亿元；财政性存款增长1.01万亿元，同比少增0.28万亿元。财政存款少增主要原因是上半年政府债融资同比明显减少，同时，虽然一般预算收入改善，支出相对偏慢，但土地财政依旧偏弱。此外，机关团体少增主要原因是财政支出偏慢有关。
非银存款持续大幅增长。上半年非银存款增长4.94万亿元，同比多增2.38万亿元。事实上，自去年二季度以来，非银存款持续高增，主要原因是有三个：
一是风险偏好上升带动存款搬家。今年二季度股市表现较好，高息定存到期量也相对偏高，居民存款搬家，对非银存款增长形成支撑。
二是银行对非银机构的投资和融出。一方面，银行认购公募基金、理财产品或委外计划等资管产品产生的派生资金；另一方面，银行通过逆回购（买入返售）、拆借、同业借款、非银贷款等方式向非银机构提供流动性支持，资金留在非银体系内形成的存款。
三是非银机构配置存款占比上升。今年上半年，公募基金配置现金增长1.28万亿元，同比多增1.48万亿元，占比提升2.44个百分点至16.71%。
03
二季度私人部门的金融投资流向哪里？
二季度私人部门的金融投资中，增长最多的是理财，其他增量从高到低依次是保险、个人投资公募基金（主要是混合型基金）、直接投资的权益、私募、直接投资的债券。同比角度来看，直接投资的权益、私募基金、个人投资公募基金规模同比大幅多增。由此可以看出，私人部门的风险偏好的确有提高，尤其是对权益资产更加青睐。
二季度理财规模增长符合季节性，但上半年金融投资增长并没有支撑理财同比多增。今年二季度，理财规模增长1.75万亿元，同比多增0.22万亿元，基本符合季节性；上半年理财规模上升0.37万亿元，同比少增0.35万亿元，加总居民定存后，仍同比少增2.51万亿元。2026年以前，两者走势呈现明显的负相关，替代效应较为明显，而2026年上半年两者均同比少增，意味着存款搬家并没有支撑理财增长高于季节性。
二季度保费收入基本持平去年同期。今年二季度，保费收入1.5万亿元，同比减少147亿元。其中，财产险保费收入3864亿元，同比减少13亿元；人身险保费收入1.16万亿元，同比减少134亿元；上半年，保费收入3.86万亿元，同比增加1213亿元。
二季度公募基金个人投资者规模保持增长，混合型基金是主要支撑。今年二季度，公募基金总规模小幅增长至36.8万亿元，其中，个人投资者持有规模增长1.27万亿元，持有比例小幅上升至53.9%，意味着定存到期对公募基金负债端增长形成明显利好。细分来看，混合型基金、债券型基金、股票型基金、货币型基金的个人投资者规模分别增长6381亿元、2959亿元、2398亿元、786亿元，占比分别提升0.7个百分点、0.8个百分点、6.1个百分点、0.3个百分点。股票型基金占比明显上升，而混合型基金规模上升更明显。
私募规模持续增长，也贡献了一部分金融投资增量。自2024年“924”以来，私募基金规模触底反弹，2025年下半年增长进一步加快。2026年二季度，私募基金规模23.66万亿元，环比增长9427亿元，同比多增6550亿元。
居民购买股票分为两类，第一类是申购新股，第二类是二级市场申购股票。对于申购新股，中签缴款时，如果居民从银行账户银证转账，居民存款先转化为客户交易结算资金，随后认购资金划给发行人，最终转化为企业存款。不过，如果申购资金是已有非银存款，则会导致非银存款转化为企业存款。对于这一类，本身股权融资规模不大，且个人打新占比又低，因此，我们忽略这部分申购变化。对于二级市场申购股票，居民将银行存款转入证券账户时，表现为居民存款下降、非银存款上升；在申购完成后，分为两种情况，若交易对手方取现，则非银存款再度转化为居民存款，否则资金将滞留在非银存款。2026年上半年，客户交易结算资金余额增长1.2万亿元，同比多增9700亿元。
居民通过柜台市场买债规模小幅增长。对于商业银行柜台，可以使用通过柜台市场托管规模估算。2026年二季度，柜台市场托管规模1.15万亿元，环比增长915亿元。
核心观点
二季度居民存款继续同比少增，少增的额度相比一季度进一步有提升。如果从全社会的资产扩张观察同比变化，居民存款少增首先映射到了居民贷款的显著收缩，其次是二季度理财规模扩张明显，第三是含权类产品，例如固收+基金和私募产品。因此从宏观视角出发，最重要的是微观主体资产负债表的收缩效应，这个过程中生息资产减少，银行和保险等配置机构需要积极增配债券，对应的债市环境就是牛市；基于此，再需要考虑边际上出表到权益产品的部分，对应的股债跷跷板就会显著弱化。因此我们继续看年底10年国债1.6%、30年国债2.0%。
从资金流出看，上半年居民和企业存款合计增加10.6万亿元，同比少增1.8万亿元，占私人部门主要资金流出的比重下降至53%；金融投资增加8.9万亿元，同比多增1.89万亿元，占比上升至44%。
从资金流入看，私人部门融资需求依然偏弱。上半年贷款增加11.5万亿元，同比少增1.8万亿元，居民部门是最主要拖累。与此同时，外部资金和直接融资形成一定对冲：上半年结汇资金增加2.2万亿元，企业债券及非标融资增加1.8万亿元；企业直接融资改善叠加较强的结汇意愿，也推动企业存款明显多增。财政净支出仍是私人部门重要资金来源，但上半年同比有所下降。
存款内部结构也发生明显变化。二季度居民存款增速明显放缓，特别是活期和定期存款均同比少增，显示存款搬家仍在持续。企业存款则明显改善，上半年企业活期和定期存款均同比多增，主要受到直接融资增加、结汇意愿较强以及企业盈利改善支撑。与此同时，非银存款延续高增，上半年增加4.84万亿元，同比多增2.38万亿元。一方面，居民存款向证券、基金、理财等产品迁移后转化为非银存款；另一方面，银行向非银机构投资和融出资金，也会增加非银体系存款。此外，公募基金自身现金配置比例上升，也进一步推高了非银存款。
从金融投资去向看，二季度增量最大的仍是银行理财，其次为保险、公募基金、直接权益投资、私募基金和直接债券投资。但同比变化更值得关注：直接权益投资、私募基金以及个人持有公募基金均明显多增，表明私人部门风险偏好较此前有所提升，资金配置正在由存款类资产逐步向权益和资管产品扩散。二季度个人持有公募基金规模增加1.27万亿元，其中混合型基金贡献最大，股票型基金个人持有占比也明显提升；私募基金规模继续较快增长。客户交易结算资金余额上半年增加1.2万亿元，同比多增9700亿元，也从侧面反映居民参与资本市场的资金规模明显上升。
风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性
01
上半年私人部门资金流向哪里？
从私人部门资金流向来看，上半年资金流出的主要特征是向金融投资集中，对于二季度，主要特征是整体资金流量收缩，金融投资同比基本持平。
资金流出方面：
存款占比下降，居民存款和企业存款表现分化。上半年，存款增加10.6万亿元，同比少增1.8万亿元，占比下降10个百分点至53%。其中，居民存款增加7.6万亿元，同比少增3.2万亿元，企业存款增加3.1万亿元，同比多增1.4万亿元。二季度，存款增加4154万亿元，同比少增1.2万亿元，占比下降16个百分点至7%。其中，居民存款减少1049亿元，同比多减1.7万亿元，企业存款增加5204亿元，同比多增4870亿元。
金融投资明显增长。上半年，金融投资增加8.9万亿元，同比多增1.89万亿元，占比上升9个百分点至44%；持有现金增加6103亿元，同比多增2470亿元。二季度，金融投资增加5.1万亿元，同比多增639亿元，占比上升17个百分点至92%；持有现金增加282亿元，同比少增853亿元。
资金流入方面：
贷款同比明显少增 ，居民部门是主要拖累。上半年，贷款增加11.5万亿元，同比少增1.8万亿元，占比下降10个百分点至57%。其中，居民贷款减少3668亿元，同比多减1.5万亿元，企业贷款增长11.1万亿元，同比少增4400亿元。二季度，贷款增加2.3万亿元，同比少增1.0万亿元，占比下降8个百分点至42%。其中，居民贷款减少6635亿元，同比多减7935亿元，企业贷款增长2.5万亿元，同比少增3800亿元。
结汇资金大幅流入，债券融资占比上升。上半年，结汇资金增加2.2万亿元，同比多增2.2万亿元，占比升至11%；财政净支出增加4.6万亿元，同比少增6793亿元；企业债券和非标增加1.8万亿元，同比多增6304亿元。二季度，结汇资金增加9650亿元，同比多增6135亿元，占比升至17%；财政净支出增加2.0万亿元，同比少增9374亿元；企业债券和非标增加2450亿元，同比多增1705亿元。
接下来，我们进一步细拆存款结构和金融投资。
02
二季度存款增速明显放慢，非银存款延续高增
上半年存款余额整体保持增长，但二季度增速明显放缓。上半年各项存款增长17.8万亿元，同比少增0.12万亿元，其中，一季度同比多增0.79万亿元，二季度同比少增0.92万亿元；6月末存款余额同比增速较去年末下降0.53个百分点，至8.2%，其中，6月增速明显下滑，主要拖累是居民存款增速下降，部分原因是高基数叠加季末回表偏弱。
结构上看，总体占比变化不大，非银存款占比上升较多。居民存款、企业存款、机关团体存款占比分别下降0.4、0.38、0.32个百分点，至50.08%、24.14%、11.68%；非银存款、财政存款、境外存款分别上升0.88、0.19、0.02个百分点，至11.41%、2.11%、0.59%。
居民定期存款搬家，活期存款加速流失。居民活期存款方面，上半年增加0.50万亿元，同比少增1.02万亿元，尤其是二季度大幅下滑；定期存款方面，上半年增加7.09万亿元，同比少增2.16万亿元。简单来看，存款同比少增幅度高于贷款，确实存在一定程度的定期存款搬家，一是今年一季度是高息定存到期的高峰期，居民将存款配置理财、货基、保险、基金等金融资产；二是季节性因素，一季度存款冲量后二季度通常存款增速放缓。
企业定期存款保持增长，活期存款基本稳定。2026年上半年企业活期存款增长1.4万亿元，同比多增0.36万亿元；定期存款增长1.67万亿元，同比多增1.05万亿元。企业存款大幅增长主要原因有两点：一是企业直接融资明显多增，有效对冲了贷款需求下滑；二是企业结汇意愿较强，支撑人民币存款增长；三是上半年PPI大幅改善、工业企业利润总额增长较快，也对企业存款形成支撑。
政府存款少增，政府债融资下滑。上半年机关团体存款增长1.01万亿元，同比少增0.62万亿元；财政性存款增长1.01万亿元，同比少增0.28万亿元。财政存款少增主要原因是上半年政府债融资同比明显减少，同时，虽然一般预算收入改善，支出相对偏慢，但土地财政依旧偏弱。此外，机关团体少增主要原因是财政支出偏慢有关。
非银存款持续大幅增长。上半年非银存款增长4.94万亿元，同比多增2.38万亿元。事实上，自去年二季度以来，非银存款持续高增，主要原因是有三个：
一是风险偏好上升带动存款搬家。今年二季度股市表现较好，高息定存到期量也相对偏高，居民存款搬家，对非银存款增长形成支撑。
二是银行对非银机构的投资和融出。一方面，银行认购公募基金、理财产品或委外计划等资管产品产生的派生资金；另一方面，银行通过逆回购（买入返售）、拆借、同业借款、非银贷款等方式向非银机构提供流动性支持，资金留在非银体系内形成的存款。
三是非银机构配置存款占比上升。今年上半年，公募基金配置现金增长1.28万亿元，同比多增1.48万亿元，占比提升2.44个百分点至16.71%。
03
二季度私人部门的金融投资流向哪里？
二季度私人部门的金融投资中，增长最多的是理财，其他增量从高到低依次是保险、个人投资公募基金（主要是混合型基金）、直接投资的权益、私募、直接投资的债券。同比角度来看，直接投资的权益、私募基金、个人投资公募基金规模同比大幅多增。由此可以看出，私人部门的风险偏好的确有提高，尤其是对权益资产更加青睐。
二季度理财规模增长符合季节性，但上半年金融投资增长并没有支撑理财同比多增。今年二季度，理财规模增长1.75万亿元，同比多增0.22万亿元，基本符合季节性；上半年理财规模上升0.37万亿元，同比少增0.35万亿元，加总居民定存后，仍同比少增2.51万亿元。2026年以前，两者走势呈现明显的负相关，替代效应较为明显，而2026年上半年两者均同比少增，意味着存款搬家并没有支撑理财增长高于季节性。
二季度保费收入基本持平去年同期。今年二季度，保费收入1.5万亿元，同比减少147亿元。其中，财产险保费收入3864亿元，同比减少13亿元；人身险保费收入1.16万亿元，同比减少134亿元；上半年，保费收入3.86万亿元，同比增加1213亿元。
二季度公募基金个人投资者规模保持增长，混合型基金是主要支撑。今年二季度，公募基金总规模小幅增长至36.8万亿元，其中，个人投资者持有规模增长1.27万亿元，持有比例小幅上升至53.9%，意味着定存到期对公募基金负债端增长形成明显利好。细分来看，混合型基金、债券型基金、股票型基金、货币型基金的个人投资者规模分别增长6381亿元、2959亿元、2398亿元、786亿元，占比分别提升0.7个百分点、0.8个百分点、6.1个百分点、0.3个百分点。股票型基金占比明显上升，而混合型基金规模上升更明显。
私募规模持续增长，也贡献了一部分金融投资增量。自2024年“924”以来，私募基金规模触底反弹，2025年下半年增长进一步加快。2026年二季度，私募基金规模23.66万亿元，环比增长9427亿元，同比多增6550亿元。
居民购买股票分为两类，第一类是申购新股，第二类是二级市场申购股票。对于申购新股，中签缴款时，如果居民从银行账户银证转账，居民存款先转化为客户交易结算资金，随后认购资金划给发行人，最终转化为企业存款。不过，如果申购资金是已有非银存款，则会导致非银存款转化为企业存款。对于这一类，本身股权融资规模不大，且个人打新占比又低，因此，我们忽略这部分申购变化。对于二级市场申购股票，居民将银行存款转入证券账户时，表现为居民存款下降、非银存款上升；在申购完成后，分为两种情况，若交易对手方取现，则非银存款再度转化为居民存款，否则资金将滞留在非银存款。2026年上半年，客户交易结算资金余额增长1.2万亿元，同比多增9700亿元。
居民通过柜台市场买债规模小幅增长。对于商业银行柜台，可以使用通过柜台市场托管规模估算。2026年二季度，柜台市场托管规模1.15万亿元，环比增长915亿元。
