中金研究

2026年开年是围绕着全球“货币财政”双宽松主线展开, 经济增长预期上行，通胀预期下行，市场风险偏好较高。再通胀的环境下，全球市场呈现行情扩散的初步迹象，反映在行业和区域上则是人工智能以外的板块有所表现（图表9）、标普等权指数、以及非美资产相对跑赢。然而，2月底的中东局势彻底打破了这一局面。随着霍尔木兹海峡的实际封锁延续，全球通胀预期显著上修，增长预期下修，市场一度呈现滞胀交易的局面。

目前霍尔木兹海峡的封锁已经持续了3个月，远超3月市场和我们预期的温和情形（详见《中东变局下的全球区域行业情景推演》）。然而，全球发达市场权益指数仍接近最高点位。我们认为主要由两个原因导致，也可能是接下来的两条主线：

► 主线一：全球增长被推迟了？还是被取消了？

从交易结果来看，我们认为市场目前更倾向于前者。彭博一致通胀预期较年初虽然有明显上修，但增长预期仍然在年初水平（欧洲除外）。我们认为原因包含几个方面：

供给方面，短期内库存仍然对整体经济运转有所支撑。目前供给并未出现明显的缺口。全球分区域的制造业PMI，产出PMI仍在较高的位置, 预防性提前生产和囤货或对短期经济活动有所支撑。从中金国际组行业分析师自下而上的观察来看，中下游企业暂未提及供应链有面临明显压力（详见图表28）。然而库存是有限的。目前，日本和欧洲ARA原油库存水平均已触及历史低点，美国战略原油库存释放已加速。根据中金大宗组的测算，5月底OECD石油总库存可用天数或降至约 80 天，OECD石油总库存较五年均值的偏离度或降至-13%的历史最低水平（详见中金大宗组《能源：聚焦：石油：陆上去库挑战到来》）。天然气层面，3-5 月LNG现货库存的缓冲已被基本消化（详见能源部分）。中金大宗组指出当前原油库存水平的变化已经呈现了从供应损失到终端需求下降的传导。在航煤和石脑油等供应冲击传导较快的市场或已初步出现需求负反馈迹象，原料供应的扰动已影响全球乙烯产能，尤其是亚太地区（详见《石油天然气：阿联酋石油增产路径逐步清晰》）。化工方面，我们行业分析师认为三季度或成为需求压力测试的重要时点。如果供给冲击从更广泛的生产端开始体现,造成更多企业停产或者压低产能，则有可能对增长有进一步向下的压力。

需求方面，对经济支撑较强的AI资本开支短期内并未明显受到中东局势的影响。去年以来，经济呈现K型分化。美国AI资本开支端持续超预期，Q1对经济增长的贡献有所增强（图表4）。中东局势带来最大的边际变化来自于推迟美联储“应降未降”的货币政策。中东局势爆发后，随着通胀压力的抬升，短端长端利率有所上行，压制了利率敏感型行业和周期型行业（如地产和非传统AI投资）的复苏。目前这些行业一部分已处在周期中较低水平，低基数的效应下，暂时未再次明显恶化。财政方面，中东局势目前仍未根本改变各国的财政政策。现阶段主要发达国家推出的财政补贴措施，相较于疫情和俄乌期间都较为谨慎。若中东局势持续更长，封锁更久，通胀更为广泛，或将根本改变“货币财政双宽松”的环境。若通胀高位维持时间更长，二次效应更大，全球货币政策或重新回到“higher for longer”的状态。财政方面，采取更多财政措施（如更多消费补贴）或挤压已经较小的财政空间；但若没有财政支持，消费承压，终端需求下行，也会抵消其他财政宽松政策（事实上，持续上涨的能源价格已经在蚕食《大美丽法案》个人退税带来的效果，根据中金美国分析师测算，若汽油均价提升至4.2美元，则退税带来的刺激将完全被抵消，详见《顶风而行——美国宏观2026下半年展望》）。

全球消费承压，美国消费放缓，欧日消费复苏推迟，消费、投资分化局势持续。5月，各区域的服务业PMI明显下滑（图表3），消费信心也显著走弱。欧洲实际零售数据已出现边际走弱的迹象。下半年欧美日的消费者都将面临通胀高企带来的对实际工资的挤压。然而欧美现在的劳动力市场景气度低于2022年。若以俄乌局势给欧洲带来影响的经验作为参考，需要留意能源端的供给冲击是否会带来消费倾向的进一步下降（详见《从俄乌到中东：欧洲经济的“压力测试”》）。

► 主线二：结构交易主导

上半年，全球市场指数层面的乐观掩盖了底层的分化。区域和行业的相对表现反映了区域行业分化的基本面现实。自中东局势爆发以来，市场主要是靠科技硬件、半导体的支撑，中下游的制造、消费绝对表现均有下降。

目前整体市场仍然受到较强劲业绩支撑。从我们行业分析师的反馈来看（图表28），除上游行业外，中下游公司目前反映中东局势对其盈利影响较小或基本符合预期。且自中东局势发生以来，市场对大多数区域和行业2026年EPS增长的一致预期有所上修。

截至到目前，区域行业表现的分化主要反映的是盈利和基本面的分化。行业来看，从MSCI二级行业的前向PE标准差或者极值差来看，估值的分化2026年仍持续收敛。区域层面，AI驱动的半导体、科技硬件也是上半年的投资主线（半导体及科技硬件贡献了过去六个月新兴市场的全部涨幅，对美国的贡献为83%，对欧洲和日本的贡献约为50%左右）。而中东局势决定了非AI行情的演绎。从剔除半导体以及科技硬件后的阶段表现来看，中东局势发生后，美国明显跑赢非美地区，且经济层面受影响更大的新兴市场与日本表现更弱。

中东局势的演变仍然关键。短期内若局势得以快速解决，不排除扩散行情的短暂回归。然而，根据我们油气分析师的测算，完全恢复石油供给仍需时日，油价在接下来1-2个季度仍将维持在较高的位置。这个背景下，通胀和利率或将维持在较高位置。

这种情况下，我们认为AI资本开支上升可能带来的外溢提振效应较小，挤出效应更大（通过通胀、利率和对就业信心影响的渠道）。后续看，在滞胀环境持续、全面复苏推迟的情形下，市场或仍然受结构行情驱动。针对结构叙事相对较弱的行业（如消费，医疗等），需要关注估值相对较低、且边际盈利动能有所企稳的领域（详见全球行业部分）。区域层面，若中东局势难以得到解决，我们建议关注经济相对有韧性、有结构性亮点、盈利较为稳健的领域（详见《中东变局下的全球区域行业情景推演》）。由此，我们相对看好美国，非美地区建议聚焦于其结构性亮点，对欧洲维持相对谨慎。

2026年上半年，中东局势影响了欧元区经济的复苏进程，滞胀信号已显现。

后续来看，2026年下半年欧元区滞胀风险明显抬升：

► 能源价格和不确定性上升或使消费复苏停滞。伊朗冲突发生前，欧元区消费已小幅降温，实际零售增速放缓。冲突发生后，消费者信心迅速走弱，4月跌至2022年末以来最低值。居民购买倾向明显下降，主要国家中德国的消费承压最明显。向后看，冲高的能源价格或再次挤压欧元区居民实际收入，储蓄率或维持高位，消费复苏将面临较大压力。

► 与消费相比，投资增长在Q1相对平稳，但下行压力已部分显现。中东局势以来，投资信心已明显下挫，4月已降至去年对等关税时的水平。前瞻调查数据显示地缘变化使银行收紧企业信贷标准，同时不确定性升温压制企业信贷需求。向后看，欧元区投资虽仍有政策端的支撑，但相对缺乏投资的AI结构亮点、供应压力、不确定性和成本上行或制约企业投资意愿。

通胀层面，能源价格上涨已向食品项传导，共同推升通胀水平，但核心通胀仍稳定。地缘冲突已延长欧元区的供货时间，提高生产投入价格，价格传导可能持续，短期欧元区通胀或仍将上行。但我们认为在整体需求下行压力较大，劳动力市场边际降温，企业雇佣预期下滑的背景下，油价对通胀的二阶传导压力仍然较小，或使得整体通胀压力相对于2022年更加可控（详见《从俄乌到中东：欧洲经济的“压力测试”》）。

货币政策层面，我们认为欧央行为了锚定通胀预期或小幅加息。从欧央行重点监测的指标来看，供应链和需求压力已抬升，市场、企业和消费者的短期通胀预期提高，尤其体现在制造企业、食品销售和消费者预期上。当前能源价格已处于欧央行3月情景假设的基准和不利情形之间，欧央行人员多次表示将对能源价格冲击的间接效应与第二轮通胀效应保持高度警惕。目前短期通胀上升，中长期通胀预期仍相对稳定，此种情况下我们认为欧央行可能在今年下半年加息1-2次。

财政层面，目前中东局势对欧元区整体财政前景的影响有限，德国财政仍将对经济形成支撑。针对上涨的能源价格，目前欧元区国家已出台的均是临时、定向且精准适配的财政纾困政策，与2022年相比范围和力度更小。德国财政方面，截至4月，预算外国防支出带动总联邦支出进展超去年同期。目前看今年应能完成总联邦支出和预算赤字的目标。我们认为财政端仍能对下半年欧元区经济形成一定支撑。

资产层面，滞胀局面仍然是资产端的主要矛盾。相较而言，从目前经济数据（经济意外指数等）来看，中东局势对欧洲增长的影响较大。同时，整体经济和权益市场都相对缺乏结构增长（AI）行情。若滞胀局面持续或使得资产端持续承压。利率方面，能源冲击推升通胀预期，政策边际收紧，全球利率上行风险仍在，这个背景下欧洲利率或将维持高位。

下半年，重点事件方面，建议关注：（1）欧盟2028–2034长期预算谈判；（2）10月和12月举行的欧盟峰会，将重点讨论欧盟的竞争力改革；（3）各国选举（如法国将在9月进行参议院选举，为明年总统选举预热；瑞典将在9月进行议会选举等）。

风险提示：地缘局势迅速升级；欧元区经济滞胀风险；德国财政政策进展不及预期。

经济与通胀：下半年我们认为日本实际GDP增速或出现一定程度的放缓。考虑到中东局势带来的石脑油供应紧张以及价格上涨，实际经济增速或边际放缓。但考虑到通胀走高，我们预计名义GDP增速仍将维持在相对较高的位置。下半年我们认为日本通胀同比或进一步上升至2.5-3.0%左右。目前来看，工资上涨、服务及食品价格上涨，以及此前因中东局势导致的输入型通胀传导效应均尚未完全结束。即便下半年地缘冲突缓和、油价出现回落，国内通胀或仍将维持上行趋势。

货币政策：在中东局势推动物价上行的背景下，下半年日本央行继续加息或是较为明确的趋势。我们认为日本央行大概率会在2026年6月至7月期间，将政策利率由0.75%上调至1.0%；若后续通胀以及经济走势基本符合预期，则到2026年年底前后，日本央行或进一步加息，由1.0%上调至1.25%。

股票：长期来看我们认为日股的盈利还会趋势性扩大（详情参考《日经6万点的“牛市衰退”》），但是日经指数与东证指数目前的估值处于中等偏贵的水平，考虑到1）过去日股的波动大于美股、A股等；2）日股易受到外部环境的扰动，我们认为下半年日股或维持高位震荡，同时不排除阶段性下探的可能。行业方面，我们推荐：1）利率上行化背景下的商业银行、保险行业；2） AI概念下的日本的电缆、光纤、电力设备、重电等行业。

汇率：我们认为下半年美日汇率或在155-160区间波动。当前外汇市场实际上已经普遍预期日本央行未来仍将继续加息，但市场并未提前进行充分定价，因此目前日元整体依然偏弱。若后续日本央行进一步明确释放加息信号，不排除外汇市场出现一次较快修正至155附近的可能。

利率：下半年我们认为日本10年利率或在2.8%-3.0%左右“高位停留”。另一方面，近期日本政府公布的追加预算规模约为3万亿日元[1]，低于往年水平，反映出日本政府或在收敛财政扩张力度（详情参考《谁在推高日债利率？》）。

风险：①外部风险：日本经济与美国经济、日股与美股之间存在较高相关性，若美国经济、美国股市出现负面因素，届时日本经济、日本股市或在中短期内受到一定影响。②内部风险：若日本通胀大幅上行，或面临滞胀风险。③灾害风险。

根据彭博一致预期预测，2026年越南/印度尼西亚/马来西亚/菲律宾/新加坡/泰国GDP增速预计为7.0%/5.0%/4.5%/4.0%/3.0%/1.6%。在当前中东摩擦局势持续的背景下，我们认为新加坡市场具备较高的“确定性溢价”，叠加新元汇率走强和EQDP政策发力，有望进一步加强其资本市场流动性和表现。马来西亚作为天然气出口国，在能源市场波动下展现出较强的经济韧性，并有望持续受益于数字基建投资和半导体产业的发展。越南制造业生产活动和出口保持稳健，同时富时罗素（FTSE）新兴市场指数升级、基建投资等也构成积极催化。泰国增长偏弱，但从2025年经济表现的低基数视角考量、旅游业修复和泰国投资促进委员会（BOI）推动的数据中心与高端电子FDI有望带来边际改善。菲律宾和印尼虽然长期有望受益于政策驱动的内需托底和产业升级，但由于输入型通胀加剧、财政赤字和外资流动约束更强，叠加能源价格扰动，本币贬值压力加大，短期市场风险较高。从权益资产配置潜力的视角来看，我们给予以下的优先级排序：新加坡=马来>越南=泰国>菲律宾=印尼。

利率环境方面，新加坡已于4月率先小幅提高其S$NEER升值斜率，以稳定汇率并抑制输入性通胀压力。随后，菲律宾央行也在四月下旬加息25基点至4.50%。印尼央行于五月中下旬加息50基点至5.25%，同时此前通过抬高央行发行债券SRBI利率，隐性收紧流动性。越南政策利率保持稳定，但越南国家银行通过公开市场操作、净回笼、净投放和窗口指导调节银行体系流动性，并兼顾汇率稳定和信贷投放。而马来和泰国经济较为稳定，政策利率当前仍保持不变。

我们认为，2H26东南亚六国货币政策或持续转向收紧：第一，美联储近期加息预期增强，美元利率仍处高位，东南亚央行独立宽松空间受到压制；第二，中东冲突推升能源、航运、化肥和食品成本，输入型通胀压力抬头；第三，部分东南亚货币在贸易逆差扩大和外资净流出压力下走弱，政策重心需要兼顾汇率稳定。美联储2026年4月FOMC维持联邦基金利率目标区间在3.50%至3.75%，并强调经济活动仍稳健、通胀偏高和中东局势不确定性。我们预计，在美元利率高位和能源价格扰动并存的环境下，东南亚六国货币政策已较难延续前期宽松取向，政策重心或进一步转向稳汇率、控通胀和防范资本外流。

2026年2月底以来，美伊冲突推升中东能源运输风险，霍尔木兹海峡作为全球海运石油重要通道，对东南亚能源进口、航运成本和供应链稳定形成外部冲击。由于东南亚六国石油天然气在电力能耗中的贡献度仍较高，且2025年中东石油占东南亚六国进口量超过60%，油价上行进一步推升输入型通胀、扩大贸易逆差，并加大本币贬值压力。在此宏观背景下，我们认为2H26的三大投资主题包括：

► “确定性溢价”市场交易。我们认为新加坡和马来西亚银行资产受益于高股息、汇率增值和区域分散化经营，并且有望吸收国资资管和财富管理资金。另外，叠加财政在居民消费补贴层面加强，有望对冲输入型通胀和利好该国的消费零售行业。例如，新加坡‌CDC邻里购物券和马来SARA消费援助金。

► AI算力资本开支外溢，半导体、数据中心和电力能源交易。随着全球AI资本开支从训练端向推理端延伸，东南亚数据中心、基础设施、电网设备、通信基础设施和半导体供应链有望持续受益。其中，马来西亚受益于国家半导体战略、柔新经济特区建设和电力成本优势，或成为区域内主要的产业承接地；新加坡凭借金融科技和高端数据基础设施优势，或继续承担区域数字经济枢纽功能；泰国则通过吸引数据中心、云服务、电子制造FDI，有望在弱增长前景下出现边际修复。

食品、能源和供应链安全交易。中东局势扰动下，能源、航运、化肥和食品价格波动或继续引发东南亚输入型通胀压力。我们认为中资高能耗制造业、新能源、动力煤炭、农业板块等有望受益于更高的安全溢价和前置消费需求。

风险提示：地缘摩擦加剧；输入型通胀压力上升；政策实施不及预期；AI产业投资放缓；外需疲软。

1Q26业绩CPU厂商受益于服务器CPU的更新换代以及企业本地部署服务器需求均超预期，同时受限于产能的紧张，价格上涨下也带动了利润率的提升。海外存储原厂业绩受益于涨价幅度超预期也均实现了1Q26业绩的超预期，以及利润率的环比高增。此外，消费类厂商业绩符合预期，在存储等原材料涨价的压力下，高端品类需求较为坚挺，中低端品类出货量显著下滑。

受益于Agentic AI需求增长，我们预计全球服务器CPU市场规模有望在2030年超1300亿美元。我们看到训练和推理场景下，CPU的重要性在持续提升，尤其是在Agentic AI应用下的编排角色以及沙箱的虚拟化。我们看好服务器CPU核数、单核性能、I/O接口、内存带宽等主要发展趋势，CPU:GPU配比有望从1:8和1:4升至1:1或更高。我们预计2030年全球服务器CPU市场规模将超1300亿美元，结合短期先进制程产能受限，我们预计2026年CPU涨价或将持续。

存储长协陆续落地，有望推动存储行业周期重估。近期，存储原厂的长协进展是市场关注重点，不同于历史周期的长协合约，此次合约期限长达五年，同时锁量锁价，并附有相关预付条款。我们认为将有助于降低未来存储周期波动，提高原厂远期利润水平的可见度。后续建议关注长协的产能占比及价格情况。此外，我们看好HBM、HBF等定制化存储新产品有望带来更高定价话语权及利润率，为存储行业未来重要发展方向。此外，建议关注受益于存储扩产的相关半导体设备赛道机遇。

Agentic AI的趋势下，看好存储和CPU两大赛道。

风险提示：云厂商capex不及预期；agentic AI进展不及预期；产能扩张加速竞争格局加剧。

四大云厂商强劲的云收入表现和在手订单印证AI商业化变现加速，大模型厂商ARR较快提升，北美云厂商继续上修全年AI资本开支。北美四大云厂商云业务在AI赋能下实现良好增长，AI变现信号逐渐清晰，云厂商在手订单储备充足。此外，据The Information，目前Anthropic ARR接近450亿美元，OpenAI 1Q26收入近60亿美元。参考彭博一致预期与业绩会指引，我们预期2026年北美Top4云厂商总资本开支（含融资租赁）有望达到7132.9亿美元，同比增长 73.6%，2024-2026年资本开支同比增幅呈现持续扩大态势，印证AI投资仍在加速，AI基础设施高景气度延续。

供需格局紧张和新技术路线是两大交易主题。我们看到1H26板块供不应求的情况从此前市场更多谈论的光芯片上游的磷化铟衬底、MOCVD设备到下游的光芯片，蔓延至更多产业链环节，包括交换芯片、DSP，法拉第旋片等领域。我们认为供不应求一方面带来产品涨价和长协签订，从而带动相关公司的业绩和估值水平，另一方面供应紧张也使得部分下游系统集成商增长受到供应限制。新技术路线则仍然聚焦于光通信领域的OCS光交换机、CPO、Scale across等领域，以及谷歌LPU+CXL+OCS的新技术方案。

美股光通信板块中CPO、OCS、Scale across和硅光均值得关注。我们判断2H26 OCS和CPO有望初步放量，2027年有望大规模放量，相关供应商的高成长性业务逐步走向兑现。我们认为，Scale across市场受益于传统数据中心改造，以及更大规模的计算集群的需求叠加电力限制因素，数据中心高速互联需求快速提升，一线厂商今年的产能在2026年初已被订满，部分订单外溢至二线厂商，有望带来二线厂商价值重估。我们推荐Scale across板块，后续建议关注云厂商DCI的招标节奏和情况。硅光领域，据 Tower业绩会，其与最大客户签署2027年硅光代工合同13亿美元，客户已支付2.9亿美元预付款，且2028年合同金额更大，表明板块景气度高。根据我们测算，NPO相较可插拔光模块，对硅光晶圆的需求或有较大幅度的提升，因此我们建议关注NPO放量节奏带来的硅光板块业绩上修可能性。此外，根据多家通信板块公司业绩会，我们看到包括磷化铟衬底、光芯片、DSP、泵浦激光器、窄线宽激光器、法拉第旋片在内的多个光电组件环节均处于供不应求状态，我们预计供不应求带来的涨价有望带动相关标的业绩，长协签订使得增长可见度提升或使得板块进一步延伸至基于2028年的估值。

AI ASIC持续增长，建议关注谷歌TPU和Amazon Trainium链，以及新技术变化。

我们推荐海外算力与通信板块。我们认为2026年算力需求持续，算力基础设施标的业绩有望持续兑现，EPS或持续上修。我们建议关注三大投资主线：1）性能迭代和价值量占比提升确定性高的美股光通信板块，细分领域包括CPO、OCS、Scale across、硅光；2）需求景气度高、业绩大规模兑现的TPU和Trainium链，以及新技术路线的相关标的；3）供不应求带来涨价带动业绩，长协签订提升增长可见度使得估值进一步向2028年延伸。

风险提示：超大规模云厂商资本开支不及预期；市场竞争加剧；技术路径切换；供应紧张限制增长。

1Q26海外传媒互联网板块当期表现整体偏弱，且部分公司前瞻指引承压。细分来看，常态化增长标的普遍缺乏超预期催化剂，Netflix维持全年业绩指引不变，Spotify则受AI等技术投入前置影响导致指引利润率承压。同时，部分公司受外部宏观环境或内生机制调整压制：Booking因局部地缘政治扰动，导致短期流水承压；Roblox 则主要面临平台适龄审查等内生因素的逆风影响，核心运营指标不及预期，并随之下调了2026年业绩指引。

聚焦AI主线，我们观察到应用层龙头面临市场对其AI投入ROI的严格考量。分歧源于高额OPEX前置压制当期利润，且商业化仍依赖传统核心业务，缺乏AI原生实质性增量收入。展望后续，我们认为板块估值逻辑正由“技术愿景驱动”向“基本面与商业化兑现”切换。短期内，若应用层前置投入无法转化为结构性增量收入，利润率或持续承压；而具备底层技术壁垒与云端变现闭环的基础设施龙头，有望凭借更高业绩确定性维持相对优势。

伊朗等地缘冲突对海外传媒互联网板块整体影响相对有限。核心覆盖标的中，主要涉及Meta与Booking，其管理层在业绩交流中对此有所表述。对于Meta，冲击体现为短期用户与收入的双重扰动。对于Booking，中东局势直接拖累了核心运营指标，一季度间夜量同比+6%（剔除地缘影响后约+8%）；指引方面，公司预计Q2间夜量增速为2%-4%（受冲突拖累约3个百分点），并预期下半年预订量有望逐步恢复。综合来看，此次地缘事件更多表现为短期的局部扰动，并未破坏板块核心标的的中长期基本面。

展望2H26，我们认为海外传媒互联网板块整体将面临增速放缓与估值回归的压力，正步入周期性的调整阶段。回溯历史，2022至2025年板块处于一轮相对完整的上行周期。然而自2H25以来，行业运行逻辑出现边际变化：一是传统主业的收入驱动力高位放缓；二是各公司为寻求新增长点，战略性加大对内容及传统基础设施的投入；三是叠加了AI技术变革催化的刚性资本开支。多重投入的重叠前置导致短期利润率有所承压。前瞻地看，我们认为板块在2H26仍将经历估值中枢与业绩预期的阶段性修正，投资侧需审慎观察成本优化进度与创新业务的实质性贡献。

风险提示：宏观不确定性持续降低消费需求；AI需求不及预期；AI支出超预期。

1Q26业绩回顾：西门子：订单同比内生增长18%至241亿欧元，超越市场预期7%，主要受电气化和轨交订单高增驱动；核心业务收入同比内生增长6%至193亿欧元。ABB：订单同比内生增长24%至113亿美元，达到历史新高，收入同比内生增长11%至87亿美元，超越市场预期3%。罗克韦尔自动化：收入同比内生增长9%至22亿美元，超越市场预期4%。卡特彼勒：1Q26收入同比增加22%至174亿美元，超越市场预期7%。联合租赁：收入40亿美元，同比增长7%，超越市场预期2%，非住宅等下游需求强劲。（详见对应公司业绩点评报告）

分区域看：根据Bloomberg一致预测，2026-2027年美国固定资本投资预计增速分别为2.7%/3.2%，欧元区为1.7%/2.1%，加速趋势对工业板块形成一定支撑。

分下游看：我们预计下半年数据中心建设需求下电气化和发电相关领域景气度维持高位，北美非住宅建筑和基础设施建设需求稳健，离散自动化下游需求持续改善，流程自动化领域资本开支依然较为谨慎。

风险提示：宏观经济疲软，工业板块下游资本开支意愿不足；关税升级或对公司成本和供应链带来不利影响；数据中心资本开支放缓风险。

全球电力设备景气延续，行业增长主要由AI基建驱动，美国市场引领增长。从海外主要电力设备供应商业绩看，4Q25、1Q26连续两季度订单增速较去年进一步抬升，部分与数据中心强相关的品类订单同比翻倍甚至翻三倍。

展望2H26，我们认为AI基建将继续驱动行业景气：一方面，当前数据中心资本开支、项目储备充裕，后续建设、订单转化能见度高。据海外电力设备龙头公司伊顿披露，1Q26美国在建数据中心容量高达32GW，在建规模较去年几乎翻倍，数据中心项目总储备量228GW，按2025年建设速度计算，相当于约12年需求积压，随着在建、待建项目加速推进，电力设备厂商未来订单、收入增速中枢或进一步提高；另一方面，供应端仍然偏紧，虽然行业不断扩产，但不断上修的需求体量导致供给仍然偏紧，尤其在供需矛盾最为集中的美国市场，大部分电力设备品类仍在涨价通道，推升相关企业利润率滚动上行。

分环节看，我们认为电源是当前核心紧缺环节，量价齐升趋势优于输配电设备。

分品类看，各类电源中大容量燃机仍是满足用电需求增长的主力电源（尤其在北美、中东等市场），在数据中心、传统电力用户等多领域应用均衡，需求韧性较强，当前可见5-10年需求景气周期。当前主要供应商订单已排至2030年前后，交付期进一步延至4年左右。

可快速交付的小电源品类，如SOFC燃料电池、中小型燃机、燃气机等主要承接大容量燃机外溢需求，当前数据中心用户对交付周期敏感，愿意为更短交期的电源品类支付溢价，并通过离网自建形式加速项目投产。

我们看好未来3-5年核心缺电期小电源在数据中心离网场景获得更高弹性渗透。若按照未来几年北美数据中心年建设需求20-40GW、离网占比50%、并考虑一定容量冗余估算，离网电源市场空间较大、仍有快速渗透潜力：

SOFC燃料电池方面，我们统计当前Bloom energy、Fuelcell等主要燃料电池供应商获得数据中心订单、框架合作协议规模达到6-7GW（行业历史年交付总量低于1GW），若后续降本、直流兼容（适应下一代数据中心直流架构）、替代备电及调节性电源等逻辑进一步验证，我们认为燃料电池或成为数据中心离网电源的更主流选择。此外，考虑燃料电池供给端制约相对较小、扩产周期1年左右，随着需求端认可度提升，产能扩张或进一步加速，支撑更高弹性增长。

中小型燃机及燃气机方面，我们统计截至1Q26轻燃、航改型等中小型燃机与数据中心合作规模达到7GW以上、燃气机渗透规模达到6GW以上（不包含承诺扩产、但未拿到实际订单/框架协议情况）。当前轻燃、燃气机静态经济性略优于燃料电池，在环保要求较低地区具备经济性比较优势，若行业扩产进展顺利，亦有望获得高弹性渗透。

电力快速接入是AI基建的瓶颈环节，其中电源端在当前阶段紧缺程度最高，建议长期关注需求确定性、韧性强的主力电源燃气轮机赛道。建议关注燃料电池、中小型燃机/燃气机在缺电阶段的高弹性渗透机会。

风险提示：AI基建不及预期，电力基建不及预期，电力设备产能扩张超预期。

1Q26美洲家用和轻商业务表现普遍好于预期，2H26或迎来业绩拐点。1Q26开利全球家用业务有机收入同比下降12%，较4Q25的下降40%有环比改善。虽然美洲家用暖通业务依旧面临高通胀、高利率、房屋销量不振的问题，全年来看行业需求的预期并不高，但2H26美洲家用暖通市场将迎来低基数，公司普遍预期业务增速将转正。此外，夏季气温也将是影响需求的重要变量。

美洲商用暖通持续高景气，但我们认为市场已经计入一定的预期。美洲大型商用暖通订单在数据中心需求驱动下继续表现亮眼。各公司大商订单从2H25开始加速，有望在2H26逐步兑现，公司普遍预期2H26美洲大商业务收入增长有望提速。但我们认为AI相关产业链景气度普遍较高，市场已经计入一定的预期，当前暖通板块股价表现受家用预期的影响更大。

其他暖通市场平稳发展，欧洲热泵需求有改善。1Q26头部暖通公司欧洲报表收入普遍受汇率推高，有机增速普遍较平淡。结构亮点上，热泵需求改善，主要由于中东冲突下天然气成本抬升。亚太地区也维持温和复苏，中国市场的疲软被其他亚太市场抵消。我们认为各公司2H26欧洲和亚太市场均将维持复苏趋势。

整体来看，头部暖通公司2H26收入增长有望在美洲家用和商用业务的驱动下加速。

大家电承压，美国地区尤甚。1Q26惠而浦、伊莱克斯纷纷下调对美国的行业预期至负面，且销量下滑导致公司盈利能力大幅下滑。欧洲大家电市场整体平淡，价格竞争依旧激烈。我们认为美国高通胀高利率的环境下，2H26大家电市场需求仍将承压。小家电单价较低，景气度优于大家电，但作为可选消费品类，依旧承压。1Q26公司间表现分化，SharkNinja美洲收入同比+8%，美国收入同比+10%，表现优于行业；德龙受益于咖啡机品类红利，实现高增长，且主要由商用咖啡机驱动；产品定位更低端的HBB收入承压，公司指出汽油成本上升对主要目标客户群体消费力冲击明显；欧洲、亚太地区小家电市场表现平淡。我们认为2H26个股逻辑依旧大于行业逻辑。

风险提示：市场需求波动风险，市场竞争加剧风险，关税负面影响超预期风险。

1Q26全球各市场乘用车销量表现相对分化，符合我们此前的预期。

新能源车方面，1Q26欧洲新能源渗透率持续提升，美国地区有所下降。

车企业绩：1Q26整体欧美车企业绩相对符合我们的预期。关税、大宗商品通胀、DRAM成本提升、汇率影响仍然是影响全年业绩的负面因素，油价上升的影响暂未在一季度业绩中体现。欧洲车企（主要为德国车企）新车周期已陆续开始，但对于利润表的影响或仍需等待2027年。

欧洲车企新一代电动车产品逐渐发布，2H26或为重要电动化转型加速节点，欧洲车企在中国市场的竞争力或高于市场预期。1）欧洲市场：2026年开始欧洲车企（大众、奔驰、宝马）已陆续开始有较为重磅的电动新产品推出，2027–2028年或为集中推出新产品年份，产品力提升幅度较大，我们预计在2H26或能在欧洲开始看到新产品的爬坡（中国或为2026年底），有望加速电动化转型。2）中国市场：欧洲车企产品力出现较大幅度提升，竞争力或有回升。

美国车企战略回归燃油车和大型车，第二增长曲线或为下一阶段的关键定价因素。由于美国市场于4Q25取消了7,500美元的电车税收补贴且特朗普政府宣布大幅放宽拜登时期制定的汽车燃油效率标准，美国车企均大幅削减了电车规划，并大幅计提了电车相关的费用，整体车型规划回归燃油车以及利润率更高的大型车。我们认为油价上升或中短期内对于燃油车为主的美国车企股价有一定压制，但中长期战略不改。第二增长曲线也逐渐被市场关注，例如：福特开启储能业务，通用汽车开始重视数字服务业务（含智能驾驶等）。

1）欧洲车企方面：考虑到关税、大宗商品通胀、DRAM成本提升、汇率影响以及中国市场销量下探仍然是影响全年业绩的负面因素，但各家欧洲车企均努力推行降本增效战略，且2026–2027年为新车周期，有较为重磅的电动新产品推出，产品力提升幅度较大，我们预计欧洲车企利润情况或与2026年触底并开始逐渐回升。我们建议关注头部车企，关注基本面或有中长期触底回升逻辑且公司治理有正面变化的豪华车企。2）美国车企方面：考虑到新能源补贴政策已取消，美国车企均回归燃油车以及大型车战略，且智能化的市场关注度有所提升，我们建议关注品牌和产品力较强且股东回报优异的龙头车企，但仍需关注油价影响情况。

风险提示：油价不确定性；宏观经济不稳定性；政策不稳定性；竞争加剧；供应链扰动；汇率波动；新能源车需求不确定性；油价不稳定性。

1Q26业绩如何？1Q26全球食品饮料龙头收入表现整体具备韧性，业绩兑现度好于此前对需求承压的担忧。发达市场：北美低收入消费者仍偏谨慎，食品品类受价格敏感度和渠道分流影响仍有压力，但饮料需求更具韧性；欧洲/EMEA受益于复活节备货提前和品牌营销，收入增速环比改善。新兴市场：亚太及EMEA部分市场仍是增量主要来源，印度、中国等市场受益于渗透率提升、渠道扩张和价格带下沉，延续较快增长。整体来看，1Q26龙头公司主要依靠品牌力、收益管理及渠道执行维持收入增长，地缘局势和高油价对需求的扰动有限。

在全球经济K型分化的背景下，我们认为收入兑现度较高的公司股价或跑赢行业。

我们建议市场重点关注以下指标：1）美国低收入消费者的消费力和价格敏感度，美国食品饮料自有品牌份额演变趋势；2）重点公司高频量价数据和竞争格局；3）部分原材料成本走势（主要是可可，铝罐）。

考虑2025年初以来美国能量饮料行业零售增速加速，我们判断主要原因是：1）美国能量饮料品类在主要零售商的货架份额有所提升，2）能量饮料品类在美国仍然是有较大渗透率提升空间的。此逻辑下，我们建议关注美国能量饮料行业龙头企业的零售表现。

风险提示：需求不及预期，成本压力高于预期。

我们将2026全球奢侈品行业增速由此前的+3%下调至+1%，主要基于1）日本（-10%）或受到通胀加剧致使本地人消费疲软，以及赴日中国游客大幅减少的双重挤压；2）欧洲（-2%）受到中东局势影响，赴欧洲的亚洲游客到访人次及消费额明显下滑；3）其他地区（-1%，主要为中东）受地区紧张局势影响，营业时间大幅缩短，当地外派员工大量回国，消费承压。不过，我们对中国大陆增速（+8%）变得更为乐观，受益于1）赴日的消费回流；2）财富效应；3）入境外国游客消费。

我们相信2026年行业增长驱动力将转变为，产品定价结构再平衡所带来人流量及销量提升。因2020-2025年绝大部分品牌已经历集中大幅度涨价，带来客户流失的问题[2]，我们已见到部分品牌开始下调产品售价（如Burberry等），或推出更多入门款以吸引进店客人（如CelineYSLDior等），或提升现有产品的性价比（如LV推出的Neverfull Inside Out），相信行业已形成共识，致力于获取更多入门级客户。

2月28日美以伊冲突爆发以来，全球奢侈品板块股价累计跌幅达30%左右。对基本面影响主要在1）中东占全球奢侈品销售额5%左右；2）国际航班受阻，特别是亚洲赴欧航班需要飞经或转机中东，影响欧洲当地的游客消费（亚洲游客于欧洲购物占全球奢侈品销售额5%左右)；3）全球资产价格回调，油价上涨推升通胀，影响消费者购买力。另一方面，估值受影响更显著，奢侈品受益于稳定环境和跨境出行，当地缘政治风险加剧，资金会外流至其他板块（如HALO交易）。

风险提示：时尚风险；竞争加剧；地缘政治紧张；汇率波动。

考虑到多数海外运动鞋服公司的收入结构均为欧美主导（尤其是美国），基于当前欧美消费者信心的持续疲软，以及下半年包括美联储降息不及预期在内的宏观不确定性，我们认为2H26海外运动鞋服行业的整体消费者需求和购买意愿或将面临更大压力。同时考虑到地缘冲突持续或加剧可能推高行业生产及运输成本的潜在风险，我们对于海外运动鞋服行业的2H26展望持相对谨慎态度。我们认为，行业中具备差异化定位、充分把握细分赛道需求的品牌仍能够保持较强的品牌势能，从而持续获取全球市场份额，并具备更好的需求韧性和成本消化能力。

风险提示：宏观不确定性，地缘政治紧张，全球贸易不确定性，国际扩张不及预期，新品发布不及预期，竞争加剧，汇率波动。

我们预计2H26行业增速为中个位数，2026年行业保持常态化增长水平，全年大盘增速在 4-5% 左右，基本与历史平均水平一致。全球美妆行业已跨越疫后粗放恢复期，“东弱西强、新兴主导”的非对称复苏态势。欧美成熟市场增速温和，高端香水与皮肤科学（功效护肤）板块成为全球绝对增长引擎；拉美、南亚及中东等新兴市场处于消费普及红利期，呈现明确的量价齐升态势，贡献了核心规模增量。亚太及中国大盘步入结构性调整期，头部品牌加速剥离低效线下渠道并重塑分销体系，战略重心从“以价换量”全面转向严格的控费降本、打压窜货与捍卫利润率。亚太旅游零售（TR）渠道短期内仍处于去库存与价格盘防守周期。

1） 欧洲美妆大盘在宏观通胀压力下展现出极强的抗周期韧性，大众香化需求表现优于高端香化。

2） 美洲市场在高利率高通胀期待降息的背景下整体承压，呈现品类与品牌间的分化博弈，本土巨头承压与亚洲品牌强劲扩张并存。

3） 中国市场表现将继续呈现分化趋势，整体大盘从普遍复苏步入结构性调整期，

4） 拉美及SAPMENA（南亚太平洋、中东及北非）市场呈现明确的量价齐升态势，成为头部公司获取大盘绝对增量的必争之地。

风险提示：1）宏观经济不确定性；2）行业竞争加剧；3）消费者喜好变化；4）原材料、运输费用等成本上行；5）中东局势升级可能造成高油价高通胀持续，影响消费情绪和生产成本。

1Q26全球酒店行业表现良好，中东地区的下滑被其他地区的增长所抵消：1）在良好的休闲出行情绪、以及商务出行有所改善的支撑下，美国1Q26 RevPAR增长超市场预期。分价格带看，高端价格带依然引领增长，但中高端等更低价格带也出现改善。2）欧洲表现良好，受中东影响有限。3）中东地区自3月（特别是3月中旬）以来受到较大影响，主要公司预计二季度下滑最深（地区RevPAR或将同比下滑50%左右），但负面影响将被其他地区抵消（中东敞口多在5%左右）。4）中国地区RevPAR延续4Q25以来改善趋势，一季度春节假期休闲旅游较强。5）其他亚太地区增长强劲，中国出境游客形成驱动。

我们预计2H26全球整体表现稳健，中东地区的下滑或将被其他地区的增长所抵消：1）美国2Q-4Q25受关税影响RevPAR呈现低基数，叠加世界杯等活动，我们预计2026年剩余时间表现将较1Q26进一步加强。2）我们预计中国地区延续此前改善趋势，供给需求再平衡趋势延续。3）我们预计中东地区受局势影响延续下滑（二季度影响最大），但考虑到占比较小，负面影响或被其他地区的增长抵消。

风险提示：宏观经济、地缘政治等外因影响旅游行业；激烈竞争下公司难以维持和加强供需；与品控、翻新等相关的运营风险；汇率风险。目前中东局势对欧美等地区国内出行情绪影响有限，但我们提示若局势超预期演变、油价持续高企，可能影响消费者出行意愿。

镍：上半年印尼通过收紧采矿配额、调整镍矿计价公式、推行出口统一管理及讨论资源税上调等方式，强化供给侧调节驱动镍价上行，并重塑产业链上下游利润分配。叠加中东冲突造成的硫磺成本上行，我们认为下半年镍价整体易涨难跌。一旦政策环境区域稳定，拥有较强上游镍矿资源布局的企业或在盈利与估值双重修复下实现戴维斯双击。

铝：上半年由于中东电解铝产能受能源供应、物流瓶颈和厂房受损等多方面影响，铝价在供给收缩的驱动下震荡上行。我们认为下半年若霍尔木兹海峡物流恢复，供应恢复或对铝价造成短期压力，但铝价中枢仍将维持在高于冲突发生前水平。

铜：上半年尽管宏观扰动带来需求不确定性，但刚果金Kakula和印尼Grasberg矿山事故后的复产节奏皆不及预期，叠加部分湿法铜面临的成本压力，2026年全球铜矿供给或延续同比负增长，对铜价形成有效支撑。

黄金：上半年金价快速冲高后，在油价上行压制降息预期后出现回调，我们认为下半年随着美联储换帅及美国中期选举带来的不确定性，金价较难呈现顺畅单边上行，而更可能维持高位震荡，但美国财政压力和去美元化驱动的金价中长期上行趋势并未改变。

锂：上半年在储能需求驱动及以津巴布韦锂矿出口禁令为代表的供给扰动下，锂价维持强势。随着储能需求对高锂价的负反馈浮现，叠加复产项目的供给压力，我们认为下半年锂价或难以延续上半年的涨势，但整体仍呈宽幅震荡，关注增产空间较大、成本管控优秀的锂资源企业。

铁矿石：上半年铁矿价格因西芒杜运输受阻与海运费涨价的支撑下偏强运行，然而后续考虑到西芒杜运输瓶颈逐步改善带来的供给增加以及潜在粗钢减产带来的需求下滑，我们认为下半年铁矿石价格或略弱于上半年。

美国钢铁：我们看好2H26美国钢铁行业维持偏强走势。一方面，关税政策对进口的约束效应持续存在，对钢价形成有效支撑；另一方面，尽管需求端呈现分化，但当前整体需求良好尤其是数据中心、能源和非住宅等细分板块保持较快增长，下游对龙头稳步温和的提价策略接受度较高。我们看好钢铁行业偏强走势，关注贸易政策、宏观需求的变化。

纸浆：我们预计2H26全球纸浆市场延续偏弱运行，整体展望偏中性偏谨慎。供给端来看，前期大型生产商的减产效应仍在释放，叠加2026年暂无新增大型产能投放，供给边际压力有所缓解；但需求端的制约依然显著，主要消费地区需求未见明确复苏信号，同时中国自制浆项目的加速落地，将对商品浆的需求形成持续替代，我们预计纸浆价格难以出现趋势性上涨，大概率维持偏弱震荡。

风险提示：1）矿价与成本项价格波动风险；2）矿山项目运营与环保风险；3）宏观货币与进出口政策变动风险。

结合我们已覆盖的重点公司一季度业绩来看，行业龙头整体呈现较强韧性，但分化明显。

韧性价值重估，需求支撑仍弱。展望2H26，尽管中东冲突的持续时间仍难以预测，但我们认为市场或已消化2Q26潜在的强劲盈利预期，转而担忧疲软的下游需求及全球脆弱的供应链暴露。在地缘冲突、能源波动和贸易壁垒上升背景下，供应链安全性、本土化生产能力和稳定交付能力正在获得溢价。

区域分化进一步加强。美国仍是全球化工中的相对避风港，尽管终端需求较年初预期有所放缓，房地产链条仍弱，但电子、航空航天、能源基础设施和部分制造业需求仍具支撑；同时，美国天然气和乙烷成本较低，在高油价和高石脑油环境下，气头化工成本优势进一步强化。欧洲整体需求仍无明显增长，但前期高成本产能退出、中东冲突导致亚洲供应受限、低价进口减少，以及关税和碳成本政策保护，使本土化工企业获得阶段性喘息窗口，龙头企业有望边际改善。亚太则延续分化格局，中国之外的日韩及东南亚传统石化仍受高原料成本、中国新增产能和中东供应扰动影响，部分装置开工率下滑并加速产能退出，但行业通过主动降负荷、库存控制和高附加值材料转型维持一定韧性。

关注细分领域增长改善预期。建筑、地产、汽车、耐用品等传统周期链条仍偏疲弱，电子、AI相关材料及部分制造业亮点仍存。工业气体是化工行业中最具韧性的资产之一，长约机制、成本传导、客户粘性和全球供应网络使林德等龙头在能源波动和地缘扰动中仍能保持高质量增长，火箭发射及电子大订单落地等新增需求拉动增长预期。硅片等半导体材料库存拐点确立，受AI、先进制程、存储周期修复等拉动，行业有望迎来新一轮量价修复，据SEMI预计2026到2028年，全球300mm晶圆厂设备支出将达到3,740亿美元，新一轮增长周期将持续拉动半导体材料等需求上行。

风险提示：终端需求持续低迷，能源价格大幅波动，外汇波动，生产不可抗力。

4月美伊停火谈判后[3]，霍尔木兹海峡的实际通行并未好转，5月中旬整体海运流量仍低于常规的5%。我们看到，随着此前已发出货物的到港缓冲期在4月底结束，5月起中东货源的大范围断供开始实质性落地，全球石油储备的消耗由前期的海上在途积压转为陆上库存的加速去化，以美国为代表的OECD商业石油库存出现超季节性的极速消耗，跌至历史同期低位。

中金大宗组认为，在近3个月的霍尔木兹海峡石油出口中断之后，4-5月全球石油陆上库存的超季节性去化压力或已经难以避免。

受美伊地缘冲突持续升级、霍尔木兹海峡贸易封锁等实物断供影响，1Q26布伦特原油均价重回80-85美元/桶区间，3月均价近100美元/桶。全球主要油气公司受益于油价及裂解价差环比上行，业绩表现普遍符合/略超市场预期。但需要提示的是，考虑到定价的时滞问题，高油价影响或在2Q26更充分反映。分地区来看：

美国：以埃克森美孚、雪佛龙为代表的美国石油巨头1Q26核心盈利表现超市场预期。虽然1Q26美国本土油气产量环比在4Q25的高基数下略下滑，但油价环比上涨抵消产量下滑影响。中下游的精炼部门受益于亚太及欧洲地区成品油价格上涨，成为支撑盈利超预期的核心支柱。充足现金流支持公司重申全年高分红回馈[4]。

巴西：巴西石油（PBR.US）1Q26业绩超市场预期。虽然传统产区实物产量增长普遍放缓，但巴西石油得益于多艘新FPSO平台的平稳提速以及深海盐下核心资产的持续放量，其1Q26油气产量达到日均323万桶油当量的历史新高，1Q26 上游勘探与生产部门营收 159.96 亿美元，同比+6.2%，环比+11.6%，部门净利润 48.45 亿美元，环比+56.3%。此外，国内炼厂开工率约95%的历史高位，产品结构全面向高附加值油品倾斜。

欧洲：以壳牌与道达尔能源为代表的欧洲能源公司在1Q26实现了利润的环比与同比的强劲增长。其中，壳牌1Q26录得调整后净利润69.15亿美元，同比+24%，道达尔能源录得53.94亿美元，同比+28.7%。其国际能源交易业务在1Q26表现亮眼，依托交易团队精准捕捉了跨区域成品油实物套利以及跨期现货价差。

风险提示：地缘风险反复；需求不及预期；进出口政策变化。

在能源价格持续高位的背景下，化肥成本传导与生物燃料政策是过去一段时间推涨农产品价格的两条主线。

对于新季种植而言，根据NOAA5月中旬的最新气象监测，赤道太平洋中东部海温Niño3.4区周度数值升至+0.9°C，气象机构已将5-7月正式确立厄尔尼诺状态的概率上调至82%~98%，且有可能在下半年演变为强厄尔尼诺事件。我们认为，极端天气或是新季生长窗口的主要不确定性因素，若强厄尔尼诺兑现，油籽、主粮及软商品新季单产均可能受到冲击，供给溢价或逐步形成。

公司层面，主要粮商公司1Q26业绩均同/环比修复，符合或高于市场预期。其中，邦吉（BG.US）1Q26收入218.6亿美元，同比+87.8%；调整后EPS1.83美元，高于市场预期的0.87美元，主因美国生物燃料政策利好推升压榨利润，以及与Viterra整合后的规模效应释放，公司将2026年调整后EPS指引由7.5-8美元上调至9-9.5美元；ADM（ADM.US）在1Q26维持了平稳的油籽压榨开工率，生物燃料政策利好落地为其精炼油脂带来了强劲收益，成功冲抵了粕类需求的阶段性疲软，压榨毛利比显著修复；亚太农产品巨头丰益国际（WIL.SG）1Q26随着中国及东南亚饲料原料需求环比改善、热带油脂板块加工毛利录得稳健反弹，推动调整后净利润和扣非经常性利润实现环比复苏。

风险提示：极端天气风险；进出口政策变化；化肥等农资价格上涨。

展望2H26，我们基本维持年初观点，我们对美股金融板块维持中性偏乐观，主要基于宏观层面经济预期相对稳定、中观层面金融监管宽松态势、以及微观层面主要覆盖公司较为积极的业绩指引或管理层态度。我们建议优先关注业绩确定性较高的头部机构，其估值性价比或优于板块整体。

海外大行：美国大行迎来较为强劲的1Q26业绩，整体盈利好于市场预期。从营收端来看，1Q26美国大行合计营收同比+11%，环比+12%，主要得益于高息环境下净利息收入保持高位，同时资本市场活跃带来非息收入创新高。从利润端来看，海外大行合计净利润同比+18%，环比+26%，增速均较上一季度有所提升；合计摊薄EPS同比+26%，环比+30%，大行在本季度普遍加大股票回购，进一步扩大EPS增幅。展望2H26，基于当前市场对美联储的降息预期（2026年一次降息或更少），大行普遍维持年初业绩指引（除美银上调全年NII指引），我们认为当前宏观和货币政策环境下大行业绩有支撑。

支付清算：我们认为仍然持续受益于消费者支出稳健增长、数字支付渗透率提升以及跨境交易高增长，清算龙头继续保持规模效应和网络效应，而产业链上的数字钱包/收单商则仍面临较为激烈的市场份额竞争以及用户增量瓶颈，需继续关注业务战略转型进展和AI替代的压力。1Q26支付流水增速保持回升趋势，驱动Visa/Mastercard营收端稳步提升。往前看，我们认为通胀回升可能有望带动名义流水进一步增长。同时，Visa/Mastercard管理层均于1Q26上调了FY26业绩指引。

风险提示：全球宏观经济不及预期、美国金融监管超预期收紧、美联储降息超预期、海外资本市场大幅波动、地缘冲突。

在超配方向，建议重点关注生物科技与医疗器械板块。我们认为随着大药企专利到期压力增加，Biotech板块（尤其是具备中后期临床数据的资产）有望持续获得并购溢价。同时，随着市场对GLP-1远期影响的预期逐步回归理性，叠加医院资本开支回暖，前期回调较多的医疗器械板块具备估值修复空间。

在防守端，建议对制药板块维持标配。我们认为：传统制药企业面临2026年底IRA法案扩大降价范围的政策不确定性，需依托专科药及类似药业务平抑波动；而生命科学工具板块由于融资回暖向新签订单转化的传导存在物理时滞，短期本业复苏动能相对受限。

风险提示：专利到期，研发失败，降价影响超预期，关税扰动，商誉减值，监管处罚。

[1]https://news.yahoo.co.jp/articles/510f077862dd6586932a87b8ac73fd54e639eba4

[2] https://www.bain.cn/news_info.php?id=1930

[3] https://news.un.org/en/story/2026/04/1167375

[4]https://simplywall.st/stocks/us/energy/nyse-xom/exxon-mobil/news/how-earnings-beat-buybacks-and-governance-backlash-will-impa

中金研究

2026年开年是围绕着全球“货币财政”双宽松主线展开, 经济增长预期上行，通胀预期下行，市场风险偏好较高。再通胀的环境下，全球市场呈现行情扩散的初步迹象，反映在行业和区域上则是人工智能以外的板块有所表现（图表9）、标普等权指数、以及非美资产相对跑赢。然而，2月底的中东局势彻底打破了这一局面。随着霍尔木兹海峡的实际封锁延续，全球通胀预期显著上修，增长预期下修，市场一度呈现滞胀交易的局面。

目前霍尔木兹海峡的封锁已经持续了3个月，远超3月市场和我们预期的温和情形（详见《中东变局下的全球区域行业情景推演》）。然而，全球发达市场权益指数仍接近最高点位。我们认为主要由两个原因导致，也可能是接下来的两条主线：

► 主线一：全球增长被推迟了？还是被取消了？

从交易结果来看，我们认为市场目前更倾向于前者。彭博一致通胀预期较年初虽然有明显上修，但增长预期仍然在年初水平（欧洲除外）。我们认为原因包含几个方面：

供给方面，短期内库存仍然对整体经济运转有所支撑。目前供给并未出现明显的缺口。全球分区域的制造业PMI，产出PMI仍在较高的位置, 预防性提前生产和囤货或对短期经济活动有所支撑。从中金国际组行业分析师自下而上的观察来看，中下游企业暂未提及供应链有面临明显压力（详见图表28）。然而库存是有限的。目前，日本和欧洲ARA原油库存水平均已触及历史低点，美国战略原油库存释放已加速。根据中金大宗组的测算，5月底OECD石油总库存可用天数或降至约 80 天，OECD石油总库存较五年均值的偏离度或降至-13%的历史最低水平（详见中金大宗组《能源：聚焦：石油：陆上去库挑战到来》）。天然气层面，3-5 月LNG现货库存的缓冲已被基本消化（详见能源部分）。中金大宗组指出当前原油库存水平的变化已经呈现了从供应损失到终端需求下降的传导。在航煤和石脑油等供应冲击传导较快的市场或已初步出现需求负反馈迹象，原料供应的扰动已影响全球乙烯产能，尤其是亚太地区（详见《石油天然气：阿联酋石油增产路径逐步清晰》）。化工方面，我们行业分析师认为三季度或成为需求压力测试的重要时点。如果供给冲击从更广泛的生产端开始体现,造成更多企业停产或者压低产能，则有可能对增长有进一步向下的压力。

需求方面，对经济支撑较强的AI资本开支短期内并未明显受到中东局势的影响。去年以来，经济呈现K型分化。美国AI资本开支端持续超预期，Q1对经济增长的贡献有所增强（图表4）。中东局势带来最大的边际变化来自于推迟美联储“应降未降”的货币政策。中东局势爆发后，随着通胀压力的抬升，短端长端利率有所上行，压制了利率敏感型行业和周期型行业（如地产和非传统AI投资）的复苏。目前这些行业一部分已处在周期中较低水平，低基数的效应下，暂时未再次明显恶化。财政方面，中东局势目前仍未根本改变各国的财政政策。现阶段主要发达国家推出的财政补贴措施，相较于疫情和俄乌期间都较为谨慎。若中东局势持续更长，封锁更久，通胀更为广泛，或将根本改变“货币财政双宽松”的环境。若通胀高位维持时间更长，二次效应更大，全球货币政策或重新回到“higher for longer”的状态。财政方面，采取更多财政措施（如更多消费补贴）或挤压已经较小的财政空间；但若没有财政支持，消费承压，终端需求下行，也会抵消其他财政宽松政策（事实上，持续上涨的能源价格已经在蚕食《大美丽法案》个人退税带来的效果，根据中金美国分析师测算，若汽油均价提升至4.2美元，则退税带来的刺激将完全被抵消，详见《顶风而行——美国宏观2026下半年展望》）。

全球消费承压，美国消费放缓，欧日消费复苏推迟，消费、投资分化局势持续。5月，各区域的服务业PMI明显下滑（图表3），消费信心也显著走弱。欧洲实际零售数据已出现边际走弱的迹象。下半年欧美日的消费者都将面临通胀高企带来的对实际工资的挤压。然而欧美现在的劳动力市场景气度低于2022年。若以俄乌局势给欧洲带来影响的经验作为参考，需要留意能源端的供给冲击是否会带来消费倾向的进一步下降（详见《从俄乌到中东：欧洲经济的“压力测试”》）。

► 主线二：结构交易主导

上半年，全球市场指数层面的乐观掩盖了底层的分化。区域和行业的相对表现反映了区域行业分化的基本面现实。自中东局势爆发以来，市场主要是靠科技硬件、半导体的支撑，中下游的制造、消费绝对表现均有下降。

目前整体市场仍然受到较强劲业绩支撑。从我们行业分析师的反馈来看（图表28），除上游行业外，中下游公司目前反映中东局势对其盈利影响较小或基本符合预期。且自中东局势发生以来，市场对大多数区域和行业2026年EPS增长的一致预期有所上修。

截至到目前，区域行业表现的分化主要反映的是盈利和基本面的分化。行业来看，从MSCI二级行业的前向PE标准差或者极值差来看，估值的分化2026年仍持续收敛。区域层面，AI驱动的半导体、科技硬件也是上半年的投资主线（半导体及科技硬件贡献了过去六个月新兴市场的全部涨幅，对美国的贡献为83%，对欧洲和日本的贡献约为50%左右）。而中东局势决定了非AI行情的演绎。从剔除半导体以及科技硬件后的阶段表现来看，中东局势发生后，美国明显跑赢非美地区，且经济层面受影响更大的新兴市场与日本表现更弱。

中东局势的演变仍然关键。短期内若局势得以快速解决，不排除扩散行情的短暂回归。然而，根据我们油气分析师的测算，完全恢复石油供给仍需时日，油价在接下来1-2个季度仍将维持在较高的位置。这个背景下，通胀和利率或将维持在较高位置。

这种情况下，我们认为AI资本开支上升可能带来的外溢提振效应较小，挤出效应更大（通过通胀、利率和对就业信心影响的渠道）。后续看，在滞胀环境持续、全面复苏推迟的情形下，市场或仍然受结构行情驱动。针对结构叙事相对较弱的行业（如消费，医疗等），需要关注估值相对较低、且边际盈利动能有所企稳的领域（详见全球行业部分）。区域层面，若中东局势难以得到解决，我们建议关注经济相对有韧性、有结构性亮点、盈利较为稳健的领域（详见《中东变局下的全球区域行业情景推演》）。由此，我们相对看好美国，非美地区建议聚焦于其结构性亮点，对欧洲维持相对谨慎。

2026年上半年，中东局势影响了欧元区经济的复苏进程，滞胀信号已显现。

后续来看，2026年下半年欧元区滞胀风险明显抬升：

► 能源价格和不确定性上升或使消费复苏停滞。伊朗冲突发生前，欧元区消费已小幅降温，实际零售增速放缓。冲突发生后，消费者信心迅速走弱，4月跌至2022年末以来最低值。居民购买倾向明显下降，主要国家中德国的消费承压最明显。向后看，冲高的能源价格或再次挤压欧元区居民实际收入，储蓄率或维持高位，消费复苏将面临较大压力。

► 与消费相比，投资增长在Q1相对平稳，但下行压力已部分显现。中东局势以来，投资信心已明显下挫，4月已降至去年对等关税时的水平。前瞻调查数据显示地缘变化使银行收紧企业信贷标准，同时不确定性升温压制企业信贷需求。向后看，欧元区投资虽仍有政策端的支撑，但相对缺乏投资的AI结构亮点、供应压力、不确定性和成本上行或制约企业投资意愿。

通胀层面，能源价格上涨已向食品项传导，共同推升通胀水平，但核心通胀仍稳定。地缘冲突已延长欧元区的供货时间，提高生产投入价格，价格传导可能持续，短期欧元区通胀或仍将上行。但我们认为在整体需求下行压力较大，劳动力市场边际降温，企业雇佣预期下滑的背景下，油价对通胀的二阶传导压力仍然较小，或使得整体通胀压力相对于2022年更加可控（详见《从俄乌到中东：欧洲经济的“压力测试”》）。

货币政策层面，我们认为欧央行为了锚定通胀预期或小幅加息。从欧央行重点监测的指标来看，供应链和需求压力已抬升，市场、企业和消费者的短期通胀预期提高，尤其体现在制造企业、食品销售和消费者预期上。当前能源价格已处于欧央行3月情景假设的基准和不利情形之间，欧央行人员多次表示将对能源价格冲击的间接效应与第二轮通胀效应保持高度警惕。目前短期通胀上升，中长期通胀预期仍相对稳定，此种情况下我们认为欧央行可能在今年下半年加息1-2次。

财政层面，目前中东局势对欧元区整体财政前景的影响有限，德国财政仍将对经济形成支撑。针对上涨的能源价格，目前欧元区国家已出台的均是临时、定向且精准适配的财政纾困政策，与2022年相比范围和力度更小。德国财政方面，截至4月，预算外国防支出带动总联邦支出进展超去年同期。目前看今年应能完成总联邦支出和预算赤字的目标。我们认为财政端仍能对下半年欧元区经济形成一定支撑。

资产层面，滞胀局面仍然是资产端的主要矛盾。相较而言，从目前经济数据（经济意外指数等）来看，中东局势对欧洲增长的影响较大。同时，整体经济和权益市场都相对缺乏结构增长（AI）行情。若滞胀局面持续或使得资产端持续承压。利率方面，能源冲击推升通胀预期，政策边际收紧，全球利率上行风险仍在，这个背景下欧洲利率或将维持高位。

下半年，重点事件方面，建议关注：（1）欧盟2028–2034长期预算谈判；（2）10月和12月举行的欧盟峰会，将重点讨论欧盟的竞争力改革；（3）各国选举（如法国将在9月进行参议院选举，为明年总统选举预热；瑞典将在9月进行议会选举等）。

风险提示：地缘局势迅速升级；欧元区经济滞胀风险；德国财政政策进展不及预期。

经济与通胀：下半年我们认为日本实际GDP增速或出现一定程度的放缓。考虑到中东局势带来的石脑油供应紧张以及价格上涨，实际经济增速或边际放缓。但考虑到通胀走高，我们预计名义GDP增速仍将维持在相对较高的位置。下半年我们认为日本通胀同比或进一步上升至2.5-3.0%左右。目前来看，工资上涨、服务及食品价格上涨，以及此前因中东局势导致的输入型通胀传导效应均尚未完全结束。即便下半年地缘冲突缓和、油价出现回落，国内通胀或仍将维持上行趋势。

货币政策：在中东局势推动物价上行的背景下，下半年日本央行继续加息或是较为明确的趋势。我们认为日本央行大概率会在2026年6月至7月期间，将政策利率由0.75%上调至1.0%；若后续通胀以及经济走势基本符合预期，则到2026年年底前后，日本央行或进一步加息，由1.0%上调至1.25%。

股票：长期来看我们认为日股的盈利还会趋势性扩大（详情参考《日经6万点的“牛市衰退”》），但是日经指数与东证指数目前的估值处于中等偏贵的水平，考虑到1）过去日股的波动大于美股、A股等；2）日股易受到外部环境的扰动，我们认为下半年日股或维持高位震荡，同时不排除阶段性下探的可能。行业方面，我们推荐：1）利率上行化背景下的商业银行、保险行业；2） AI概念下的日本的电缆、光纤、电力设备、重电等行业。

汇率：我们认为下半年美日汇率或在155-160区间波动。当前外汇市场实际上已经普遍预期日本央行未来仍将继续加息，但市场并未提前进行充分定价，因此目前日元整体依然偏弱。若后续日本央行进一步明确释放加息信号，不排除外汇市场出现一次较快修正至155附近的可能。

利率：下半年我们认为日本10年利率或在2.8%-3.0%左右“高位停留”。另一方面，近期日本政府公布的追加预算规模约为3万亿日元[1]，低于往年水平，反映出日本政府或在收敛财政扩张力度（详情参考《谁在推高日债利率？》）。

风险：①外部风险：日本经济与美国经济、日股与美股之间存在较高相关性，若美国经济、美国股市出现负面因素，届时日本经济、日本股市或在中短期内受到一定影响。②内部风险：若日本通胀大幅上行，或面临滞胀风险。③灾害风险。

根据彭博一致预期预测，2026年越南/印度尼西亚/马来西亚/菲律宾/新加坡/泰国GDP增速预计为7.0%/5.0%/4.5%/4.0%/3.0%/1.6%。在当前中东摩擦局势持续的背景下，我们认为新加坡市场具备较高的“确定性溢价”，叠加新元汇率走强和EQDP政策发力，有望进一步加强其资本市场流动性和表现。马来西亚作为天然气出口国，在能源市场波动下展现出较强的经济韧性，并有望持续受益于数字基建投资和半导体产业的发展。越南制造业生产活动和出口保持稳健，同时富时罗素（FTSE）新兴市场指数升级、基建投资等也构成积极催化。泰国增长偏弱，但从2025年经济表现的低基数视角考量、旅游业修复和泰国投资促进委员会（BOI）推动的数据中心与高端电子FDI有望带来边际改善。菲律宾和印尼虽然长期有望受益于政策驱动的内需托底和产业升级，但由于输入型通胀加剧、财政赤字和外资流动约束更强，叠加能源价格扰动，本币贬值压力加大，短期市场风险较高。从权益资产配置潜力的视角来看，我们给予以下的优先级排序：新加坡=马来>越南=泰国>菲律宾=印尼。

利率环境方面，新加坡已于4月率先小幅提高其S$NEER升值斜率，以稳定汇率并抑制输入性通胀压力。随后，菲律宾央行也在四月下旬加息25基点至4.50%。印尼央行于五月中下旬加息50基点至5.25%，同时此前通过抬高央行发行债券SRBI利率，隐性收紧流动性。越南政策利率保持稳定，但越南国家银行通过公开市场操作、净回笼、净投放和窗口指导调节银行体系流动性，并兼顾汇率稳定和信贷投放。而马来和泰国经济较为稳定，政策利率当前仍保持不变。

我们认为，2H26东南亚六国货币政策或持续转向收紧：第一，美联储近期加息预期增强，美元利率仍处高位，东南亚央行独立宽松空间受到压制；第二，中东冲突推升能源、航运、化肥和食品成本，输入型通胀压力抬头；第三，部分东南亚货币在贸易逆差扩大和外资净流出压力下走弱，政策重心需要兼顾汇率稳定。美联储2026年4月FOMC维持联邦基金利率目标区间在3.50%至3.75%，并强调经济活动仍稳健、通胀偏高和中东局势不确定性。我们预计，在美元利率高位和能源价格扰动并存的环境下，东南亚六国货币政策已较难延续前期宽松取向，政策重心或进一步转向稳汇率、控通胀和防范资本外流。

2026年2月底以来，美伊冲突推升中东能源运输风险，霍尔木兹海峡作为全球海运石油重要通道，对东南亚能源进口、航运成本和供应链稳定形成外部冲击。由于东南亚六国石油天然气在电力能耗中的贡献度仍较高，且2025年中东石油占东南亚六国进口量超过60%，油价上行进一步推升输入型通胀、扩大贸易逆差，并加大本币贬值压力。在此宏观背景下，我们认为2H26的三大投资主题包括：

► “确定性溢价”市场交易。我们认为新加坡和马来西亚银行资产受益于高股息、汇率增值和区域分散化经营，并且有望吸收国资资管和财富管理资金。另外，叠加财政在居民消费补贴层面加强，有望对冲输入型通胀和利好该国的消费零售行业。例如，新加坡‌CDC邻里购物券和马来SARA消费援助金。

► AI算力资本开支外溢，半导体、数据中心和电力能源交易。随着全球AI资本开支从训练端向推理端延伸，东南亚数据中心、基础设施、电网设备、通信基础设施和半导体供应链有望持续受益。其中，马来西亚受益于国家半导体战略、柔新经济特区建设和电力成本优势，或成为区域内主要的产业承接地；新加坡凭借金融科技和高端数据基础设施优势，或继续承担区域数字经济枢纽功能；泰国则通过吸引数据中心、云服务、电子制造FDI，有望在弱增长前景下出现边际修复。

食品、能源和供应链安全交易。中东局势扰动下，能源、航运、化肥和食品价格波动或继续引发东南亚输入型通胀压力。我们认为中资高能耗制造业、新能源、动力煤炭、农业板块等有望受益于更高的安全溢价和前置消费需求。

风险提示：地缘摩擦加剧；输入型通胀压力上升；政策实施不及预期；AI产业投资放缓；外需疲软。

1Q26业绩CPU厂商受益于服务器CPU的更新换代以及企业本地部署服务器需求均超预期，同时受限于产能的紧张，价格上涨下也带动了利润率的提升。海外存储原厂业绩受益于涨价幅度超预期也均实现了1Q26业绩的超预期，以及利润率的环比高增。此外，消费类厂商业绩符合预期，在存储等原材料涨价的压力下，高端品类需求较为坚挺，中低端品类出货量显著下滑。

受益于Agentic AI需求增长，我们预计全球服务器CPU市场规模有望在2030年超1300亿美元。我们看到训练和推理场景下，CPU的重要性在持续提升，尤其是在Agentic AI应用下的编排角色以及沙箱的虚拟化。我们看好服务器CPU核数、单核性能、I/O接口、内存带宽等主要发展趋势，CPU:GPU配比有望从1:8和1:4升至1:1或更高。我们预计2030年全球服务器CPU市场规模将超1300亿美元，结合短期先进制程产能受限，我们预计2026年CPU涨价或将持续。

存储长协陆续落地，有望推动存储行业周期重估。近期，存储原厂的长协进展是市场关注重点，不同于历史周期的长协合约，此次合约期限长达五年，同时锁量锁价，并附有相关预付条款。我们认为将有助于降低未来存储周期波动，提高原厂远期利润水平的可见度。后续建议关注长协的产能占比及价格情况。此外，我们看好HBM、HBF等定制化存储新产品有望带来更高定价话语权及利润率，为存储行业未来重要发展方向。此外，建议关注受益于存储扩产的相关半导体设备赛道机遇。

Agentic AI的趋势下，看好存储和CPU两大赛道。

风险提示：云厂商capex不及预期；agentic AI进展不及预期；产能扩张加速竞争格局加剧。

四大云厂商强劲的云收入表现和在手订单印证AI商业化变现加速，大模型厂商ARR较快提升，北美云厂商继续上修全年AI资本开支。北美四大云厂商云业务在AI赋能下实现良好增长，AI变现信号逐渐清晰，云厂商在手订单储备充足。此外，据The Information，目前Anthropic ARR接近450亿美元，OpenAI 1Q26收入近60亿美元。参考彭博一致预期与业绩会指引，我们预期2026年北美Top4云厂商总资本开支（含融资租赁）有望达到7132.9亿美元，同比增长 73.6%，2024-2026年资本开支同比增幅呈现持续扩大态势，印证AI投资仍在加速，AI基础设施高景气度延续。

供需格局紧张和新技术路线是两大交易主题。我们看到1H26板块供不应求的情况从此前市场更多谈论的光芯片上游的磷化铟衬底、MOCVD设备到下游的光芯片，蔓延至更多产业链环节，包括交换芯片、DSP，法拉第旋片等领域。我们认为供不应求一方面带来产品涨价和长协签订，从而带动相关公司的业绩和估值水平，另一方面供应紧张也使得部分下游系统集成商增长受到供应限制。新技术路线则仍然聚焦于光通信领域的OCS光交换机、CPO、Scale across等领域，以及谷歌LPU+CXL+OCS的新技术方案。

美股光通信板块中CPO、OCS、Scale across和硅光均值得关注。我们判断2H26 OCS和CPO有望初步放量，2027年有望大规模放量，相关供应商的高成长性业务逐步走向兑现。我们认为，Scale across市场受益于传统数据中心改造，以及更大规模的计算集群的需求叠加电力限制因素，数据中心高速互联需求快速提升，一线厂商今年的产能在2026年初已被订满，部分订单外溢至二线厂商，有望带来二线厂商价值重估。我们推荐Scale across板块，后续建议关注云厂商DCI的招标节奏和情况。硅光领域，据 Tower业绩会，其与最大客户签署2027年硅光代工合同13亿美元，客户已支付2.9亿美元预付款，且2028年合同金额更大，表明板块景气度高。根据我们测算，NPO相较可插拔光模块，对硅光晶圆的需求或有较大幅度的提升，因此我们建议关注NPO放量节奏带来的硅光板块业绩上修可能性。此外，根据多家通信板块公司业绩会，我们看到包括磷化铟衬底、光芯片、DSP、泵浦激光器、窄线宽激光器、法拉第旋片在内的多个光电组件环节均处于供不应求状态，我们预计供不应求带来的涨价有望带动相关标的业绩，长协签订使得增长可见度提升或使得板块进一步延伸至基于2028年的估值。

AI ASIC持续增长，建议关注谷歌TPU和Amazon Trainium链，以及新技术变化。

我们推荐海外算力与通信板块。我们认为2026年算力需求持续，算力基础设施标的业绩有望持续兑现，EPS或持续上修。我们建议关注三大投资主线：1）性能迭代和价值量占比提升确定性高的美股光通信板块，细分领域包括CPO、OCS、Scale across、硅光；2）需求景气度高、业绩大规模兑现的TPU和Trainium链，以及新技术路线的相关标的；3）供不应求带来涨价带动业绩，长协签订提升增长可见度使得估值进一步向2028年延伸。

风险提示：超大规模云厂商资本开支不及预期；市场竞争加剧；技术路径切换；供应紧张限制增长。

1Q26海外传媒互联网板块当期表现整体偏弱，且部分公司前瞻指引承压。细分来看，常态化增长标的普遍缺乏超预期催化剂，Netflix维持全年业绩指引不变，Spotify则受AI等技术投入前置影响导致指引利润率承压。同时，部分公司受外部宏观环境或内生机制调整压制：Booking因局部地缘政治扰动，导致短期流水承压；Roblox 则主要面临平台适龄审查等内生因素的逆风影响，核心运营指标不及预期，并随之下调了2026年业绩指引。

聚焦AI主线，我们观察到应用层龙头面临市场对其AI投入ROI的严格考量。分歧源于高额OPEX前置压制当期利润，且商业化仍依赖传统核心业务，缺乏AI原生实质性增量收入。展望后续，我们认为板块估值逻辑正由“技术愿景驱动”向“基本面与商业化兑现”切换。短期内，若应用层前置投入无法转化为结构性增量收入，利润率或持续承压；而具备底层技术壁垒与云端变现闭环的基础设施龙头，有望凭借更高业绩确定性维持相对优势。

伊朗等地缘冲突对海外传媒互联网板块整体影响相对有限。核心覆盖标的中，主要涉及Meta与Booking，其管理层在业绩交流中对此有所表述。对于Meta，冲击体现为短期用户与收入的双重扰动。对于Booking，中东局势直接拖累了核心运营指标，一季度间夜量同比+6%（剔除地缘影响后约+8%）；指引方面，公司预计Q2间夜量增速为2%-4%（受冲突拖累约3个百分点），并预期下半年预订量有望逐步恢复。综合来看，此次地缘事件更多表现为短期的局部扰动，并未破坏板块核心标的的中长期基本面。

展望2H26，我们认为海外传媒互联网板块整体将面临增速放缓与估值回归的压力，正步入周期性的调整阶段。回溯历史，2022至2025年板块处于一轮相对完整的上行周期。然而自2H25以来，行业运行逻辑出现边际变化：一是传统主业的收入驱动力高位放缓；二是各公司为寻求新增长点，战略性加大对内容及传统基础设施的投入；三是叠加了AI技术变革催化的刚性资本开支。多重投入的重叠前置导致短期利润率有所承压。前瞻地看，我们认为板块在2H26仍将经历估值中枢与业绩预期的阶段性修正，投资侧需审慎观察成本优化进度与创新业务的实质性贡献。

风险提示：宏观不确定性持续降低消费需求；AI需求不及预期；AI支出超预期。

1Q26业绩回顾：西门子：订单同比内生增长18%至241亿欧元，超越市场预期7%，主要受电气化和轨交订单高增驱动；核心业务收入同比内生增长6%至193亿欧元。ABB：订单同比内生增长24%至113亿美元，达到历史新高，收入同比内生增长11%至87亿美元，超越市场预期3%。罗克韦尔自动化：收入同比内生增长9%至22亿美元，超越市场预期4%。卡特彼勒：1Q26收入同比增加22%至174亿美元，超越市场预期7%。联合租赁：收入40亿美元，同比增长7%，超越市场预期2%，非住宅等下游需求强劲。（详见对应公司业绩点评报告）

分区域看：根据Bloomberg一致预测，2026-2027年美国固定资本投资预计增速分别为2.7%/3.2%，欧元区为1.7%/2.1%，加速趋势对工业板块形成一定支撑。

分下游看：我们预计下半年数据中心建设需求下电气化和发电相关领域景气度维持高位，北美非住宅建筑和基础设施建设需求稳健，离散自动化下游需求持续改善，流程自动化领域资本开支依然较为谨慎。

风险提示：宏观经济疲软，工业板块下游资本开支意愿不足；关税升级或对公司成本和供应链带来不利影响；数据中心资本开支放缓风险。

全球电力设备景气延续，行业增长主要由AI基建驱动，美国市场引领增长。从海外主要电力设备供应商业绩看，4Q25、1Q26连续两季度订单增速较去年进一步抬升，部分与数据中心强相关的品类订单同比翻倍甚至翻三倍。

展望2H26，我们认为AI基建将继续驱动行业景气：一方面，当前数据中心资本开支、项目储备充裕，后续建设、订单转化能见度高。据海外电力设备龙头公司伊顿披露，1Q26美国在建数据中心容量高达32GW，在建规模较去年几乎翻倍，数据中心项目总储备量228GW，按2025年建设速度计算，相当于约12年需求积压，随着在建、待建项目加速推进，电力设备厂商未来订单、收入增速中枢或进一步提高；另一方面，供应端仍然偏紧，虽然行业不断扩产，但不断上修的需求体量导致供给仍然偏紧，尤其在供需矛盾最为集中的美国市场，大部分电力设备品类仍在涨价通道，推升相关企业利润率滚动上行。

分环节看，我们认为电源是当前核心紧缺环节，量价齐升趋势优于输配电设备。

分品类看，各类电源中大容量燃机仍是满足用电需求增长的主力电源（尤其在北美、中东等市场），在数据中心、传统电力用户等多领域应用均衡，需求韧性较强，当前可见5-10年需求景气周期。当前主要供应商订单已排至2030年前后，交付期进一步延至4年左右。

可快速交付的小电源品类，如SOFC燃料电池、中小型燃机、燃气机等主要承接大容量燃机外溢需求，当前数据中心用户对交付周期敏感，愿意为更短交期的电源品类支付溢价，并通过离网自建形式加速项目投产。

我们看好未来3-5年核心缺电期小电源在数据中心离网场景获得更高弹性渗透。若按照未来几年北美数据中心年建设需求20-40GW、离网占比50%、并考虑一定容量冗余估算，离网电源市场空间较大、仍有快速渗透潜力：

SOFC燃料电池方面，我们统计当前Bloom energy、Fuelcell等主要燃料电池供应商获得数据中心订单、框架合作协议规模达到6-7GW（行业历史年交付总量低于1GW），若后续降本、直流兼容（适应下一代数据中心直流架构）、替代备电及调节性电源等逻辑进一步验证，我们认为燃料电池或成为数据中心离网电源的更主流选择。此外，考虑燃料电池供给端制约相对较小、扩产周期1年左右，随着需求端认可度提升，产能扩张或进一步加速，支撑更高弹性增长。

中小型燃机及燃气机方面，我们统计截至1Q26轻燃、航改型等中小型燃机与数据中心合作规模达到7GW以上、燃气机渗透规模达到6GW以上（不包含承诺扩产、但未拿到实际订单/框架协议情况）。当前轻燃、燃气机静态经济性略优于燃料电池，在环保要求较低地区具备经济性比较优势，若行业扩产进展顺利，亦有望获得高弹性渗透。

电力快速接入是AI基建的瓶颈环节，其中电源端在当前阶段紧缺程度最高，建议长期关注需求确定性、韧性强的主力电源燃气轮机赛道。建议关注燃料电池、中小型燃机/燃气机在缺电阶段的高弹性渗透机会。

风险提示：AI基建不及预期，电力基建不及预期，电力设备产能扩张超预期。

1Q26美洲家用和轻商业务表现普遍好于预期，2H26或迎来业绩拐点。1Q26开利全球家用业务有机收入同比下降12%，较4Q25的下降40%有环比改善。虽然美洲家用暖通业务依旧面临高通胀、高利率、房屋销量不振的问题，全年来看行业需求的预期并不高，但2H26美洲家用暖通市场将迎来低基数，公司普遍预期业务增速将转正。此外，夏季气温也将是影响需求的重要变量。

美洲商用暖通持续高景气，但我们认为市场已经计入一定的预期。美洲大型商用暖通订单在数据中心需求驱动下继续表现亮眼。各公司大商订单从2H25开始加速，有望在2H26逐步兑现，公司普遍预期2H26美洲大商业务收入增长有望提速。但我们认为AI相关产业链景气度普遍较高，市场已经计入一定的预期，当前暖通板块股价表现受家用预期的影响更大。

其他暖通市场平稳发展，欧洲热泵需求有改善。1Q26头部暖通公司欧洲报表收入普遍受汇率推高，有机增速普遍较平淡。结构亮点上，热泵需求改善，主要由于中东冲突下天然气成本抬升。亚太地区也维持温和复苏，中国市场的疲软被其他亚太市场抵消。我们认为各公司2H26欧洲和亚太市场均将维持复苏趋势。

整体来看，头部暖通公司2H26收入增长有望在美洲家用和商用业务的驱动下加速。

大家电承压，美国地区尤甚。1Q26惠而浦、伊莱克斯纷纷下调对美国的行业预期至负面，且销量下滑导致公司盈利能力大幅下滑。欧洲大家电市场整体平淡，价格竞争依旧激烈。我们认为美国高通胀高利率的环境下，2H26大家电市场需求仍将承压。小家电单价较低，景气度优于大家电，但作为可选消费品类，依旧承压。1Q26公司间表现分化，SharkNinja美洲收入同比+8%，美国收入同比+10%，表现优于行业；德龙受益于咖啡机品类红利，实现高增长，且主要由商用咖啡机驱动；产品定位更低端的HBB收入承压，公司指出汽油成本上升对主要目标客户群体消费力冲击明显；欧洲、亚太地区小家电市场表现平淡。我们认为2H26个股逻辑依旧大于行业逻辑。

风险提示：市场需求波动风险，市场竞争加剧风险，关税负面影响超预期风险。

1Q26全球各市场乘用车销量表现相对分化，符合我们此前的预期。

新能源车方面，1Q26欧洲新能源渗透率持续提升，美国地区有所下降。

车企业绩：1Q26整体欧美车企业绩相对符合我们的预期。关税、大宗商品通胀、DRAM成本提升、汇率影响仍然是影响全年业绩的负面因素，油价上升的影响暂未在一季度业绩中体现。欧洲车企（主要为德国车企）新车周期已陆续开始，但对于利润表的影响或仍需等待2027年。

欧洲车企新一代电动车产品逐渐发布，2H26或为重要电动化转型加速节点，欧洲车企在中国市场的竞争力或高于市场预期。1）欧洲市场：2026年开始欧洲车企（大众、奔驰、宝马）已陆续开始有较为重磅的电动新产品推出，2027–2028年或为集中推出新产品年份，产品力提升幅度较大，我们预计在2H26或能在欧洲开始看到新产品的爬坡（中国或为2026年底），有望加速电动化转型。2）中国市场：欧洲车企产品力出现较大幅度提升，竞争力或有回升。

美国车企战略回归燃油车和大型车，第二增长曲线或为下一阶段的关键定价因素。由于美国市场于4Q25取消了7,500美元的电车税收补贴且特朗普政府宣布大幅放宽拜登时期制定的汽车燃油效率标准，美国车企均大幅削减了电车规划，并大幅计提了电车相关的费用，整体车型规划回归燃油车以及利润率更高的大型车。我们认为油价上升或中短期内对于燃油车为主的美国车企股价有一定压制，但中长期战略不改。第二增长曲线也逐渐被市场关注，例如：福特开启储能业务，通用汽车开始重视数字服务业务（含智能驾驶等）。

1）欧洲车企方面：考虑到关税、大宗商品通胀、DRAM成本提升、汇率影响以及中国市场销量下探仍然是影响全年业绩的负面因素，但各家欧洲车企均努力推行降本增效战略，且2026–2027年为新车周期，有较为重磅的电动新产品推出，产品力提升幅度较大，我们预计欧洲车企利润情况或与2026年触底并开始逐渐回升。我们建议关注头部车企，关注基本面或有中长期触底回升逻辑且公司治理有正面变化的豪华车企。2）美国车企方面：考虑到新能源补贴政策已取消，美国车企均回归燃油车以及大型车战略，且智能化的市场关注度有所提升，我们建议关注品牌和产品力较强且股东回报优异的龙头车企，但仍需关注油价影响情况。

风险提示：油价不确定性；宏观经济不稳定性；政策不稳定性；竞争加剧；供应链扰动；汇率波动；新能源车需求不确定性；油价不稳定性。

1Q26业绩如何？1Q26全球食品饮料龙头收入表现整体具备韧性，业绩兑现度好于此前对需求承压的担忧。发达市场：北美低收入消费者仍偏谨慎，食品品类受价格敏感度和渠道分流影响仍有压力，但饮料需求更具韧性；欧洲/EMEA受益于复活节备货提前和品牌营销，收入增速环比改善。新兴市场：亚太及EMEA部分市场仍是增量主要来源，印度、中国等市场受益于渗透率提升、渠道扩张和价格带下沉，延续较快增长。整体来看，1Q26龙头公司主要依靠品牌力、收益管理及渠道执行维持收入增长，地缘局势和高油价对需求的扰动有限。

在全球经济K型分化的背景下，我们认为收入兑现度较高的公司股价或跑赢行业。

我们建议市场重点关注以下指标：1）美国低收入消费者的消费力和价格敏感度，美国食品饮料自有品牌份额演变趋势；2）重点公司高频量价数据和竞争格局；3）部分原材料成本走势（主要是可可，铝罐）。

考虑2025年初以来美国能量饮料行业零售增速加速，我们判断主要原因是：1）美国能量饮料品类在主要零售商的货架份额有所提升，2）能量饮料品类在美国仍然是有较大渗透率提升空间的。此逻辑下，我们建议关注美国能量饮料行业龙头企业的零售表现。

风险提示：需求不及预期，成本压力高于预期。

我们将2026全球奢侈品行业增速由此前的+3%下调至+1%，主要基于1）日本（-10%）或受到通胀加剧致使本地人消费疲软，以及赴日中国游客大幅减少的双重挤压；2）欧洲（-2%）受到中东局势影响，赴欧洲的亚洲游客到访人次及消费额明显下滑；3）其他地区（-1%，主要为中东）受地区紧张局势影响，营业时间大幅缩短，当地外派员工大量回国，消费承压。不过，我们对中国大陆增速（+8%）变得更为乐观，受益于1）赴日的消费回流；2）财富效应；3）入境外国游客消费。

我们相信2026年行业增长驱动力将转变为，产品定价结构再平衡所带来人流量及销量提升。因2020-2025年绝大部分品牌已经历集中大幅度涨价，带来客户流失的问题[2]，我们已见到部分品牌开始下调产品售价（如Burberry等），或推出更多入门款以吸引进店客人（如CelineYSLDior等），或提升现有产品的性价比（如LV推出的Neverfull Inside Out），相信行业已形成共识，致力于获取更多入门级客户。

2月28日美以伊冲突爆发以来，全球奢侈品板块股价累计跌幅达30%左右。对基本面影响主要在1）中东占全球奢侈品销售额5%左右；2）国际航班受阻，特别是亚洲赴欧航班需要飞经或转机中东，影响欧洲当地的游客消费（亚洲游客于欧洲购物占全球奢侈品销售额5%左右)；3）全球资产价格回调，油价上涨推升通胀，影响消费者购买力。另一方面，估值受影响更显著，奢侈品受益于稳定环境和跨境出行，当地缘政治风险加剧，资金会外流至其他板块（如HALO交易）。

风险提示：时尚风险；竞争加剧；地缘政治紧张；汇率波动。

考虑到多数海外运动鞋服公司的收入结构均为欧美主导（尤其是美国），基于当前欧美消费者信心的持续疲软，以及下半年包括美联储降息不及预期在内的宏观不确定性，我们认为2H26海外运动鞋服行业的整体消费者需求和购买意愿或将面临更大压力。同时考虑到地缘冲突持续或加剧可能推高行业生产及运输成本的潜在风险，我们对于海外运动鞋服行业的2H26展望持相对谨慎态度。我们认为，行业中具备差异化定位、充分把握细分赛道需求的品牌仍能够保持较强的品牌势能，从而持续获取全球市场份额，并具备更好的需求韧性和成本消化能力。

风险提示：宏观不确定性，地缘政治紧张，全球贸易不确定性，国际扩张不及预期，新品发布不及预期，竞争加剧，汇率波动。

我们预计2H26行业增速为中个位数，2026年行业保持常态化增长水平，全年大盘增速在 4-5% 左右，基本与历史平均水平一致。全球美妆行业已跨越疫后粗放恢复期，“东弱西强、新兴主导”的非对称复苏态势。欧美成熟市场增速温和，高端香水与皮肤科学（功效护肤）板块成为全球绝对增长引擎；拉美、南亚及中东等新兴市场处于消费普及红利期，呈现明确的量价齐升态势，贡献了核心规模增量。亚太及中国大盘步入结构性调整期，头部品牌加速剥离低效线下渠道并重塑分销体系，战略重心从“以价换量”全面转向严格的控费降本、打压窜货与捍卫利润率。亚太旅游零售（TR）渠道短期内仍处于去库存与价格盘防守周期。

1） 欧洲美妆大盘在宏观通胀压力下展现出极强的抗周期韧性，大众香化需求表现优于高端香化。

2） 美洲市场在高利率高通胀期待降息的背景下整体承压，呈现品类与品牌间的分化博弈，本土巨头承压与亚洲品牌强劲扩张并存。

3） 中国市场表现将继续呈现分化趋势，整体大盘从普遍复苏步入结构性调整期，

4） 拉美及SAPMENA（南亚太平洋、中东及北非）市场呈现明确的量价齐升态势，成为头部公司获取大盘绝对增量的必争之地。

风险提示：1）宏观经济不确定性；2）行业竞争加剧；3）消费者喜好变化；4）原材料、运输费用等成本上行；5）中东局势升级可能造成高油价高通胀持续，影响消费情绪和生产成本。

1Q26全球酒店行业表现良好，中东地区的下滑被其他地区的增长所抵消：1）在良好的休闲出行情绪、以及商务出行有所改善的支撑下，美国1Q26 RevPAR增长超市场预期。分价格带看，高端价格带依然引领增长，但中高端等更低价格带也出现改善。2）欧洲表现良好，受中东影响有限。3）中东地区自3月（特别是3月中旬）以来受到较大影响，主要公司预计二季度下滑最深（地区RevPAR或将同比下滑50%左右），但负面影响将被其他地区抵消（中东敞口多在5%左右）。4）中国地区RevPAR延续4Q25以来改善趋势，一季度春节假期休闲旅游较强。5）其他亚太地区增长强劲，中国出境游客形成驱动。

我们预计2H26全球整体表现稳健，中东地区的下滑或将被其他地区的增长所抵消：1）美国2Q-4Q25受关税影响RevPAR呈现低基数，叠加世界杯等活动，我们预计2026年剩余时间表现将较1Q26进一步加强。2）我们预计中国地区延续此前改善趋势，供给需求再平衡趋势延续。3）我们预计中东地区受局势影响延续下滑（二季度影响最大），但考虑到占比较小，负面影响或被其他地区的增长抵消。

风险提示：宏观经济、地缘政治等外因影响旅游行业；激烈竞争下公司难以维持和加强供需；与品控、翻新等相关的运营风险；汇率风险。目前中东局势对欧美等地区国内出行情绪影响有限，但我们提示若局势超预期演变、油价持续高企，可能影响消费者出行意愿。

镍：上半年印尼通过收紧采矿配额、调整镍矿计价公式、推行出口统一管理及讨论资源税上调等方式，强化供给侧调节驱动镍价上行，并重塑产业链上下游利润分配。叠加中东冲突造成的硫磺成本上行，我们认为下半年镍价整体易涨难跌。一旦政策环境区域稳定，拥有较强上游镍矿资源布局的企业或在盈利与估值双重修复下实现戴维斯双击。

铝：上半年由于中东电解铝产能受能源供应、物流瓶颈和厂房受损等多方面影响，铝价在供给收缩的驱动下震荡上行。我们认为下半年若霍尔木兹海峡物流恢复，供应恢复或对铝价造成短期压力，但铝价中枢仍将维持在高于冲突发生前水平。

铜：上半年尽管宏观扰动带来需求不确定性，但刚果金Kakula和印尼Grasberg矿山事故后的复产节奏皆不及预期，叠加部分湿法铜面临的成本压力，2026年全球铜矿供给或延续同比负增长，对铜价形成有效支撑。

黄金：上半年金价快速冲高后，在油价上行压制降息预期后出现回调，我们认为下半年随着美联储换帅及美国中期选举带来的不确定性，金价较难呈现顺畅单边上行，而更可能维持高位震荡，但美国财政压力和去美元化驱动的金价中长期上行趋势并未改变。

锂：上半年在储能需求驱动及以津巴布韦锂矿出口禁令为代表的供给扰动下，锂价维持强势。随着储能需求对高锂价的负反馈浮现，叠加复产项目的供给压力，我们认为下半年锂价或难以延续上半年的涨势，但整体仍呈宽幅震荡，关注增产空间较大、成本管控优秀的锂资源企业。

铁矿石：上半年铁矿价格因西芒杜运输受阻与海运费涨价的支撑下偏强运行，然而后续考虑到西芒杜运输瓶颈逐步改善带来的供给增加以及潜在粗钢减产带来的需求下滑，我们认为下半年铁矿石价格或略弱于上半年。

美国钢铁：我们看好2H26美国钢铁行业维持偏强走势。一方面，关税政策对进口的约束效应持续存在，对钢价形成有效支撑；另一方面，尽管需求端呈现分化，但当前整体需求良好尤其是数据中心、能源和非住宅等细分板块保持较快增长，下游对龙头稳步温和的提价策略接受度较高。我们看好钢铁行业偏强走势，关注贸易政策、宏观需求的变化。

纸浆：我们预计2H26全球纸浆市场延续偏弱运行，整体展望偏中性偏谨慎。供给端来看，前期大型生产商的减产效应仍在释放，叠加2026年暂无新增大型产能投放，供给边际压力有所缓解；但需求端的制约依然显著，主要消费地区需求未见明确复苏信号，同时中国自制浆项目的加速落地，将对商品浆的需求形成持续替代，我们预计纸浆价格难以出现趋势性上涨，大概率维持偏弱震荡。

风险提示：1）矿价与成本项价格波动风险；2）矿山项目运营与环保风险；3）宏观货币与进出口政策变动风险。

结合我们已覆盖的重点公司一季度业绩来看，行业龙头整体呈现较强韧性，但分化明显。

韧性价值重估，需求支撑仍弱。展望2H26，尽管中东冲突的持续时间仍难以预测，但我们认为市场或已消化2Q26潜在的强劲盈利预期，转而担忧疲软的下游需求及全球脆弱的供应链暴露。在地缘冲突、能源波动和贸易壁垒上升背景下，供应链安全性、本土化生产能力和稳定交付能力正在获得溢价。

区域分化进一步加强。美国仍是全球化工中的相对避风港，尽管终端需求较年初预期有所放缓，房地产链条仍弱，但电子、航空航天、能源基础设施和部分制造业需求仍具支撑；同时，美国天然气和乙烷成本较低，在高油价和高石脑油环境下，气头化工成本优势进一步强化。欧洲整体需求仍无明显增长，但前期高成本产能退出、中东冲突导致亚洲供应受限、低价进口减少，以及关税和碳成本政策保护，使本土化工企业获得阶段性喘息窗口，龙头企业有望边际改善。亚太则延续分化格局，中国之外的日韩及东南亚传统石化仍受高原料成本、中国新增产能和中东供应扰动影响，部分装置开工率下滑并加速产能退出，但行业通过主动降负荷、库存控制和高附加值材料转型维持一定韧性。

关注细分领域增长改善预期。建筑、地产、汽车、耐用品等传统周期链条仍偏疲弱，电子、AI相关材料及部分制造业亮点仍存。工业气体是化工行业中最具韧性的资产之一，长约机制、成本传导、客户粘性和全球供应网络使林德等龙头在能源波动和地缘扰动中仍能保持高质量增长，火箭发射及电子大订单落地等新增需求拉动增长预期。硅片等半导体材料库存拐点确立，受AI、先进制程、存储周期修复等拉动，行业有望迎来新一轮量价修复，据SEMI预计2026到2028年，全球300mm晶圆厂设备支出将达到3,740亿美元，新一轮增长周期将持续拉动半导体材料等需求上行。

风险提示：终端需求持续低迷，能源价格大幅波动，外汇波动，生产不可抗力。

4月美伊停火谈判后[3]，霍尔木兹海峡的实际通行并未好转，5月中旬整体海运流量仍低于常规的5%。我们看到，随着此前已发出货物的到港缓冲期在4月底结束，5月起中东货源的大范围断供开始实质性落地，全球石油储备的消耗由前期的海上在途积压转为陆上库存的加速去化，以美国为代表的OECD商业石油库存出现超季节性的极速消耗，跌至历史同期低位。

中金大宗组认为，在近3个月的霍尔木兹海峡石油出口中断之后，4-5月全球石油陆上库存的超季节性去化压力或已经难以避免。

受美伊地缘冲突持续升级、霍尔木兹海峡贸易封锁等实物断供影响，1Q26布伦特原油均价重回80-85美元/桶区间，3月均价近100美元/桶。全球主要油气公司受益于油价及裂解价差环比上行，业绩表现普遍符合/略超市场预期。但需要提示的是，考虑到定价的时滞问题，高油价影响或在2Q26更充分反映。分地区来看：

美国：以埃克森美孚、雪佛龙为代表的美国石油巨头1Q26核心盈利表现超市场预期。虽然1Q26美国本土油气产量环比在4Q25的高基数下略下滑，但油价环比上涨抵消产量下滑影响。中下游的精炼部门受益于亚太及欧洲地区成品油价格上涨，成为支撑盈利超预期的核心支柱。充足现金流支持公司重申全年高分红回馈[4]。

巴西：巴西石油（PBR.US）1Q26业绩超市场预期。虽然传统产区实物产量增长普遍放缓，但巴西石油得益于多艘新FPSO平台的平稳提速以及深海盐下核心资产的持续放量，其1Q26油气产量达到日均323万桶油当量的历史新高，1Q26 上游勘探与生产部门营收 159.96 亿美元，同比+6.2%，环比+11.6%，部门净利润 48.45 亿美元，环比+56.3%。此外，国内炼厂开工率约95%的历史高位，产品结构全面向高附加值油品倾斜。

欧洲：以壳牌与道达尔能源为代表的欧洲能源公司在1Q26实现了利润的环比与同比的强劲增长。其中，壳牌1Q26录得调整后净利润69.15亿美元，同比+24%，道达尔能源录得53.94亿美元，同比+28.7%。其国际能源交易业务在1Q26表现亮眼，依托交易团队精准捕捉了跨区域成品油实物套利以及跨期现货价差。

风险提示：地缘风险反复；需求不及预期；进出口政策变化。

在能源价格持续高位的背景下，化肥成本传导与生物燃料政策是过去一段时间推涨农产品价格的两条主线。

对于新季种植而言，根据NOAA5月中旬的最新气象监测，赤道太平洋中东部海温Niño3.4区周度数值升至+0.9°C，气象机构已将5-7月正式确立厄尔尼诺状态的概率上调至82%~98%，且有可能在下半年演变为强厄尔尼诺事件。我们认为，极端天气或是新季生长窗口的主要不确定性因素，若强厄尔尼诺兑现，油籽、主粮及软商品新季单产均可能受到冲击，供给溢价或逐步形成。

公司层面，主要粮商公司1Q26业绩均同/环比修复，符合或高于市场预期。其中，邦吉（BG.US）1Q26收入218.6亿美元，同比+87.8%；调整后EPS1.83美元，高于市场预期的0.87美元，主因美国生物燃料政策利好推升压榨利润，以及与Viterra整合后的规模效应释放，公司将2026年调整后EPS指引由7.5-8美元上调至9-9.5美元；ADM（ADM.US）在1Q26维持了平稳的油籽压榨开工率，生物燃料政策利好落地为其精炼油脂带来了强劲收益，成功冲抵了粕类需求的阶段性疲软，压榨毛利比显著修复；亚太农产品巨头丰益国际（WIL.SG）1Q26随着中国及东南亚饲料原料需求环比改善、热带油脂板块加工毛利录得稳健反弹，推动调整后净利润和扣非经常性利润实现环比复苏。

风险提示：极端天气风险；进出口政策变化；化肥等农资价格上涨。

展望2H26，我们基本维持年初观点，我们对美股金融板块维持中性偏乐观，主要基于宏观层面经济预期相对稳定、中观层面金融监管宽松态势、以及微观层面主要覆盖公司较为积极的业绩指引或管理层态度。我们建议优先关注业绩确定性较高的头部机构，其估值性价比或优于板块整体。

海外大行：美国大行迎来较为强劲的1Q26业绩，整体盈利好于市场预期。从营收端来看，1Q26美国大行合计营收同比+11%，环比+12%，主要得益于高息环境下净利息收入保持高位，同时资本市场活跃带来非息收入创新高。从利润端来看，海外大行合计净利润同比+18%，环比+26%，增速均较上一季度有所提升；合计摊薄EPS同比+26%，环比+30%，大行在本季度普遍加大股票回购，进一步扩大EPS增幅。展望2H26，基于当前市场对美联储的降息预期（2026年一次降息或更少），大行普遍维持年初业绩指引（除美银上调全年NII指引），我们认为当前宏观和货币政策环境下大行业绩有支撑。

支付清算：我们认为仍然持续受益于消费者支出稳健增长、数字支付渗透率提升以及跨境交易高增长，清算龙头继续保持规模效应和网络效应，而产业链上的数字钱包/收单商则仍面临较为激烈的市场份额竞争以及用户增量瓶颈，需继续关注业务战略转型进展和AI替代的压力。1Q26支付流水增速保持回升趋势，驱动Visa/Mastercard营收端稳步提升。往前看，我们认为通胀回升可能有望带动名义流水进一步增长。同时，Visa/Mastercard管理层均于1Q26上调了FY26业绩指引。

风险提示：全球宏观经济不及预期、美国金融监管超预期收紧、美联储降息超预期、海外资本市场大幅波动、地缘冲突。

在超配方向，建议重点关注生物科技与医疗器械板块。我们认为随着大药企专利到期压力增加，Biotech板块（尤其是具备中后期临床数据的资产）有望持续获得并购溢价。同时，随着市场对GLP-1远期影响的预期逐步回归理性，叠加医院资本开支回暖，前期回调较多的医疗器械板块具备估值修复空间。

在防守端，建议对制药板块维持标配。我们认为：传统制药企业面临2026年底IRA法案扩大降价范围的政策不确定性，需依托专科药及类似药业务平抑波动；而生命科学工具板块由于融资回暖向新签订单转化的传导存在物理时滞，短期本业复苏动能相对受限。

风险提示：专利到期，研发失败，降价影响超预期，关税扰动，商誉减值，监管处罚。

[1]https://news.yahoo.co.jp/articles/510f077862dd6586932a87b8ac73fd54e639eba4

[2] https://www.bain.cn/news_info.php?id=1930

[3] https://news.un.org/en/story/2026/04/1167375

[4]https://simplywall.st/stocks/us/energy/nyse-xom/exxon-mobil/news/how-earnings-beat-buybacks-and-governance-backlash-will-impa