（来源：）
李湛
招商基金研究部首席经济学家
1、您预计Q2、下半年的GDP增速如何？主要依据是什么？
根据相关券商机构研究，预计二季度GDP同比增长约4.5%-4.7%，下半年呈逐季修复态势，三、四季度或回升至4.7%-4.8%，全年落在4.7%-4.8%区间，基本匹配年度目标。
二季度边际回落，核心在于基数抬升与内需偏弱形成双重压制：2025年同期基数明显走高，同比读数自然承压；更关键的是内需修复动能不足，地产投资深度调整、基建发力偏慢、制造业投资转负，叠加居民收入预期偏弱下商品消费疲软，经济内循环尚未打通。
但下半年不必过度悲观，修复逻辑在于政策时滞与产业韧性的共振。一方面，超长期特别国债与新增专项债在二季度密集发行后，实物工作量将于三季度集中落地，基建投资有望企稳；另一方面，高技术制造业增加值保持15%以上高增，AI与绿色产业链出口韧性持续托底工业生产。深层看，当前经济并非典型周期下行，而是新旧动能切换的“结构性减速”，地产、地方债务正在出清，高端制造、AI等新经济正在蓄力，政策核心是为切换争取时间。若财政发力与消费刺激形成共振，叠加PPI边际改善，经济将呈现“前低后稳”走势。风险在于地产出清节奏、居民信心修复偏慢，以及中东地缘冲突和美国关税政策对能源价格与出口节奏的扰动。
2、当前消费修复是否符合您年初预期？CPI、PPI运行特征如何？您对Q2、下半年社消零如何预判？
当前消费修复明显低于年初预期。年初市场普遍预判全年社零增速可达4%以上，但是1-4月社零累计仅增长1.9%，5月单月同比转负至-0.6%，季调环比已连续三个月为负，修复斜率明显低于预判。商品零售与餐饮收入同步走弱，显示以旧换新政策退坡后的透支效应与居民收入预期偏弱形成共振。
物价呈现“CPI低、PPI高”的显著分化。5月CPI同比仅1.2%，终端需求不足导致上游成本难以传导；PPI同比则上冲至3.9%，国际大宗价格传导与国内高端制造、算力产业需求共振推升生产端价格，二者剪刀差走阔反映了成本向下传导不畅。
预计Q2社零增速在0附近徘徊，下半年在政策续力与低基数效应下可能温和修复至3%左右，但是全年或难达到年初预期。核心约束仍然是居民资产负债表修复缓慢与地产财富效应收缩，消费从政策脉冲转向内生企稳还需要时间。
3、中东等地缘冲突对我国下半年外需和通胀的潜在影响如何？对全年进出口的影响如何？
中东地缘冲突对我国经济的冲击呈现出典型的“输入性通胀、贸易条件恶化”的双重特征，但是扰动有限，净出口韧性仍存。
通胀端主要通过能源价格形成输入性扰动。我国原油对外依存度超过70%，油价中枢上移直接推升生产端成本，支撑PPI维持再通胀态势，5月PPI同比涨幅已扩大至3.9%。但是终端消费需求偏弱，成本向CPI传导不畅，核心CPI维持低位，整体通胀压力可控，未改变物价温和运行格局。外需与进出口层面，直接冲击有限，我国对中东出口占总出口比重仅5%左右，双边贸易扰动影响较弱。间接影响更值得关注，欧洲、日韩等经济体对中东能源依赖度更高，高油价会压制其进口需求，进而拖累我国外需。但我国出口结构升级韧性较强，高技术产品、新能源产业链的全球竞争力仍能形成有效对冲。
预计全年进出口呈现“出口量稳、进口价升”格局，贸易顺差收窄但规模仍处高位。若下半年冲突缓和，油价回落至86美元/桶附近，输入性通胀压力将边际缓解。
4、您预计基建、制造业、房地产、民间投资上半年整体表现如何？下半年会有哪些变化？
上半年固定资产投资呈现出“逐月回落，机构分化”的特征。1-5月全国固投同比下降4.1%，季调环比连续三个月为负，投资动能仍在寻底。传统基建脉冲效应消退，广义基建增速回落至0.6%，但交通运输、信息传输等“六张网”建设仍保持20%以上高增，政策重心正向智能化基础设施倾斜。制造业年内首次转负，反映资金加速从旧产能向新质生产力迁移，高技术制造投资仍保持20%以上高增。房地产仍是较大拖累因素，销售改善尚未传导至施工。民间投资扣除地产后仍正增长，表明民营资本正在规避地产风险、向实体制造和新型基建迁移，市场正对经济增长范式进行重新定价。
下半年呈边际修复态势。基建方面，8000亿新型政策性金融工具加速落地，叠加特别国债与专项债三季度形成实物工作量，增速或重回4%-5%。制造业分化修复，设备更新政策延续，AI与新能源产业链资本开支维持高景气，传统制造随PPI回升温和改善。地产投资降幅或边际收窄但全年难逆转，政策重心已转向“稳主体”。民间投资关键在于信心修复，若地产风险出清见到曙光，扣除地产后有望回升至3%-4%，成为内生增长的重要支点。
5、 您对全年宏观政策走向的判断？货币政策下半年落地节奏？财政政策发力重点？
全年宏观政策延续“稳增长、扩内需、防风险”总基调，财政货币协同发力，三季度是增量政策集中落地窗口期，整体以托底经济、修复内生动力为主，不搞强刺激。
财政政策以超长期特别国债为核心抓手，重点投向“两重两新”、民生补短板与绿色低碳领域，三季度加快资金拨付与项目开工，推动实物工作量加速形成，带动基建投资企稳；同时优化专项债使用范围，盘活存量财政资金，适度加大民生转移支付与消费补贴，兼顾投资托底与内需扩张。
货币政策坚持“总量适度、结构精准”，下半年大概率于三季度实施0.25个百分点全面降准，释放长期流动性配合国债发行与信贷投放；降息操作更为克制，需兼顾内外均衡，若内需持续偏弱、物价低位运行，四季度或小幅调降1年期LPR5-10BP。结构性工具有望进一步扩容，重点支持制造业升级、民间投资与消费复苏，精准滴灌实体经济薄弱环节。
6、您觉得当前宏观经济的核心矛盾是什么？哪个领域的风险最被低估？如果下半年经济出现走势拐点或超预期变化，您认为最先发出信号的会是什么？
当前宏观经济的核心矛盾是总需求不足与新旧动能切换尚未实现有效接续的叠加。表层看，消费与投资内需持续偏弱，社零与固投双双回落；深层看，居民与企业资产负债表修复缓慢，收入预期和盈利信心尚未实质改善。房地产深度调整持续压制资产价格，而新质生产力虽保持高增，但尚未形成足够体量对冲传统产业收缩，经济内循环尚未打通。
被低估的风险是地方财政压力的次生传导风险。市场对地产下行已有充分预期，但土地出让收入收缩带来的财政收支矛盾，正通过基建放缓、账款拖欠等路径向企业和居民端传导，拖累民间投资与消费；叠加PPI-CPI剪刀差走阔对中下游利润的挤压，若演变为降薪裁员，将形成“财政紧缩-利润收缩-消费降级”的负反馈，这一连锁反应尚未被充分定价。
若下半年经济出现拐点，先发出信号的或将是企业中长期信贷增速，信用端是经济周期的领先指标，企业中长期贷款连续两个月同比多增，意味着融资需求回暖、资本开支意愿修复，将领先于生产和投资数据改善；同步验证可观察30大中城市商品房成交面积的同比拐点，这是居民预期与地产链企稳的前端信号，二者共振意味着内需循环真正打通。
7、您认为最应优先出台的1项政策是什么？另外，从您研究的视角看，深圳在应对上述挑战中有哪些可发力的空间？
优先考虑出台“中央财政直达居民部门的消费预期修复政策”，以普惠性消费券、服务消费补贴、生育养育专项扣除为抓手，直接向居民部门转移支付。当前经济困局本质是“企业盈利—居民收入—消费支出”循环不畅通，地方债务约束下基建投资效率递减，唯有修复居民资产负债表、稳定收入预期，才能以消费牵引企业盈利改善，形成内生增长动能。
深圳可重点发力的方面主要有两点：一是依托数字人民币试点优势，率先建立“财政补贴—数字钱包—消费场景”闭环，将生育养育补贴与服务消费券精准直达新市民与年轻家庭，验证财政直达的乘数效应与数据治理模式，为全国提供可复制样本；二是发挥深交所资本市场枢纽功能，推动传统产业沉淀资产通过并购重组转化为新质生产力股权资本，将资本利得与增量税收转化为消费补贴的可持续财力，形成“存量盘活—财力补充—消费提振”的内循环，解决消费政策“钱从哪来”的长期约束。
风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。本基金可根据投资运作或市场环境的变化，选择将部分基金资产投资于以上所列示相关行业的证券或选择不投资于具体某个行业的证券。以上观点、看法根据当前市场情况判断做出，今后可能发生改变。投资者应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。
（来源：）
李湛
招商基金研究部首席经济学家
1、您预计Q2、下半年的GDP增速如何？主要依据是什么？
根据相关券商机构研究，预计二季度GDP同比增长约4.5%-4.7%，下半年呈逐季修复态势，三、四季度或回升至4.7%-4.8%，全年落在4.7%-4.8%区间，基本匹配年度目标。
二季度边际回落，核心在于基数抬升与内需偏弱形成双重压制：2025年同期基数明显走高，同比读数自然承压；更关键的是内需修复动能不足，地产投资深度调整、基建发力偏慢、制造业投资转负，叠加居民收入预期偏弱下商品消费疲软，经济内循环尚未打通。
但下半年不必过度悲观，修复逻辑在于政策时滞与产业韧性的共振。一方面，超长期特别国债与新增专项债在二季度密集发行后，实物工作量将于三季度集中落地，基建投资有望企稳；另一方面，高技术制造业增加值保持15%以上高增，AI与绿色产业链出口韧性持续托底工业生产。深层看，当前经济并非典型周期下行，而是新旧动能切换的“结构性减速”，地产、地方债务正在出清，高端制造、AI等新经济正在蓄力，政策核心是为切换争取时间。若财政发力与消费刺激形成共振，叠加PPI边际改善，经济将呈现“前低后稳”走势。风险在于地产出清节奏、居民信心修复偏慢，以及中东地缘冲突和美国关税政策对能源价格与出口节奏的扰动。
2、当前消费修复是否符合您年初预期？CPI、PPI运行特征如何？您对Q2、下半年社消零如何预判？
当前消费修复明显低于年初预期。年初市场普遍预判全年社零增速可达4%以上，但是1-4月社零累计仅增长1.9%，5月单月同比转负至-0.6%，季调环比已连续三个月为负，修复斜率明显低于预判。商品零售与餐饮收入同步走弱，显示以旧换新政策退坡后的透支效应与居民收入预期偏弱形成共振。
物价呈现“CPI低、PPI高”的显著分化。5月CPI同比仅1.2%，终端需求不足导致上游成本难以传导；PPI同比则上冲至3.9%，国际大宗价格传导与国内高端制造、算力产业需求共振推升生产端价格，二者剪刀差走阔反映了成本向下传导不畅。
预计Q2社零增速在0附近徘徊，下半年在政策续力与低基数效应下可能温和修复至3%左右，但是全年或难达到年初预期。核心约束仍然是居民资产负债表修复缓慢与地产财富效应收缩，消费从政策脉冲转向内生企稳还需要时间。
3、中东等地缘冲突对我国下半年外需和通胀的潜在影响如何？对全年进出口的影响如何？
中东地缘冲突对我国经济的冲击呈现出典型的“输入性通胀、贸易条件恶化”的双重特征，但是扰动有限，净出口韧性仍存。
通胀端主要通过能源价格形成输入性扰动。我国原油对外依存度超过70%，油价中枢上移直接推升生产端成本，支撑PPI维持再通胀态势，5月PPI同比涨幅已扩大至3.9%。但是终端消费需求偏弱，成本向CPI传导不畅，核心CPI维持低位，整体通胀压力可控，未改变物价温和运行格局。外需与进出口层面，直接冲击有限，我国对中东出口占总出口比重仅5%左右，双边贸易扰动影响较弱。间接影响更值得关注，欧洲、日韩等经济体对中东能源依赖度更高，高油价会压制其进口需求，进而拖累我国外需。但我国出口结构升级韧性较强，高技术产品、新能源产业链的全球竞争力仍能形成有效对冲。
预计全年进出口呈现“出口量稳、进口价升”格局，贸易顺差收窄但规模仍处高位。若下半年冲突缓和，油价回落至86美元/桶附近，输入性通胀压力将边际缓解。
4、您预计基建、制造业、房地产、民间投资上半年整体表现如何？下半年会有哪些变化？
上半年固定资产投资呈现出“逐月回落，机构分化”的特征。1-5月全国固投同比下降4.1%，季调环比连续三个月为负，投资动能仍在寻底。传统基建脉冲效应消退，广义基建增速回落至0.6%，但交通运输、信息传输等“六张网”建设仍保持20%以上高增，政策重心正向智能化基础设施倾斜。制造业年内首次转负，反映资金加速从旧产能向新质生产力迁移，高技术制造投资仍保持20%以上高增。房地产仍是较大拖累因素，销售改善尚未传导至施工。民间投资扣除地产后仍正增长，表明民营资本正在规避地产风险、向实体制造和新型基建迁移，市场正对经济增长范式进行重新定价。
下半年呈边际修复态势。基建方面，8000亿新型政策性金融工具加速落地，叠加特别国债与专项债三季度形成实物工作量，增速或重回4%-5%。制造业分化修复，设备更新政策延续，AI与新能源产业链资本开支维持高景气，传统制造随PPI回升温和改善。地产投资降幅或边际收窄但全年难逆转，政策重心已转向“稳主体”。民间投资关键在于信心修复，若地产风险出清见到曙光，扣除地产后有望回升至3%-4%，成为内生增长的重要支点。
5、 您对全年宏观政策走向的判断？货币政策下半年落地节奏？财政政策发力重点？
全年宏观政策延续“稳增长、扩内需、防风险”总基调，财政货币协同发力，三季度是增量政策集中落地窗口期，整体以托底经济、修复内生动力为主，不搞强刺激。
财政政策以超长期特别国债为核心抓手，重点投向“两重两新”、民生补短板与绿色低碳领域，三季度加快资金拨付与项目开工，推动实物工作量加速形成，带动基建投资企稳；同时优化专项债使用范围，盘活存量财政资金，适度加大民生转移支付与消费补贴，兼顾投资托底与内需扩张。
货币政策坚持“总量适度、结构精准”，下半年大概率于三季度实施0.25个百分点全面降准，释放长期流动性配合国债发行与信贷投放；降息操作更为克制，需兼顾内外均衡，若内需持续偏弱、物价低位运行，四季度或小幅调降1年期LPR5-10BP。结构性工具有望进一步扩容，重点支持制造业升级、民间投资与消费复苏，精准滴灌实体经济薄弱环节。
6、您觉得当前宏观经济的核心矛盾是什么？哪个领域的风险最被低估？如果下半年经济出现走势拐点或超预期变化，您认为最先发出信号的会是什么？
当前宏观经济的核心矛盾是总需求不足与新旧动能切换尚未实现有效接续的叠加。表层看，消费与投资内需持续偏弱，社零与固投双双回落；深层看，居民与企业资产负债表修复缓慢，收入预期和盈利信心尚未实质改善。房地产深度调整持续压制资产价格，而新质生产力虽保持高增，但尚未形成足够体量对冲传统产业收缩，经济内循环尚未打通。
被低估的风险是地方财政压力的次生传导风险。市场对地产下行已有充分预期，但土地出让收入收缩带来的财政收支矛盾，正通过基建放缓、账款拖欠等路径向企业和居民端传导，拖累民间投资与消费；叠加PPI-CPI剪刀差走阔对中下游利润的挤压，若演变为降薪裁员，将形成“财政紧缩-利润收缩-消费降级”的负反馈，这一连锁反应尚未被充分定价。
若下半年经济出现拐点，先发出信号的或将是企业中长期信贷增速，信用端是经济周期的领先指标，企业中长期贷款连续两个月同比多增，意味着融资需求回暖、资本开支意愿修复，将领先于生产和投资数据改善；同步验证可观察30大中城市商品房成交面积的同比拐点，这是居民预期与地产链企稳的前端信号，二者共振意味着内需循环真正打通。
7、您认为最应优先出台的1项政策是什么？另外，从您研究的视角看，深圳在应对上述挑战中有哪些可发力的空间？
优先考虑出台“中央财政直达居民部门的消费预期修复政策”，以普惠性消费券、服务消费补贴、生育养育专项扣除为抓手，直接向居民部门转移支付。当前经济困局本质是“企业盈利—居民收入—消费支出”循环不畅通，地方债务约束下基建投资效率递减，唯有修复居民资产负债表、稳定收入预期，才能以消费牵引企业盈利改善，形成内生增长动能。
深圳可重点发力的方面主要有两点：一是依托数字人民币试点优势，率先建立“财政补贴—数字钱包—消费场景”闭环，将生育养育补贴与服务消费券精准直达新市民与年轻家庭，验证财政直达的乘数效应与数据治理模式，为全国提供可复制样本；二是发挥深交所资本市场枢纽功能，推动传统产业沉淀资产通过并购重组转化为新质生产力股权资本，将资本利得与增量税收转化为消费补贴的可持续财力，形成“存量盘活—财力补充—消费提振”的内循环，解决消费政策“钱从哪来”的长期约束。
风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。本基金可根据投资运作或市场环境的变化，选择将部分基金资产投资于以上所列示相关行业的证券或选择不投资于具体某个行业的证券。以上观点、看法根据当前市场情况判断做出，今后可能发生改变。投资者应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。
