2026年5月中国CPI同比+1.2%（前值1.2%），略低于彭博一致预期的1.3%，环比增速较4月的0.3%转负至-0.1%；PPI同比+3.9%（前值+2.8%），持平于彭博一致预期，环比增速较4月的1.7%放缓至0.5%。

能源价格及AI带来的算力及电气化等需求对通胀上行持续形成拉动。5月PPI同比进一步上行至3.9%，今年1-5月PPI累计同比回升至1%，有望带动二季度GDP平减指数回正及企业盈利增速持续回升，但行业间分化格局可能进一步加剧，非AI中下游制造业或受原材料价格上行影响，利润短期承压。具体看：

• 上游能源价格上涨对PPI形成较强支撑，其中5月石化链价格环比回落、但低基数下同比仍在回升，煤炭价格同环比均改善。石油相关链条的油气开采、石油煤炭及其他燃料加工、化学制品同比分别回升35.7%/18.4%/12.7%，合计拉动PPI同比约1.96个百分点，较上月提升0.46个百分点。“迎峰度夏”等季节性需求推动煤炭开采同比回升至10%，拉动PPI同比约0.2个百分点。

• AI链涨价潮亦带动计算机通信设备、有色采选、加工和电气机械等行业价格上行，我们估算上述四个行业合计贡献PPI同比约1.9个百分点。其中，5月有色采选/加工同比分别录得36.5%/24%，主要受益于电气化进程加快；而AI相关需求强劲增长，推动集成电路封装测试系列、外存储设备及部件持续涨价，PPI中计算机通信设备分项同比较4月的1.5%继续回升至2.1%，光纤制造价格上行推升电气机械分项同比较4月的3.6%回升至4.5%。

• 剔除能源及AI涨价相关行业（即煤炭、油气、有色、电气机械和计算机通信设备）外的PPI同比较4月的-0.3%边际回升至-0.05%、部分受到去年同期的低基数提振。水泥、食品饮料等价格同比降幅边际收窄，汽车制造、通用设备、铁路船舶、电力供应等价格同比仍在负区间。

5月CPI同比持平于1.2%，核心CPI边际放缓至1.1%，或显示成本冲击下内需回升有所放缓。此外，食品价格拖累略有走阔，能源及AI相关需求亦对CPI有所传导——一方面，汽油价格上涨，对CPI同比的拉动较4月上行约0.1个百分点至0.66个百分点；另一方面，AI涨价潮相关带动移动电话机和平板电脑价格上涨，带动CPI中通信工具分项同比回升6.6%，贡献CPI同比约0.04个百分点。此外，猪肉和鲜果价格同比降幅走阔拖累CPI同比约0.35个百分点。黄金饰品对CPI同比贡献较4月的0.2个百分点边际退坡至0.17个百分点。

往前看，中东局势仍有不确定性，AI产业链涨价潮及油价中枢抬升均支撑通胀上行，但下游顺价能力较弱行业的利润或持续承压。我们延续出口增长继续领跑内需的判断，即中国制造业定价权有望进一步提升，领跑企业利润改善——高新技术和新能源行业贡献率快速上升，中国出口占全球份额继续扩张推动中国出口及企业竞争力提升。此外，油价上行亦可能传导至农产品领域，推动四季度食品价格回升。但需关注能源短缺时间拉长后对全球“需求破坏”的潜在影响，以及国内地方化债可能带来一定影响，地方政府自发性加速化债可能对广义财政部门信用扩张形成制约，给国内增长及通胀回升带来下行压力。

针对通胀指标的具体分析如下：

1.PPI同比继续抬升，环比录得8个月正增长

5月PPI同比进一步上行至3.9%、环比较4月的1.7%回落至0.5%，由此，今年1-5月PPI累计同比较前4个月的0.2%进一步上行至1%。其中，PPI同比上行主要集中于能源和AI产业链、两者价格上涨解释PPI涨幅超9成，拆分看——1）我们估算能源产业链（包括油气开采、油煤加工、化纤、化工和橡胶塑料制造）价格同比上行13.6%、对PPI同比拉动达2个百分点；2）算力及电气化需求推动AI相关行业（包括有色采选和加工、电气机械、计算机通信电子和电热供应）价格同比上行5.4%、拉动PPI同比上行1.7个百分点；3）“反内卷”市场化推进下黑色加工等行业价格边际改善，但水泥价格、电力热力生产、汽车制造和农副食品加工合计拖累PPI同比0.75个百分点，由此其他行业合计仅拉动PPI同比约0.2个百分点。具体而言：

• 5月PPI同比较4月进一步抬升，其中国际油价上涨对PPI的传导继续显现，AI链需求旺盛亦对PPI形成明显拉动——PPI同比较4月的2.8%抬升至3.9%，其中生产资料同比较4月的3.8%上升至5.2%，生活资料同比降幅亦较4月的1.0%收窄至0.8%。国际原油、有色等大宗价格快速上行对上游涨价的提振效果持续显现，5月油气开采同比增速较4月的28.6%大幅上行至35.7%，高频数据显示，偏低基数下5月布伦特原油均价同比大幅上行62%；煤炭开采/石油加工同比较4月的3.1%/14.2%进一步上行至10%/18.4%；有色采选/加工同比录得36.5%/24%的高位，黑色采选/加工亦较4月的1.3%/-1.1%上行至3.3%/1%。中游价格同比变动相对平稳，通用设备同比降幅较4月的1.0%略收窄至0.9%，运输设备同比降幅持平于4月的0.3%。下游行业价格总体仍然承压，例如汽车、食品和医药价格同比回落2%、1%和4.5%。“人工智能+”行动快速推进下部分行业价格继续上行，如电气机械和器材制造业上涨4.5%，计算机通信和其他电子设备制造业亦上涨2.1%。 

• 5月PPI环比上涨0.5%，产业结构优化升级和高技术行业发展带动PPI环比连续8个月录得正增长，能源价格上行对PPI的传导亦在持续，我们估算的能源和AI产业链合计提振5月PPI环比0.4个百分点——PPI环比增速较4月的1.7%回落至0.5%，其中生产资料环比较4月的2.1%回落至0.7%，而生活资料环比较4月的-0.1%略回升至0%。上游行业中，国际原油价格环比增长放缓对能源相关行业形成拖累，5月油气开采/加工分项环比从4月的18.5%/16.4%回落至-0.1%/0%，有色采选较4月的3%转负至-1.4%，而有色加工或受算力需求增加提振、较4月的0.2%回升至1.1%，其中锡/铜冶炼环比分别上行4.8%/3.1%；“迎峰度夏”备煤和非电用煤需求增加带动煤炭采选价格环比季节性上行3.2%。下游行业中，汽车制造价格环比增速较4月的+0.1%回落至-0.2%，而医药价格环比降幅持平于4月的0.4%。此外，算力需求持续增长带动电气、计算机相关行业价格环比增长继续上行，如计算机通信和其他电子设备价格上涨0.6%，其中集成电路封装测试/外存储设备及部件价格分别上涨2.9%/1.9%；电气机械价格上涨0.5%，其中光纤制造/电线电缆制造价格分别上涨8%/1.2%。

2.高油价对短期需求形成压制，核心CPI同环比均有回落

受国际油价传导与“五一”假期后居民消费出行季节性回落影响，5月CPI环比增速较4月的0.3%转负至-0.1%、但仍高于过去十年（2016-2025年，下同）季节性水平的-0.25%，同比则持平于4月的1.2%；而在“以旧换新”补贴退坡背景下、与内需更为相关的核心CPI同比边际回落至1.1%。分项中，食品价格同比降幅较4月的1.6%走阔至1.7%，环比降幅较4月的1.6%收窄至0.4%；非食品CPI同比较4月的1.8%回升至1.9%、环比较4月的0.7%转负至-0.1%。此外，与内需更为相关的核心CPI同比较4月的1.2%略回落至1.1%，环比较4月的0.2%转负至-0.1%，略低于过去10年季节性水平的0.01%，显示高油价冲击对短期需求形成压制。具体看：

• 食品CPI同比增速较4月的-1.6%下行至-1.7%，拖累CPI同比读数约0.3个百分点，其中猪肉价格同比降幅较4月的15.2%走阔至16.1%，拖累CPI同比读数0.31个百分点，鲜果价格同比亦回落2.2%，而鸡蛋、羊肉、牛肉、禽肉类、水产品和鲜菜价格同比上涨0.6%~8.4%。环比而言，5月食品CPI环比降幅较4月的1.6%收窄至0.4%，高于过去10年的季节性水平-1.2%，其中猪肉环比增速由4月的-5.7%回升至-1.6%，高于过去10年的季节性水平-2%；鲜菜价格环比降幅由4月的6.4%收窄至3.6%，亦高于过去10年的季节性水平-8.5%。

• 非食品CPI同比较4月的1.8%回升至1.9%，而核心CPI同比增速较4月的1.2%略回落至1.1%。同比而言，服务价格同比较4月的0.9%下行至0.8%，对CPI的提振较4月的0.44个百分点边际回落至0.4个百分点，受国际油价波动与“五一”假期后出行季节性回落影响，分项中出行服务价格同比增幅放缓至2.8%；而房租价格同比降幅持平于4月的0.6%。环比而言，非食品CPI环比增长较4月的0.7%转负至-0.1%，其中交通通信/教育文化娱乐分项价格较4月的3.5%/0.5%回落至-0.3%/0%，飞机票、交通工具租赁价格分别下行6.3%/6.8%，合计拖累CPI环比约0.04个百分点；生活用品及服务分项环比较4月的0%回落至-0.4%。此外，受国际原油价格波动等输入性因素影响，5月汽油价格下降0.3%，拖累国内能源价格环比增速较4月的5.7%转负至-0.1%，拖累CPI环比0.01个百分点。

风险提示：地产周期超预期回落拖累内需，中东冲突无序升级。

2026年5月中国CPI同比+1.2%（前值1.2%），略低于彭博一致预期的1.3%，环比增速较4月的0.3%转负至-0.1%；PPI同比+3.9%（前值+2.8%），持平于彭博一致预期，环比增速较4月的1.7%放缓至0.5%。

能源价格及AI带来的算力及电气化等需求对通胀上行持续形成拉动。5月PPI同比进一步上行至3.9%，今年1-5月PPI累计同比回升至1%，有望带动二季度GDP平减指数回正及企业盈利增速持续回升，但行业间分化格局可能进一步加剧，非AI中下游制造业或受原材料价格上行影响，利润短期承压。具体看：

• 上游能源价格上涨对PPI形成较强支撑，其中5月石化链价格环比回落、但低基数下同比仍在回升，煤炭价格同环比均改善。石油相关链条的油气开采、石油煤炭及其他燃料加工、化学制品同比分别回升35.7%/18.4%/12.7%，合计拉动PPI同比约1.96个百分点，较上月提升0.46个百分点。“迎峰度夏”等季节性需求推动煤炭开采同比回升至10%，拉动PPI同比约0.2个百分点。

• AI链涨价潮亦带动计算机通信设备、有色采选、加工和电气机械等行业价格上行，我们估算上述四个行业合计贡献PPI同比约1.9个百分点。其中，5月有色采选/加工同比分别录得36.5%/24%，主要受益于电气化进程加快；而AI相关需求强劲增长，推动集成电路封装测试系列、外存储设备及部件持续涨价，PPI中计算机通信设备分项同比较4月的1.5%继续回升至2.1%，光纤制造价格上行推升电气机械分项同比较4月的3.6%回升至4.5%。

• 剔除能源及AI涨价相关行业（即煤炭、油气、有色、电气机械和计算机通信设备）外的PPI同比较4月的-0.3%边际回升至-0.05%、部分受到去年同期的低基数提振。水泥、食品饮料等价格同比降幅边际收窄，汽车制造、通用设备、铁路船舶、电力供应等价格同比仍在负区间。

5月CPI同比持平于1.2%，核心CPI边际放缓至1.1%，或显示成本冲击下内需回升有所放缓。此外，食品价格拖累略有走阔，能源及AI相关需求亦对CPI有所传导——一方面，汽油价格上涨，对CPI同比的拉动较4月上行约0.1个百分点至0.66个百分点；另一方面，AI涨价潮相关带动移动电话机和平板电脑价格上涨，带动CPI中通信工具分项同比回升6.6%，贡献CPI同比约0.04个百分点。此外，猪肉和鲜果价格同比降幅走阔拖累CPI同比约0.35个百分点。黄金饰品对CPI同比贡献较4月的0.2个百分点边际退坡至0.17个百分点。

往前看，中东局势仍有不确定性，AI产业链涨价潮及油价中枢抬升均支撑通胀上行，但下游顺价能力较弱行业的利润或持续承压。我们延续出口增长继续领跑内需的判断，即中国制造业定价权有望进一步提升，领跑企业利润改善——高新技术和新能源行业贡献率快速上升，中国出口占全球份额继续扩张推动中国出口及企业竞争力提升。此外，油价上行亦可能传导至农产品领域，推动四季度食品价格回升。但需关注能源短缺时间拉长后对全球“需求破坏”的潜在影响，以及国内地方化债可能带来一定影响，地方政府自发性加速化债可能对广义财政部门信用扩张形成制约，给国内增长及通胀回升带来下行压力。

针对通胀指标的具体分析如下：

1.PPI同比继续抬升，环比录得8个月正增长

5月PPI同比进一步上行至3.9%、环比较4月的1.7%回落至0.5%，由此，今年1-5月PPI累计同比较前4个月的0.2%进一步上行至1%。其中，PPI同比上行主要集中于能源和AI产业链、两者价格上涨解释PPI涨幅超9成，拆分看——1）我们估算能源产业链（包括油气开采、油煤加工、化纤、化工和橡胶塑料制造）价格同比上行13.6%、对PPI同比拉动达2个百分点；2）算力及电气化需求推动AI相关行业（包括有色采选和加工、电气机械、计算机通信电子和电热供应）价格同比上行5.4%、拉动PPI同比上行1.7个百分点；3）“反内卷”市场化推进下黑色加工等行业价格边际改善，但水泥价格、电力热力生产、汽车制造和农副食品加工合计拖累PPI同比0.75个百分点，由此其他行业合计仅拉动PPI同比约0.2个百分点。具体而言：

• 5月PPI同比较4月进一步抬升，其中国际油价上涨对PPI的传导继续显现，AI链需求旺盛亦对PPI形成明显拉动——PPI同比较4月的2.8%抬升至3.9%，其中生产资料同比较4月的3.8%上升至5.2%，生活资料同比降幅亦较4月的1.0%收窄至0.8%。国际原油、有色等大宗价格快速上行对上游涨价的提振效果持续显现，5月油气开采同比增速较4月的28.6%大幅上行至35.7%，高频数据显示，偏低基数下5月布伦特原油均价同比大幅上行62%；煤炭开采/石油加工同比较4月的3.1%/14.2%进一步上行至10%/18.4%；有色采选/加工同比录得36.5%/24%的高位，黑色采选/加工亦较4月的1.3%/-1.1%上行至3.3%/1%。中游价格同比变动相对平稳，通用设备同比降幅较4月的1.0%略收窄至0.9%，运输设备同比降幅持平于4月的0.3%。下游行业价格总体仍然承压，例如汽车、食品和医药价格同比回落2%、1%和4.5%。“人工智能+”行动快速推进下部分行业价格继续上行，如电气机械和器材制造业上涨4.5%，计算机通信和其他电子设备制造业亦上涨2.1%。 

• 5月PPI环比上涨0.5%，产业结构优化升级和高技术行业发展带动PPI环比连续8个月录得正增长，能源价格上行对PPI的传导亦在持续，我们估算的能源和AI产业链合计提振5月PPI环比0.4个百分点——PPI环比增速较4月的1.7%回落至0.5%，其中生产资料环比较4月的2.1%回落至0.7%，而生活资料环比较4月的-0.1%略回升至0%。上游行业中，国际原油价格环比增长放缓对能源相关行业形成拖累，5月油气开采/加工分项环比从4月的18.5%/16.4%回落至-0.1%/0%，有色采选较4月的3%转负至-1.4%，而有色加工或受算力需求增加提振、较4月的0.2%回升至1.1%，其中锡/铜冶炼环比分别上行4.8%/3.1%；“迎峰度夏”备煤和非电用煤需求增加带动煤炭采选价格环比季节性上行3.2%。下游行业中，汽车制造价格环比增速较4月的+0.1%回落至-0.2%，而医药价格环比降幅持平于4月的0.4%。此外，算力需求持续增长带动电气、计算机相关行业价格环比增长继续上行，如计算机通信和其他电子设备价格上涨0.6%，其中集成电路封装测试/外存储设备及部件价格分别上涨2.9%/1.9%；电气机械价格上涨0.5%，其中光纤制造/电线电缆制造价格分别上涨8%/1.2%。

2.高油价对短期需求形成压制，核心CPI同环比均有回落

受国际油价传导与“五一”假期后居民消费出行季节性回落影响，5月CPI环比增速较4月的0.3%转负至-0.1%、但仍高于过去十年（2016-2025年，下同）季节性水平的-0.25%，同比则持平于4月的1.2%；而在“以旧换新”补贴退坡背景下、与内需更为相关的核心CPI同比边际回落至1.1%。分项中，食品价格同比降幅较4月的1.6%走阔至1.7%，环比降幅较4月的1.6%收窄至0.4%；非食品CPI同比较4月的1.8%回升至1.9%、环比较4月的0.7%转负至-0.1%。此外，与内需更为相关的核心CPI同比较4月的1.2%略回落至1.1%，环比较4月的0.2%转负至-0.1%，略低于过去10年季节性水平的0.01%，显示高油价冲击对短期需求形成压制。具体看：

• 食品CPI同比增速较4月的-1.6%下行至-1.7%，拖累CPI同比读数约0.3个百分点，其中猪肉价格同比降幅较4月的15.2%走阔至16.1%，拖累CPI同比读数0.31个百分点，鲜果价格同比亦回落2.2%，而鸡蛋、羊肉、牛肉、禽肉类、水产品和鲜菜价格同比上涨0.6%~8.4%。环比而言，5月食品CPI环比降幅较4月的1.6%收窄至0.4%，高于过去10年的季节性水平-1.2%，其中猪肉环比增速由4月的-5.7%回升至-1.6%，高于过去10年的季节性水平-2%；鲜菜价格环比降幅由4月的6.4%收窄至3.6%，亦高于过去10年的季节性水平-8.5%。

• 非食品CPI同比较4月的1.8%回升至1.9%，而核心CPI同比增速较4月的1.2%略回落至1.1%。同比而言，服务价格同比较4月的0.9%下行至0.8%，对CPI的提振较4月的0.44个百分点边际回落至0.4个百分点，受国际油价波动与“五一”假期后出行季节性回落影响，分项中出行服务价格同比增幅放缓至2.8%；而房租价格同比降幅持平于4月的0.6%。环比而言，非食品CPI环比增长较4月的0.7%转负至-0.1%，其中交通通信/教育文化娱乐分项价格较4月的3.5%/0.5%回落至-0.3%/0%，飞机票、交通工具租赁价格分别下行6.3%/6.8%，合计拖累CPI环比约0.04个百分点；生活用品及服务分项环比较4月的0%回落至-0.4%。此外，受国际原油价格波动等输入性因素影响，5月汽油价格下降0.3%，拖累国内能源价格环比增速较4月的5.7%转负至-0.1%，拖累CPI环比0.01个百分点。

风险提示：地产周期超预期回落拖累内需，中东冲突无序升级。