文 | 多乐
港交所即将迎来一位特殊的敲钟者。
6月23日，物理AI公司Momenta通过上市聆讯，中金公司与德意志银行联席保荐，一场筹备已久的资本盛宴正式开席。
Momenta走到港交所门口，资本市场看到的却是两个完全不同的画面。
一边是增长。招股书显示，Momenta 2023年至2025年收入分别为7.43亿元、13.25亿元、24.13亿元，三年收入规模翻了两倍多；授权服务收入从2023年的2318万元，增至2024年的2.92亿元，再到2025年的9.68亿元，占收入比重从3.1%抬升至40.1%。这意味着Momenta已经从单纯做项目开发，开始进入按车收软件授权费的阶段。
（图片来自招股书）
对一家智能驾驶软件公司来说，这是最重要的商业化拐点。
另一边则是亏损。2023年至2025年，Momenta年内亏损分别为25.70亿元、32.06亿元和34.58亿元。即便剔除股份支付、优先股公允价值变动等非经营性或非现金项目，调整后亏损仍分别为10.93亿元、9.59亿元和3.03亿元。账面亏损仍大，经营性现金流仍为净流出，只是流血速度放缓。
这就是Momenta上市故事的核心矛盾：它是中国城市NOA量产浪潮中跑得最快的第三方玩家之一，也是一家还没有证明持续盈利能力的高研发、高客户集中、高议价压力公司。
它把自己放进物理AI、世界模型、Robotaxi、Robovan甚至Robotruck的大叙事里，但投资人最终会把问题拉回三个更朴素的指标：一辆车能收多少钱，一套模型能复用多少次，一家车企愿意让它赚多少毛利。
01 收入曲线背后，Momenta押注授权费杠杆
单纯看Momenta过去三年的财务数据，这是一个不错的增长故事。
2023年至2025年，公司收入从7.43亿元增至24.13亿元，2024年同比增长78.4%，2025年同比增长82.1%。在一个智能驾驶供应商普遍承受车企压价、项目延期和方案迭代压力的行业里，这样的增长并不弱。
更关键的是收入结构变化。2023年，技术开发服务收入为7.19亿元，占比96.8%；授权服务收入只有2318万元，占比3.1%。到2025年，技术开发服务收入为14.45亿元，占比降至59.9%；授权服务收入升至9.68亿元，占比升至40.1%。
（图片来自招股书）
这组数据说明，Momenta的收入质量正在发生变化。技术开发服务本质上更像项目制工程收入，要跟着车型、平台、客户节奏走，验收节点、研发投入、工程适配都会影响确认节奏。
授权服务则发生在车型SOP之后，按照搭载车辆收取授权费，边际成本更低，理论上更接近软件公司的收入模型。
这也是Momenta毛利率快速改善的主要原因。2023年至2025年，公司毛利分别为1.30亿元、6.49亿元和17.27亿元，毛利率从17.5%升至49.0%，再升至71.6%。如果只看毛利率，Momenta已经呈现出软件公司的影子。它的商业模式一旦跑顺，前期研发和车型适配投入沉淀下来，后续每多卖一辆搭载车辆，授权收入对毛利的贡献会更明显。
经营指标也在配合这个故事。
截至2025年底，Momenta累计定点车型170款，其中68款达到SOP；搭载其方案的量产车累计超过68万辆。城市NOA是其核心阵地，截至2025年底，城市NOA累计定点155款，57款达到SOP，量产搭载超过65万辆。灼识咨询数据称，截至2026年2月28日止过去12个月，Momenta在全球独立城市NOA方案供应商中按销量计市场份额为64.5%。
（图片来自Momenta官方微信公众号）
这就是上市故事中最能打的一面：Momenta已经把早年自动驾驶公司的实验室叙事，转成了车型、SOP、装车量、授权费这些可计量指标。它不再只是说自己技术先进，也拿出了车企合作和量产部署的账本。
但问题也在这里。Momenta的高毛利率改善，强依赖授权收入占比继续提高。授权收入来自车型SOP和实际销量，最终受车企车型生命周期、终端销量、车企采购策略影响。
与此同时，Momenta披露，获得定点不等于一定变成收入，车企量产计划变化、车型销售不及预期、客户改选其他方案，都会影响收入释放。2025年收入高增长，背后有SOP车型从2023年底8款增至2024年底26款，再增至2025年底68款的推动。
未来市场要看的，不会只是定点总数，而是这些定点中有多少能贡献高质量授权收入。
02 大客户集中和价格战，持续拷问其盈利能力
在招股书中，Momenta最刺眼的财务指标仍是亏损。
2023年至2025年，公司年内亏损分别为25.70亿元、32.06亿元和34.58亿元。亏损扩大的一大原因，是优先股及其他金融负债公允价值变动。
短期来看，盈利拐点没有自动到来。Momenta的研发强度仍然很高。2023年至2025年，公司研发费用分别为12.81亿元、15.08亿元和18.69亿元，占收入比重分别为172.5%、113.9%和77.5%。
随着自动驾驶进入端到端、强化学习、世界模型阶段后，模型训练、数据闭环、车端部署、仿真验证、合规测试，都会继续消耗资金。Momenta的研发费用大概率仍会维持高位。
（图片来自Momenta官方微信公众号）
更现实的压力来自大客户集中。
2025年，Momenta第一大客户贡献收入5.22亿元，占总收入21.6%；第二大客户贡献4.07亿元，占比16.9%；前五大客户合计贡献15.08亿元，占总收入62.6%。相比2024年前五大客户78.3%的占比，集中度下降了，但仍处高位。
对于一家服务车企的软件Tier 1来说，大客户集中在商业化早期很常见，也有利于打磨标杆车型。但它会带来一个直接后果：大客户有强议价能力，供应商很难完全按技术价值定价。
Momenta在风险因素里披露，客户的降本举措会带来价格下行压力，大型跨国车企拥有显著议价能力，行业竞争加剧会进一步放大这种压力。
换句话说，Momenta的毛利率改善是一回事，未来能不能把毛利率守住是另一回事。
智能驾驶行业正在从高端车型选配，走向中端车型标配。功能越下沉，车企越会盯着成本。城市NOA从炫技卖点变成配置表项目后，供应商得到的是更大装车量，同时也要面对更硬的单车价格压缩。
（图片来自Momenta官方微信公众号）
这正是Momenta商业模式的关键赌局。它需要用规模化装车摊薄研发和适配成本，同时保持足够高的授权单价。
可车企的算盘相反：一旦智能驾驶变成基础能力，车企会要求供应商降价、复用、快速交付，并保留对用户体验和品牌定义的控制权。
Momenta作为第三方软件Tier 1，既要证明自己比车企自研更便宜、更快、更好，还要证明自己在车企持续压价中仍能赚到钱。
这一点比亏损本身更值得警惕。亏损可以被资本市场理解为成长投入，客户集中也可以被解释为大客户背书。
真正难讲的是，以价换量会不会吞掉软件授权模式的想象空间。智能驾驶供应商最怕的局面，是技术越来越像AI公司，定价越来越像汽车零部件公司。
03 世界模型的故事很性感，但商业化很残酷
Momenta这次上市，被包装成物理AI第一股之一。
物理AI、世界模型、端到端、强化学习，这些词确实代表了自动驾驶技术路线的新阶段。
世界模型试图让系统理解环境演变，推演不同动作带来的后果，在仿真和训练中生成更多复杂场景。对自动驾驶公司而言，它的价值不只在提升单次驾驶表现，也在降低路测依赖、提高模型迭代效率、改善安全验证能力。
（图片来自Momenta官方微信公众号）
全球玩家都在往这个方向挤。Wayve发布GAIA系列世界模型，用于生成和评估自动驾驶场景。Waabi把物理AI平台用于自动驾驶卡车和Robotaxi，并强调一个可推理的端到端AI模型能够跨形态泛化。
NVIDIA推出Cosmos世界基础模型平台，服务机器人、自动驾驶、视觉AI等物理AI开发。
中国市场内，车企自研、华为系方案、传统Tier 1、芯片公司、自动驾驶创业公司，都在把端到端和大模型能力写进方案里。世界模型已成为新入场券，单靠概念很难形成护城河。
Momenta的不同之处在于，它有量产车数据飞轮。它的一个飞轮、两条腿战略，核心是用量产辅助驾驶积累真实道路数据，反哺更高阶自动驾驶，并向Robotaxi、Robovan、Robotruck等Robo场景延伸。
但这个路径也有一个隐含难题：量产辅助驾驶和无人驾驶运营并不完全等价。L2城市NOA要求驾驶员监督，L3和L4要求系统承担更高责任。
数据可以迁移，软件框架可以复用，但安全责任、冗余设计、运营体系、法规许可、事故责任和保险机制都会显著复杂化。招股书也披露，Robotaxi服务收入在报告期内相对总收入并不重大。这说明Momenta的Robo故事很大，收入贡献还很小。
Momenta的问题不是有没有技术故事，而是技术故事能否抵住商业折价。它已经证明自己能拿定点、能推SOP、能做装车规模、能把授权收入拉起来。
但它还没有完全证明，自己可以在车企压价、同行竞争、研发高投入和Robo长周期之间，稳定产生利润。
这次上市更像一次窗口期选择。港股正在重新拥抱硬科技和AI资产，自动驾驶公司需要更长期资金，Momenta也需要在调整后亏损明显收窄、毛利率快速改善、授权收入占比抬升的时间点，把未来几年研发和国际化资金先装进口袋。
更准确地说，Momenta站在汽车产业AI化的缝隙里：上游要持续烧钱训练模型，下游要面对最会砍价的车企，中间还要把自己讲成高毛利软件公司。
这条路可以跑出来，但不会轻松。Momenta上市之后，物理AI的故事需要有更硬的实力来支撑。
原文标题 : Momenta“流血上市”：亏损、大客户依赖与价格战
文 | 多乐
港交所即将迎来一位特殊的敲钟者。
6月23日，物理AI公司Momenta通过上市聆讯，中金公司与德意志银行联席保荐，一场筹备已久的资本盛宴正式开席。
Momenta走到港交所门口，资本市场看到的却是两个完全不同的画面。
一边是增长。招股书显示，Momenta 2023年至2025年收入分别为7.43亿元、13.25亿元、24.13亿元，三年收入规模翻了两倍多；授权服务收入从2023年的2318万元，增至2024年的2.92亿元，再到2025年的9.68亿元，占收入比重从3.1%抬升至40.1%。这意味着Momenta已经从单纯做项目开发，开始进入按车收软件授权费的阶段。
（图片来自招股书）
对一家智能驾驶软件公司来说，这是最重要的商业化拐点。
另一边则是亏损。2023年至2025年，Momenta年内亏损分别为25.70亿元、32.06亿元和34.58亿元。即便剔除股份支付、优先股公允价值变动等非经营性或非现金项目，调整后亏损仍分别为10.93亿元、9.59亿元和3.03亿元。账面亏损仍大，经营性现金流仍为净流出，只是流血速度放缓。
这就是Momenta上市故事的核心矛盾：它是中国城市NOA量产浪潮中跑得最快的第三方玩家之一，也是一家还没有证明持续盈利能力的高研发、高客户集中、高议价压力公司。
它把自己放进物理AI、世界模型、Robotaxi、Robovan甚至Robotruck的大叙事里，但投资人最终会把问题拉回三个更朴素的指标：一辆车能收多少钱，一套模型能复用多少次，一家车企愿意让它赚多少毛利。
01 收入曲线背后，Momenta押注授权费杠杆
单纯看Momenta过去三年的财务数据，这是一个不错的增长故事。
2023年至2025年，公司收入从7.43亿元增至24.13亿元，2024年同比增长78.4%，2025年同比增长82.1%。在一个智能驾驶供应商普遍承受车企压价、项目延期和方案迭代压力的行业里，这样的增长并不弱。
更关键的是收入结构变化。2023年，技术开发服务收入为7.19亿元，占比96.8%；授权服务收入只有2318万元，占比3.1%。到2025年，技术开发服务收入为14.45亿元，占比降至59.9%；授权服务收入升至9.68亿元，占比升至40.1%。
（图片来自招股书）
这组数据说明，Momenta的收入质量正在发生变化。技术开发服务本质上更像项目制工程收入，要跟着车型、平台、客户节奏走，验收节点、研发投入、工程适配都会影响确认节奏。
授权服务则发生在车型SOP之后，按照搭载车辆收取授权费，边际成本更低，理论上更接近软件公司的收入模型。
这也是Momenta毛利率快速改善的主要原因。2023年至2025年，公司毛利分别为1.30亿元、6.49亿元和17.27亿元，毛利率从17.5%升至49.0%，再升至71.6%。如果只看毛利率，Momenta已经呈现出软件公司的影子。它的商业模式一旦跑顺，前期研发和车型适配投入沉淀下来，后续每多卖一辆搭载车辆，授权收入对毛利的贡献会更明显。
经营指标也在配合这个故事。
截至2025年底，Momenta累计定点车型170款，其中68款达到SOP；搭载其方案的量产车累计超过68万辆。城市NOA是其核心阵地，截至2025年底，城市NOA累计定点155款，57款达到SOP，量产搭载超过65万辆。灼识咨询数据称，截至2026年2月28日止过去12个月，Momenta在全球独立城市NOA方案供应商中按销量计市场份额为64.5%。
（图片来自Momenta官方微信公众号）
这就是上市故事中最能打的一面：Momenta已经把早年自动驾驶公司的实验室叙事，转成了车型、SOP、装车量、授权费这些可计量指标。它不再只是说自己技术先进，也拿出了车企合作和量产部署的账本。
但问题也在这里。Momenta的高毛利率改善，强依赖授权收入占比继续提高。授权收入来自车型SOP和实际销量，最终受车企车型生命周期、终端销量、车企采购策略影响。
与此同时，Momenta披露，获得定点不等于一定变成收入，车企量产计划变化、车型销售不及预期、客户改选其他方案，都会影响收入释放。2025年收入高增长，背后有SOP车型从2023年底8款增至2024年底26款，再增至2025年底68款的推动。
未来市场要看的，不会只是定点总数，而是这些定点中有多少能贡献高质量授权收入。
02 大客户集中和价格战，持续拷问其盈利能力
在招股书中，Momenta最刺眼的财务指标仍是亏损。
2023年至2025年，公司年内亏损分别为25.70亿元、32.06亿元和34.58亿元。亏损扩大的一大原因，是优先股及其他金融负债公允价值变动。
短期来看，盈利拐点没有自动到来。Momenta的研发强度仍然很高。2023年至2025年，公司研发费用分别为12.81亿元、15.08亿元和18.69亿元，占收入比重分别为172.5%、113.9%和77.5%。
随着自动驾驶进入端到端、强化学习、世界模型阶段后，模型训练、数据闭环、车端部署、仿真验证、合规测试，都会继续消耗资金。Momenta的研发费用大概率仍会维持高位。
（图片来自Momenta官方微信公众号）
更现实的压力来自大客户集中。
2025年，Momenta第一大客户贡献收入5.22亿元，占总收入21.6%；第二大客户贡献4.07亿元，占比16.9%；前五大客户合计贡献15.08亿元，占总收入62.6%。相比2024年前五大客户78.3%的占比，集中度下降了，但仍处高位。
对于一家服务车企的软件Tier 1来说，大客户集中在商业化早期很常见，也有利于打磨标杆车型。但它会带来一个直接后果：大客户有强议价能力，供应商很难完全按技术价值定价。
Momenta在风险因素里披露，客户的降本举措会带来价格下行压力，大型跨国车企拥有显著议价能力，行业竞争加剧会进一步放大这种压力。
换句话说，Momenta的毛利率改善是一回事，未来能不能把毛利率守住是另一回事。
智能驾驶行业正在从高端车型选配，走向中端车型标配。功能越下沉，车企越会盯着成本。城市NOA从炫技卖点变成配置表项目后，供应商得到的是更大装车量，同时也要面对更硬的单车价格压缩。
（图片来自Momenta官方微信公众号）
这正是Momenta商业模式的关键赌局。它需要用规模化装车摊薄研发和适配成本，同时保持足够高的授权单价。
可车企的算盘相反：一旦智能驾驶变成基础能力，车企会要求供应商降价、复用、快速交付，并保留对用户体验和品牌定义的控制权。
Momenta作为第三方软件Tier 1，既要证明自己比车企自研更便宜、更快、更好，还要证明自己在车企持续压价中仍能赚到钱。
这一点比亏损本身更值得警惕。亏损可以被资本市场理解为成长投入，客户集中也可以被解释为大客户背书。
真正难讲的是，以价换量会不会吞掉软件授权模式的想象空间。智能驾驶供应商最怕的局面，是技术越来越像AI公司，定价越来越像汽车零部件公司。
03 世界模型的故事很性感，但商业化很残酷
Momenta这次上市，被包装成物理AI第一股之一。
物理AI、世界模型、端到端、强化学习，这些词确实代表了自动驾驶技术路线的新阶段。
世界模型试图让系统理解环境演变，推演不同动作带来的后果，在仿真和训练中生成更多复杂场景。对自动驾驶公司而言，它的价值不只在提升单次驾驶表现，也在降低路测依赖、提高模型迭代效率、改善安全验证能力。
（图片来自Momenta官方微信公众号）
全球玩家都在往这个方向挤。Wayve发布GAIA系列世界模型，用于生成和评估自动驾驶场景。Waabi把物理AI平台用于自动驾驶卡车和Robotaxi，并强调一个可推理的端到端AI模型能够跨形态泛化。
NVIDIA推出Cosmos世界基础模型平台，服务机器人、自动驾驶、视觉AI等物理AI开发。
中国市场内，车企自研、华为系方案、传统Tier 1、芯片公司、自动驾驶创业公司，都在把端到端和大模型能力写进方案里。世界模型已成为新入场券，单靠概念很难形成护城河。
Momenta的不同之处在于，它有量产车数据飞轮。它的一个飞轮、两条腿战略，核心是用量产辅助驾驶积累真实道路数据，反哺更高阶自动驾驶，并向Robotaxi、Robovan、Robotruck等Robo场景延伸。
但这个路径也有一个隐含难题：量产辅助驾驶和无人驾驶运营并不完全等价。L2城市NOA要求驾驶员监督，L3和L4要求系统承担更高责任。
数据可以迁移，软件框架可以复用，但安全责任、冗余设计、运营体系、法规许可、事故责任和保险机制都会显著复杂化。招股书也披露，Robotaxi服务收入在报告期内相对总收入并不重大。这说明Momenta的Robo故事很大，收入贡献还很小。
Momenta的问题不是有没有技术故事，而是技术故事能否抵住商业折价。它已经证明自己能拿定点、能推SOP、能做装车规模、能把授权收入拉起来。
但它还没有完全证明，自己可以在车企压价、同行竞争、研发高投入和Robo长周期之间，稳定产生利润。
这次上市更像一次窗口期选择。港股正在重新拥抱硬科技和AI资产，自动驾驶公司需要更长期资金，Momenta也需要在调整后亏损明显收窄、毛利率快速改善、授权收入占比抬升的时间点，把未来几年研发和国际化资金先装进口袋。
更准确地说，Momenta站在汽车产业AI化的缝隙里：上游要持续烧钱训练模型，下游要面对最会砍价的车企，中间还要把自己讲成高毛利软件公司。
这条路可以跑出来，但不会轻松。Momenta上市之后，物理AI的故事需要有更硬的实力来支撑。
原文标题 : Momenta“流血上市”：亏损、大客户依赖与价格战
