把2024年9月24日前后的行情和当下放在同一坐标系里比较，表面看都是上涨，但内部的定价逻辑已经完成了明显的变化。924那轮行情，本质上是极值压缩后的系统性反弹——此前市场经历了长达数年的估值出清，全市场PE、PB纷纷触及历史底部区间，政策转向的信号一经释放，压抑已久的风险偏好集中爆发，流动性迅速回补，各行业各板块不分优劣同步修复，赚钱效应呈现高度普惠性特征。那个阶段，仓位是决定性变量，选股精度并不构成收益的分水岭。
但从去年四季度运行至今，行情的驱动力已经发生了不可逆的切换。总量宽松带来的估值修复红利边际递减，市场定价的重心从分母端转移到了分子端——即企业真实的盈利创造能力。行业与个股之间的分化急剧扩大，同一个赛道里，业绩能够持续兑现的标的迭创新高，而缺乏基本面支撑的品种则被资金果断抛弃。市场从买预期全面转向验财报，从流动性的Beta行情切换为业绩的Alpha行情，这已不是短期节奏扰动，而是整个定价范式的结构性变迁。
导致这一切换的深层原因在于，宏观政策底已从预期博弈走向现实验证。2024年三季度那轮密集政策出台，本质上解决的是信心重建问题，市场只需要相信“情况会好转”就足以驱动一轮可观的反弹。但信心的效用终归要接受基本面的检验，进入2026年，政府加杠杆确实为经济提供了坚实的托底力量，逾11万亿元新增债务规模也构筑了明确的安全边际。然而财政扩张并非无差别的货币投放，而是带有明确产业导向的结构性工具——从新基建到科创培育，从设备更新到战略性新兴产业扶持，资金流向天然偏向具备真实需求与成长逻辑的领域。这意味着只有深度嵌入政策受益链条、同时自身经营韧性足够的公司，才能将宏观支撑转化为利润表上的实际增长。无基本面支撑的题材品种在流动性退潮后必然回归原点，这便是业绩定价取代总量博弈的宏观逻辑。
业绩确定性之所以成为当前市场最核心的定价因子，还取决于资金结构的变化。增量资金边际放缓，存量博弈特征凸显，险资、养老金等中长期资金占比提升，这类资金的负债端属性决定了它们对估值安全边际和分红回报率的天然偏好。在此约束下，机构投资者的定价行为更趋审慎，不再为纯粹的概念叙事支付溢价，而是严格围绕盈利可测性、现金流质量与估值匹配度进行筛选。资金自然向两个方向收缩：一是景气度已经得到连续验证的赛道龙头，二是因行业性利空被集体错杀、但基本面并未实质性恶化的困境反转品种。前者赚的是产业趋势的红利，后者赚的是均值回归的确定性收益，两者的交集便是当前市场最具性价比的配置方向。
具体到板块层面，AI作为核心主线的地位并未动摇，但其内部逻辑正在经历显著的收窄与聚焦。去年尚可依托产业叙事进行宽泛的主题博弈，而现阶段则必须看到订单落地、收入确认和利润兑现。算力基础设施、行业垂直应用、端侧部署等环节的龙头公司，谁能率先跨越从概念到业绩的鸿沟，谁就能持续吸附存量资金；反之，缺乏商业闭环能力的概念品种正被市场边际定价快速下调。与此同时，过去两年经历了深度估值压缩的板块——创新药、CXO、快递物流及部分出口链中的优质标的——随着行业景气度触底、库存周期切换、海外需求边际回暖，业绩修复的弹性正在逐步释放。这类资产共性在于，市场已经给予了足够悲观的预期定价，一旦基本面拐点确认，利润修复与估值修复的双击效应便可能集中演绎。
券商板块在当前格局下具备特殊的定位价值。市场对券商的传统认知停留在“牛市旗手”的贝塔属性上，但行业业态已发生实质性重构。伴随注册制改革深化和多层次资本市场建设，券商从过往单一通道保荐模式，深度切入科创企业的股权投资、产业孵化、做市交易等全链条服务，“投资+投行”一体化模式成为主流业态。头部券商实质上已兼具金融属性与科技产业属性，市场交投活跃度维持高位、IPO节奏稳步推进、科创企业市值扩容等多重因素叠加，券商业绩释放的能见度较高。在当前低位估值尚未充分反映基本面变化的背景下，券商板块同时具备困境反转的估值修复逻辑和科技+业绩兑现的成长逻辑，是市场中少数能够串联多重定价因子的方向。
总体来看，A股目前处于结构性上行趋势中，宏观政策底清晰，系统性风险有限，但市场已进入一个对精度要求极高的阶段。短期如有回撤，更多是风格再平衡与存量调仓的结果，而非趋势反转的信号。在这种环境下，指数的方向性意义边际弱化，结构选择的权重空前提升。核心思路仍是围绕科技主线进行深耕，但必须以内生业绩兑现能力为标尺；同时战略性关注低位错杀品种的拐点信号，等待基本面确认后的双击窗口。
作者：郭一鸣 执业证书：A0680612120002
把2024年9月24日前后的行情和当下放在同一坐标系里比较，表面看都是上涨，但内部的定价逻辑已经完成了明显的变化。924那轮行情，本质上是极值压缩后的系统性反弹——此前市场经历了长达数年的估值出清，全市场PE、PB纷纷触及历史底部区间，政策转向的信号一经释放，压抑已久的风险偏好集中爆发，流动性迅速回补，各行业各板块不分优劣同步修复，赚钱效应呈现高度普惠性特征。那个阶段，仓位是决定性变量，选股精度并不构成收益的分水岭。
但从去年四季度运行至今，行情的驱动力已经发生了不可逆的切换。总量宽松带来的估值修复红利边际递减，市场定价的重心从分母端转移到了分子端——即企业真实的盈利创造能力。行业与个股之间的分化急剧扩大，同一个赛道里，业绩能够持续兑现的标的迭创新高，而缺乏基本面支撑的品种则被资金果断抛弃。市场从买预期全面转向验财报，从流动性的Beta行情切换为业绩的Alpha行情，这已不是短期节奏扰动，而是整个定价范式的结构性变迁。
导致这一切换的深层原因在于，宏观政策底已从预期博弈走向现实验证。2024年三季度那轮密集政策出台，本质上解决的是信心重建问题，市场只需要相信“情况会好转”就足以驱动一轮可观的反弹。但信心的效用终归要接受基本面的检验，进入2026年，政府加杠杆确实为经济提供了坚实的托底力量，逾11万亿元新增债务规模也构筑了明确的安全边际。然而财政扩张并非无差别的货币投放，而是带有明确产业导向的结构性工具——从新基建到科创培育，从设备更新到战略性新兴产业扶持，资金流向天然偏向具备真实需求与成长逻辑的领域。这意味着只有深度嵌入政策受益链条、同时自身经营韧性足够的公司，才能将宏观支撑转化为利润表上的实际增长。无基本面支撑的题材品种在流动性退潮后必然回归原点，这便是业绩定价取代总量博弈的宏观逻辑。
业绩确定性之所以成为当前市场最核心的定价因子，还取决于资金结构的变化。增量资金边际放缓，存量博弈特征凸显，险资、养老金等中长期资金占比提升，这类资金的负债端属性决定了它们对估值安全边际和分红回报率的天然偏好。在此约束下，机构投资者的定价行为更趋审慎，不再为纯粹的概念叙事支付溢价，而是严格围绕盈利可测性、现金流质量与估值匹配度进行筛选。资金自然向两个方向收缩：一是景气度已经得到连续验证的赛道龙头，二是因行业性利空被集体错杀、但基本面并未实质性恶化的困境反转品种。前者赚的是产业趋势的红利，后者赚的是均值回归的确定性收益，两者的交集便是当前市场最具性价比的配置方向。
具体到板块层面，AI作为核心主线的地位并未动摇，但其内部逻辑正在经历显著的收窄与聚焦。去年尚可依托产业叙事进行宽泛的主题博弈，而现阶段则必须看到订单落地、收入确认和利润兑现。算力基础设施、行业垂直应用、端侧部署等环节的龙头公司，谁能率先跨越从概念到业绩的鸿沟，谁就能持续吸附存量资金；反之，缺乏商业闭环能力的概念品种正被市场边际定价快速下调。与此同时，过去两年经历了深度估值压缩的板块——创新药、CXO、快递物流及部分出口链中的优质标的——随着行业景气度触底、库存周期切换、海外需求边际回暖，业绩修复的弹性正在逐步释放。这类资产共性在于，市场已经给予了足够悲观的预期定价，一旦基本面拐点确认，利润修复与估值修复的双击效应便可能集中演绎。
券商板块在当前格局下具备特殊的定位价值。市场对券商的传统认知停留在“牛市旗手”的贝塔属性上，但行业业态已发生实质性重构。伴随注册制改革深化和多层次资本市场建设，券商从过往单一通道保荐模式，深度切入科创企业的股权投资、产业孵化、做市交易等全链条服务，“投资+投行”一体化模式成为主流业态。头部券商实质上已兼具金融属性与科技产业属性，市场交投活跃度维持高位、IPO节奏稳步推进、科创企业市值扩容等多重因素叠加，券商业绩释放的能见度较高。在当前低位估值尚未充分反映基本面变化的背景下，券商板块同时具备困境反转的估值修复逻辑和科技+业绩兑现的成长逻辑，是市场中少数能够串联多重定价因子的方向。
总体来看，A股目前处于结构性上行趋势中，宏观政策底清晰，系统性风险有限，但市场已进入一个对精度要求极高的阶段。短期如有回撤，更多是风格再平衡与存量调仓的结果，而非趋势反转的信号。在这种环境下，指数的方向性意义边际弱化，结构选择的权重空前提升。核心思路仍是围绕科技主线进行深耕，但必须以内生业绩兑现能力为标尺；同时战略性关注低位错杀品种的拐点信号，等待基本面确认后的双击窗口。
作者：郭一鸣 执业证书：A0680612120002
