1. 国际观察：加息还是降息？

1.1. 就业边际降温、通胀约束仍强，美联储或继续维持高利率

本周（2026年7月3日至7月10日）公布的6月FOMC会议纪要显示，美联储对通胀风险的担忧进一步上升，政策讨论的重心由此前是否降息逐步转向是否需要维持高利率甚至进一步加息。6月16日至17日会议上，美联储将联邦基金利率目标区间维持在3.50%—3.75%，但少数与会者认为当时已经具备加息理由。大多数官员预计通胀最终可能回落至2%的目标水平，但也认可价格压力持续高位的风险，几乎所有持后一判断的官员均认为，若通胀未能有效缓解，进一步加息可能是必要的。会议纪要同时指出，交通运输、机票、石化产品和农业投入品等多个领域价格涨幅有所扩大，剔除住房后的服务通胀仍相对顽固，人工智能投资扩张对需求和通胀的潜在影响也开始进入政策讨论。18名政策制定者中有9人预计2026年底利率将略高于当前水平，或显示年内加息仍处于政策讨论范围。

当前美国就业放缓与通胀高企并存，使美联储政策抉择面临更大约束。6月非农就业仅增加5.7万人，明显低于预期，劳动参与率降至2021年3月以来低位，劳动力市场降温削弱了市场对9月加息的定价；与此同时，5月CPI同比仍高达4.2%，就业走弱与通胀高企并存。就业数据公布后，市场对9月加息的定价有所下降，但在通胀尚未明显降温的情况下，降息预期也未显著升温。

美联储内部对后续政策路径的判断趋于分化，沃什正推动政策沟通框架由前瞻性指引转向实时数据偏好。沃什随后在欧洲央行年度论坛上明确表示，美联储不会提前释放利率调整方向，反映其希望降低政策承诺对未来决策的约束。在通胀立场上，沃什继续强调恢复物价稳定的重要性，但同时指出，过去四个季度人工智能驱动的生产率改善为经济前景提供了一定积极信号；若生产率提升能够持续，未来货币政策可能具备更多调整空间，但现阶段仍不足以构成明确的宽松依据。

美联储政策沟通频率也可能随前瞻性指引弱化而下降。2022年至2024年，在加息周期及前瞻性指引广泛使用的背景下，美联储官员年度公开演讲次数分别达到141次、148次和138次；2025年回落至124次。按照RIA机构预测，随着沃什明确弱化前瞻性指引，2026年公开演讲次数可能进一步降至78次，较2025年减少约37%，较2023年高点减少约47%。美联储官员或仍可能就经济形势发表观点，但会减少对未来利率路径的明确暗示，市场对单次讲话和政策声明的依赖度可能下降，而通胀、就业及生产率等数据对利率预期的影响或进一步上升。

我们认为，7月29日FOMC会议或仍以维持利率不变为主要情形。在就业边际放缓、通胀压力仍高以及前瞻性指引明显弱化的背景下，后续政策路径将更多取决于通胀、就业、生产率及中东局势对能源价格的实际影响。我们认为，就业降温降低了短期加息的紧迫性，但在核心通胀尚未出现持续且广泛回落之前，美联储转向降息的条件可能仍不充分。

1.2. 美伊能源政策重新收紧，原油地缘风险溢价回升

美国对伊朗能源政策由阶段性放松重新转向收紧，美伊此前形成的脆弱缓和框架进一步承压。6月21日，美国财政部曾颁发与伊朗相关的通用许可证X，允许伊朗原油、石化产品和石油产品的生产、交付与销售。相关安排是美伊和平协议框架的一部分，美国通过暂时放松延续数十年的能源制裁，换取伊朗承诺允许国际原子能机构核查人员进入境内，并保障霍尔木兹海峡自由开放通行。然而，7月7日，美国财政部外国资产控制办公室撤销通用许可证X，并颁发通用许可证X1，自当日起完全取代此前许可证，将原定持续至8月21日的授权提前终止，仅保留至7月17日的过渡清算期。美国官员表示，初步迹象显示伊朗向霍尔木兹海峡附近三艘商船开火，并将相关行为形容为“完全不可接受”。与此同时，美国总统特朗普威胁再次对伊朗发动打击，进一步加剧了市场对原油供应和霍尔木兹海峡运输安全的担忧。受此影响，7月8日布伦特原油价格上涨3.86美元，涨幅5.2%，收于每桶78.02美元，创6月19日以来最高收盘价；WTI原油价格上涨3.08美元，涨幅4.4%，收于每桶73.52美元，创6月22日以来最高水平。此次撤销决定可能意味着，美国此前给予伊朗的阶段性能源出口豁免明显缩短，美伊协议中较具实质意义的经济让步被部分收回，后续石油采购、运输、保险及金融结算面临的合规风险或重新上升。

上个月，美伊协议一度推动霍尔木兹海峡重新开放，全球能源供应压力有所缓解，但此前运输受阻最严重时，每日原油运输量一度减少约1400万桶。国际能源署数据显示，6月全球石油供应增加410万桶/日，但仍较战前水平低940万桶/日，表明供应修复仍不充分。若海峡航运、保险承保及油轮调度再次受到限制，全球能源供应恢复进程可能放缓，油价中的地缘风险溢价也可能重新上升。

国际能源署此前预计，随着油田和炼厂逐步恢复，2027年全球石油供应或较需求高出462万桶/日，但7月7日至8日美伊冲突再度升级，使这一供应宽松预期面临不确定性。与此同时，美国提前撤销伊朗石油出口许可，或进一步增加伊朗出口及结算难度。后续油价走势仍将主要取决于美伊局势、霍尔木兹海峡实际通行情况以及美国对伊朗石油贸易的制裁执行力度。

从跨资产定价看，油价与短端美债收益率走势逐步分化，或反映美联储面临的主要约束可能已由能源价格冲击转向更具黏性的核心通胀。尽管布伦特原油价格自前期高位明显回落，美国2年期国债收益率仍维持在4%以上，显示市场并未因能源成本下降而显著强化降息预期。关税成本传导、部分领域劳动力供给偏紧以及服务价格韧性仍可能使核心通胀维持高位，因此，单纯依靠油价回落或不足以打开降息空间。在核心通胀尚未出现持续且广泛降温的情况下，美联储下一次会议继续维持利率不变的可能性仍相对较高，“高利率维持更久”的政策预期或继续对资产价格形成影响。

本周大类资产价格持续分化，原油价格在地缘风险重新升温的推动下明显上涨，贵金属则整体偏弱。原油方面，截至7月10日，英国布伦特现货和WTI现货分别收于74.22美元/桶和71.41美元/桶，较7月3日分别上涨6.56%和3.76%；布伦特原油和WTI原油期货分别收于76.01美元/桶和71.41美元/桶，本周分别上涨5.39%和3.76%。本周油价一度于7月8日升至阶段性高位，随后有所回落，但周度涨幅仍较为明显，或反映美国提前撤销伊朗能源出口许可、美伊局势再度紧张以及霍尔木兹海峡运输风险上升，重新推升了原油市场的地缘风险溢价。

布伦特原油相对WTI原油的溢价同步扩大，或显示国际海运原油市场受到的供应扰动预期更为明显。现货口径下，布伦特—WTI价差由7月3日的0.83美元/桶扩大至7月10日的2.81美元/桶；期货口径下，二者价差由3.30美元/桶扩大至4.60美元/桶。由于布伦特原油与欧洲、中东及全球海运市场联系更为紧密，其相对WTI的涨幅更高，或反映市场对霍尔木兹海峡通行、油轮运输及保险成本上升的担忧有所强化。

贵金属方面，本周黄金与白银现货价格均有所回落，白银调整幅度相对更大。截至7月10日，伦敦金现和伦敦银现分别收于4,120.35美元/盎司和59.83美元/盎司，本周分别下跌1.29%和4.06%，截至7月10日，COMEX黄金期货收于4,090.60美元/盎司，本周下跌0.55%；COMEX白银期货收于59.85美元/盎司，本周下跌1.23%。黄金与白银价格均明显回落，可能反映在油价上涨和利率维持高位的背景下，贵金属市场同时受到避险需求、美元及实际利率预期等多重因素影响，短期价格波动有所加大。

1.3. VIX指数回落至阶段性低位，市场结构分化特征有所增强

VIX指数回落至近一个月以来低位，或显示市场对未来波动的预期继续趋于平稳。VIX指数基于标普500指数期权价格计算，反映市场对未来约30天隐含波动率的定价。截至2026年7月10日，VIX指数收于15.84，较6月10日的22.22明显回落，5日、20日和60日均值分别降至16.06、17.04和17.39，过去5年历史分位数约为29%，均处于相对偏低水平。当前VIX指数已低于20日和60日均值，或反映市场对未来一个月波动率的预期有所降温，短期风险偏好仍保持相对稳定。

从实际波动看，标普500指数短期历史实现波动率同步回落，且仍低于期权市场隐含波动率。截至7月9日，标普500指数21日和60日历史实现波动率分别为10.40%和14.90%，其中21日历史实现波动率明显低于60日历史实现波动率，显示近期实际波动较过去一个季度进一步收敛。同期VIX指数为15.84，分别较21日和60日历史实现波动率高5.44个百分点和0.94个百分点，说明当前隐含波动率仍高于实际波动率，期权市场仍为未来潜在波动保留一定风险补偿，整体风险定价仍处于相对温和区间。

6月下旬以来，波动率风险溢价经历了由负转正的修复过程。受市场波动放大影响，标普500指数21日历史实现波动率由6月4日的10.3快速升至6月23日的22.1，并于6月25日升至21.96的相对高位，一度明显高于同期VIX指数18.89，对应波动率风险溢价降至-3.07个百分点，反映实际波动阶段性超过此前期权市场定价。进入7月后，随着指数日内波动逐步收敛，截至7月9日，标普500的21日历史实现波动率快速回落至10.40，波动率风险溢价重新回升至5.44个百分点，显示期权市场重新恢复对未来潜在波动的风险补偿，但当前补偿幅度仍相对有限，市场对后续风险事件保持一定谨慎定价。

2. 全球主要指数表现

本周全球主要股指表现分化，港股明显领涨，美股科技成长方向相对占优，欧洲及日本市场普遍回调。港股方面，恒生科技指数和恒生指数分别上涨4.95%和3.53%，在主要股指中表现居前，政策利好释放、南向资金明显回流以及低估值板块修复共同提振市场风险偏好。美股方面，纳斯达克指数和标普500指数分别上涨1.74%和1.23%，道琼斯工业平均指数则下跌0.50%，科技成长板块相对传统价值板块表现更强。欧洲及日本市场相对承压，日经225指数和英国富时100指数均下跌1.70%，法国CAC40指数下跌1.99%，德国DAX指数下跌2.76%。

港股本周相对强势，或主要受到政策支持、南向资金回流及前期低估值板块修复等因素共同推动。7月7日，中国人民银行行长潘功胜在香港固定收益及货币峰会暨债券通论坛上表示，未来将围绕深化金融市场互联互通、发展多元化金融市场、巩固离岸人民币业务枢纽地位以及维护金融稳定等方向，进一步支持香港国际金融中心建设。具体措施包括将债券通“南向通”年度投资净额度由5000亿元提升至8000亿元，拓展可投资产品范围并纳入回购支持；将香港人民币业务资金安排规模由2000亿元提高至5000亿元，延长资金使用期限；支持更多优质内地企业赴港上市和发债，并持续优化股票、债券、理财及利率互换等领域的互联互通。与此同时，国家外汇储备未来将继续提高在港资产配置比例，或为香港资本市场带来更稳定的长期资金来源。相关政策进一步强化了市场对港股流动性改善、优质资产供给增加及人民币资产池扩容的预期，对本周港股风险偏好和估值修复形成一定支撑。

3. 港股流动性

本周港股成交活跃度有所回升，南向资金由净流出转为较大规模净流入。港交所市场总成交金额为17,275.1亿港元，日均成交额为3,455.0亿港元，较上周日均3,246.0亿港元上升约6%，显示政策利好释放及市场反弹背景下，港股交投热度边际改善。资金流向方面，按港股通当日买入成交净额口径，本周南向资金合计净流入390.55亿港元，日均净流入78.11亿港元；上周合计净流出18.80亿港元，日均净流出4.70亿港元，南向资金由上周小幅流出转为本周明显流入，对港股流动性和市场风险偏好形成一定支撑。

从重点个股资金流向看，南向资金净买入主要集中于部分人工智能、半导体及互联网平台公司，但个股之间仍存在明显分化。智谱本周获得南向资金净买入28.4亿港元，在所列个股中居前，尽管股价下跌8.5%，资金仍呈现逆势增持特征；兆易创新和阿里巴巴-W分别获得净买入6.5亿港元和4.6亿港元，其中阿里巴巴-W本周上涨17.1%，股价表现相对突出。相较之下，腾讯控股、华虹宏力、长飞光纤光缆和中芯国际分别遭净卖出28.6亿港元、8.4亿港元、7.1亿港元和5.1亿港元，小米集团-W和建滔积层板也分别净流出2.5亿港元和2.7亿港元。相关数据表明，本周南向资金总量明显回流，但并未对科技板块进行全面增配，资金更多围绕不同细分赛道及个股基本面进行结构性调整。

从中介机构持股结构看，互联网平台龙头仍以国际资金持仓为主，而半导体及通信硬件公司中的港股通资金占比相对较高。腾讯控股、阿里巴巴-W和小米集团-W的国际中介机构持股占比分别为57.21%、56.52%和51.41%，港股通持股占比分别为11.82%、10.11%和19.78%，显示大型互联网平台的持仓结构仍以国际资金为主。科技制造方向中，长飞光纤光缆港股通持股占比达到47.95%，中芯国际、兆易创新和华虹宏力分别为30.02%、25.14%和22.07%，建滔积层板为17.21%，反映南向资金在光通信、半导体及电子材料等方向的参与度相对较高。后续南向资金能否维持较强净流入，以及国际资金是否同步增配，或仍是判断本轮港股流动性改善持续性的主要观察变量。

3.1. 港股行业表现

本周港股行业表现分化，非必需性消费和信息科技板块领涨，工业及原材料板块相对承压。具体来看，非必需性消费上涨7.52%，在恒生一级行业中表现居前；信息科技业和综合企业分别上涨4.84%和4.77%，电讯业、能源业及金融业分别上涨2.52%、1.80%和1.68%。本周互联网平台及部分科技龙头表现较强，与香港资本市场支持政策持续释放、南向资金明显回流及市场风险偏好改善相互呼应，带动消费与科技成长方向出现阶段性修复。相比之下，必需性消费、原材料业和工业分别下跌2.42%、4.64%和6.55%，行业间分化仍较为明显。

从估值变化看，领涨板块估值随股价上涨有所修复，但非必需性消费仍处于历史较低水平。截至7月10日，信息科技业PE由上周的26.93倍升至27.57倍，历史分位由51.99%升至55.65%；PB由3.46倍升至3.54倍，历史分位由73.68%升至78.23%，估值已回升至历史中等偏上水平。非必需性消费PE由17.69倍升至18.47倍，分位由4.67%升至10.01%；PB由1.75倍升至1.82倍，分位由0.81%升至3.98%。尽管本周涨幅较大，非必需性消费板块PE和PB仍处于历史较低分位，显示本轮上涨更多体现为低估值基础上的阶段性修复。

下跌行业估值普遍有所回落，但部分板块仍处于历史较高分位。工业板块PE由20.46倍降至18.63倍，分位由95.45%回落至92.53%；PB由2.15倍降至1.96倍，分位由94.88%降至92.77%，估值虽有所消化，但仍处于历史高位。原材料业PE由13.13倍降至12.54倍，分位由61.74%降至54.18%；PB由2.22倍降至2.12倍，最新分位仍为83.18%，市净率估值相对偏高。地产建筑业PE虽然由125.09倍降至110.68倍，仍处于94.72%的历史分位，但PB仅为0.40倍、处于33.96%的历史分位，PE与PB口径存在明显差异，可能与行业盈利基数偏低有关，后续估值判断仍需结合盈利修复情况综合观察。

4. 估值、盈利与风险溢价

本周港股上涨带动指数估值小幅抬升，但相较美股主要指数仍具备一定估值优势。截至7月10日，恒生指数收于24,175.12点，高于样本期均值23,092.1点，但仍低于均值上方一倍标准差，指数尚未进入历史显著偏高区间。恒生指数市盈率由7月3日的11.29倍升至11.53倍；同期标普500指数和纳斯达克指数市盈率分别为28.62倍和26.05倍。尽管不同市场的行业结构和盈利特征存在差异，港股相较美股的估值折价仍较为明显，本周上涨更多体现为前期低估值基础上的阶段性修复。

AH股溢价进一步上升，显示港股相对A股的折价仍在扩大。恒生AH股溢价指数由7月3日的123.30升至7月10日的124.50，期间一度回落至122.40，随后重新走高。尽管本周恒生指数明显上涨，但AH溢价指数仍较上周末上升1.20点，反映同类公司A股相对H股的价格溢价有所扩大，港股在跨市场比较中仍具有一定相对估值吸引力。若后续南向资金持续流入，AH价差较大的金融、消费及部分科技龙头或仍存在一定估值收敛空间。

随着指数上涨及无风险利率上行，恒生指数风险溢价有所收窄。截至7月10日，以10年期中债收益率计算的恒生指数ERP为6.9%，较7月3日的7.1%下降0.2个百分点，历史分位由29.73%回落至27.33%；以10年期美债收益率计算的ERP则由4.4%降至4.1%。本周恒生指数估值上升，同时10年期美国国债收益率由4.49%升至4.56%，共同压缩了权益风险补偿。当前ERP绝对水平仍保持一定吸引力，但历史分位已处于相对中低位置，意味着单纯依靠估值扩张推动指数继续上行的空间有所收窄，后续市场表现或更依赖盈利预期改善、政策落地以及增量资金流入。

外部利率环境仍处高位，香港本地资金利率则呈现期限分化。截至7月10日，美国2年期和10年期国债收益率分别为4.21%和4.56%，较7月2日均上升约7个基点，10年期与2年期美债期限利差维持在35个基点，收益率曲线变化相对有限，显示市场对美国高利率延续的预期尚未明显减弱。香港资金市场方面，1个月HIBOR由7月3日的2.76137%降至2.66113%，3个月HIBOR由2.91536%小幅升至2.93720%，隔夜HIBOR则由2.54691%升至2.69339%。不同期限HIBOR涨跌不一，暂未显示港元流动性出现全面收紧，其中1个月利率回落或对港股短期流动性形成一定支撑。

5. 港股策略与配置建议

本周港股在政策支持与南向资金回流的共同推动下明显反弹，成交活跃度同步回升，但外部环境仍存在一定约束。国内政策层面，支持香港资本市场发展、扩大“南向通”额度、提高国家外汇储备在港资产配置比例以及充实离岸人民币流动性等措施，有望改善港股中长期资金预期；资金层面，本周南向资金由净流出转为大幅净流入，对市场风险偏好形成支撑。与此同时，美联储对通胀风险的关注仍较高，美债收益率维持高位，美伊局势再度升温并推升原油风险溢价，外部利率与地缘风险仍可能对港股估值扩张形成扰动。随着本周指数上涨，恒生指数ERP有所收窄，港股后续表现或更多依赖盈利预期改善、政策措施落地及增量资金持续流入。

配置上，可继续关注受益于香港资本市场政策支持、南向资金参与度较高且基本面具备支撑的互联网平台、半导体、通信设备、AI硬件及光通信等科技成长方向，但信息科技板块估值已回升至历史中等偏上水平，后续更适合结合盈利兑现和资金流向进行结构性筛选。非必需性消费板块本周明显反弹，但PE和PB仍处于历史较低分位，若消费预期及企业盈利进一步修复，板块仍可能具备阶段性估值修复空间。金融、电讯及部分高股息方向可作为高利率和外部波动环境下的防御配置；对于估值仍处历史高位的工业板块，以及受商品价格和地缘风险影响较大的原材料板块，短期配置节奏仍需保持谨慎。

6. 风险提示

1）海外流动性改善不及预期；2）地缘冲突反复，能源价格及供应链扰动超预期；3）市场风险偏好修复不及预期。

1. 国际观察：加息还是降息？

1.1. 就业边际降温、通胀约束仍强，美联储或继续维持高利率

本周（2026年7月3日至7月10日）公布的6月FOMC会议纪要显示，美联储对通胀风险的担忧进一步上升，政策讨论的重心由此前是否降息逐步转向是否需要维持高利率甚至进一步加息。6月16日至17日会议上，美联储将联邦基金利率目标区间维持在3.50%—3.75%，但少数与会者认为当时已经具备加息理由。大多数官员预计通胀最终可能回落至2%的目标水平，但也认可价格压力持续高位的风险，几乎所有持后一判断的官员均认为，若通胀未能有效缓解，进一步加息可能是必要的。会议纪要同时指出，交通运输、机票、石化产品和农业投入品等多个领域价格涨幅有所扩大，剔除住房后的服务通胀仍相对顽固，人工智能投资扩张对需求和通胀的潜在影响也开始进入政策讨论。18名政策制定者中有9人预计2026年底利率将略高于当前水平，或显示年内加息仍处于政策讨论范围。

当前美国就业放缓与通胀高企并存，使美联储政策抉择面临更大约束。6月非农就业仅增加5.7万人，明显低于预期，劳动参与率降至2021年3月以来低位，劳动力市场降温削弱了市场对9月加息的定价；与此同时，5月CPI同比仍高达4.2%，就业走弱与通胀高企并存。就业数据公布后，市场对9月加息的定价有所下降，但在通胀尚未明显降温的情况下，降息预期也未显著升温。

美联储内部对后续政策路径的判断趋于分化，沃什正推动政策沟通框架由前瞻性指引转向实时数据偏好。沃什随后在欧洲央行年度论坛上明确表示，美联储不会提前释放利率调整方向，反映其希望降低政策承诺对未来决策的约束。在通胀立场上，沃什继续强调恢复物价稳定的重要性，但同时指出，过去四个季度人工智能驱动的生产率改善为经济前景提供了一定积极信号；若生产率提升能够持续，未来货币政策可能具备更多调整空间，但现阶段仍不足以构成明确的宽松依据。

美联储政策沟通频率也可能随前瞻性指引弱化而下降。2022年至2024年，在加息周期及前瞻性指引广泛使用的背景下，美联储官员年度公开演讲次数分别达到141次、148次和138次；2025年回落至124次。按照RIA机构预测，随着沃什明确弱化前瞻性指引，2026年公开演讲次数可能进一步降至78次，较2025年减少约37%，较2023年高点减少约47%。美联储官员或仍可能就经济形势发表观点，但会减少对未来利率路径的明确暗示，市场对单次讲话和政策声明的依赖度可能下降，而通胀、就业及生产率等数据对利率预期的影响或进一步上升。

我们认为，7月29日FOMC会议或仍以维持利率不变为主要情形。在就业边际放缓、通胀压力仍高以及前瞻性指引明显弱化的背景下，后续政策路径将更多取决于通胀、就业、生产率及中东局势对能源价格的实际影响。我们认为，就业降温降低了短期加息的紧迫性，但在核心通胀尚未出现持续且广泛回落之前，美联储转向降息的条件可能仍不充分。

1.2. 美伊能源政策重新收紧，原油地缘风险溢价回升

美国对伊朗能源政策由阶段性放松重新转向收紧，美伊此前形成的脆弱缓和框架进一步承压。6月21日，美国财政部曾颁发与伊朗相关的通用许可证X，允许伊朗原油、石化产品和石油产品的生产、交付与销售。相关安排是美伊和平协议框架的一部分，美国通过暂时放松延续数十年的能源制裁，换取伊朗承诺允许国际原子能机构核查人员进入境内，并保障霍尔木兹海峡自由开放通行。然而，7月7日，美国财政部外国资产控制办公室撤销通用许可证X，并颁发通用许可证X1，自当日起完全取代此前许可证，将原定持续至8月21日的授权提前终止，仅保留至7月17日的过渡清算期。美国官员表示，初步迹象显示伊朗向霍尔木兹海峡附近三艘商船开火，并将相关行为形容为“完全不可接受”。与此同时，美国总统特朗普威胁再次对伊朗发动打击，进一步加剧了市场对原油供应和霍尔木兹海峡运输安全的担忧。受此影响，7月8日布伦特原油价格上涨3.86美元，涨幅5.2%，收于每桶78.02美元，创6月19日以来最高收盘价；WTI原油价格上涨3.08美元，涨幅4.4%，收于每桶73.52美元，创6月22日以来最高水平。此次撤销决定可能意味着，美国此前给予伊朗的阶段性能源出口豁免明显缩短，美伊协议中较具实质意义的经济让步被部分收回，后续石油采购、运输、保险及金融结算面临的合规风险或重新上升。

上个月，美伊协议一度推动霍尔木兹海峡重新开放，全球能源供应压力有所缓解，但此前运输受阻最严重时，每日原油运输量一度减少约1400万桶。国际能源署数据显示，6月全球石油供应增加410万桶/日，但仍较战前水平低940万桶/日，表明供应修复仍不充分。若海峡航运、保险承保及油轮调度再次受到限制，全球能源供应恢复进程可能放缓，油价中的地缘风险溢价也可能重新上升。

国际能源署此前预计，随着油田和炼厂逐步恢复，2027年全球石油供应或较需求高出462万桶/日，但7月7日至8日美伊冲突再度升级，使这一供应宽松预期面临不确定性。与此同时，美国提前撤销伊朗石油出口许可，或进一步增加伊朗出口及结算难度。后续油价走势仍将主要取决于美伊局势、霍尔木兹海峡实际通行情况以及美国对伊朗石油贸易的制裁执行力度。

从跨资产定价看，油价与短端美债收益率走势逐步分化，或反映美联储面临的主要约束可能已由能源价格冲击转向更具黏性的核心通胀。尽管布伦特原油价格自前期高位明显回落，美国2年期国债收益率仍维持在4%以上，显示市场并未因能源成本下降而显著强化降息预期。关税成本传导、部分领域劳动力供给偏紧以及服务价格韧性仍可能使核心通胀维持高位，因此，单纯依靠油价回落或不足以打开降息空间。在核心通胀尚未出现持续且广泛降温的情况下，美联储下一次会议继续维持利率不变的可能性仍相对较高，“高利率维持更久”的政策预期或继续对资产价格形成影响。

本周大类资产价格持续分化，原油价格在地缘风险重新升温的推动下明显上涨，贵金属则整体偏弱。原油方面，截至7月10日，英国布伦特现货和WTI现货分别收于74.22美元/桶和71.41美元/桶，较7月3日分别上涨6.56%和3.76%；布伦特原油和WTI原油期货分别收于76.01美元/桶和71.41美元/桶，本周分别上涨5.39%和3.76%。本周油价一度于7月8日升至阶段性高位，随后有所回落，但周度涨幅仍较为明显，或反映美国提前撤销伊朗能源出口许可、美伊局势再度紧张以及霍尔木兹海峡运输风险上升，重新推升了原油市场的地缘风险溢价。

布伦特原油相对WTI原油的溢价同步扩大，或显示国际海运原油市场受到的供应扰动预期更为明显。现货口径下，布伦特—WTI价差由7月3日的0.83美元/桶扩大至7月10日的2.81美元/桶；期货口径下，二者价差由3.30美元/桶扩大至4.60美元/桶。由于布伦特原油与欧洲、中东及全球海运市场联系更为紧密，其相对WTI的涨幅更高，或反映市场对霍尔木兹海峡通行、油轮运输及保险成本上升的担忧有所强化。

贵金属方面，本周黄金与白银现货价格均有所回落，白银调整幅度相对更大。截至7月10日，伦敦金现和伦敦银现分别收于4,120.35美元/盎司和59.83美元/盎司，本周分别下跌1.29%和4.06%，截至7月10日，COMEX黄金期货收于4,090.60美元/盎司，本周下跌0.55%；COMEX白银期货收于59.85美元/盎司，本周下跌1.23%。黄金与白银价格均明显回落，可能反映在油价上涨和利率维持高位的背景下，贵金属市场同时受到避险需求、美元及实际利率预期等多重因素影响，短期价格波动有所加大。

1.3. VIX指数回落至阶段性低位，市场结构分化特征有所增强

VIX指数回落至近一个月以来低位，或显示市场对未来波动的预期继续趋于平稳。VIX指数基于标普500指数期权价格计算，反映市场对未来约30天隐含波动率的定价。截至2026年7月10日，VIX指数收于15.84，较6月10日的22.22明显回落，5日、20日和60日均值分别降至16.06、17.04和17.39，过去5年历史分位数约为29%，均处于相对偏低水平。当前VIX指数已低于20日和60日均值，或反映市场对未来一个月波动率的预期有所降温，短期风险偏好仍保持相对稳定。

从实际波动看，标普500指数短期历史实现波动率同步回落，且仍低于期权市场隐含波动率。截至7月9日，标普500指数21日和60日历史实现波动率分别为10.40%和14.90%，其中21日历史实现波动率明显低于60日历史实现波动率，显示近期实际波动较过去一个季度进一步收敛。同期VIX指数为15.84，分别较21日和60日历史实现波动率高5.44个百分点和0.94个百分点，说明当前隐含波动率仍高于实际波动率，期权市场仍为未来潜在波动保留一定风险补偿，整体风险定价仍处于相对温和区间。

6月下旬以来，波动率风险溢价经历了由负转正的修复过程。受市场波动放大影响，标普500指数21日历史实现波动率由6月4日的10.3快速升至6月23日的22.1，并于6月25日升至21.96的相对高位，一度明显高于同期VIX指数18.89，对应波动率风险溢价降至-3.07个百分点，反映实际波动阶段性超过此前期权市场定价。进入7月后，随着指数日内波动逐步收敛，截至7月9日，标普500的21日历史实现波动率快速回落至10.40，波动率风险溢价重新回升至5.44个百分点，显示期权市场重新恢复对未来潜在波动的风险补偿，但当前补偿幅度仍相对有限，市场对后续风险事件保持一定谨慎定价。

2. 全球主要指数表现

本周全球主要股指表现分化，港股明显领涨，美股科技成长方向相对占优，欧洲及日本市场普遍回调。港股方面，恒生科技指数和恒生指数分别上涨4.95%和3.53%，在主要股指中表现居前，政策利好释放、南向资金明显回流以及低估值板块修复共同提振市场风险偏好。美股方面，纳斯达克指数和标普500指数分别上涨1.74%和1.23%，道琼斯工业平均指数则下跌0.50%，科技成长板块相对传统价值板块表现更强。欧洲及日本市场相对承压，日经225指数和英国富时100指数均下跌1.70%，法国CAC40指数下跌1.99%，德国DAX指数下跌2.76%。

港股本周相对强势，或主要受到政策支持、南向资金回流及前期低估值板块修复等因素共同推动。7月7日，中国人民银行行长潘功胜在香港固定收益及货币峰会暨债券通论坛上表示，未来将围绕深化金融市场互联互通、发展多元化金融市场、巩固离岸人民币业务枢纽地位以及维护金融稳定等方向，进一步支持香港国际金融中心建设。具体措施包括将债券通“南向通”年度投资净额度由5000亿元提升至8000亿元，拓展可投资产品范围并纳入回购支持；将香港人民币业务资金安排规模由2000亿元提高至5000亿元，延长资金使用期限；支持更多优质内地企业赴港上市和发债，并持续优化股票、债券、理财及利率互换等领域的互联互通。与此同时，国家外汇储备未来将继续提高在港资产配置比例，或为香港资本市场带来更稳定的长期资金来源。相关政策进一步强化了市场对港股流动性改善、优质资产供给增加及人民币资产池扩容的预期，对本周港股风险偏好和估值修复形成一定支撑。

3. 港股流动性

本周港股成交活跃度有所回升，南向资金由净流出转为较大规模净流入。港交所市场总成交金额为17,275.1亿港元，日均成交额为3,455.0亿港元，较上周日均3,246.0亿港元上升约6%，显示政策利好释放及市场反弹背景下，港股交投热度边际改善。资金流向方面，按港股通当日买入成交净额口径，本周南向资金合计净流入390.55亿港元，日均净流入78.11亿港元；上周合计净流出18.80亿港元，日均净流出4.70亿港元，南向资金由上周小幅流出转为本周明显流入，对港股流动性和市场风险偏好形成一定支撑。

从重点个股资金流向看，南向资金净买入主要集中于部分人工智能、半导体及互联网平台公司，但个股之间仍存在明显分化。智谱本周获得南向资金净买入28.4亿港元，在所列个股中居前，尽管股价下跌8.5%，资金仍呈现逆势增持特征；兆易创新和阿里巴巴-W分别获得净买入6.5亿港元和4.6亿港元，其中阿里巴巴-W本周上涨17.1%，股价表现相对突出。相较之下，腾讯控股、华虹宏力、长飞光纤光缆和中芯国际分别遭净卖出28.6亿港元、8.4亿港元、7.1亿港元和5.1亿港元，小米集团-W和建滔积层板也分别净流出2.5亿港元和2.7亿港元。相关数据表明，本周南向资金总量明显回流，但并未对科技板块进行全面增配，资金更多围绕不同细分赛道及个股基本面进行结构性调整。

从中介机构持股结构看，互联网平台龙头仍以国际资金持仓为主，而半导体及通信硬件公司中的港股通资金占比相对较高。腾讯控股、阿里巴巴-W和小米集团-W的国际中介机构持股占比分别为57.21%、56.52%和51.41%，港股通持股占比分别为11.82%、10.11%和19.78%，显示大型互联网平台的持仓结构仍以国际资金为主。科技制造方向中，长飞光纤光缆港股通持股占比达到47.95%，中芯国际、兆易创新和华虹宏力分别为30.02%、25.14%和22.07%，建滔积层板为17.21%，反映南向资金在光通信、半导体及电子材料等方向的参与度相对较高。后续南向资金能否维持较强净流入，以及国际资金是否同步增配，或仍是判断本轮港股流动性改善持续性的主要观察变量。

3.1. 港股行业表现

本周港股行业表现分化，非必需性消费和信息科技板块领涨，工业及原材料板块相对承压。具体来看，非必需性消费上涨7.52%，在恒生一级行业中表现居前；信息科技业和综合企业分别上涨4.84%和4.77%，电讯业、能源业及金融业分别上涨2.52%、1.80%和1.68%。本周互联网平台及部分科技龙头表现较强，与香港资本市场支持政策持续释放、南向资金明显回流及市场风险偏好改善相互呼应，带动消费与科技成长方向出现阶段性修复。相比之下，必需性消费、原材料业和工业分别下跌2.42%、4.64%和6.55%，行业间分化仍较为明显。

从估值变化看，领涨板块估值随股价上涨有所修复，但非必需性消费仍处于历史较低水平。截至7月10日，信息科技业PE由上周的26.93倍升至27.57倍，历史分位由51.99%升至55.65%；PB由3.46倍升至3.54倍，历史分位由73.68%升至78.23%，估值已回升至历史中等偏上水平。非必需性消费PE由17.69倍升至18.47倍，分位由4.67%升至10.01%；PB由1.75倍升至1.82倍，分位由0.81%升至3.98%。尽管本周涨幅较大，非必需性消费板块PE和PB仍处于历史较低分位，显示本轮上涨更多体现为低估值基础上的阶段性修复。

下跌行业估值普遍有所回落，但部分板块仍处于历史较高分位。工业板块PE由20.46倍降至18.63倍，分位由95.45%回落至92.53%；PB由2.15倍降至1.96倍，分位由94.88%降至92.77%，估值虽有所消化，但仍处于历史高位。原材料业PE由13.13倍降至12.54倍，分位由61.74%降至54.18%；PB由2.22倍降至2.12倍，最新分位仍为83.18%，市净率估值相对偏高。地产建筑业PE虽然由125.09倍降至110.68倍，仍处于94.72%的历史分位，但PB仅为0.40倍、处于33.96%的历史分位，PE与PB口径存在明显差异，可能与行业盈利基数偏低有关，后续估值判断仍需结合盈利修复情况综合观察。

4. 估值、盈利与风险溢价

本周港股上涨带动指数估值小幅抬升，但相较美股主要指数仍具备一定估值优势。截至7月10日，恒生指数收于24,175.12点，高于样本期均值23,092.1点，但仍低于均值上方一倍标准差，指数尚未进入历史显著偏高区间。恒生指数市盈率由7月3日的11.29倍升至11.53倍；同期标普500指数和纳斯达克指数市盈率分别为28.62倍和26.05倍。尽管不同市场的行业结构和盈利特征存在差异，港股相较美股的估值折价仍较为明显，本周上涨更多体现为前期低估值基础上的阶段性修复。

AH股溢价进一步上升，显示港股相对A股的折价仍在扩大。恒生AH股溢价指数由7月3日的123.30升至7月10日的124.50，期间一度回落至122.40，随后重新走高。尽管本周恒生指数明显上涨，但AH溢价指数仍较上周末上升1.20点，反映同类公司A股相对H股的价格溢价有所扩大，港股在跨市场比较中仍具有一定相对估值吸引力。若后续南向资金持续流入，AH价差较大的金融、消费及部分科技龙头或仍存在一定估值收敛空间。

随着指数上涨及无风险利率上行，恒生指数风险溢价有所收窄。截至7月10日，以10年期中债收益率计算的恒生指数ERP为6.9%，较7月3日的7.1%下降0.2个百分点，历史分位由29.73%回落至27.33%；以10年期美债收益率计算的ERP则由4.4%降至4.1%。本周恒生指数估值上升，同时10年期美国国债收益率由4.49%升至4.56%，共同压缩了权益风险补偿。当前ERP绝对水平仍保持一定吸引力，但历史分位已处于相对中低位置，意味着单纯依靠估值扩张推动指数继续上行的空间有所收窄，后续市场表现或更依赖盈利预期改善、政策落地以及增量资金流入。

外部利率环境仍处高位，香港本地资金利率则呈现期限分化。截至7月10日，美国2年期和10年期国债收益率分别为4.21%和4.56%，较7月2日均上升约7个基点，10年期与2年期美债期限利差维持在35个基点，收益率曲线变化相对有限，显示市场对美国高利率延续的预期尚未明显减弱。香港资金市场方面，1个月HIBOR由7月3日的2.76137%降至2.66113%，3个月HIBOR由2.91536%小幅升至2.93720%，隔夜HIBOR则由2.54691%升至2.69339%。不同期限HIBOR涨跌不一，暂未显示港元流动性出现全面收紧，其中1个月利率回落或对港股短期流动性形成一定支撑。

5. 港股策略与配置建议

本周港股在政策支持与南向资金回流的共同推动下明显反弹，成交活跃度同步回升，但外部环境仍存在一定约束。国内政策层面，支持香港资本市场发展、扩大“南向通”额度、提高国家外汇储备在港资产配置比例以及充实离岸人民币流动性等措施，有望改善港股中长期资金预期；资金层面，本周南向资金由净流出转为大幅净流入，对市场风险偏好形成支撑。与此同时，美联储对通胀风险的关注仍较高，美债收益率维持高位，美伊局势再度升温并推升原油风险溢价，外部利率与地缘风险仍可能对港股估值扩张形成扰动。随着本周指数上涨，恒生指数ERP有所收窄，港股后续表现或更多依赖盈利预期改善、政策措施落地及增量资金持续流入。

配置上，可继续关注受益于香港资本市场政策支持、南向资金参与度较高且基本面具备支撑的互联网平台、半导体、通信设备、AI硬件及光通信等科技成长方向，但信息科技板块估值已回升至历史中等偏上水平，后续更适合结合盈利兑现和资金流向进行结构性筛选。非必需性消费板块本周明显反弹，但PE和PB仍处于历史较低分位，若消费预期及企业盈利进一步修复，板块仍可能具备阶段性估值修复空间。金融、电讯及部分高股息方向可作为高利率和外部波动环境下的防御配置；对于估值仍处历史高位的工业板块，以及受商品价格和地缘风险影响较大的原材料板块，短期配置节奏仍需保持谨慎。

6. 风险提示

1）海外流动性改善不及预期；2）地缘冲突反复，能源价格及供应链扰动超预期；3）市场风险偏好修复不及预期。