2018年5月，潘乱写了一篇《腾讯没有梦想》，说这家快20岁的公司正在丧失产品能力和创业精神，变成一家投资公司，用ROI思维衡量一切，“项目和用户都很容易成为炮灰”。

八年过去了。2026年8月12日，腾讯发布了第二季财报——同一周的同一间公司，交出了一份跟八年前的指控刚好相反的答卷：它没有把算力当云服务卖出去立即变现，而是选择把算力埋进自己的模型和应用里，并愿意为此承受单季负现金流和105亿的AI亏损。

这不是一份“没有梦想”的财报。恰恰相反，这是一份“梦想太多以至于市场嫌它烧钱”的财报。

今天收盘，腾讯再跌4.46%收报441港元，摩根士丹利把目标价砍了15%。腾讯找回梦想的代价，是被资本市场用脚投票。

一、一份“表里不一”的财报

先看数字，这组数字的妙处在于：上面四行亮眼，下面四行吓人。

毛利率从57%升到58%，营销服务收入同比+22%，本土游戏收入同比+17%，微信月活14.39亿——核心现金牛并没有放缓，反而在加速。剔除AI投入后，经营利润率从39%提升至42%。腾讯的本业比去年同期更赚钱。

但市场看到的，是另一组数字：资本开支同比+176%、自由现金流-138亿、AI产品单季亏105亿。于是股价跌。

问题来了：这105亿的亏损，是“烧掉了”，还是“埋进去了”？这514亿的算力预付款，是“消失了”，还是“变成了什么”？

二、腾讯不这么做

这场财报电话会上最重要的一句话，不是马化腾的“三层架构”，而是首席战略官 James Mitchell 在算力配置那段的一句几乎被市场忽略的话——

“如果我们把算力租给第三方，几乎立刻就能收回设备折旧成本，现在很多新兴云厂商都是这么操作的……但实际上，我们有不一样的布局，在执行一套更长远的战略。我们会把绝大部分新增算力，用于自研大模型，力求做到行业顶尖水平，同时落地、普及我们自研的AI应用，拿下国内市场龙头地位。”

这句话翻译成投资语言是：腾讯手上的算力，本可以马上当云服务卖出去，立即录为收入、立即提升短期利润。按目前GPU租赁市场的紧俏程度，把这514亿的预付款转手租出去，几个季度就能把折旧收回来——这是华尔街最喜欢的“马上变现”剧本。

但腾讯不这么做。

同一场电话会上，刘炽平把算力使用的顺序总结得很直白——先自建模型，再打磨应用，最后才对外出租：

第一顺位：训练更大、更好的混元系列模型（Hy4正在训练，年内发布）；

第二顺位：为自有AI应用（WorkBuddy、小微、CodeBuddy）提供推理算力；

第三顺位：剩余算力才用于租赁。

这是一个非常反直觉的选择。当你手上有514亿的算力，而市场正处于“卖GPU租赁像卖印钞机”的疯狂期，你把第一顺位留给自己的模型——一个还没打进SOTA的模型，一个收入还没跑起来的应用矩阵——这不是“财务最优”，这是“战略选择”。

而这个选择，正好是2018年《腾讯没有梦想》那篇文章指控的反义词。

八年腾讯：从“ROI至上”到“梦想至上”，潘乱当年批评腾讯：“一旦发现投入产出比达到上限，我就要把他干掉。”八年后的腾讯，在做的事情是：明明投入产出比短期不佳，明明105亿的亏损摆在那，但它选择继续投。这就是梦想的定义——为长期信念承受短期代价。

三、与谷歌的对照：谁把梦想外包了？

把腾讯这份财报跟一周前我们讨论过的Alphabet Q2 2026对照着看，会发现一个非常清晰的分歧。

谷歌的策略是：既然自己跑不动前沿，那就投跑得动的人——把TPU卖给Anthropic，把算力租给Meta，再用GV投他们的股权。Google LLC变成“拥有搜索引擎的顶级风投基金”。SemiAnalysis那句话我们上次引用过：“Google的问题不在于Jeff Dean或Shazeer，而在于其极其官僚、进展缓慢且战略胆怯的企业文化。” 

腾讯的策略刚好相反。它不投外部AI公司，它投自己。

这8年来，腾讯对外投资组合的公允价值从峰值持续下降——截至6月末上市投资公司权益公允价值4,872亿元，较3月末的5,471亿元下降。它把京东分了，把美团分了，把多少投资目标陆续变现退给股东。同时，资本开支从2025年全年792亿元，飙到2026年上半年847亿元——半年就超过去年全年。

腾讯正在做的事情，本质上是一场梦想的内化：把投资组合里的“外部梦想”变卖，把钱投进自己的模型、自己的应用、自己的算力。

所以，当Alphabet被我们称为“把梦想外包了的公司”，腾讯这份财报展示的是：把梦想从投资组合里搬回了自己家。

腾讯年度资本开支：2026上半年已超去年全年（亿元人民币）

四、把算力“埋进去”的证据

如果腾讯只是把钱砸进去而没有产出，那叫赌博。但如果它已经在用算力换真实的用户和真实的Token消耗——那叫建设。

这一季财报给出的证据链其实相当扎实：

2026年Q2：

混元Hy3正式版发布。在OpenRouter平台Token消耗量持续位列全球前三，日均Token用量是preview版的7倍。

2026年6月：WorkBuddy PC端月访问量2,097万次，位居国内同类产品第一，超过第二、三名之和。

2026年Q2：微信原生AI助手“小微”开启灰度测试，渗透微信从聊天页面到朋友圈的16个入口。

2026年Q3：Hy4计划近期上线，模型规模在Hy3基础上进一步扩展，多模态能力提升。

几个关键细节值得单独拎出来。 

第一，Hy3的Token用量是preview版的7倍。Token消耗量才是AI产品真实价值的硬指针——不是发布会PPT，不是用户注册数，是有人真的在用你的模型做事。Hy3在WorkBuddy自选模型用户中选择占比达60%，接入ima Copilot后72小时就成为平台调用量第一。

第二，WorkBuddy的月访问量超过字节跳动Trae和阿里QoderWork之和。这是腾讯的AI办公应用第一次在ToB战场上压倒阿里和字节——这在八年前的“腾讯没有ToB基因”叙事里是不可想象的。

第三，小微的16个入口。微信月活14.39亿，如果把AI助手灰度到所有入口，这是中国互联网史上最大规模的AI产品分发实验。没有任何外部算力租赁业务，能比“微信全局AI化”更值得514亿的算力预付款。

腾讯AI产品矩阵：算力变成了什么？

所以，当你问“腾讯这514亿算力预付款花到哪去了”——答案不是“云服务器机房”，而是“全球前三的Token消耗、国内第一的AI办公、14.39亿月活的微信AI入口”。 

五、市场为什么用脚投票？

道理讲得通，市场为什么还跌？

三个原因，而且都不复杂。

第一，自由现金流-138亿的视觉冲觉冲击。腾讯是港股最稳定的现金流机器之一，过去十年几乎没出现过单季负现金流。投资人习惯了“腾讯每季印300亿-400亿现金”的故事，突然看到-138亿，第一反应是恐慌。哪怕公司解释“剔除算力预付款后为376亿”，市场的条件反射已经形成。

第二，AI产品105亿亏损的扩大趋势。Q1是88亿，Q2是105亿。如果Q3继续扩大到120亿-130亿，全年AI亏损可能冲到450亿-500亿。这个数字会直接压低Non-IFRS净利润增速，从“两位数增长”变成“个位数持平”——而摩根士丹利正是把目标价下调15%、预计“下半年至2027年盈利将持平”的逻辑基础。

第三，回购可能缩减的信号。腾讯在电话会上提到“若资本开支持续增加，或会缩减回购规模”。对于把腾讯当作“回购+分红”现金奶牛的长线资金来说，这几乎是信仰动摇——它意味着腾讯的资本配置优先级正在从“回馈股东”转向“投资未来”。

腾讯季度自由现金流：八年罕见转负

这三个原因都是真实的、合理的、短期内无法证伪的。所以市场的反应不是非理性——它是“在短期视角下完全自洽”的反应。

但问题恰恰在这里：市场的反应在短期视角下自洽，不代表它在长期视角下正确。

六、估值锚的问题：13倍PE买的是什么？

这里需要算一笔账。腾讯2026年上半年Non-IFRS归母净利润1,363亿元，全年Non-IFRS净利润预期约2,600亿-2,800亿元。当前市值约4.0万亿港元（约3.7万亿元人民币），对应：

静态PE（GAAP）：约16倍；

静态PE（Non-IFRS）：约13-14倍；

剔除AI投入后的“核心业务PE”：约11-12倍（估算）。

对照一下：

这个估值锚意味着什么？意味着市场当前定价的，是一家“增长9%的成熟现金奶牛”——而不是一家“核心业务+19%、AI投入换来全球前三模型和国内第一AI办公”的转型期公司。

105亿的AI亏损被市场当作纯粹的“费用”来处理，但实际上它包含的是：Hy3/Hy4的训练成本、WorkBuddy的推理成本、小微的灰度推广成本、CodeBuddy的产品研发——这些都是资本性投入会计化为费用的结果，本质上是把未来3-5年的护城河提前在利润表上摊销。

如果按资本化处理，腾讯当季的“真实”经营利润应该接近861亿+部分AI投入摊销——对应的核心业务PE可能只有11倍左右。而这个估值水平，定价的是“腾讯从此再无增长”的极端假设。

腾讯与同业 PE 对比（Non-IFRS 口径，倍）

七、既要又要：资本市场的悖论

这里就是这篇文章真正想讲的事。过去十年，腾讯在资本市场承受过两种完全相反的指控：

2018年，潘乱批评腾讯“对内部项目没有感情，用ROI思维衡量投入产出比，一旦发现上限就砍掉”。于是市场齐声叫好，腾讯股价从382元跌到10月的251元——跌了34%。

2026年，腾讯把514亿算力预付款埋进自己的模型和应用，不选择短期变现，于是市场齐声砍仓，ADR单日跌5.44%。

两个剧本，同一个导演：投资人既要又要。

既要腾讯有梦想、有长期投入、有产品主义；又要腾讯短期利润率不掉、自由现金流不转负、回购不缩减。既要它不是“投资公司”，又要它不是“烧钱公司”。既要它在前沿AI上有信念，又要它在PL上像个成熟现金奶牛。

这两者在逻辑上是不可能同时成立的。一家公司要押注未来，就必须在当下的利润表和现金流量表上承受代价。谷歌选择了把梦想外包——把TPU卖给对手，坐收股息，结果是被SemiAnalysis宣判“DeepMind已不再是前沿实验室”。腾讯选择了把梦想内化——把算力埋进自己的模型，承受105亿亏损，结果是被摩根士丹利砍目标价15%。 

结语

2018年，潘乱问：腾讯还有梦想吗？

2026年，我们问：当腾讯找回梦想，市场准备好为它埋单了吗？

从今天的股价反应看，答案是“没有”。市场用-4.46%告诉腾讯：你的梦想很好，但我们更喜欢你2018年那样——每季印300亿现金、不烧钱、不讲故事、稳定派息和回购。

但这正是这次财报最有意思的地方。腾讯本可以把514亿算力预付款转手租出去，本可以把AI产品组合减肥保住利润，本可以继续做一家“没有梦想但现金流漂亮”的公司。它选择了不做。

它选择了训练Hy4。选择了把小微推进微信16个入口。选择了把WorkBuddy做成国内第一。选择了105亿的亏损和-138亿的自由现金流。这不是一家没有梦想的公司干的事。这是一家把梦想重新搬回家里的公司干的事。 

投资人既要又要。但市场不会同时满足既要有梦想、又要短期利润的两端期待。它只会在其中一端被打破时，才把真相还给你——要么梦想破灭、估值继续杀；要么梦想兑现、估值修复。 

在资本市场不能人云亦云。八年前大家骂腾讯没梦想时，你应该问：它的核心业务真的没在增长吗？八年后大家骂腾讯烧钱时，你应该问：它的AI投入真的没在产出吗？

清楚公司的价值，才能在噪音中把握好的买点，等待市场的观点反转。

原文标题 : 找回梦想的腾讯, 你们又不买账

2018年5月，潘乱写了一篇《腾讯没有梦想》，说这家快20岁的公司正在丧失产品能力和创业精神，变成一家投资公司，用ROI思维衡量一切，“项目和用户都很容易成为炮灰”。

八年过去了。2026年8月12日，腾讯发布了第二季财报——同一周的同一间公司，交出了一份跟八年前的指控刚好相反的答卷：它没有把算力当云服务卖出去立即变现，而是选择把算力埋进自己的模型和应用里，并愿意为此承受单季负现金流和105亿的AI亏损。

这不是一份“没有梦想”的财报。恰恰相反，这是一份“梦想太多以至于市场嫌它烧钱”的财报。

今天收盘，腾讯再跌4.46%收报441港元，摩根士丹利把目标价砍了15%。腾讯找回梦想的代价，是被资本市场用脚投票。

一、一份“表里不一”的财报

先看数字，这组数字的妙处在于：上面四行亮眼，下面四行吓人。

毛利率从57%升到58%，营销服务收入同比+22%，本土游戏收入同比+17%，微信月活14.39亿——核心现金牛并没有放缓，反而在加速。剔除AI投入后，经营利润率从39%提升至42%。腾讯的本业比去年同期更赚钱。

但市场看到的，是另一组数字：资本开支同比+176%、自由现金流-138亿、AI产品单季亏105亿。于是股价跌。

问题来了：这105亿的亏损，是“烧掉了”，还是“埋进去了”？这514亿的算力预付款，是“消失了”，还是“变成了什么”？

二、腾讯不这么做

这场财报电话会上最重要的一句话，不是马化腾的“三层架构”，而是首席战略官 James Mitchell 在算力配置那段的一句几乎被市场忽略的话——

“如果我们把算力租给第三方，几乎立刻就能收回设备折旧成本，现在很多新兴云厂商都是这么操作的……但实际上，我们有不一样的布局，在执行一套更长远的战略。我们会把绝大部分新增算力，用于自研大模型，力求做到行业顶尖水平，同时落地、普及我们自研的AI应用，拿下国内市场龙头地位。”

这句话翻译成投资语言是：腾讯手上的算力，本可以马上当云服务卖出去，立即录为收入、立即提升短期利润。按目前GPU租赁市场的紧俏程度，把这514亿的预付款转手租出去，几个季度就能把折旧收回来——这是华尔街最喜欢的“马上变现”剧本。

但腾讯不这么做。

同一场电话会上，刘炽平把算力使用的顺序总结得很直白——先自建模型，再打磨应用，最后才对外出租：

第一顺位：训练更大、更好的混元系列模型（Hy4正在训练，年内发布）；

第二顺位：为自有AI应用（WorkBuddy、小微、CodeBuddy）提供推理算力；

第三顺位：剩余算力才用于租赁。

这是一个非常反直觉的选择。当你手上有514亿的算力，而市场正处于“卖GPU租赁像卖印钞机”的疯狂期，你把第一顺位留给自己的模型——一个还没打进SOTA的模型，一个收入还没跑起来的应用矩阵——这不是“财务最优”，这是“战略选择”。

而这个选择，正好是2018年《腾讯没有梦想》那篇文章指控的反义词。

八年腾讯：从“ROI至上”到“梦想至上”，潘乱当年批评腾讯：“一旦发现投入产出比达到上限，我就要把他干掉。”八年后的腾讯，在做的事情是：明明投入产出比短期不佳，明明105亿的亏损摆在那，但它选择继续投。这就是梦想的定义——为长期信念承受短期代价。

三、与谷歌的对照：谁把梦想外包了？

把腾讯这份财报跟一周前我们讨论过的Alphabet Q2 2026对照着看，会发现一个非常清晰的分歧。

谷歌的策略是：既然自己跑不动前沿，那就投跑得动的人——把TPU卖给Anthropic，把算力租给Meta，再用GV投他们的股权。Google LLC变成“拥有搜索引擎的顶级风投基金”。SemiAnalysis那句话我们上次引用过：“Google的问题不在于Jeff Dean或Shazeer，而在于其极其官僚、进展缓慢且战略胆怯的企业文化。” 

腾讯的策略刚好相反。它不投外部AI公司，它投自己。

这8年来，腾讯对外投资组合的公允价值从峰值持续下降——截至6月末上市投资公司权益公允价值4,872亿元，较3月末的5,471亿元下降。它把京东分了，把美团分了，把多少投资目标陆续变现退给股东。同时，资本开支从2025年全年792亿元，飙到2026年上半年847亿元——半年就超过去年全年。

腾讯正在做的事情，本质上是一场梦想的内化：把投资组合里的“外部梦想”变卖，把钱投进自己的模型、自己的应用、自己的算力。

所以，当Alphabet被我们称为“把梦想外包了的公司”，腾讯这份财报展示的是：把梦想从投资组合里搬回了自己家。

腾讯年度资本开支：2026上半年已超去年全年（亿元人民币）

四、把算力“埋进去”的证据

如果腾讯只是把钱砸进去而没有产出，那叫赌博。但如果它已经在用算力换真实的用户和真实的Token消耗——那叫建设。

这一季财报给出的证据链其实相当扎实：

2026年Q2：

混元Hy3正式版发布。在OpenRouter平台Token消耗量持续位列全球前三，日均Token用量是preview版的7倍。

2026年6月：WorkBuddy PC端月访问量2,097万次，位居国内同类产品第一，超过第二、三名之和。

2026年Q2：微信原生AI助手“小微”开启灰度测试，渗透微信从聊天页面到朋友圈的16个入口。

2026年Q3：Hy4计划近期上线，模型规模在Hy3基础上进一步扩展，多模态能力提升。

几个关键细节值得单独拎出来。 

第一，Hy3的Token用量是preview版的7倍。Token消耗量才是AI产品真实价值的硬指针——不是发布会PPT，不是用户注册数，是有人真的在用你的模型做事。Hy3在WorkBuddy自选模型用户中选择占比达60%，接入ima Copilot后72小时就成为平台调用量第一。

第二，WorkBuddy的月访问量超过字节跳动Trae和阿里QoderWork之和。这是腾讯的AI办公应用第一次在ToB战场上压倒阿里和字节——这在八年前的“腾讯没有ToB基因”叙事里是不可想象的。

第三，小微的16个入口。微信月活14.39亿，如果把AI助手灰度到所有入口，这是中国互联网史上最大规模的AI产品分发实验。没有任何外部算力租赁业务，能比“微信全局AI化”更值得514亿的算力预付款。

腾讯AI产品矩阵：算力变成了什么？

所以，当你问“腾讯这514亿算力预付款花到哪去了”——答案不是“云服务器机房”，而是“全球前三的Token消耗、国内第一的AI办公、14.39亿月活的微信AI入口”。 

五、市场为什么用脚投票？

道理讲得通，市场为什么还跌？

三个原因，而且都不复杂。

第一，自由现金流-138亿的视觉冲觉冲击。腾讯是港股最稳定的现金流机器之一，过去十年几乎没出现过单季负现金流。投资人习惯了“腾讯每季印300亿-400亿现金”的故事，突然看到-138亿，第一反应是恐慌。哪怕公司解释“剔除算力预付款后为376亿”，市场的条件反射已经形成。

第二，AI产品105亿亏损的扩大趋势。Q1是88亿，Q2是105亿。如果Q3继续扩大到120亿-130亿，全年AI亏损可能冲到450亿-500亿。这个数字会直接压低Non-IFRS净利润增速，从“两位数增长”变成“个位数持平”——而摩根士丹利正是把目标价下调15%、预计“下半年至2027年盈利将持平”的逻辑基础。

第三，回购可能缩减的信号。腾讯在电话会上提到“若资本开支持续增加，或会缩减回购规模”。对于把腾讯当作“回购+分红”现金奶牛的长线资金来说，这几乎是信仰动摇——它意味着腾讯的资本配置优先级正在从“回馈股东”转向“投资未来”。

腾讯季度自由现金流：八年罕见转负

这三个原因都是真实的、合理的、短期内无法证伪的。所以市场的反应不是非理性——它是“在短期视角下完全自洽”的反应。

但问题恰恰在这里：市场的反应在短期视角下自洽，不代表它在长期视角下正确。

六、估值锚的问题：13倍PE买的是什么？

这里需要算一笔账。腾讯2026年上半年Non-IFRS归母净利润1,363亿元，全年Non-IFRS净利润预期约2,600亿-2,800亿元。当前市值约4.0万亿港元（约3.7万亿元人民币），对应：

静态PE（GAAP）：约16倍；

静态PE（Non-IFRS）：约13-14倍；

剔除AI投入后的“核心业务PE”：约11-12倍（估算）。

对照一下：

这个估值锚意味着什么？意味着市场当前定价的，是一家“增长9%的成熟现金奶牛”——而不是一家“核心业务+19%、AI投入换来全球前三模型和国内第一AI办公”的转型期公司。

105亿的AI亏损被市场当作纯粹的“费用”来处理，但实际上它包含的是：Hy3/Hy4的训练成本、WorkBuddy的推理成本、小微的灰度推广成本、CodeBuddy的产品研发——这些都是资本性投入会计化为费用的结果，本质上是把未来3-5年的护城河提前在利润表上摊销。

如果按资本化处理，腾讯当季的“真实”经营利润应该接近861亿+部分AI投入摊销——对应的核心业务PE可能只有11倍左右。而这个估值水平，定价的是“腾讯从此再无增长”的极端假设。

腾讯与同业 PE 对比（Non-IFRS 口径，倍）

七、既要又要：资本市场的悖论

这里就是这篇文章真正想讲的事。过去十年，腾讯在资本市场承受过两种完全相反的指控：

2018年，潘乱批评腾讯“对内部项目没有感情，用ROI思维衡量投入产出比，一旦发现上限就砍掉”。于是市场齐声叫好，腾讯股价从382元跌到10月的251元——跌了34%。

2026年，腾讯把514亿算力预付款埋进自己的模型和应用，不选择短期变现，于是市场齐声砍仓，ADR单日跌5.44%。

两个剧本，同一个导演：投资人既要又要。

既要腾讯有梦想、有长期投入、有产品主义；又要腾讯短期利润率不掉、自由现金流不转负、回购不缩减。既要它不是“投资公司”，又要它不是“烧钱公司”。既要它在前沿AI上有信念，又要它在PL上像个成熟现金奶牛。

这两者在逻辑上是不可能同时成立的。一家公司要押注未来，就必须在当下的利润表和现金流量表上承受代价。谷歌选择了把梦想外包——把TPU卖给对手，坐收股息，结果是被SemiAnalysis宣判“DeepMind已不再是前沿实验室”。腾讯选择了把梦想内化——把算力埋进自己的模型，承受105亿亏损，结果是被摩根士丹利砍目标价15%。 

结语

2018年，潘乱问：腾讯还有梦想吗？

2026年，我们问：当腾讯找回梦想，市场准备好为它埋单了吗？

从今天的股价反应看，答案是“没有”。市场用-4.46%告诉腾讯：你的梦想很好，但我们更喜欢你2018年那样——每季印300亿现金、不烧钱、不讲故事、稳定派息和回购。

但这正是这次财报最有意思的地方。腾讯本可以把514亿算力预付款转手租出去，本可以把AI产品组合减肥保住利润，本可以继续做一家“没有梦想但现金流漂亮”的公司。它选择了不做。

它选择了训练Hy4。选择了把小微推进微信16个入口。选择了把WorkBuddy做成国内第一。选择了105亿的亏损和-138亿的自由现金流。这不是一家没有梦想的公司干的事。这是一家把梦想重新搬回家里的公司干的事。 

投资人既要又要。但市场不会同时满足既要有梦想、又要短期利润的两端期待。它只会在其中一端被打破时，才把真相还给你——要么梦想破灭、估值继续杀；要么梦想兑现、估值修复。 

在资本市场不能人云亦云。八年前大家骂腾讯没梦想时，你应该问：它的核心业务真的没在增长吗？八年后大家骂腾讯烧钱时，你应该问：它的AI投入真的没在产出吗？

清楚公司的价值，才能在噪音中把握好的买点，等待市场的观点反转。

原文标题 : 找回梦想的腾讯, 你们又不买账