2026年1月，环保行业曾报道特许经营"躺赢"安全感消失。半年多后，PPP行业出现"两降一延"：降低融资利率、降低投资回报率、延长合作期限。它被视为存量PPP"以时间换空间"的化解方案，本质是政府、社会资本与金融机构重新谈判风险收益。
但近期各地实践显示，这远不止合同优化：从拖欠付费、重新核定收益到"一项目一策"，再到社会资本接受债务重组或退出，存量PPP正进入项目价值被重新评估的更深阶段。行业问题已从"欠款何时支付"转向：地方财政约束增强后，长期政府付费型PPP模式还能否按原逻辑运行？
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PPP"两降一延"背后：存量项目正在进入系统性重定价
从"欠费"走向"重新谈合同"
财政约束下，"以时间换空间"也有边界
真正承压的，是高度依赖财政付费的PPP
从"一种模式"到"一项目一策"
海南六枝PPP：先保贷款本息，再处理其他利益
溧阳污水PPP：通过股权转让寻找退出通道
兴源环境：政府回购，结束长期特许经营关系
蒙草生态：用部分账面收益换确定性
"两降一延"，最难的是降投资收益率
"两降一延"可能只是第一阶段
专项债正在成为重要的缓冲器
环保企业需要重新定义"好项目"
2026年1月份，我们采访行业龙头公司及咨询公司，在《特许经营梦碎："躺赢"项目的安全感也在消失吗》一文中呈现了当时状况，半年多过去，虽然我们的判断没有改变，但情况又有一些新变化。
近期，PPP行业频繁出现的一个词是"两降一延"。
所谓"两降一延"，通常是指降低融资利率、降低投资回报率，同时延长项目合作期限。对于长期受困于财政支付压力的存量PPP项目而言，这被视为一种"以时间换空间"的化解方案：金融机构让一点，社会资本让一点，政府则通过延长合作期限减轻当期支付压力。
"两降一延"的本质，不是谁单方面让利，而是政府、社会资本和金融机构在新的财力条件下重新谈判风险和收益。
但如果把近期各地存量PPP项目的处理放在一起看，"两降一延"所反映的变化可能远不止一次简单的合同优化。
从拖欠付费，到重新核定收益；从延长合作期，到"一项目一策"；再到部分社会资本主动接受债务重组甚至退出项目，存量PPP正在进入一个更深层次的阶段：过去按照长期合同锁定的项目价值，正在被重新评估。
这也意味着，PPP行业面临的问题已经从"欠款何时支付"，逐渐转向一个更加根本的问题——在地方财政约束显著增强之后，过去建立起来的长期政府付费型PPP商业模式，还能否按照原有逻辑继续运行？
01. 从"欠费"走向"重新谈合同"
今年年初，环保行业讨论PPP时，焦点主要还是应收账款。
地方财政支付困难，污水处理费、可用性服务费、运营服务费不断拖欠；一些地方试图取消保底水量，有的要求项目降价，也有水环境项目已经具备决算条件，却因为竣工验收长期拖延而无法进入正常付费阶段。
当时行业最大的焦虑还是"钱什么时候能回来"。
实际上，这些问题背后的根源已经非常明确：项目的长期支付责任与地方现实财力之间出现了越来越大的缺口。此前行业对"延期"的质疑也正在于此——如果未来地方财力无法改善，简单延长项目合作期限并不能消除债务，只是把支付责任进一步向后推移。
现在，"两降一延"的普遍出现，使事情又向前走了一步。
降低融资利率，相对容易理解。融资环境发生变化，金融机构通过降息、展期降低项目融资成本，也确实可以为各方腾挪一定空间。
但降低投资回报率，性质已经不同。
它意味着社会资本按照原合同测算的未来收益，需要重新计算。
而延长合作期限，本质上是在重新安排原有合同现金流。
所以"两降一延"真正值得注意的，并不是"延几年""降几个点"，而是它所代表的变化：存量PPP开始从合同履约阶段，进入合同重构阶段。
过去讨论的是政府是否按合同付款，现在讨论的则越来越多是：原来的合同是否还能够完整执行。
02. 财政约束下，"以时间换空间"也有边界
近期，我们从多个中西部省份了解到，个别区县财政压力已经非常大，甚至基本工资支付都存在困难。
个别地区的情况当然不能简单外推至全国，但它揭示了PPP当前一个非常现实的约束条件：部分项目的问题并不是政府"不愿意付钱"，而是支付能力本身已经成为问题。
这也可以解释为什么行业里不断出现一种让企业非常无奈的现象——拖竣工验收、拖绩效考核。
对于政府付费项目而言，验收、绩效评价往往意味着一个明确的支付节点。财政压力之下，只要节点向后推，付款责任就可以暂时后移。
此前关于存量PPP的政策文件已经专门提出，不得通过拖延竣工验收、延迟绩效评价等方式拖欠政府付费。年初行业采访中，也已有企业反映，一些水环境项目具备决算条件后仍迟迟无法完成验收并进入商业运营。
但行政要求可以解决程序问题，却无法直接创造财政收入。
这也是"两降一延"最值得重新审视的地方。
过去PPP能够快速扩张，本质上有一个非常重要的前提：今天地方财政支付不了的基础设施投资，可以通过长期合同交给未来财政承担。
企业先投资，金融机构先融资，项目先建设，政府在未来十年、二十年甚至更长周期中逐步付费。
只要经济持续增长、土地收入增加、税基扩大，未来地方财政支付能力高于当前，那么这种时间错配并不存在根本性问题。
但如果未来财政收入增长的确定性下降，"延期"的价值就会发生变化。
原本20年可以收回的投资，现在延长到25年、30年，看起来降低了政府每年的支付压力，但对于社会资本而言，同时增加了未来现金流的不确定性和折现损失。
期限越长，并不必然意味着资产越安全。
当支付方信用发生变化时，长周期本身也会成为风险。
03. 真正承压的，是高度依赖财政付费的PPP
这也是为什么，今天重新理解上一轮PPP的资产结构非常重要。
我们都知道，并非所有PPP项目面对的风险都一样。
供水、垃圾焚烧、部分污水处理、能源和交通等领域，如果项目能够形成较为稳定的使用者付费或者经营性现金流，其商业模式仍然具有基础。
真正困难的，是大量自身无法形成足够现金流、高度依赖财政付费、具有明显PFI特征的工程导向项目。
例如部分水环境综合治理、河道治理、园林绿化、生态修复、片区环境整治项目。
这些项目具有明确的公共服务价值，却很难建立完整的使用者付费机制。
一条河治理以后，很难按照治理效果向居民收费；一座湿地公园建成以后，也很难依靠门票覆盖几十亿元的建设投资；生态修复形成的环境价值，同样难以直接转化为项目现金流。
因此，过去这类项目虽然采用PPP方式引入社会资本，但从现金流结构看，很大程度上仍然依赖政府长期付费。
社会资本负责融资和建设，金融机构提供项目贷款，地方政府通过未来十几年甚至几十年的可用性服务费、运营服务费等方式完成支付。
从这一意义上看，上一轮很多PPP项目具有明显的PFI特征：
项目融资实现了市场化，但最终偿付来源仍然是地方财政。
这也是新机制高度强调"使用者付费"的背景之一。
真正能够持续运行的PPP，需要项目自身具备相对完整的现金流逻辑，而不能简单依赖地方政府把财政责任持续向未来转移。
04. 从"一种模式"到"一项目一策"
云南近期针对存量PPP提出的"一项目一策"，很值得关注。其重要性甚至不完全在于具体采用哪种处理方式，而在于这种政策语言本身。
PPP高速扩张时期，行业追求的是"模式复制"。一个成熟模式可以快速复制到十个城市、几十个项目。企业看的是新增投资额、合同额和在手订单规模，PPP因此一度成为环境企业扩大资产规模和市场份额的重要工具。
而到了今天，存量PPP的处理逻辑恰恰相反。
需要把项目一个个重新拿出来分析：
项目本身有没有经营收益？
财政还能承担多少？
原来的投资回报是否合理？
债务如何处理？
是否继续PPP？
是否提前终止？
是否由政府或地方国企重新接手？
最终只能"一项目一策"。过去是标准化地做增量，现在是非标准化地拆存量。从这个角度看，"一项目一策"其实标志着PPP已经从扩张逻辑进入处置逻辑。
而在具体谈判过程中，社会资本的地位显然也更加复杂。
政府掌握财政预算、绩效考核、竣工验收以及未来项目安排，而企业一方面需要维护合同权利，另一方面又面临巨额应收账款和持续融资压力。
如果坚持原合同意味着继续等待多年，而接受降收益、债务重组甚至提前终止能够换来现金回流，企业就必须重新计算：合同收益和现金流，哪个更重要？
当年批量做出来的项目，今天需要一个一个重新拆开。
而近期市场上出现的几个案例，已经呈现出完全不同的解决路径。
05. 海南六枝PPP：先保贷款本息，再处理其他利益
海南瑞泽六枝PPP项目提供了一个很有代表性的样本。
该项目2019年取得4.8亿元长期项目贷款，截至近期贷款本金余额仍有3.34亿元。由于部分前置手续没有完成，项目长期未能按照原PPP合同正式进入整体运营期，可行性缺口补助没有及时足额支付，2025年一度出现贷款本息逾期。
2026年各方重新签署补充协议。
新的安排很有意思：
政府方每期支付给项目公司的运营补贴，直接按照项目公司当期需要向银行偿还的贷款本金和利息确定；在政府能够足额保障还本付息的情况下，项目公司则同意放弃新建项目运营维护服务费和存量项目运营维护服务费。
换句话说，原来完整的PPP付费结构，被阶段性压缩成了一个非常现实的底线：先不能让银行贷款出问题。
但社会资本也没有把所有权益都放弃。补充协议同时明确，社会资本投入的资本金本金以及经确认的合理回报仍然保留，并提出在担保责任解除或者置换、资本金和合理回报得到解决以后，社会资本可以配合退出项目公司。
这是一种典型的利益再平衡：
政府缓解当期支付压力；
银行得到还本付息保障；
社会资本暂时牺牲部分运营收益，同时保留资本金和合理回报权利。
没有谁完全赢了，大家都妥协一下，先避免项目整体失控。
06. 溧阳污水PPP：通过股权转让寻找退出通道
另外一种路径，是股权退出。
今年7月，中建生态环境集团预披露转让其持有的溧阳中建水务有限公司45.9%全部股权。
溧阳中建水务是江苏溧阳市区域治污工程PPP项目的核心项目公司。中建生态环境与同属中国建筑体系的中建七局原本合计持有55.9%股权，此次45.9%股权全部转让后，中建生态环境将退出该项目公司。公开披露时，该事项尚处于预披露阶段，仍需履行后续审批和交易程序。
这个案例不能简单归结为"PPP做不下去了所以退出"，企业自身战略调整、资产配置等因素都可能参与其中。
但它至少说明了一种可能：对于不再符合企业资产配置方向的长期PPP项目，股权转让正在成为一种退出工具。
过去企业拼命把项目装进资产负债表，今天资产管理的重要能力之一，却是把一些项目有序移出去。
07. 兴源环境：政府回购，结束长期特许经营关系
还有一种更加直接的方式，是政府把项目买回去。
兴源环境旗下福建诏安县城东污水处理厂BOT项目，因为环保政策变化及进水超标等原因，各方此前已经协商提前终止特许经营，由诏安县四都镇政府回购相关项目权益。
2026年4月，由于政府资金安排调整，双方又签署补充协议，将约2895万元回购款分两期支付，其中剩余款项通过银行保函进行保障。
这个案例也很有现实意义。
政府回购可以把一个长期的BOT合同转换成一次资产退出，社会资本不用再等待十几年特许经营期结束。
但是，项目退出并不会自动消除财政约束。连回购价款本身，也可能需要重新安排支付节奏。所以政府回购解决的是长期合作关系如何结束，并不能绕开"钱从哪里来"这个根本问题。
08. 蒙草生态：用部分账面收益换确定性
蒙草生态走得更远。
近一年来，公司持续推进多个PPP项目提前终止和债务重组。
以东乌珠穆沁旗项目为例，截至2025年底，应付项目费用总额约2.73亿元，已经支付约3856万元，尚未支付约2.34亿元。
重新谈判后，政府方按照新的支付安排共支付约1.95亿元，企业则对剩余债务予以豁免。蒙草生态披露，这次重组虽然会产生一定利润损失，但能够使项目回款期提前五年，加快资金周转。
今年8月，蒙草生态又公告提前终止二连浩特一项原合作期20年的生态治理PPP，终止补偿金总额约5.13亿元，目的同样包括利用化债政策窗口尽快回收资金、优化资产结构。
这些案例共同反映出一个变化：过去企业看重的是合同未来能够产生多少利润；现在不少企业首先考虑的是——这笔钱究竟什么时候能够真正回来。
为了提高现金流的确定性，接受一定折价、提前退出，开始成为可以认真计算的一笔账。
09. "两降一延"，最难的是降投资收益率
上面案例中，六枝项目最能说明三方利益再平衡：政府先保贷款本息，银行风险得到控制，社会资本牺牲部分运营收益但保留资本金和合理回报。蒙草则代表了"接受折价换确定性"。而另外两个案例也让我们知道，退出路径不只有提前终止，还有股权转让、政府回购。
说完案例，细说"两降一延"。表面看，"两降一延"三件事情差不多，实际推进难度并不一样。
降低融资利率相对容易一些。
84号文已经明确鼓励金融机构与社会资本方协商，通过降低利率、调整还款计划、贷款展期等方式优化融资结构。云南实施方案进一步提出，要建立政府与金融机构协调沟通机制，推动金融机构参考当前市场利率水平，对PPP存量项目贷款降息、展期。
只要银行愿意配合、项目风险仍然可控，这类调整至少存在相对成熟的金融操作路径。
延长合作期限也并非完全没有制度空间。
现行《基础设施和公用事业特许经营管理办法》规定，特许经营期限届满后确有必要延长的，可以按照规定经过充分评估论证、协商一致并报批准后延长。对于期限届满或者提前终止后继续采取特许经营方式的项目，又涉及重新选择特许经营者等制度要求。
北京万库信息咨询有限公司总法律顾问刘敬霞此前也提醒，所谓"延期"并不是简单在原合同后面再加几年。不同存量项目形成时间、合同性质和适用制度并不完全相同，需要解决新老机制衔接、协议变更程序以及特许经营规则之间的关系。换句话说，延期存在谈判空间，但要依法依规设计路径。
真正难的，是另外一"降"：降低投资回报率。
这件事直接碰到了原PPP合同的经济核心。
对于政府来说，过去项目测算的投资收益率是在当时的融资成本、建设环境和财政预期下形成的。如今市场利率下降、部分项目实际风险和收益情况发生变化，重新核算收益并非完全没有合理性。
云南的方案就提出，可以参考LPR、行业平均回报率、项目施工利润和风险等因素，合理调整投资回报率、资金折现率和合理利润率。
但站在社会资本一边，这件事远比降贷款利率困难。
项目公司或者一线业务团队，即使认为"少赚一点、把钱拿回来"更加现实，也未必有权直接作出这样的决定。
尤其对于央企、地方国企和上市公司而言，降低已经签署合同中的投资收益，往往不只是一次普通商务谈判，还可能涉及公司内部决策、国资管理、重大合同变更、资产减值以及上市公司信息披露等一系列程序。
项目负责人面对政府时可以说"我们理解地方困难"，但回到企业内部，还必须回答另一个问题：为什么原来依法签订、能够取得的收益，现在可以主动放弃？
这个解释如果不能成立，"降收益"就很难获得内部审批。
所以，"两降一延"真正的问题，往往不是卡在银行愿不愿意降几十个基点，而是：
政府究竟需要社会资本让多少，企业内部又能够批准让多少。
这里很难有一个适用于全国所有项目的标准答案。
我们也调研了一些央企，因为投资收益率在PPP投标及签约阶段上过会，此时降低收益率，央企内部不敢轻易拍板。所以"两降一延"，目前大部分推动是"一降一延"。
10. "两降一延"可能只是第一阶段
绿谷工作室认为，当前存量PPP的调整，很可能还不能简单概括为"两降一延"。
"两降一延"实际上属于相对温和的一轮处理。金融机构降低融资成本，社会资本降低预期收益，政府延长支付时间，各方共同承担一部分压力，使项目继续运行。
如果这种调整仍不足以解决问题，下一阶段可能出现更多更深层次的处置：
专项债置换；
政府或地方国企回购；
债权折价；
资产转让；
项目提前终止；
社会资本退出。
当然"两降一延"并不是84号文中的正式概念，但它基本概括了文件提出的一组政策安排。
84号文提出，鼓励社会资本方、金融机构和政府方"平等沟通、互惠让利"，优化合作期限、融资利率、收益指标等要素；金融机构可以通过调整还款计划、降低利率、展期等方式优化融资结构，政府方则可以与社会资本方协商调整投资回报率、资金折现率，并适当延长合作期限。年初行业已经开始讨论资产回购、部分买断以及债权折价等不同路径。
由此看，"两降一延"的意义可能更多是：存量PPP正式进入重新分配风险和损失的阶段。
其中需要重新分配的，不只是地方政府欠了社会资本多少钱。更重要的是，上一轮基础设施高速扩张过程中形成的长期支付责任，最终应该由谁承担。
地方财政承担多少？
社会资本让利多少？
金融机构承担多少？
地方国企是否接盘？
政府债券又能够置换多少？
这可能才是未来几年PPP存量处置真正的主线。
所以我们认为最值得注意的不是"降"，而是"协商"。
今天存量PPP面临的已经不是一个简单的甲乙双方债务纠纷，而是一场政府、社会资本、金融机构甚至更多参与方之间的重新博弈。
政府方要考虑财政可持续，也要保证公共服务不能中断；社会资本要维护合同权利、投资回报和企业现金流；金融机构则首先要保证项目贷款能够正常还本付息。各方都有自己的合理性。
真正的问题是：在地方财政现实状况已经和项目签约时明显不同的情况下，怎么重新找到一个各方都能够接受的平衡点。
如果最终变成政府和企业完全对立，一方坚持"合同一个字不能动"，另一方则认为"财政没钱就只能降"，项目很容易陷入僵局，最后甚至走向仲裁和诉讼。
而从84号文的政策思路看，显然更希望看到另外一种结果：各方共同承担调整成本，把已经存在的项目继续运行下去。
11. 专项债正在成为重要的缓冲器
如果所有压力都靠政府、企业和银行内部"让利"解决，这场存量PPP调整的确很难推进。
另一个越来越重要的变量，是财政资金工具。
84号文已经明确，对符合条件的在建PPP存量项目，地方政府可以统筹使用一般债券、专项债券等资金，用于建设成本中的政府支出；对于已经运营的项目，也可以安排相关专项债券资金，有序处理社会资本方垫付的建设成本。
云南的方案进一步明确，债券资金应当严格用于资本性支出，不能用于日常运营等经常性支出。
近期江苏的动作尤其值得行业关注。
江苏省财政厅此前披露的2026年江苏省政府专项债券十五期至十七期，合计规模200亿元，用于支持133个项目，而这些项目基本都是PPP项目，涉及市政道路、产业园、棚户区改造、铁路、污水处理、公园、学校等多个领域。
8月31日，这几期专项债已经完成招投标。
这说明，84号文给出的财政支持路径正在从政策文本进入实操。
对于一些项目来说，专项债进入之后，政府可能不必单纯依靠压低企业收益来解决当期财政缺口；社会资本也可能获得一部分长期拖欠建设成本的退出资金。
这会给"两降一延"的谈判增加新的空间。
但也需要看到它的边界。专项债能够帮助解决建设成本、历史垫资和部分资本性支出问题，却不能无限承担未来十几年、二十年的日常运营补贴和投资回报。
所以它更像是一种存量减压工具，而不是把旧PPP商业模式重新恢复原状。
12. 环保企业需要重新定义"好项目"
对环保行业而言，这轮变化还有一个更直接的影响：过去评价项目的很多指标，正在失去原有意义。
合同期限长，不一定代表安全。政府项目，也不一定意味着信用风险低。高投资额和大订单，更不等于高质量增长。
未来真正重要的，可能是四件事情：
第一，项目是否拥有真实、稳定、可验证的现金流。
第二，地方财政支付能力是否能够覆盖长期合同责任。
第三，项目融资结构能否承受收益率下调和回款延期。
第四，一旦外部条件改变，企业是否拥有可执行的退出机制。
对于存量项目而言，企业甚至需要重新建立一套资产分类标准：
哪些资产值得长期持有；
哪些可以通过降收益换取继续运营；
哪些应该推动地方国企接盘；
哪些即使打折，也应该尽快退出。
这与PPP黄金时期的经营逻辑已经完全不同。当年企业竞争的是项目获取能力。下一阶段，更重要的可能是资产管理能力和退出能力。
这也是"两降一延"真正值得环保行业警惕的地方。它并不意味着PPP突然失效，也不意味着所有特许经营项目都失去了价值。
它真正揭示的是：在地方财力发生变化之后，单纯依靠政府未来支付承诺支撑的长期资产，正在被重新定价。
未来真正能够留下来的PPP，必须越来越接近一种正常的商业逻辑——项目有真实需求，有清晰的收费机制，有可持续现金流，政府与社会资本承担与其能力相匹配的风险。
至于那些主要依赖未来财政支付的项目，则可能继续经历降收益、延期限、债务重组、资产回购乃至提前退出。
过去十多年，PPP解决的是一个问题：如何利用未来的财政能力，扩大今天的基础设施投资。
现在行业需要面对的是另一个问题：当未来的财政能力也变得不再确定，过去留下来的长期合同该如何重新定价？
"两降一延"，或许只是这场调整的开始。
【德勤汤明旺先生对本文亦有贡献，在此感谢！】
编辑：赵凡
2026年1月，环保行业曾报道特许经营"躺赢"安全感消失。半年多后，PPP行业出现"两降一延"：降低融资利率、降低投资回报率、延长合作期限。它被视为存量PPP"以时间换空间"的化解方案，本质是政府、社会资本与金融机构重新谈判风险收益。
但近期各地实践显示，这远不止合同优化：从拖欠付费、重新核定收益到"一项目一策"，再到社会资本接受债务重组或退出，存量PPP正进入项目价值被重新评估的更深阶段。行业问题已从"欠款何时支付"转向：地方财政约束增强后，长期政府付费型PPP模式还能否按原逻辑运行？
目录
PPP"两降一延"背后：存量项目正在进入系统性重定价
从"欠费"走向"重新谈合同"
财政约束下，"以时间换空间"也有边界
真正承压的，是高度依赖财政付费的PPP
从"一种模式"到"一项目一策"
海南六枝PPP：先保贷款本息，再处理其他利益
溧阳污水PPP：通过股权转让寻找退出通道
兴源环境：政府回购，结束长期特许经营关系
蒙草生态：用部分账面收益换确定性
"两降一延"，最难的是降投资收益率
"两降一延"可能只是第一阶段
专项债正在成为重要的缓冲器
环保企业需要重新定义"好项目"
2026年1月份，我们采访行业龙头公司及咨询公司，在《特许经营梦碎："躺赢"项目的安全感也在消失吗》一文中呈现了当时状况，半年多过去，虽然我们的判断没有改变，但情况又有一些新变化。
近期，PPP行业频繁出现的一个词是"两降一延"。
所谓"两降一延"，通常是指降低融资利率、降低投资回报率，同时延长项目合作期限。对于长期受困于财政支付压力的存量PPP项目而言，这被视为一种"以时间换空间"的化解方案：金融机构让一点，社会资本让一点，政府则通过延长合作期限减轻当期支付压力。
"两降一延"的本质，不是谁单方面让利，而是政府、社会资本和金融机构在新的财力条件下重新谈判风险和收益。
但如果把近期各地存量PPP项目的处理放在一起看，"两降一延"所反映的变化可能远不止一次简单的合同优化。
从拖欠付费，到重新核定收益；从延长合作期，到"一项目一策"；再到部分社会资本主动接受债务重组甚至退出项目，存量PPP正在进入一个更深层次的阶段：过去按照长期合同锁定的项目价值，正在被重新评估。
这也意味着，PPP行业面临的问题已经从"欠款何时支付"，逐渐转向一个更加根本的问题——在地方财政约束显著增强之后，过去建立起来的长期政府付费型PPP商业模式，还能否按照原有逻辑继续运行？
01. 从"欠费"走向"重新谈合同"
今年年初，环保行业讨论PPP时，焦点主要还是应收账款。
地方财政支付困难，污水处理费、可用性服务费、运营服务费不断拖欠；一些地方试图取消保底水量，有的要求项目降价，也有水环境项目已经具备决算条件，却因为竣工验收长期拖延而无法进入正常付费阶段。
当时行业最大的焦虑还是"钱什么时候能回来"。
实际上，这些问题背后的根源已经非常明确：项目的长期支付责任与地方现实财力之间出现了越来越大的缺口。此前行业对"延期"的质疑也正在于此——如果未来地方财力无法改善，简单延长项目合作期限并不能消除债务，只是把支付责任进一步向后推移。
现在，"两降一延"的普遍出现，使事情又向前走了一步。
降低融资利率，相对容易理解。融资环境发生变化，金融机构通过降息、展期降低项目融资成本，也确实可以为各方腾挪一定空间。
但降低投资回报率，性质已经不同。
它意味着社会资本按照原合同测算的未来收益，需要重新计算。
而延长合作期限，本质上是在重新安排原有合同现金流。
所以"两降一延"真正值得注意的，并不是"延几年""降几个点"，而是它所代表的变化：存量PPP开始从合同履约阶段，进入合同重构阶段。
过去讨论的是政府是否按合同付款，现在讨论的则越来越多是：原来的合同是否还能够完整执行。
02. 财政约束下，"以时间换空间"也有边界
近期，我们从多个中西部省份了解到，个别区县财政压力已经非常大，甚至基本工资支付都存在困难。
个别地区的情况当然不能简单外推至全国，但它揭示了PPP当前一个非常现实的约束条件：部分项目的问题并不是政府"不愿意付钱"，而是支付能力本身已经成为问题。
这也可以解释为什么行业里不断出现一种让企业非常无奈的现象——拖竣工验收、拖绩效考核。
对于政府付费项目而言，验收、绩效评价往往意味着一个明确的支付节点。财政压力之下，只要节点向后推，付款责任就可以暂时后移。
此前关于存量PPP的政策文件已经专门提出，不得通过拖延竣工验收、延迟绩效评价等方式拖欠政府付费。年初行业采访中，也已有企业反映，一些水环境项目具备决算条件后仍迟迟无法完成验收并进入商业运营。
但行政要求可以解决程序问题，却无法直接创造财政收入。
这也是"两降一延"最值得重新审视的地方。
过去PPP能够快速扩张，本质上有一个非常重要的前提：今天地方财政支付不了的基础设施投资，可以通过长期合同交给未来财政承担。
企业先投资，金融机构先融资，项目先建设，政府在未来十年、二十年甚至更长周期中逐步付费。
只要经济持续增长、土地收入增加、税基扩大，未来地方财政支付能力高于当前，那么这种时间错配并不存在根本性问题。
但如果未来财政收入增长的确定性下降，"延期"的价值就会发生变化。
原本20年可以收回的投资，现在延长到25年、30年，看起来降低了政府每年的支付压力，但对于社会资本而言，同时增加了未来现金流的不确定性和折现损失。
期限越长，并不必然意味着资产越安全。
当支付方信用发生变化时，长周期本身也会成为风险。
03. 真正承压的，是高度依赖财政付费的PPP
这也是为什么，今天重新理解上一轮PPP的资产结构非常重要。
我们都知道，并非所有PPP项目面对的风险都一样。
供水、垃圾焚烧、部分污水处理、能源和交通等领域，如果项目能够形成较为稳定的使用者付费或者经营性现金流，其商业模式仍然具有基础。
真正困难的，是大量自身无法形成足够现金流、高度依赖财政付费、具有明显PFI特征的工程导向项目。
例如部分水环境综合治理、河道治理、园林绿化、生态修复、片区环境整治项目。
这些项目具有明确的公共服务价值，却很难建立完整的使用者付费机制。
一条河治理以后，很难按照治理效果向居民收费；一座湿地公园建成以后，也很难依靠门票覆盖几十亿元的建设投资；生态修复形成的环境价值，同样难以直接转化为项目现金流。
因此，过去这类项目虽然采用PPP方式引入社会资本，但从现金流结构看，很大程度上仍然依赖政府长期付费。
社会资本负责融资和建设，金融机构提供项目贷款，地方政府通过未来十几年甚至几十年的可用性服务费、运营服务费等方式完成支付。
从这一意义上看，上一轮很多PPP项目具有明显的PFI特征：
项目融资实现了市场化，但最终偿付来源仍然是地方财政。
这也是新机制高度强调"使用者付费"的背景之一。
真正能够持续运行的PPP，需要项目自身具备相对完整的现金流逻辑，而不能简单依赖地方政府把财政责任持续向未来转移。
04. 从"一种模式"到"一项目一策"
云南近期针对存量PPP提出的"一项目一策"，很值得关注。其重要性甚至不完全在于具体采用哪种处理方式，而在于这种政策语言本身。
PPP高速扩张时期，行业追求的是"模式复制"。一个成熟模式可以快速复制到十个城市、几十个项目。企业看的是新增投资额、合同额和在手订单规模，PPP因此一度成为环境企业扩大资产规模和市场份额的重要工具。
而到了今天，存量PPP的处理逻辑恰恰相反。
需要把项目一个个重新拿出来分析：
项目本身有没有经营收益？
财政还能承担多少？
原来的投资回报是否合理？
债务如何处理？
是否继续PPP？
是否提前终止？
是否由政府或地方国企重新接手？
最终只能"一项目一策"。过去是标准化地做增量，现在是非标准化地拆存量。从这个角度看，"一项目一策"其实标志着PPP已经从扩张逻辑进入处置逻辑。
而在具体谈判过程中，社会资本的地位显然也更加复杂。
政府掌握财政预算、绩效考核、竣工验收以及未来项目安排，而企业一方面需要维护合同权利，另一方面又面临巨额应收账款和持续融资压力。
如果坚持原合同意味着继续等待多年，而接受降收益、债务重组甚至提前终止能够换来现金回流，企业就必须重新计算：合同收益和现金流，哪个更重要？
当年批量做出来的项目，今天需要一个一个重新拆开。
而近期市场上出现的几个案例，已经呈现出完全不同的解决路径。
05. 海南六枝PPP：先保贷款本息，再处理其他利益
海南瑞泽六枝PPP项目提供了一个很有代表性的样本。
该项目2019年取得4.8亿元长期项目贷款，截至近期贷款本金余额仍有3.34亿元。由于部分前置手续没有完成，项目长期未能按照原PPP合同正式进入整体运营期，可行性缺口补助没有及时足额支付，2025年一度出现贷款本息逾期。
2026年各方重新签署补充协议。
新的安排很有意思：
政府方每期支付给项目公司的运营补贴，直接按照项目公司当期需要向银行偿还的贷款本金和利息确定；在政府能够足额保障还本付息的情况下，项目公司则同意放弃新建项目运营维护服务费和存量项目运营维护服务费。
换句话说，原来完整的PPP付费结构，被阶段性压缩成了一个非常现实的底线：先不能让银行贷款出问题。
但社会资本也没有把所有权益都放弃。补充协议同时明确，社会资本投入的资本金本金以及经确认的合理回报仍然保留，并提出在担保责任解除或者置换、资本金和合理回报得到解决以后，社会资本可以配合退出项目公司。
这是一种典型的利益再平衡：
政府缓解当期支付压力；
银行得到还本付息保障；
社会资本暂时牺牲部分运营收益，同时保留资本金和合理回报权利。
没有谁完全赢了，大家都妥协一下，先避免项目整体失控。
06. 溧阳污水PPP：通过股权转让寻找退出通道
另外一种路径，是股权退出。
今年7月，中建生态环境集团预披露转让其持有的溧阳中建水务有限公司45.9%全部股权。
溧阳中建水务是江苏溧阳市区域治污工程PPP项目的核心项目公司。中建生态环境与同属中国建筑体系的中建七局原本合计持有55.9%股权，此次45.9%股权全部转让后，中建生态环境将退出该项目公司。公开披露时，该事项尚处于预披露阶段，仍需履行后续审批和交易程序。
这个案例不能简单归结为"PPP做不下去了所以退出"，企业自身战略调整、资产配置等因素都可能参与其中。
但它至少说明了一种可能：对于不再符合企业资产配置方向的长期PPP项目，股权转让正在成为一种退出工具。
过去企业拼命把项目装进资产负债表，今天资产管理的重要能力之一，却是把一些项目有序移出去。
07. 兴源环境：政府回购，结束长期特许经营关系
还有一种更加直接的方式，是政府把项目买回去。
兴源环境旗下福建诏安县城东污水处理厂BOT项目，因为环保政策变化及进水超标等原因，各方此前已经协商提前终止特许经营，由诏安县四都镇政府回购相关项目权益。
2026年4月，由于政府资金安排调整，双方又签署补充协议，将约2895万元回购款分两期支付，其中剩余款项通过银行保函进行保障。
这个案例也很有现实意义。
政府回购可以把一个长期的BOT合同转换成一次资产退出，社会资本不用再等待十几年特许经营期结束。
但是，项目退出并不会自动消除财政约束。连回购价款本身，也可能需要重新安排支付节奏。所以政府回购解决的是长期合作关系如何结束，并不能绕开"钱从哪里来"这个根本问题。
08. 蒙草生态：用部分账面收益换确定性
蒙草生态走得更远。
近一年来，公司持续推进多个PPP项目提前终止和债务重组。
以东乌珠穆沁旗项目为例，截至2025年底，应付项目费用总额约2.73亿元，已经支付约3856万元，尚未支付约2.34亿元。
重新谈判后，政府方按照新的支付安排共支付约1.95亿元，企业则对剩余债务予以豁免。蒙草生态披露，这次重组虽然会产生一定利润损失，但能够使项目回款期提前五年，加快资金周转。
今年8月，蒙草生态又公告提前终止二连浩特一项原合作期20年的生态治理PPP，终止补偿金总额约5.13亿元，目的同样包括利用化债政策窗口尽快回收资金、优化资产结构。
这些案例共同反映出一个变化：过去企业看重的是合同未来能够产生多少利润；现在不少企业首先考虑的是——这笔钱究竟什么时候能够真正回来。
为了提高现金流的确定性，接受一定折价、提前退出，开始成为可以认真计算的一笔账。
09. "两降一延"，最难的是降投资收益率
上面案例中，六枝项目最能说明三方利益再平衡：政府先保贷款本息，银行风险得到控制，社会资本牺牲部分运营收益但保留资本金和合理回报。蒙草则代表了"接受折价换确定性"。而另外两个案例也让我们知道，退出路径不只有提前终止，还有股权转让、政府回购。
说完案例，细说"两降一延"。表面看，"两降一延"三件事情差不多，实际推进难度并不一样。
降低融资利率相对容易一些。
84号文已经明确鼓励金融机构与社会资本方协商，通过降低利率、调整还款计划、贷款展期等方式优化融资结构。云南实施方案进一步提出，要建立政府与金融机构协调沟通机制，推动金融机构参考当前市场利率水平，对PPP存量项目贷款降息、展期。
只要银行愿意配合、项目风险仍然可控，这类调整至少存在相对成熟的金融操作路径。
延长合作期限也并非完全没有制度空间。
现行《基础设施和公用事业特许经营管理办法》规定，特许经营期限届满后确有必要延长的，可以按照规定经过充分评估论证、协商一致并报批准后延长。对于期限届满或者提前终止后继续采取特许经营方式的项目，又涉及重新选择特许经营者等制度要求。
北京万库信息咨询有限公司总法律顾问刘敬霞此前也提醒，所谓"延期"并不是简单在原合同后面再加几年。不同存量项目形成时间、合同性质和适用制度并不完全相同，需要解决新老机制衔接、协议变更程序以及特许经营规则之间的关系。换句话说，延期存在谈判空间，但要依法依规设计路径。
真正难的，是另外一"降"：降低投资回报率。
这件事直接碰到了原PPP合同的经济核心。
对于政府来说，过去项目测算的投资收益率是在当时的融资成本、建设环境和财政预期下形成的。如今市场利率下降、部分项目实际风险和收益情况发生变化，重新核算收益并非完全没有合理性。
云南的方案就提出，可以参考LPR、行业平均回报率、项目施工利润和风险等因素，合理调整投资回报率、资金折现率和合理利润率。
但站在社会资本一边，这件事远比降贷款利率困难。
项目公司或者一线业务团队，即使认为"少赚一点、把钱拿回来"更加现实，也未必有权直接作出这样的决定。
尤其对于央企、地方国企和上市公司而言，降低已经签署合同中的投资收益，往往不只是一次普通商务谈判，还可能涉及公司内部决策、国资管理、重大合同变更、资产减值以及上市公司信息披露等一系列程序。
项目负责人面对政府时可以说"我们理解地方困难"，但回到企业内部，还必须回答另一个问题：为什么原来依法签订、能够取得的收益，现在可以主动放弃？
这个解释如果不能成立，"降收益"就很难获得内部审批。
所以，"两降一延"真正的问题，往往不是卡在银行愿不愿意降几十个基点，而是：
政府究竟需要社会资本让多少，企业内部又能够批准让多少。
这里很难有一个适用于全国所有项目的标准答案。
我们也调研了一些央企，因为投资收益率在PPP投标及签约阶段上过会，此时降低收益率，央企内部不敢轻易拍板。所以"两降一延"，目前大部分推动是"一降一延"。
10. "两降一延"可能只是第一阶段
绿谷工作室认为，当前存量PPP的调整，很可能还不能简单概括为"两降一延"。
"两降一延"实际上属于相对温和的一轮处理。金融机构降低融资成本，社会资本降低预期收益，政府延长支付时间，各方共同承担一部分压力，使项目继续运行。
如果这种调整仍不足以解决问题，下一阶段可能出现更多更深层次的处置：
专项债置换；
政府或地方国企回购；
债权折价；
资产转让；
项目提前终止；
社会资本退出。
当然"两降一延"并不是84号文中的正式概念，但它基本概括了文件提出的一组政策安排。
84号文提出，鼓励社会资本方、金融机构和政府方"平等沟通、互惠让利"，优化合作期限、融资利率、收益指标等要素；金融机构可以通过调整还款计划、降低利率、展期等方式优化融资结构，政府方则可以与社会资本方协商调整投资回报率、资金折现率，并适当延长合作期限。年初行业已经开始讨论资产回购、部分买断以及债权折价等不同路径。
由此看，"两降一延"的意义可能更多是：存量PPP正式进入重新分配风险和损失的阶段。
其中需要重新分配的，不只是地方政府欠了社会资本多少钱。更重要的是，上一轮基础设施高速扩张过程中形成的长期支付责任，最终应该由谁承担。
地方财政承担多少？
社会资本让利多少？
金融机构承担多少？
地方国企是否接盘？
政府债券又能够置换多少？
这可能才是未来几年PPP存量处置真正的主线。
所以我们认为最值得注意的不是"降"，而是"协商"。
今天存量PPP面临的已经不是一个简单的甲乙双方债务纠纷，而是一场政府、社会资本、金融机构甚至更多参与方之间的重新博弈。
政府方要考虑财政可持续，也要保证公共服务不能中断；社会资本要维护合同权利、投资回报和企业现金流；金融机构则首先要保证项目贷款能够正常还本付息。各方都有自己的合理性。
真正的问题是：在地方财政现实状况已经和项目签约时明显不同的情况下，怎么重新找到一个各方都能够接受的平衡点。
如果最终变成政府和企业完全对立，一方坚持"合同一个字不能动"，另一方则认为"财政没钱就只能降"，项目很容易陷入僵局，最后甚至走向仲裁和诉讼。
而从84号文的政策思路看，显然更希望看到另外一种结果：各方共同承担调整成本，把已经存在的项目继续运行下去。
11. 专项债正在成为重要的缓冲器
如果所有压力都靠政府、企业和银行内部"让利"解决，这场存量PPP调整的确很难推进。
另一个越来越重要的变量，是财政资金工具。
84号文已经明确，对符合条件的在建PPP存量项目，地方政府可以统筹使用一般债券、专项债券等资金，用于建设成本中的政府支出；对于已经运营的项目，也可以安排相关专项债券资金，有序处理社会资本方垫付的建设成本。
云南的方案进一步明确，债券资金应当严格用于资本性支出，不能用于日常运营等经常性支出。
近期江苏的动作尤其值得行业关注。
江苏省财政厅此前披露的2026年江苏省政府专项债券十五期至十七期，合计规模200亿元，用于支持133个项目，而这些项目基本都是PPP项目，涉及市政道路、产业园、棚户区改造、铁路、污水处理、公园、学校等多个领域。
8月31日，这几期专项债已经完成招投标。
这说明，84号文给出的财政支持路径正在从政策文本进入实操。
对于一些项目来说，专项债进入之后，政府可能不必单纯依靠压低企业收益来解决当期财政缺口；社会资本也可能获得一部分长期拖欠建设成本的退出资金。
这会给"两降一延"的谈判增加新的空间。
但也需要看到它的边界。专项债能够帮助解决建设成本、历史垫资和部分资本性支出问题，却不能无限承担未来十几年、二十年的日常运营补贴和投资回报。
所以它更像是一种存量减压工具，而不是把旧PPP商业模式重新恢复原状。
12. 环保企业需要重新定义"好项目"
对环保行业而言，这轮变化还有一个更直接的影响：过去评价项目的很多指标，正在失去原有意义。
合同期限长，不一定代表安全。政府项目，也不一定意味着信用风险低。高投资额和大订单，更不等于高质量增长。
未来真正重要的，可能是四件事情：
第一，项目是否拥有真实、稳定、可验证的现金流。
第二，地方财政支付能力是否能够覆盖长期合同责任。
第三，项目融资结构能否承受收益率下调和回款延期。
第四，一旦外部条件改变，企业是否拥有可执行的退出机制。
对于存量项目而言，企业甚至需要重新建立一套资产分类标准：
哪些资产值得长期持有；
哪些可以通过降收益换取继续运营；
哪些应该推动地方国企接盘；
哪些即使打折，也应该尽快退出。
这与PPP黄金时期的经营逻辑已经完全不同。当年企业竞争的是项目获取能力。下一阶段，更重要的可能是资产管理能力和退出能力。
这也是"两降一延"真正值得环保行业警惕的地方。它并不意味着PPP突然失效，也不意味着所有特许经营项目都失去了价值。
它真正揭示的是：在地方财力发生变化之后，单纯依靠政府未来支付承诺支撑的长期资产，正在被重新定价。
未来真正能够留下来的PPP，必须越来越接近一种正常的商业逻辑——项目有真实需求，有清晰的收费机制，有可持续现金流，政府与社会资本承担与其能力相匹配的风险。
至于那些主要依赖未来财政支付的项目，则可能继续经历降收益、延期限、债务重组、资产回购乃至提前退出。
过去十多年，PPP解决的是一个问题：如何利用未来的财政能力，扩大今天的基础设施投资。
现在行业需要面对的是另一个问题：当未来的财政能力也变得不再确定，过去留下来的长期合同该如何重新定价？
"两降一延"，或许只是这场调整的开始。
【德勤汤明旺先生对本文亦有贡献，在此感谢！】
编辑：赵凡
