一、核心观点：再通胀加速

2026年是全球不确定性再度放大的一年。首先，2月底开始的美伊冲突尚未结束，“世界油阀”霍尔木兹海峡仍未实现正常通航，原油价格持续位于高位，全球再次面临成本推升型通胀压力。冲突发生后，由于通胀预期发生变化，发达国家和发展中国家的无风险收益率均出现显著抬升。主要国家央行降息按下暂停键，澳大利亚央行5月加息25bp，欧洲央行考虑6月份加息，美联储按兵不动，流动性环境整体趋紧。

其次，下半年美国即将迎来中期选举，特朗普迎来2.0时期的重要政治考验。当前共和党选情承压，由于美伊局势焦灼和通胀管控不利，共和党除了大概率丢掉众议院以外，参议院也存在失控的可能性。为了避免跛脚局面，特朗普势必要再次出牌，全球政治的不确定性难言收敛。

另外，全球经济正在经历极致的K型分化，人工智能相关资本开支持续强劲，几乎成为了经济增长的唯一亮点，与此同时发达国家股票市场近期均创历史新高，收入差距和财富差距再次扩大，经济失衡问题和民粹主义倾向暂时找不到解决方案，全球经济的不确定性因素还在积累。

全球政治经济的不确定性带来了确定性的再通胀。原油价格大幅上涨正在向中下游传导，石化、化工、化纤、交运等领域价格已明显抬升，生产生活成本受到广泛影响。通过历史数据回归和投入产出分析，我们发现油价对中国CPI影响弹性系数约为1~2%，对于PPI影响的弹性系数约为5~6%。

我们认为，中国已经确定性走出了近4年的低通胀阴霾，2026年通胀中枢将显著抬升。除了能源价格上涨带来的输入型通胀压力以外，今年的涨价因素还包括：其一，中国在产业政策方面延续“反内卷”导向，并更加强调二氧化碳减排，高排放、高耗能行业产能将进一步优化；其二，地缘冲突拉锯叠加关税预期向好，出口有望保持较高景气度，工业品涨价有外需支撑；其三，政府工作报告提及的“稳步推进公共事业和公共服务价格改革”、4月政治局会议提及的“稳定生猪等农产品价格”等政策对于CPI回升也起到一定助力作用。

固收市场方面，新旧动能加速转换的背景下，旧经济尚未企稳回暖，而新经济不依赖于传统的融资方式，“宽信用”在2026年较难实现，对于广泛的银行间流动性而言，“资产荒”逻辑依然主导，不过PPI爬坡和股债跷跷板效应将对无风险收益率造成持续扰动，预计10年期国债收益率保持在1.65%~1.95%之间波动。

主要数据预测：预计2026年实际GDP增长4.7%，四个季度分别为5.0%、4.5%、4.5%、4.7%，顺利完成“十五五”开年任务。其中，预计社会消费品零售总额增长2.1%，增速较2025年进一步回落，消费品以旧换新政策支撑效果弱化，居民资产负债表有所修复但收入流量表改善较缓，消费内生动能仍在积蓄。投资方面，固定资产投资增长4.8%，PPI回升带动实际利率下行和企业盈利改善，制造业投资预期向好，六网建设和“十五五”重大项目逐步落地，基建投资有望保持较高增长，房地产开发投资寻底接近尾声。出口方面，产业链供应链韧性、AI高景气度和关税扰动下降等多重因素利好中国出口，预计全年出口增速达到15.8%。物价水平显著抬升，基准情形下预计2026年CPI同比涨幅约为1.3%，PPI为3.1%。

二、基本面：经济力求全年平衡

(一) GDP：中性预计2026年GDP增速4.7%

基准情形下，全年经济增速或在4.7%左右，处于4.5~5%的目标区间。经济增长三驾马车拉动格局迎来结构性调整，外需延续超高景气、全年高增托底经济，净出口对GDP增长形成显著正向拉动。社会消费品零售整体延续稳健修复态势，消费内生动力持续积蓄，消费修复整体超预期，最终消费稳步增长，成为对冲经济结构性波动、稳增长的核心内需动力。固定资产投资整体稳步回暖，结构分化显著，房地产投资寻底接近尾声、跌幅持续收窄；基建投资依托“十五五”重大项目落地，下半年落地成效集中显现，持续对冲经济下行压力；制造业投资依托新质生产力、AI产业升级及PPI回升带来的企业盈利改善支撑，持续维持高位运行。

(二) 工业生产：工业经济高质量发展，内外需潜力确保增速稳定

1—4月工业生产保持韧性，但4月边际放缓。 1—4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，低于一季度的6.1%，4月单月工业增加值同比增长4.1%。工业生产韧性主要来自三条线索：一是“两新”政策对耐用品消费和设备更新形成支撑；二是海外不确定性下，出口交货值保持较快增长，带动电子、机械设备、电气设备和中游制造生产维持韧性；三是新质生产力相关行业增加值和产品产量快速增长。不过，4月工业生产已经出现边际降温，地产链、部分原材料和传统消费品行业仍是主要拖累。

展望2026年下半年，工业生产仍将保持一定韧性，但斜率或较上半年有所放缓。我们预计全年工业增加值增速将取得5.0%左右的增长，二、三、四季度分别为4.6%、4.5%和5.0%。结构方面，我们认为主要有以下要点：一是出口订单仍有韧性，尤其是机电、汽车、船舶、电子、通用机械；二是高技术产业以及人工智能+的发展将持续拉动工业增加值，在中央解读“十五五”规划建议发布会中，发改委明确提到“未来10年‘将再造一个中国高技术产业’”。三是中东局势和外部冲击强化能源安全，推动传统能源保障、新型电力系统、关键矿产供应链和绿色低碳改造继续发力。

一是出口的强劲仍是工业生产的托底。上半年出口表现明显强于市场此前预期。4月中国出口同比增长14.1%，较3月的2.5%明显反弹；进口同比增长25.3%，贸易顺差扩大至848.2亿美元。更关键的是，出口结构仍然偏向高端制造和资本品，4月机电产品出口增速为20.3%（前值11.2%），一季度机电产品出口占比达到63.4%，集成电路99.6%（前值85.2%）、汽车44.2%（前值43.9%）、手机11%（前值2.5%）、家用电器7.1%（前值-15.2%）和汽车零配件6.6%（前值-12.3%）；同时中东局势推动的能源转型也加大新能源方面出口，4月电动汽车、锂电池、风力发电机组等绿色低碳产品出口分别增长68.1%、43.2%和40.7%。我们预计下半年出口仍将保持韧性，全年出口增速维持两位数高增长。尤其是机电、汽车、船舶、通用机械、电气设备、电子元器件、光伏储能、电网设备等行业，仍然受益于海外制造业补库、AI数据中心建设和能源转型。

二是AI产业链和高技术产业仍有较大增长空间，一方面，从A股资本开支看，A股通信光互联板块的统计显示，2026年一季度板块“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”达到50亿元，而2025年全年约100亿元。这意味着一季度资本开支已经达到去年全年的一半，若简单年化，对应资本开支强度约200亿元，相当于较2025年全年提升约100%。AI产业链对工业增加值的贡献会先体现在电子、通信设备、专用设备、电气机械、计算机通信设备制造业等行业的生产和利润上。1—4月份，电子行业利润增长107.7%，其中半导体相关产业快速发展，带动电子专用材料制造、光纤制造、光电子器件制造行业利润分别增长601.7%、347.6%、51.0%。

另一方面，“十五五”期间将推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。发改委表示未来10年将再造一个中国高技术产业。根据2025年高技术产业占规模以上工业增加值的比重或达到16.82%，则2025年高技术产业增加值为7.2万亿元左右，那么按照2035年再造一个高技术产业来算，整体将达到14.3万亿元，倒推来算高技术产业年化增速需要达到每年8%以上，到2030年占工业增加值比重将达到20%以上，2026年将拉动工业增加值1.39个百分点。

三是中东局势和外部冲击强化能源安全，推动传统能源保障、新型电力系统、关键矿产供应链和绿色低碳改造继续发力。中东局势持续使能源安全成为宏观政策和产业政策的重要发力方向。4月政治局会议中已有明确体现。会议在部署现代化产业体系时提出，要“系统应对外部冲击挑战，提高能源资源安全保障水平”，并同时强调“保持制造业合理比重”“全面实施人工智能+行动”。会议还提出加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设，意味着新型电力系统和能源基础设施会成为稳投资、稳制造业的重要抓手。此前政府工作报告也提出“加快推动全面绿色转型”，以碳达峰碳中和为牵引，协同推进降碳、减污、扩绿、增长；同时强调实施碳排放总量和强度双控制度。

(三) 消费：温和修复，内生动能蓄力待发

2026年消费仍处在温和修复阶段，核心预期差在于修复弹性低于去年底市场预期。去年底市场对今年消费的基本判断是，以旧换新政策接续、服务消费新引擎和价格改善将共同推动消费中枢修复，社会消费品零售总额增速大概率稳定在4%以上。但从上半年实际表现看，社零增速低于预期，但也并未出现全面失速，结构上仍有服务消费、通讯器材等部分政策支持品类的支撑；问题在于居民部门的内生消费弹性偏弱，汽车、地产后周期和高客单价可选消费持续拖累，前期消费刺激政策没有带来消费中枢的系统性上移。

（1）预期差：消费修复弹性弱于预期

去年底对2026年消费的主流判断大概有三点，整体预期偏“温和复苏”。

一是政策将持续接力托底耐用品消费。2024、2025年的消费品以旧换新政策已在汽车、家电等重点品类验证了显著拉动效果，市场自然形成政策延续性预期。国家发改委、财政部已于2025年12月底提前发布2026年“两新”专项政策通知，明确将继续实施大规模设备更新和消费品以旧换新，这一确定性政策信号直接强化了市场信心，汽车、家电、数码及智能终端等耐用品消费将持续获得政策红利支撑，成为消费大盘的核心稳定器。

二是服务消费将延续修复态势，成为增长核心引擎。居民在交通通信、教育文化娱乐、旅游住宿等领域的支出增速明显快于商品消费，服务零售额增速持续高于社零总体。国家统计局公开强调，服务消费是未来支撑我国消费增长的最重要领域，随着线下消费场景全面常态化和居民消费结构持续升级，服务消费的增长潜力将进一步释放。

三是价格环境有望逐步改善，CPI温和回升支撑社零名义增速。2025年消费名义增速偏弱，背后也有低通胀和部分工业消费品价格持续下行的压力，这在一定程度上抑制了企业盈利和居民消费信心。进入2026年，市场普遍预期随着国内总需求稳步回升，CPI将进入温和回升通道，这将为社零名义增速提供重要的价格支撑。

但上半年数据说明，消费修复的斜率明显低于预期。2026年一季度社零同比增长2.4%，1至4月累计增长1.9%，4月当月仅增长0.2%，弱于市场此前对政策接力和消费回暖的预期。除汽车以外消费品零售额1-4月增长3.1%，明显高于社零整体，说明消费并非全品类同步走弱，汽车和地产后周期是主要拖累项，结构上呈现三点特征：

一是以旧换新政策对消费的透支效应逐渐大于增量拉动，且单价越高、决策周期越长、替换频率越低的品类，透支效应越容易率先显现。从数据表现来看，消费总量增速不及去年同期及2025年底市场预期，主要拖累因素集中于汽车及部分地产后周期品类。汽车作为社零统计中占比最高的单一品类，其深度下滑对整体增速形成了主导性的拖累；而地产销售的低迷也导致地产后周期品类的持续疲软，仅依靠中小品类的增长难以对冲汽车及地产后周期品类的拖累。过去两年以旧换新相关品类表现非常亮眼，通讯器材、文化办公用品、家电、家具均实现较高增速，形成了多品类协同拉动局面。2026年1-4月，通讯器材仍然强势增长17.7%，但家电和音像器材类为-4.0%，家具类下降1.4%，汽车类下降10.6%，建筑及装潢材料类下降7.1%。从品类顺序看，透支效应最先体现在汽车上，随后传导至家电、家具、建筑装潢材料等地产后周期品类，文化办公用品等可选品类也开始降温，通讯器材则因AI终端迭代仍有支撑但增速同样存在回落压力。

总体来看，2026年上半年消费的预期差并不在于消费失速，而在于政策托底没有带来消费中枢系统性上移，内生需求扩张不足。居民有消费场景和消费意愿，但预算约束、资产负债表约束和收入预期约束仍然偏强，导致消费恢复表现为低斜率、结构化、弱弹性。

（2）底层机制：消费意愿不弱，但消费能力与预期仍有约束

本轮消费市场表现与市场预期产生显著背离的核心逻辑可概括为：居民消费意愿不弱但预算有限，政策托底作用持续但内生自发需求不足。

第一，地产链持续低迷，压制耐用品和财富效应。1-4月地产开发投资下降13.7%，施工、新开工、竣工面积仍为负增长。地产销售和房价预期均未出现明显修复，这使得居民对家具、家装、家电、汽车等大额耐用消费品的消费决策更加谨慎。房地产作为我国居民家庭资产配置中占比最高的品类，其价格走势决定了居民的消费信心，房价预期走弱不仅会抑制与住房直接相关的地产后周期消费，还会通过资产渠道削弱居民的整体消费能力。

第二，汽车消费存在政策透支和竞争降价影响。2025年以旧换新政策的集中落地和新能源车渗透率的快速提升，已经提前释放了一部分市场需求，2026年相关补贴政策虽继续实施，但边际增量已难以复制去年的高增长态势。同时，汽车行业激烈的价格战持续压低了产品名义销售额，导致销量与销售额表现出现明显分化，而社零统计口径以金额计算，因此更容易受到价格下行的拖累。这种行业性的低价竞争不仅侵蚀了企业利润，也对汽车消费的名义增速形成了持续压制。

第四，政策抓手仍偏商品消费，对服务消费的直接刺激相对有限。以旧换新等政策工具对家电、汽车、数码产品等实物商品消费的拉动效果更为直接明显，但服务消费的增长更多依赖于居民收入预期改善、假期制度安排、消费场景供给、地方促消费活动。虽然政策导向正在逐步转向服务业扩能提质，但从政策出台到传导至居民实际消费行为改善，存在较长的时间滞后。与商品消费不同，服务消费具有更强的体验性和主观性，其需求释放更多取决于居民的消费信心和消费意愿，而非单纯的价格补贴。因此，针对服务消费的政策需要更多从制度层面入手，通过优化供给、改善消费环境、提升服务质量等方式来激发内生需求。

（3）下半年展望：边际回暖可期，内生动能蓄力待发

我们预计全年社零增速为2.1%，四个季度分别为2.4%、0.8%、2.3%、2.9%。一季度社零增长2.4%，主要来自春节错位、餐饮服务消费韧性和部分政策支持品类前置释放。二季度社零预计增长0.8%，是全年低点。显示春节因素和前期政策刺激消退后，居民消费动能明显偏弱，主要拖累来自汽车和部分可选消费。三季度社零预计回升至2.3%，但仍属于低位修复。改善主要来自二季度低点后的自然修复、餐饮服务消费韧性、其他零售低基数回补，以及暑期消费场景的支撑，汽车拖累或较二季度收窄。以旧换新品类增速维持低至中个位数，前期需求透支后弹性有限。四季度社零预计进一步回升至2.9%，主要考虑年末促销、节假日消费、低基数和部分政策延续的共同作用。

下半年消费读数有望较二季度改善，但改善更多来自低基数、政策接续和服务场景修复，而非居民消费能力的全面恢复。以旧换新政策仍将托底汽车、家电、数码等重点品类，但在前期需求已被部分释放后，政策弹性弱于去年，更主要体现为减少拖累而不是推动消费中枢明显上移。服务消费仍有暑期、中秋国庆、文旅演出和夜间经济等场景支撑，但居民对价格和性价比的敏感度仍高，客单价修复可能继续慢于人流恢复。价格温和回升有助于社零名义读数改善，但只要居民实际支出没有明显加速，价格因素带来的回升仍不宜过度解读为消费内生动能增强。

消费修复的核心约束仍在居民资产负债表和财富效应。当前居民收入改善偏稳态，收入向消费的转化效率仍低，预防性储蓄倾向尚未明显下降。房地产销售和房价预期仍是影响居民财富感受和大额消费意愿的关键变量，若地产难以企稳回升，家具、家电、汽车等后周期和耐用品消费仍难形成共振。资本市场和房价若能稳定，将有助于改善居民风险偏好和财富效应，但这一传导通常具有滞后性，短期更可能表现为消费信心的边际修复，而非支出快速扩张。总体看，下半年消费将较二季度低点边际回升，但仍是弱修复格局，全年社零增速大概率维持在2%左右。

(四) 投资：名义增速止跌回稳，新旧动能加速转换

（1）制造业：科技产业融合加速，抢占人工智能制高点

预计全年制造业投资增速为6.7%，节奏上二、三、四季度累计增速分别为-1.3%、2.3%和6.7%。2026年制造业投资在一季度实现开门红后，4月明显回落，企业内生资本开支修复仍不稳固。 一季度制造业投资同比增长4.1%，较1—2月的3.1%继续加快，也明显高于全部固定资产投资1.7%的增速；但1—4月制造业投资同比回落至1.2%，较一季度下降2.9个百分点。增速回落的主要原因在于，设备更新效果边际递减、地缘冲突和中东局势扰动推升能源等上游原材料价格，输入性通胀压力上升，压制企业盈利预期和扩产意愿以及传统制造业、消费制造业等企业自发扩产意愿仍然不足。 一方面，建筑安装工程投资同比下降4.4%，明显弱于设备购置投资，说明企业更偏向更新设备、技改升级，而非新建厂房和扩张产线；另一方面，民间固定资产投资下降5.2%，外商投资企业投资下降4.9%，反映私营企业部门对未来需求和盈利持续性的判断仍偏谨慎。分行业看，食品制造、化工、医药、有色加工、金属制品、专用设备和汽车制造投资均为负增长，是拖累制造业投资回落的主要方向。

展望下半年，制造业投资大概率有望逐步修复。第一，若地缘风险边际减弱，能源和原材料价格波动趋缓，PPI回升将更多体现为价格修复和企业利润改善，有助于带动实际利率下行和企业资本开支意愿修复；第二，出口韧性仍将对制造业投资形成支撑。当前外需结构正在从传统消费品向资本品、中间品和高端制造品延伸，电子、机械设备、电气设备、汽车零部件、船舶、通用设备等行业出口仍具韧性。出口订单稳定不仅有助于改善企业收入和产能利用率，也会提升企业对未来需求的判断，带动设备更新、技术改造和部分优势产业扩产。尤其是在全球产业链重构、海外补库和新兴市场工业化需求带动下，我国中游制造和装备制造出口优势仍然较强；第三，8000亿元新型政策性金融工具加快落地，有望通过补充项目资本金，撬动基建、新质生产力和先进制造业投资，发改委表示2025年5000亿元新型政策性金融工具资金支持的项目总投资约7万亿元。预计今年8000亿新型政策性金融工具将累计撬动10万亿左右的项目总投资，有效带动总投资以及制造业投资增速。同时，7月政治局会议政策预期升温，稳增长、扩内需和促投资政策仍有进一步加码空间，制造业投资有望延续走高。

结构上看，制造业投资有三个方向支撑：一是设备更新继续托底，工业领域设备更新、节能降碳改造和智能化升级将支撑制造业投资基本盘；二是AI资本开支扩散与新兴支柱产业培育形成共振，带动集成电路、电子信息、通信设备、高端材料、高端装备等方向投资；三是中东局势和外部冲击强化能源安全，推动传统能源保供、新型电力系统、新型储能、关键矿产供应链和工业降碳改造。总体看，下半年制造业投资不宜简单外推二季度压力，后续在政策工具落地、价格修复、盈利改善和新兴产业资本开支扩张带动下，全年仍有望实现高增长。

1、PPI回升和利润改善带动企业资本开支意愿修复

PPI回升有望通过实际利率下行和企业盈利改善，进一步修复制造业投资意愿。下半年我们预计PPI同比有望继续回升。PPI回升首先会带动名义价格环境改善，在贷款利率相对稳定的情况下，企业实际融资成本将随通胀预期和工业品价格回升而下降，有利于缓解企业资本开支压力。其次，PPI改善往往对应工业企业收入端修复和利润率企稳，尤其是中上游原材料、装备制造和部分出口链行业，盈利改善将增强企业更新设备、扩建产线和补库存的能力。2026年1—4月，规模以上工业企业利润总额同比增长18.2%（前值15.5%）,其中4月单月利润同比增长24.7%。1—4月份，装备制造业、高技术制造业和原材料制造业共同构成工业企业利润增长的核心支撑。其中，装备制造业利润同比增长15.4%，高技术制造业利润同比增长44.8%，半导体材料、工业自动化及医疗器械等领域延续高景气。分结构来看，采矿业、制造业、电力、热力、燃气和水生产供应业利润率均呈现不同程度改善，企业盈利能力整体有所修复。若后续PPI回升持续，利润增速扩散到更多行业，制造业投资的支撑力量有望推动企业内生资本开支意愿的上升。

2、设备更新继续托底

1—4月设备工器具购置投资同比增长11.5%，虽然仍保持两位数增长，但较一季度的13.9%有所回落，说明“两新”政策仍在托底制造业投资，但边际拉动已开始减弱。不过对比建筑安装工程投资1—4月同比下降4.4%，较一季度的-0.4%大幅下行，其他费用投资也下降到-3.4%（前值-1.7%），设备更新在政策的加持下是固定资产投资修复中较为确定的部分。我们认为下半年这一逻辑仍会延续，2026年政府工作报告提出，要持续推进重点产业提质升级，新部署一批重大技术改造升级项目，并安排2000亿元超长期特别国债资金支持大规模设备更新，同时强调实施新一轮制造业重点产业链高质量发展行动，推进产业基础再造和重大技术装备攻关。从企业行为看，当前企业对终端需求持续性仍有顾虑，外需虽然有韧性，但内需修复仍偏温和，4月PMI显示生产（51.5%）仍强于新订单(50.6%)，在手订单继续低于荣枯线，同时原材料价格指数处于高位。

3、AI投资竞赛和六大新兴支柱产业成为制造业投资结构性增量

第二条主线是AI资本开支扩散与六大新兴支柱产业投资扩张形成共振。2026年政府工作报告提出实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，加强全国一体化算力监测调度，支持公共云发展；4月政治局会议继续强调“全面实施人工智能+行动，发展智能经济新形态”，并将算力网、新型电网、新一代通信网等纳入基础设施建设方向。AI对制造业投资的影响，正在从主题行情逐步落到产业资本开支上，并与集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人等六大新兴支柱产业形成交叉拉动。

从产业传导看，AI算力需求扩张将直接拉动芯片、HBM/DRAM、先进封装、高速互联、PCB、光模块、电源、液冷散热以及配套电力设备需求。一季度“人工智能+”已经开始反映到工业品价格和企业利润中，光纤制造、电子专用材料制造、外存储设备及部件价格明显上涨，光纤制造、光电子器件、显示器件和电子行业利润也实现较快增长，AI需求已经逐步传导至工业价格、盈利和资本开支。

从上市公司资本开支看，AI相关制造业投资占比已提升至三成左右。2026年一季度，A股电子、计算机、通信等AI相关行业，在“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目上的同比增速达到18.6%，明显高于整体制造业投资增速；AI相关行业资本开支占比也由2023年的23%左右升至2026年一季度的31.4%左右。AI算力扩张正在通过芯片、存储、先进封装、光模块、服务器、电力设备和散热系统等硬件链条，成为制造业投资的重要结构性增量。

同时，六大新兴支柱产业将为制造业投资提供中长期空间。当前我国正在积极培育壮大集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人等六大新兴支柱产业。国家发展改革委表示，相关产业产值到2030年有望扩大到10万亿元以上。若按2025年接近6万亿元测算，2026—2030年需要实现约10.8%的年均复合增速，明显高于整体工业和制造业投资增速。行业映射上，六大新兴支柱产业将主要拉动电子、机械设备、电力设备、国防军工、医药生物、通信、计算机、有色金属和基础化工等方向。我们测算在上市公司中，6大新兴支柱产业相关的行业投资占比从2023年的55%增加到2026年一季度的70.2%，年均复合增速达到9.1%。总体看，AI资本开支扩散提升短期投资弹性，六大新兴支柱产业提供中长期产业空间，两者叠加后，将成为下半年制造业投资最重要的结构性支撑之一。

4、能源安全和绿色转型重要性进一步上升

中东局势扰动下，能源安全和绿色转型重要性进一步上升。4月政治局会议明确提出提高能源资源安全保障水平。一季度国内能源生产总体平稳，原煤、原油、天然气和电力生产均保持增长，但原油进口达到1.5亿吨、同比增长8.9%，创历史新高。与此同时，绿色转型继续加速，一季度全国可再生能源装机达到23.95亿千瓦，占总装机60.4%，风光装机合计18.98亿千瓦，占总装机47.9%，新能源消纳和电力系统调节能力的重要性进一步上升。在这一背景下，下半年制造业投资将受到四个方向拉动：一是传统能源保障；二是新型电力系统；三是新型储能；四是关键矿产供应链和工业降碳改造。总体看，能源安全会提升传统能源和电网投资，绿色转型会继续拉动储能、电力设备和节能降碳改造，两者叠加后，电力设备、有色金属、基础化工和机械设备相关资本开支仍将保持韧性。

（2）基建：中央托底与六网建设，稳投资更重提效

1、基建成为上半年稳投资的主要支撑

基建高增是今年初基本面中最明显的预期差之一。在地产投资和民间投资仍偏弱的背景下，基建成为政策可控性最高、形成实物工作量最快、对固定资产投资贡献最直接的稳增长抓手。上半年基建超预期，主要是中央财政发力、政府债券发行前置、专项债加快拨付、“两重”项目加快落地以及央国企资本开支共同推动的结果，有三大特征：

1）财政发力更多由中央承担。2026年新增政府债券规模达到11.89万亿元，由5.89万亿元赤字规模、4.4万亿元新增地方政府专项债、1.3万亿元超长期特别国债和3000亿元特别国债构成。这说明今年扩内需、稳增长的资金安排明显增强，而且中央承担了更重要的逆周期责任。

2）专项债发行和拨付明显前置。一季度新增专项债发行11599亿元，同比多增1996亿元、增长20.8%；拨付专项债资金6723亿元，同比多增2096亿元，有力推动形成实物工作量。

3）超长期特别国债和“两重”项目形成中央项目抓手。2026年继续发行1.3万亿元超长期特别国债，其中8000亿元用于“两重”建设，持续支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。财政部同时要求提高专项债用于项目建设的比重，并向项目准备充分、资金使用效率较高的地区倾斜。这意味着本轮基建发力主要由中央定方向、发挥重大项目引领作用、地方围绕成熟项目配套落地。

2、这一轮基建投资和过去有什么不同？

本轮基建与过去的最大不同，在于投资组织方式发生变化。过去更多依靠地方政府、土地财政和平台融资推动传统工程扩张；现在则是在地方债务约束和项目收益约束上升的背景下，由中央主导、重大工程项目引领，把基建从单纯稳增长工具，转向兼顾安全韧性、产业效率和新质生产力底座的有效投资。

1）六网建设：新一轮有效投资的核心抓手

发改委明确提出，将推进水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网，并把综合立体交通设施、低空、人工智能+、教育医疗等基础设施和公共服务设施也纳入重点领域，初步估算2026年这些领域投资将超过7万亿元。六网建设的核心，不是简单扩大传统基建规模，而是补齐下一阶段经济运行所需的底层网络：水资源配置网络、现代电力网络、全国一体化算力网络、新一代通信网络、城市生命线网络和现代物流网络。

2）六网对经济拉动作用有多大？

7万亿元是年度相关投资盘子，不是新增量，判断其对当年增长的影响，应抓住三个变量：边际新增投资、年内形成实物工作量比例、当年投资乘数。简化公式为：

六网对当年GDP的拉动 = 六网相关投资新增量 × 年内形成实物工作量比例 × 投资乘数 ÷ 名义GDP基数。

在缺乏同口径历史基数的情况下，可用2026年7万亿元以上投资规模倒推边际增量。若相关投资同比增长8%至13%，新增投资约5000亿至8000亿元；考虑专项债发行拨付前置、“两重”项目和央企资本开支落地，基准情形下假设其中70%至80%在年内形成实物工作量，当年乘数取0.9至1.1。

基准情形下，六网当年可确认投资增量为3500亿至6400亿元，对全年基建投资增速的拉动大约是2.4至4.4个百分点。在2025年名义GDP约140万亿元的假设下，六网新增投资形成的当年GDP增量约3150亿至7040亿元，对GDP增速的直接拉动约0.2至0.5个百分点。这个测算只反映当年需求侧拉动，不包含水利、电网、算力、通信、城市安全和物流效率改善带来的中长期供给侧收益。

3、基建展望：全年7.6%，基建支撑增强

我们预计2026年全年基建投资增速为7.6%。四个季度累计增速分别为8.9%、5.0%、6.6%、7.6%。整体看，基建走势一季度高增，二季度回落，随着财政资金和准财政工具加快落地，三四季度逐季修复。全年判断的核心在于：在经济增长目标约束下，基建仍是稳增长的重要抓手，财政及准财政资金对下半年实物工作量的支撑需要比此前更充分体现。

从资金来源看，2026年基建支撑主要来自中央预算内投资、超长期特别国债“两重”资金、地方政府专项债项目建设部分、新型政策性金融工具，以及六网相关重点项目的加快推进。需要强调的是，新增专项债中仍有部分用于化债、清欠、补充政府性基金财力和社会事业，真正能够转化为新增基建项目建设的部分需要打折处理；新型政策性金融工具更多承担资本金和配套撬动功能，实际拉动效果取决于项目成熟度、地方配套能力和银行信贷跟进。因而需要更关注财政资金能够带来的“边际新增投资”和“年内形成实物工作量”的比例。

季度节奏上，一季度基建投资增长8.9%，主要受中央资金前置和前期重大项目储备支撑，已包含较强政策前置效应。二季度增速有所回落，上半年累计约5.0%。4月基建累计增速较一季度明显回落，说明前期资金投放后的持续转化偏弱，地方项目接续、财政配套和实物量验证仍存在约束。二季度偏弱并不意味着基建失速，而是反映财政资金从发行、拨付到形成实物工作量存在时滞。

三季度末基建增速预计回升至6.6%。这一修复主要来自专项债使用进度推进、超长期特别国债“两重”项目落地、政策性金融工具形成资本金撬动，以及施工旺季对工程进度的支撑。四季度基建增速预计进一步上升，全年累计达到7.6%。四季度支撑主要来自年末财政资金使用、项目赶工和工程量确认；如果经济增长压力上升，政策也可能通过加快超长期特别国债使用、推动新型政策性金融工具投放、围绕六网和城市更新项目加快配套等方式进一步托底。

总体看，2026年基建可能呈现“一季度高增、二季度回落、三四季度持续发力”的节奏。全年7.6%的预测隐含两个关键假设：一是财政及准财政资金能够更有效地投向项目端，二是六网、地下管网、水利、电网、交通物流等成熟项目能够较快形成实物工作量。不过，地方债务约束、项目收益约束、配套资金不足和投资效率下降仍会限制基建上行弹性。后续需要重点观察三类信号：一是专项债、特别国债和政策性金融工具是否继续加快拨付和使用；二是地方是否围绕六网、城市更新、地下管网、水利、电网、物流等成熟项目加快配套；三是水泥、沥青、工程机械开工、建筑央企订单等实物工作量指标能否同步改善。

（3）房地产投资：触底之中

今年以来的地产数据呈现比较明显的投资与销售背离的特征，销售出现回暖迹象，但是投资增速持续下滑。我们认为按照销售→开发资金→土地成交→新开工→房地产投资的传导链条，房地产销售通常领先房地产开发投资1-2个季度。目前已经能观察到销售回暖和开发资金的部分改善，但土地成交降幅还未收窄。后续可以对100大中城市成交土地相关数据保持密切跟踪，以判断投资端企稳的拐点。同时，PPI的上行将拉动单位面积施工投资额的上行助力投资端改善，年内房地产投资有望渐进企稳。预计2026年全年房地产开发投资增速为-11.3%，未来三个季度的增速为-14.5%、-13.4%和-11.3%。

开年以来房地产销售量价均呈现边际改善。从销售量来看，3月、4月出现连续改善，商品房销售面积累计同比的降幅连续2个月收窄。观测高频数据，5月份的销售依然保持回暖势头。5月前20天30个大中城市商品房成交面积同比增长2.08%。从销售价格来看，一线城市率先回暖，二三线城市也呈现边际好转。2025年10月以来，70个大中城市的新房和二手房销售价格指数环比降幅均呈现收窄趋势。其中，一线城市新房销售价格指数已连续三个月呈现环比上行，二手房亦连续两个月环比上行。

我们认为本轮销售回暖具备一定的持续性。一方面从房地产销售价格来看，已经历持续时间最长、幅度最大的调整。2010年以来，共经历三轮比较明显的价格调整，其中本轮价格连续下跌的时长最长。70个大中城市的二手房销售价格指数， 2012年连续12个月同比增速为负值，2014年-2015年则是连续13个月，这两次都持续一年左右，而本轮自2022年2月进入负值区间，已持续近52个月。另一方面，2021年开启的房地产下行周期，在经历了将近5年较为深度的调整之后，已出现“性价比”。房价的下跌被动推升了租金回报率，租金回报率渐渐超出了无风险回报率，同时租金回报率也在逐渐接近住房贷款利率。从2023年年末开始，百城租金回报率持续高于大行5年期定期存款利率。同时，从2024年7月起，百城租金回报率持续高于10年期国债收益率。截至2026年一季度末，百城住宅租金回报率为2.38%，与个人住房贷款利率的差额已收窄至68BP。

同时，PPI的上行将拉动单位面积施工投资额的上行助力投资端改善，年内PPI的改善有利于房地产投资渐进企稳。房地产投资端已经过比较深度的收缩，2026年渐进触底。从房地产产业链来看，供给端呈现较为深度的收缩，新开工意愿自2021年开始明显走弱且持续下滑。2026年的4月当月新开工面积仅为3527万平方米，比2020年同期下滑了约82%，仅相当于上一轮调整周期的2015年同期的约29%，绝对值几乎回到了2002年的同期水平。在当前位置继续下滑的空间已较为有限。

(五) 进出口：涨价效应+ AI景气，后续出口增速有望小幅抬升

全年出口增速有望维持两位数增长，节奏上Q2-Q4分别为15.8%、17.4%和15%，后续增速仍有望小幅抬升。AI产业链高景气与地缘冲突扰动共同成为上半年外贸运行的两条主线，前四个月我国出口表现均好于历年季节性，1—4月出口的强劲表现为全年出口奠定了高位基数，考虑到今年出口同时受到AI产业链景气、高油价冲击存在滞后等影响，我们设置乐观、基准和压力三种情景：基准情景下，地缘不确定性凸显中国产业链供应链韧性及成本优势，如果按照出口份额提升0.5个百分点，对应今年中国出口增速为15.8%；乐观情景下，AI产业链需求继续超预期，高油价带来涨价效应持续超预期，全年出口增速可能升至18%；压力情景下，AI订单增速放缓，前期涨价效应拖累后续量的需求，全年出口增速可能回落至12%。领先指标上看，OECD综合领先指标同比增速拐点大约领先我国出口累计同比拐点6个月左右，目前指向到10月份我国出口累计同比延续温和上行，表明外需仍具有高韧性。

往前看，美伊冲突、AI产业链景气度、关税扰动仍是影响我国出口的三条主线：

一、地缘不确定性凸显中国产业链供应链韧性及成本优势，中国出口份额有望进一步提升。根据WTO最新预测2026年全球贸易量增速1.9%；参考俄乌冲突2022年全球出口金额增速11.7%，贸易量增速2.2%，隐含全球出口价格同比9.3%，按照2026年全球出口价格同比增速9.3%，则26年全球出口金额增速11.4%。俄乌冲突爆发后，由于2022年3–5月长三角（上海、江苏、浙江）疫情封控停工以及23年全球制造业收缩等因素，中国占出口份额的提升在2024年才开始有明显体现，上升0.5个百分点，主要是数量拉动贡献，本质是产业链供应链韧性及成本优势。考虑到今年原油价格的大幅上涨，26年出口增速或回归主要由价格贡献为主，但过去几年中国产品竞争力的提升或意味着数量也仍然起到正向拉动贡献作用。如果26年按照出口份额提升在2025年14.4%的基础上继续0.5个百分点，对应今年中国出口增速为15.8%。

高油价对我国出口的影响或需滞后3季度。复盘2001年以来的数据，与当前情形类似（油价短期迅速冲上90美元/桶、原油月均价格当月同比连续3月达到20%以上）共有三个时期： 2007/11-2008/9、2010/12-2014/9、2022/2-2022/11。2007和2010这两轮周期高油价对我国出口影响均在滞后3个季度左右开始回落，当前OECD综合领先指标指向到10月份我国出口累计同比延续温和上行。

三、中美关系新定位稳定外需预期，美国关税扰动影响总体偏弱。美国国际贸易法院5月7日公布裁决，认定特朗普政府征收10%全球进口关税的法律依据不成立。此前在2月20日最高法院否决IEEPA关税后，特朗普当天宣布依据《1974年贸易法》第122条，“对所有国家征收10%的全球关税”，为期150天，以取代被认定违法的关税，美国海关从2月24日开始征收全球关税，预计持续到7月24日。根据我们测算，截止5月7日前，美国对华最新加权平均关税率约为23.24%，如果剔除10%的全球进口关税，则对华加权平均关税率将降至13.65%左右。这一关税率略高于2024年的10.88%这一加权平均关税水平，但较2025年的30.53%，回落近17个百分点。

随着中美高层沟通重启、经贸磋商推进，关税升级风险有所缓和，对出口影响总体可控。5月13日，中美经贸团队在韩国首尔举行中美经贸磋商，双方围绕关税、贸易平衡、产业合作等重点议题沟通，释放出以对话管控分歧、以务实合作稳定经贸关系的信号。随后，特朗普于5月13—15日访问中国并举行中美元首会晤，双方明确提出建设“建设性战略稳定关系”，强调合作为主、竞争有度、分歧可控、和平可期，为未来一段时期中美关系提供了更积极、更可预期的政策框架。从商务部公布的初步成果看，双方在关税安排上形成积极共识，原则同意对同等规模的各自关注产品相互降税，并同意成立贸易理事会和投资理事会，为经贸沟通搭建常态化机制；同时就农产品非关税壁垒与市场准入、飞机采购及发动机零部件供应等具体议题达成安排，合作面进一步拓宽。元首外交的战略定调叠加经贸磋商的机制化推进，有助于推动中美关系由前期摩擦加剧转向高位缓和、务实回暖。在此背景下，随着中美高层互动升温、经贸沟通机制恢复，直接触发大规模关税转向升级的概率已不大。整体来看，随着中美经贸关系稳定预期逐步修复，关税扰动对出口的拖累正在边际减弱，我国外贸出口仍具备较强韧性和结构性支撑。

三、通胀：内外共振进入再通胀周期

当前国内物价受到内外多重因素共振影响，正加速进入再通胀周期。从外部来看，国际油价上行推动工业品价格传导，叠加海外部分制造业因能源瓶颈面临产能受限，中国凭借稳健的能源与供应链韧性，有望重现类似2021年的稳定供应带来的外需红利。从内部来看，“十五五”开局之年基建及产业投资持续加码，AI等新质生产力产业链加速扩容，配合“反内卷”政策下的产能调控与中上游企业利润改善，内需端价格动能有所增强。展望2026年下半年，物价整体呈现CPI温和回升、PPI快速上行的格局。在霍尔木兹海峡不出现长期封锁的基准情形下，预计CPI上行节奏整体温和，输入性通胀的压力较为可控。

CPI方面，预计全年CPI同比增速1.3%，一、二、三、四季度增速分别为0.9%、1.4%、1.5%和1.6%。从结构上看，食品项稳中待升。猪肉价格仍处于周期低位，但随着生猪产能调控政策落地及年末消费旺季的需求释放，四季度或有望反弹；蔬菜、水果及粮食价格受极端气候影响可能出现阶段性波动。能源项涨幅逐步回落，相关分项对CPI贡献预计逐步减弱。核心CPI下半年预计将持续回升，一方面，工业消费品在原材料成本上升与“反内卷”政策的共同推动下，上游涨价沿产业链向下传导；另一方面，服务类价格随内需回暖持续修复，叠加政府工作报告提及的“稳步推进公共事业和公共服务价格改革”，推动相关服务价格向合理水平回归，共同带动核心CPI稳步上行。

一是从食品项看，猪肉价格持续承压，或在四季度出现回升。猪肉方面，2026年春节后猪肉价格持续低位运行，供给端过剩较为显著，截至2026年3月，全国能繁母猪存栏3904万头。数据连续9个月下滑，但距离农业农村部划定的3750万头调控红线仍有较大差距。同时，2025年全国PSY(经产母猪年均提供断奶仔猪)均值达到23.4头的历史峰值，头部企业更是超过29头，高效率显著对冲了存栏下降的影响。但在深度亏损压力下，猪企出栏节奏有望加快，同时国际油价持续上行的背景下化肥、农药及农资物流成本走高或将在下半年进一步加剧成本压力，或加快猪肉去化节奏。随着产能去化持续推进，叠加四季度消费旺季需求回暖，猪价有望迎来阶段性回升。

厄尔尼诺将对部分食品和消费品价格形成阶段性扰动。厄尔尼诺（El Niño）是指赤道中、东太平洋海温持续异常偏暖所引发的大尺度海气耦合现象，并通过改变全球大气环流对全球气候产生系统性影响。历史经验显示，中等及以上强度厄尔尼诺事件通常持续7—19个月，并多在北半球冬季达到强度峰值。气候影响上，东南亚、澳大利亚等农产品主产区往往出现高温干旱，中国则易呈现“北旱南涝”格局，而南美部分地区降雨偏多。由于厄尔尼诺会改变全球降水与温度分布，因此其对农业生产、能源需求均会形成一定冲击。

一方面，由于部分重要农产品供给高度集中于热带及季风气候区域，厄尔尼诺带来的高温、干旱及降雨异常往往直接冲击核心产区。例如，印度、泰国等亚洲产区降水减少，会影响甘蔗、棕榈油和天然橡胶等热带作物产量；澳大利亚、印度及北美部分地区干旱，则容易扰动小麦等粮食供给。由于上述品种贸易全球化程度高，国际价格上涨会传导至国内，进而影响食品与日用消费品价格。另一方面，我国在厄尔尼诺年份通常呈现夏季偏高温、“北旱南涝”等特征，居民制冷需求与工业用电负荷增加，往往带动火电发电量及动力煤需求阶段性上升，或对能源价格起到一定边际拉动作用。

二是从能源项看原油价格仍受霍尔木兹海峡通航状态和中东产能恢复节奏影响，存在一定不确定性。从供给端来看，美伊冲突及霍尔木兹海峡通航风险仍是影响油价中枢的核心变量。一方面，霍尔木兹海峡承担全球约20%的石油消费运输，若封锁或扰动持续，即便考虑沙特、阿联酋替代管线及IEA战略储备释放，全球原油供给缺口仍可能达到千万桶/日量级，对市场形成系统性冲击。同时非OPEC新增产能则主要集中于巴西、圭亚那等少数项目，短期难以对冲中东供给扰动。

从需求端看，高油价与供应不确定性将对全球经济与能源消费形成压制，当前亚太地区作为霍尔木兹海峡原油进口依赖度最高的区域，已经受到能源安全风险冲击，部分国家开始采取节能与行政性限耗措施，反映出断供风险对实际需求的扰动正在上升。油价上涨也会推升制造业和航运成本，对全球贸易需求形成拖累。在此背景下，若后续逐步恢复通航，考虑油田复产、航运恢复仍需时间，以及战略补库需求，下半年油价中枢仍可能维持在90美元/桶左右；若海峡通航受阻，油价中枢不排除维持在120美元/桶附近。基于恢复通航的情景假设，我们预计能源价格对CPI的影响在下半年将呈现逐渐回落的态势。

PPI方面，预计下半年将进入加速上行态势，预计全年PPI同比3.1%，一、二、三、四季度增速分别为-0.6%、3.9%和4.9%、4.4%。

从历史经验看，1996年以来我国共经历7轮较为典型的PPI同比触底回升周期，不同阶段反弹的斜率、持续时间与高度存在一定差异，而核心决定因素在于库存周期、产能利用率以及需求修复强度的组合。

PPI触底回升大致可分为四类：一是1998年的“产能过剩型”周期，工业体系供给冗余、库存偏高、产能利用率低迷，PPI虽阶段性回升，但反弹力度较弱、持续时间较短；二是2002年加入WTO后的“需求修复型”周期，外需扩张带动出口与制造业投资回暖，PPI呈现温和但持续时间较长的上行特征；三是2006年的“经济过热型”周期，内需、外需同步高景气，产能利用率处于高位，叠加国际大宗商品上涨，PPI持续快速上行；四是2009年、2015年及2020年的“供给冲击型”周期。其中，2009年和2020年主要由危机后强政策刺激带动需求快速恢复，而供给修复相对滞后；2015—2017年则更多依赖供给侧改革推动去产能和库存去化。在供给约束主导下，此类周期通常具备“斜率较陡、持续时间较长、盈利修复较快”的特征。

复盘国内PPI再通胀历史规律，过往五轮典型上行周期平均持续23个月、累计涨幅约13个百分点，走势多呈现阶段性回落再冲高的M型顶部特征，回升节奏快、延续性强。本轮PPI上行属于典型的供给冲击型周期，内部环境类似2015—2017年供给侧改革，依托行业“反内卷”、降碳政策持续推进，推动高耗能、高排放产能收缩，形成刚性供给约束；外部环境类似2020—2021年，在地缘冲突、全球能源成本抬升压制海外制造业的背景下，我国凭借完备产业体系与能源安全优势，稳固全球供给枢纽地位，持续支撑工业品价格修复。对标两轮历史周期节奏，本轮PPI年内上行趋势确定性较高。基准情景下，霍尔木兹海峡年内顺利通航将推动油价中枢回落至100美元/桶以内，PPI同比将于7月触及5.1%的峰值；若地缘冲突持续、大宗商品轮番涨价引发全球滞胀，本轮PPI顶部则有望延后至2027年。

但从价格传导机制来看，本轮PPI上行更偏向成本推动而非全面需求扩张。在终端需求恢复偏温和的背景下，产业链顺价能力将沿“上游—中游—下游”逐级减弱。上游行业议价能力相对更强，盈利修复速度也更快，但中下游制造业尤其是竞争格局偏分散、终端需求弹性不足的行业，成本传导可能并不顺畅，利润修复存在一定滞后。

同时在新旧动能转换背景下，不同行业的价格与盈利表现也将出现一定分化。一方面，AI、高端制造、新能源、电力设备等新质生产力相关产业链，在政策支持、技术升级与资本开支扩张带动下，需求韧性相对较强，部分行业具备一定主动提价能力；另一方面，传统地产链及部分中游周期制造行业仍面临产能偏高、需求修复偏慢等压力，其价格弹性和盈利修复力度可能弱于典型补库存周期。在经济与产业景气呈现“K型分化”的背景下，本轮上游价格上涨出现全面同步共振的概率相对较低。其中地产链偏弱使黑色系缺乏持续向上的需求基础，而新能源、AI算力、电网投资等新动能则持续支撑铜、铝等有色金属需求，叠加地缘因素对能源供给的扰动，未来上游价格中枢的抬升或仍将主要由有色与原油价格主导。

四、就业：失业率保持稳定，结构压力或增加

下半年我国就业大概率维持总量基本稳定，或存在结构压力偏大的情况。城镇调查失业率预计在 5.1%—5.3%左右，7—8月受毕业季影响可能阶段性抬升，但全年大概率仍能控制在 5.5%左右的政策目标以内。

4月份全国城镇调查失业率为5.2%，较3月下降0.2个百分点。从结构看，4月本地户籍劳动力调查失业率5.3%（前值5.4%），外来户籍劳动力5.0%（前值5.3%），其中外来农业户籍劳动力5.0%（前值5.7%）。4月失业率环比改善更多是春节错位后的季节性修复。3月失业率升至5.4%，其中外来农业户籍劳动力失业率曾达到5.7%。往年春节后，3月往往会出现更明显的回落，而今年3月却比2月还高了0.1个百分点，就业压力凸显。其中外来户籍和外来农业户籍失业率分别上升0.3和0.5个百分点，就业压力更集中地落在流动劳动力身上。4月回落说明节后求职高峰有所消化，企业复工用工需求恢复，但并不代表就业压力已经完全缓解。目前调查失业率、本地户籍失业率以及外来户籍失业率仍高于往年平均。一方面，制造业增速的边际下滑和出口增速下降或让制造业企业阶段性收缩就业需求；另一方面，建筑链、地产链仍然低迷，以及部分服务业岗位在节后的承压还没有完全缓解。

下半年主要支撑来自三条线。第一，工业增加值保持强劲，将带动制造业及产业链用工需求增加。工业生产景气度改善会通过两条路径传导至就业端：一是直接带动制造业用工需求增加，尤其是装备制造及出口链条相关行业；二是通过物流仓储、批发贸易、设备维修、工业服务、外包加工等上下游环节扩散，提升产业链配套就业。若下半年设备更新、出口韧性、AI产业链等景气度延续，制造业用工需求有望边际改善，并对总体失业率形成托底。

第二，服务业仍是吸纳就业的主阵地。暑期文旅、交通运输、住宿餐饮、文体娱乐、公共服务等行业会对三季度就业形成季节性支撑。2025年三季度经验显示，暑期文旅消费活跃曾带动交通运输、住宿餐饮、文体娱乐、卫生和社会工作、公共管理等服务行业就业人数较二季度和上年同期增加，这一规律今年仍有参考意义。但也需要看到，服务业就业的稳定性和收入弹性仍偏弱。当前部分行业新增岗位更多体现为灵活就业，就业质量改善仍相对滞后。若居民消费信心不足、企业服务需求恢复偏慢，服务业吸纳就业的能力可能更多表现为“稳数量”而非“提质量”。

第三，政策向“稳岗、扩岗、兜底重点群体”倾斜，就业或成为宏观政策加码的重要抓手。从政策节奏看，下半年稳就业政策大概率继续强化，并围绕企业端稳岗、岗位端扩容和重点群体帮扶三条主线展开。人社部表示一季度已经发放失业保险稳岗返还资金31亿元、一次性扩岗补助5亿元、技能提升补贴8亿元；同时开展招聘会5.9万场、发布岗位3600万个。一季度失业率的反季节上行或预示就业市场的压力，下半年若失业率继续向政策目标上沿靠拢，尤其是7—8月毕业季期间总体失业率和青年失业率同步上行，宏观政策加码的概率将明显上升。届时，稳就业政策可能不再局限于社保补贴、稳岗返还、职业培训等结构性工具，或进一步与促消费、扩投资、以工代赈、支持服务业和加快财政支出等总量政策形成联动。

五、货币政策：强调“灵活”，降息降准仍需等待

货币政策更加强调“灵活”，在输入型通胀压力上行阶段全面降息降准仍需等待。若年内PPI出现拐点，那么以降低一般加权贷款利率为目标的政策工具依然值得期待。若年内PPI持续上行，且年内CPI同比上行破2%，则需要关注央行货币政策最终目标的切换。

在输入型通胀攀升阶段（从CRB同比转正到PPI到达峰值），央行大概率不会实施总量工具的宽松。2026年3月，CRB现货指数、PPIRM和PPI同比均实现转正，短期将处于输入型通胀攀升阶段，因此对于全面降息仍需等待。稳就业（内部）、稳企业（微观）、稳市场（金融）、稳预期（外部）将是观察全面降息可能落地的重要线索。若结构性失业压力加大，则可能成为推动货币政策宽松落地的重要触发条件。

基准情形下，霍尔木兹海峡年内实现通航，油价中枢能稳在100美元/桶以内，PPI同比7月见顶。8月开始中国将进入输入型通胀的压力消退期，这将为央行降息降准再度打开空间。届时出口的走弱将使得经济增长动能走弱，同时经济K型分化，叠加部分行业受到输入型通胀带来的成本上升而无法向下游转嫁，利润率被压缩，这将加剧就业市场的压力。宏观政策有望再次转向“四稳”，经济增长和充分就业也将再次成为货币政策的优先目标，有望推出降低一般加权贷款利率为目标的政策工具。三季度可能是降息、降准的重要窗口，有望降息10-20BP，降准50BP。

高版情形下，地缘政治冲突此起彼伏，能源资源品轮番上涨，全球陷入滞胀局面，则中国PPI顶部可能出现在2027年。历史上5次PPI爬坡平均历经23个月，平均爬升幅度约13个百分点，且往往阶段性回落之后容易爬升，形成M顶。此情形下，3月开始的输入型通胀攀升期则可能持续到2027年，保持物价稳定则将成为首位目标，年内央行大概率不会落地总量宽松工具。部分受到输入型通胀冲击较大的行业，央行有望积极使用结构性货币政策工具对于重点领域给予定向资金支持，包括中小企业、绿色能源、缓解能源缺口、能源保供等。

复盘历史，中国人民银行应对外部输入型通胀的框架清晰可循：1、坚持以我为主；2、密切关注PPI向CPI的传导，以此判定通胀性质，并成为影响货币政策的关键变量；3、管理通胀预期，防止其脱锚；4、关注信用的传导，及其对经济和物价的影响；5、保持汇率弹性，发挥“自动稳定器”作用。在工具运用上，央行在外部输入型通胀压力攀升期倾向紧缩或停止宽松，在消退期则停止紧缩或重启宽松。

面对本轮外部输入型通胀，中国人民银行的货币政策框架将保持延续：

第一，以我为主，虽然内外兼顾，但依然以我为主。中国虽然是新兴市场，但是作为全球第二大经济体，具备货币政策以我为主的空间，曾强调“观察通胀走势要兼顾内外部因素，但重点在于国内供需平衡”。在更加强调精准有效的政策效力的背景下，新型政策性金融工具、结构性货币政策工具有望进一步优化和创设以支持重点领域融资。

第二，密切关注PPI向CPI的传导，对于是结构性通胀还是全面通胀的判定是影响货币政策的关键因素。

本次输入型通胀大概率会呈现一次性的结构性通胀。央行将不会采取紧缩的货币政策，保持流动性充裕。外部输入型通胀向国内的传导主要有两条路径：贸易渠道（成本推动）与金融渠道（资本流动与货币派生）。贸易渠道是基础，一旦与金融渠道形成共振，将显著推升国内资产价格。中国自身内需的强弱是外部输入型通胀最终能否引发中国产生具备持续性的全面通胀的关键变量。供强需弱的格局没有被根本扭转决定2026年国内通胀大概率呈现PPI上行、CPI仅温和复苏的结构性通胀。贸易渠道传导方面，一方面油价升高推动大宗商品涨价，带来成本上升，推高PPI；另一方面房地产依然是下行周期，供强需弱难以形成全面通胀。上游资源品的涨价较难传导至终端需求，PPI与CPI的剪刀差将会扩张。

部分受到输入型通胀冲击较大的行业，央行有望积极使用结构性货币政策工具对于重点领域给予定向资金支持，包括绿色能源，缓解能源缺口、能源保供等。参考2020-2022年输入型通胀时期，政策性金融工具方面，央行再度重启PSL，支持三大政策行发放相关领域的专项贷款，配合政策性金融工具协同发力。2022年6月-8月三大政策性银行分别设立两批规模总计6000亿元的金融工具，随后的9月-11月PSL连续累计净投放6300亿元。2022年支持项目主要包括三类：1.中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。2.重大科技创新等领域。3.其他可由地方政府专项债券投资的项目。支持方式分为三种：1.用于补充投资重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%；2.为专项债项目资本金搭桥；3.股东借款，即基础设施投资基金公司委托政策性开发性银行以贷款形式向目标公司股东提供资金，贷款资金作为项目资本金投入到指定项目。

结构性货币政策工具方面，为了加大对重点领域的融资支持，中国人民银行创设多个结构性货币政策工具。输入型通胀时期，原材料涨价给部分行业带来成本冲击，其成本上升，但由于需求不足无法向下游转移，利润空间被压缩。2021年-2022年央行先后创设11个结构性货币政策工具以支持清洁能源、普惠小微企业、交通运输重点领域融资，包括普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、交通物流专项再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等。2022年6月结构性货币政策工具的余额为5.4万亿元，到2022年底上升至6.4万亿元，增长将近1万亿元。

第三，关注外部输入型通胀是否对国内通胀预期构成实质性影响。我们认为当前通胀预期仍然较为稳定，这也意味着很难形成具备持续性、自我强化的全面通胀。本轮输入型通胀难以根本扭转通胀预期，不足以促发央行的紧缩行动。

第四，关注信用的传导，以及其对实体经济和通胀水平的影响。如果信贷大幅增加是导致物价上升的主要因素之一，央行则倾向于适度控制信贷增长，为过热的投资降温，以防止通货膨胀并抑制资产泡沫的形成。中国经济依然处在新旧动能转换之中，房地产尚未开启上行周期，宽信用仍面临阻碍。这意味央行不需要紧信用去抑制过热的投资。

六、财政政策：用好用足现有政策，优化支出方向

财政在开年积极靠前发力助力经济取得开门红之后，发力节奏开始呈现阶段性切换，广义支出增速连续降速。展望下半年，财政将坚持“精准有效实施更加积极的财政政策”这一基调，紧扣“用好用足现有政策，优化支出方向，坚持投资于物和投资于人相结合，兜牢‘三保’底线”主线，保持积极取向但不搞强刺激，灵活实施相机抉择。收入方面，物价回暖、企业盈利回升将持续支撑税收修复，但土地财政疲软的拖累作用仍将延续。支出方面，将充分盘活存量政策工具、提升资金使用效能，持续优化支出结构，一方面稳住基建、产业升级等实物投资，提高专项债投向项目建设的占比，另一方面加大社保、就业、民生消费等领域投入，兼顾投资提效与民生兜底，筑牢基层“三保”底线。政策层面将依托新型政策性金融工具、专项债等存量资源精准托底，不盲目加码总量。若后续出现经济下行压力加大、地产修复不及预期、外部风险冲击等情况，下半年仍存在政策边际加码、加快支出节奏的窗口期，财政将适时强化逆周期调节，夯实经济回升向好基础。

一是用好用足现有政策，发力节奏阶段性切换。开年以来财政投放节奏显著前置，1-4月一般公共预算支出规模为年初预算的31.6%（前值24.9%），进度仍维持2020年以来最快，但4月单月支出进度6.7%，环比前值（9.3%）已明显放缓。专项债发行进度节奏同样切换明显，4 月发行进度显著放缓，但“自审自发”试点扩围至河北、江西、湖北、重庆四地，后续发行与资金使用质效有望进一步提升。同时前瞻完善结构性财税政策储备，结合当前税收修复态势（企业所得税、增值税、个税高增），稳步优化个税专项抵扣范围与力度、推进消费税税制优化改革，多措并举提振居民消费、扩大内需有效供给。

二是提高专项债用于项目建设的比重，夯实基建投资企稳回升基础。上半年国内投资复苏力度偏弱，1-4月固定资产投资增速仅为-1.6%，虽较去年（-3.8%）降幅有所收窄但增长动能仍待提振。此前发改委在“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会上提出，将加快财政撬动资金投放节奏，力争今年7550亿元中央预算内投资、1万亿元超长期特别国债在6月底前基本下达落地，进一步优化专项债使用结构，提高专项债投向项目建设的占比，有序投放8000亿元新型政策性金融工具资金，此外4月底政治局会议明确提出加强“六网”建设。截止5月24日，特别国债发行进度23%，低于去年6.7pct；项目收益专项债发行量不及去年同期；从委托贷款数据看，新型政策性金融工具目前尚未启动投放，后续跟踪相关资金和项目的投资部署进度。

三是强化底线思维，坚决兜牢基层“三保”底线。当前就业压力仍存结构性特征，4月全国城镇调查失业率5.2%，虽环比回落，但16—24岁青年失业率仍达16.3%，外来农业户籍劳动力失业率偏高，就业结构性矛盾依然突出。政策层面持续强化民生兜底导向，4月政治局会议明确要求筑牢基层“三保”防线，加大就业、社保、医疗等领域保障力度。从1—4月财政支出看，民生类支出保持高增，社会保障和就业、卫生健康支出分别同比增长7.3%、11.4%，显著快于基建类支出，财政资源持续向民生领域倾斜。展望后续，财政将继续统筹发展与安全，在稳投资、扩内需的同时，进一步强化民生保障，加大对重点群体就业帮扶、基层财力保障的支持力度，筑牢经济社会平稳运行的民生根基。

一、核心观点：再通胀加速

2026年是全球不确定性再度放大的一年。首先，2月底开始的美伊冲突尚未结束，“世界油阀”霍尔木兹海峡仍未实现正常通航，原油价格持续位于高位，全球再次面临成本推升型通胀压力。冲突发生后，由于通胀预期发生变化，发达国家和发展中国家的无风险收益率均出现显著抬升。主要国家央行降息按下暂停键，澳大利亚央行5月加息25bp，欧洲央行考虑6月份加息，美联储按兵不动，流动性环境整体趋紧。

其次，下半年美国即将迎来中期选举，特朗普迎来2.0时期的重要政治考验。当前共和党选情承压，由于美伊局势焦灼和通胀管控不利，共和党除了大概率丢掉众议院以外，参议院也存在失控的可能性。为了避免跛脚局面，特朗普势必要再次出牌，全球政治的不确定性难言收敛。

另外，全球经济正在经历极致的K型分化，人工智能相关资本开支持续强劲，几乎成为了经济增长的唯一亮点，与此同时发达国家股票市场近期均创历史新高，收入差距和财富差距再次扩大，经济失衡问题和民粹主义倾向暂时找不到解决方案，全球经济的不确定性因素还在积累。

全球政治经济的不确定性带来了确定性的再通胀。原油价格大幅上涨正在向中下游传导，石化、化工、化纤、交运等领域价格已明显抬升，生产生活成本受到广泛影响。通过历史数据回归和投入产出分析，我们发现油价对中国CPI影响弹性系数约为1~2%，对于PPI影响的弹性系数约为5~6%。

我们认为，中国已经确定性走出了近4年的低通胀阴霾，2026年通胀中枢将显著抬升。除了能源价格上涨带来的输入型通胀压力以外，今年的涨价因素还包括：其一，中国在产业政策方面延续“反内卷”导向，并更加强调二氧化碳减排，高排放、高耗能行业产能将进一步优化；其二，地缘冲突拉锯叠加关税预期向好，出口有望保持较高景气度，工业品涨价有外需支撑；其三，政府工作报告提及的“稳步推进公共事业和公共服务价格改革”、4月政治局会议提及的“稳定生猪等农产品价格”等政策对于CPI回升也起到一定助力作用。

固收市场方面，新旧动能加速转换的背景下，旧经济尚未企稳回暖，而新经济不依赖于传统的融资方式，“宽信用”在2026年较难实现，对于广泛的银行间流动性而言，“资产荒”逻辑依然主导，不过PPI爬坡和股债跷跷板效应将对无风险收益率造成持续扰动，预计10年期国债收益率保持在1.65%~1.95%之间波动。

主要数据预测：预计2026年实际GDP增长4.7%，四个季度分别为5.0%、4.5%、4.5%、4.7%，顺利完成“十五五”开年任务。其中，预计社会消费品零售总额增长2.1%，增速较2025年进一步回落，消费品以旧换新政策支撑效果弱化，居民资产负债表有所修复但收入流量表改善较缓，消费内生动能仍在积蓄。投资方面，固定资产投资增长4.8%，PPI回升带动实际利率下行和企业盈利改善，制造业投资预期向好，六网建设和“十五五”重大项目逐步落地，基建投资有望保持较高增长，房地产开发投资寻底接近尾声。出口方面，产业链供应链韧性、AI高景气度和关税扰动下降等多重因素利好中国出口，预计全年出口增速达到15.8%。物价水平显著抬升，基准情形下预计2026年CPI同比涨幅约为1.3%，PPI为3.1%。

二、基本面：经济力求全年平衡

(一) GDP：中性预计2026年GDP增速4.7%

基准情形下，全年经济增速或在4.7%左右，处于4.5~5%的目标区间。经济增长三驾马车拉动格局迎来结构性调整，外需延续超高景气、全年高增托底经济，净出口对GDP增长形成显著正向拉动。社会消费品零售整体延续稳健修复态势，消费内生动力持续积蓄，消费修复整体超预期，最终消费稳步增长，成为对冲经济结构性波动、稳增长的核心内需动力。固定资产投资整体稳步回暖，结构分化显著，房地产投资寻底接近尾声、跌幅持续收窄；基建投资依托“十五五”重大项目落地，下半年落地成效集中显现，持续对冲经济下行压力；制造业投资依托新质生产力、AI产业升级及PPI回升带来的企业盈利改善支撑，持续维持高位运行。

(二) 工业生产：工业经济高质量发展，内外需潜力确保增速稳定

1—4月工业生产保持韧性，但4月边际放缓。 1—4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，低于一季度的6.1%，4月单月工业增加值同比增长4.1%。工业生产韧性主要来自三条线索：一是“两新”政策对耐用品消费和设备更新形成支撑；二是海外不确定性下，出口交货值保持较快增长，带动电子、机械设备、电气设备和中游制造生产维持韧性；三是新质生产力相关行业增加值和产品产量快速增长。不过，4月工业生产已经出现边际降温，地产链、部分原材料和传统消费品行业仍是主要拖累。

展望2026年下半年，工业生产仍将保持一定韧性，但斜率或较上半年有所放缓。我们预计全年工业增加值增速将取得5.0%左右的增长，二、三、四季度分别为4.6%、4.5%和5.0%。结构方面，我们认为主要有以下要点：一是出口订单仍有韧性，尤其是机电、汽车、船舶、电子、通用机械；二是高技术产业以及人工智能+的发展将持续拉动工业增加值，在中央解读“十五五”规划建议发布会中，发改委明确提到“未来10年‘将再造一个中国高技术产业’”。三是中东局势和外部冲击强化能源安全，推动传统能源保障、新型电力系统、关键矿产供应链和绿色低碳改造继续发力。

一是出口的强劲仍是工业生产的托底。上半年出口表现明显强于市场此前预期。4月中国出口同比增长14.1%，较3月的2.5%明显反弹；进口同比增长25.3%，贸易顺差扩大至848.2亿美元。更关键的是，出口结构仍然偏向高端制造和资本品，4月机电产品出口增速为20.3%（前值11.2%），一季度机电产品出口占比达到63.4%，集成电路99.6%（前值85.2%）、汽车44.2%（前值43.9%）、手机11%（前值2.5%）、家用电器7.1%（前值-15.2%）和汽车零配件6.6%（前值-12.3%）；同时中东局势推动的能源转型也加大新能源方面出口，4月电动汽车、锂电池、风力发电机组等绿色低碳产品出口分别增长68.1%、43.2%和40.7%。我们预计下半年出口仍将保持韧性，全年出口增速维持两位数高增长。尤其是机电、汽车、船舶、通用机械、电气设备、电子元器件、光伏储能、电网设备等行业，仍然受益于海外制造业补库、AI数据中心建设和能源转型。

二是AI产业链和高技术产业仍有较大增长空间，一方面，从A股资本开支看，A股通信光互联板块的统计显示，2026年一季度板块“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”达到50亿元，而2025年全年约100亿元。这意味着一季度资本开支已经达到去年全年的一半，若简单年化，对应资本开支强度约200亿元，相当于较2025年全年提升约100%。AI产业链对工业增加值的贡献会先体现在电子、通信设备、专用设备、电气机械、计算机通信设备制造业等行业的生产和利润上。1—4月份，电子行业利润增长107.7%，其中半导体相关产业快速发展，带动电子专用材料制造、光纤制造、光电子器件制造行业利润分别增长601.7%、347.6%、51.0%。

另一方面，“十五五”期间将推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。发改委表示未来10年将再造一个中国高技术产业。根据2025年高技术产业占规模以上工业增加值的比重或达到16.82%，则2025年高技术产业增加值为7.2万亿元左右，那么按照2035年再造一个高技术产业来算，整体将达到14.3万亿元，倒推来算高技术产业年化增速需要达到每年8%以上，到2030年占工业增加值比重将达到20%以上，2026年将拉动工业增加值1.39个百分点。

三是中东局势和外部冲击强化能源安全，推动传统能源保障、新型电力系统、关键矿产供应链和绿色低碳改造继续发力。中东局势持续使能源安全成为宏观政策和产业政策的重要发力方向。4月政治局会议中已有明确体现。会议在部署现代化产业体系时提出，要“系统应对外部冲击挑战，提高能源资源安全保障水平”，并同时强调“保持制造业合理比重”“全面实施人工智能+行动”。会议还提出加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设，意味着新型电力系统和能源基础设施会成为稳投资、稳制造业的重要抓手。此前政府工作报告也提出“加快推动全面绿色转型”，以碳达峰碳中和为牵引，协同推进降碳、减污、扩绿、增长；同时强调实施碳排放总量和强度双控制度。

(三) 消费：温和修复，内生动能蓄力待发

2026年消费仍处在温和修复阶段，核心预期差在于修复弹性低于去年底市场预期。去年底市场对今年消费的基本判断是，以旧换新政策接续、服务消费新引擎和价格改善将共同推动消费中枢修复，社会消费品零售总额增速大概率稳定在4%以上。但从上半年实际表现看，社零增速低于预期，但也并未出现全面失速，结构上仍有服务消费、通讯器材等部分政策支持品类的支撑；问题在于居民部门的内生消费弹性偏弱，汽车、地产后周期和高客单价可选消费持续拖累，前期消费刺激政策没有带来消费中枢的系统性上移。

（1）预期差：消费修复弹性弱于预期

去年底对2026年消费的主流判断大概有三点，整体预期偏“温和复苏”。

一是政策将持续接力托底耐用品消费。2024、2025年的消费品以旧换新政策已在汽车、家电等重点品类验证了显著拉动效果，市场自然形成政策延续性预期。国家发改委、财政部已于2025年12月底提前发布2026年“两新”专项政策通知，明确将继续实施大规模设备更新和消费品以旧换新，这一确定性政策信号直接强化了市场信心，汽车、家电、数码及智能终端等耐用品消费将持续获得政策红利支撑，成为消费大盘的核心稳定器。

二是服务消费将延续修复态势，成为增长核心引擎。居民在交通通信、教育文化娱乐、旅游住宿等领域的支出增速明显快于商品消费，服务零售额增速持续高于社零总体。国家统计局公开强调，服务消费是未来支撑我国消费增长的最重要领域，随着线下消费场景全面常态化和居民消费结构持续升级，服务消费的增长潜力将进一步释放。

三是价格环境有望逐步改善，CPI温和回升支撑社零名义增速。2025年消费名义增速偏弱，背后也有低通胀和部分工业消费品价格持续下行的压力，这在一定程度上抑制了企业盈利和居民消费信心。进入2026年，市场普遍预期随着国内总需求稳步回升，CPI将进入温和回升通道，这将为社零名义增速提供重要的价格支撑。

但上半年数据说明，消费修复的斜率明显低于预期。2026年一季度社零同比增长2.4%，1至4月累计增长1.9%，4月当月仅增长0.2%，弱于市场此前对政策接力和消费回暖的预期。除汽车以外消费品零售额1-4月增长3.1%，明显高于社零整体，说明消费并非全品类同步走弱，汽车和地产后周期是主要拖累项，结构上呈现三点特征：

一是以旧换新政策对消费的透支效应逐渐大于增量拉动，且单价越高、决策周期越长、替换频率越低的品类，透支效应越容易率先显现。从数据表现来看，消费总量增速不及去年同期及2025年底市场预期，主要拖累因素集中于汽车及部分地产后周期品类。汽车作为社零统计中占比最高的单一品类，其深度下滑对整体增速形成了主导性的拖累；而地产销售的低迷也导致地产后周期品类的持续疲软，仅依靠中小品类的增长难以对冲汽车及地产后周期品类的拖累。过去两年以旧换新相关品类表现非常亮眼，通讯器材、文化办公用品、家电、家具均实现较高增速，形成了多品类协同拉动局面。2026年1-4月，通讯器材仍然强势增长17.7%，但家电和音像器材类为-4.0%，家具类下降1.4%，汽车类下降10.6%，建筑及装潢材料类下降7.1%。从品类顺序看，透支效应最先体现在汽车上，随后传导至家电、家具、建筑装潢材料等地产后周期品类，文化办公用品等可选品类也开始降温，通讯器材则因AI终端迭代仍有支撑但增速同样存在回落压力。

总体来看，2026年上半年消费的预期差并不在于消费失速，而在于政策托底没有带来消费中枢系统性上移，内生需求扩张不足。居民有消费场景和消费意愿，但预算约束、资产负债表约束和收入预期约束仍然偏强，导致消费恢复表现为低斜率、结构化、弱弹性。

（2）底层机制：消费意愿不弱，但消费能力与预期仍有约束

本轮消费市场表现与市场预期产生显著背离的核心逻辑可概括为：居民消费意愿不弱但预算有限，政策托底作用持续但内生自发需求不足。

第一，地产链持续低迷，压制耐用品和财富效应。1-4月地产开发投资下降13.7%，施工、新开工、竣工面积仍为负增长。地产销售和房价预期均未出现明显修复，这使得居民对家具、家装、家电、汽车等大额耐用消费品的消费决策更加谨慎。房地产作为我国居民家庭资产配置中占比最高的品类，其价格走势决定了居民的消费信心，房价预期走弱不仅会抑制与住房直接相关的地产后周期消费，还会通过资产渠道削弱居民的整体消费能力。

第二，汽车消费存在政策透支和竞争降价影响。2025年以旧换新政策的集中落地和新能源车渗透率的快速提升，已经提前释放了一部分市场需求，2026年相关补贴政策虽继续实施，但边际增量已难以复制去年的高增长态势。同时，汽车行业激烈的价格战持续压低了产品名义销售额，导致销量与销售额表现出现明显分化，而社零统计口径以金额计算，因此更容易受到价格下行的拖累。这种行业性的低价竞争不仅侵蚀了企业利润，也对汽车消费的名义增速形成了持续压制。

第四，政策抓手仍偏商品消费，对服务消费的直接刺激相对有限。以旧换新等政策工具对家电、汽车、数码产品等实物商品消费的拉动效果更为直接明显，但服务消费的增长更多依赖于居民收入预期改善、假期制度安排、消费场景供给、地方促消费活动。虽然政策导向正在逐步转向服务业扩能提质，但从政策出台到传导至居民实际消费行为改善，存在较长的时间滞后。与商品消费不同，服务消费具有更强的体验性和主观性，其需求释放更多取决于居民的消费信心和消费意愿，而非单纯的价格补贴。因此，针对服务消费的政策需要更多从制度层面入手，通过优化供给、改善消费环境、提升服务质量等方式来激发内生需求。

（3）下半年展望：边际回暖可期，内生动能蓄力待发

我们预计全年社零增速为2.1%，四个季度分别为2.4%、0.8%、2.3%、2.9%。一季度社零增长2.4%，主要来自春节错位、餐饮服务消费韧性和部分政策支持品类前置释放。二季度社零预计增长0.8%，是全年低点。显示春节因素和前期政策刺激消退后，居民消费动能明显偏弱，主要拖累来自汽车和部分可选消费。三季度社零预计回升至2.3%，但仍属于低位修复。改善主要来自二季度低点后的自然修复、餐饮服务消费韧性、其他零售低基数回补，以及暑期消费场景的支撑，汽车拖累或较二季度收窄。以旧换新品类增速维持低至中个位数，前期需求透支后弹性有限。四季度社零预计进一步回升至2.9%，主要考虑年末促销、节假日消费、低基数和部分政策延续的共同作用。

下半年消费读数有望较二季度改善，但改善更多来自低基数、政策接续和服务场景修复，而非居民消费能力的全面恢复。以旧换新政策仍将托底汽车、家电、数码等重点品类，但在前期需求已被部分释放后，政策弹性弱于去年，更主要体现为减少拖累而不是推动消费中枢明显上移。服务消费仍有暑期、中秋国庆、文旅演出和夜间经济等场景支撑，但居民对价格和性价比的敏感度仍高，客单价修复可能继续慢于人流恢复。价格温和回升有助于社零名义读数改善，但只要居民实际支出没有明显加速，价格因素带来的回升仍不宜过度解读为消费内生动能增强。

消费修复的核心约束仍在居民资产负债表和财富效应。当前居民收入改善偏稳态，收入向消费的转化效率仍低，预防性储蓄倾向尚未明显下降。房地产销售和房价预期仍是影响居民财富感受和大额消费意愿的关键变量，若地产难以企稳回升，家具、家电、汽车等后周期和耐用品消费仍难形成共振。资本市场和房价若能稳定，将有助于改善居民风险偏好和财富效应，但这一传导通常具有滞后性，短期更可能表现为消费信心的边际修复，而非支出快速扩张。总体看，下半年消费将较二季度低点边际回升，但仍是弱修复格局，全年社零增速大概率维持在2%左右。

(四) 投资：名义增速止跌回稳，新旧动能加速转换

（1）制造业：科技产业融合加速，抢占人工智能制高点

预计全年制造业投资增速为6.7%，节奏上二、三、四季度累计增速分别为-1.3%、2.3%和6.7%。2026年制造业投资在一季度实现开门红后，4月明显回落，企业内生资本开支修复仍不稳固。 一季度制造业投资同比增长4.1%，较1—2月的3.1%继续加快，也明显高于全部固定资产投资1.7%的增速；但1—4月制造业投资同比回落至1.2%，较一季度下降2.9个百分点。增速回落的主要原因在于，设备更新效果边际递减、地缘冲突和中东局势扰动推升能源等上游原材料价格，输入性通胀压力上升，压制企业盈利预期和扩产意愿以及传统制造业、消费制造业等企业自发扩产意愿仍然不足。 一方面，建筑安装工程投资同比下降4.4%，明显弱于设备购置投资，说明企业更偏向更新设备、技改升级，而非新建厂房和扩张产线；另一方面，民间固定资产投资下降5.2%，外商投资企业投资下降4.9%，反映私营企业部门对未来需求和盈利持续性的判断仍偏谨慎。分行业看，食品制造、化工、医药、有色加工、金属制品、专用设备和汽车制造投资均为负增长，是拖累制造业投资回落的主要方向。

展望下半年，制造业投资大概率有望逐步修复。第一，若地缘风险边际减弱，能源和原材料价格波动趋缓，PPI回升将更多体现为价格修复和企业利润改善，有助于带动实际利率下行和企业资本开支意愿修复；第二，出口韧性仍将对制造业投资形成支撑。当前外需结构正在从传统消费品向资本品、中间品和高端制造品延伸，电子、机械设备、电气设备、汽车零部件、船舶、通用设备等行业出口仍具韧性。出口订单稳定不仅有助于改善企业收入和产能利用率，也会提升企业对未来需求的判断，带动设备更新、技术改造和部分优势产业扩产。尤其是在全球产业链重构、海外补库和新兴市场工业化需求带动下，我国中游制造和装备制造出口优势仍然较强；第三，8000亿元新型政策性金融工具加快落地，有望通过补充项目资本金，撬动基建、新质生产力和先进制造业投资，发改委表示2025年5000亿元新型政策性金融工具资金支持的项目总投资约7万亿元。预计今年8000亿新型政策性金融工具将累计撬动10万亿左右的项目总投资，有效带动总投资以及制造业投资增速。同时，7月政治局会议政策预期升温，稳增长、扩内需和促投资政策仍有进一步加码空间，制造业投资有望延续走高。

结构上看，制造业投资有三个方向支撑：一是设备更新继续托底，工业领域设备更新、节能降碳改造和智能化升级将支撑制造业投资基本盘；二是AI资本开支扩散与新兴支柱产业培育形成共振，带动集成电路、电子信息、通信设备、高端材料、高端装备等方向投资；三是中东局势和外部冲击强化能源安全，推动传统能源保供、新型电力系统、新型储能、关键矿产供应链和工业降碳改造。总体看，下半年制造业投资不宜简单外推二季度压力，后续在政策工具落地、价格修复、盈利改善和新兴产业资本开支扩张带动下，全年仍有望实现高增长。

1、PPI回升和利润改善带动企业资本开支意愿修复

PPI回升有望通过实际利率下行和企业盈利改善，进一步修复制造业投资意愿。下半年我们预计PPI同比有望继续回升。PPI回升首先会带动名义价格环境改善，在贷款利率相对稳定的情况下，企业实际融资成本将随通胀预期和工业品价格回升而下降，有利于缓解企业资本开支压力。其次，PPI改善往往对应工业企业收入端修复和利润率企稳，尤其是中上游原材料、装备制造和部分出口链行业，盈利改善将增强企业更新设备、扩建产线和补库存的能力。2026年1—4月，规模以上工业企业利润总额同比增长18.2%（前值15.5%）,其中4月单月利润同比增长24.7%。1—4月份，装备制造业、高技术制造业和原材料制造业共同构成工业企业利润增长的核心支撑。其中，装备制造业利润同比增长15.4%，高技术制造业利润同比增长44.8%，半导体材料、工业自动化及医疗器械等领域延续高景气。分结构来看，采矿业、制造业、电力、热力、燃气和水生产供应业利润率均呈现不同程度改善，企业盈利能力整体有所修复。若后续PPI回升持续，利润增速扩散到更多行业，制造业投资的支撑力量有望推动企业内生资本开支意愿的上升。

2、设备更新继续托底

1—4月设备工器具购置投资同比增长11.5%，虽然仍保持两位数增长，但较一季度的13.9%有所回落，说明“两新”政策仍在托底制造业投资，但边际拉动已开始减弱。不过对比建筑安装工程投资1—4月同比下降4.4%，较一季度的-0.4%大幅下行，其他费用投资也下降到-3.4%（前值-1.7%），设备更新在政策的加持下是固定资产投资修复中较为确定的部分。我们认为下半年这一逻辑仍会延续，2026年政府工作报告提出，要持续推进重点产业提质升级，新部署一批重大技术改造升级项目，并安排2000亿元超长期特别国债资金支持大规模设备更新，同时强调实施新一轮制造业重点产业链高质量发展行动，推进产业基础再造和重大技术装备攻关。从企业行为看，当前企业对终端需求持续性仍有顾虑，外需虽然有韧性，但内需修复仍偏温和，4月PMI显示生产（51.5%）仍强于新订单(50.6%)，在手订单继续低于荣枯线，同时原材料价格指数处于高位。

3、AI投资竞赛和六大新兴支柱产业成为制造业投资结构性增量

第二条主线是AI资本开支扩散与六大新兴支柱产业投资扩张形成共振。2026年政府工作报告提出实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，加强全国一体化算力监测调度，支持公共云发展；4月政治局会议继续强调“全面实施人工智能+行动，发展智能经济新形态”，并将算力网、新型电网、新一代通信网等纳入基础设施建设方向。AI对制造业投资的影响，正在从主题行情逐步落到产业资本开支上，并与集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人等六大新兴支柱产业形成交叉拉动。

从产业传导看，AI算力需求扩张将直接拉动芯片、HBM/DRAM、先进封装、高速互联、PCB、光模块、电源、液冷散热以及配套电力设备需求。一季度“人工智能+”已经开始反映到工业品价格和企业利润中，光纤制造、电子专用材料制造、外存储设备及部件价格明显上涨，光纤制造、光电子器件、显示器件和电子行业利润也实现较快增长，AI需求已经逐步传导至工业价格、盈利和资本开支。

从上市公司资本开支看，AI相关制造业投资占比已提升至三成左右。2026年一季度，A股电子、计算机、通信等AI相关行业，在“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目上的同比增速达到18.6%，明显高于整体制造业投资增速；AI相关行业资本开支占比也由2023年的23%左右升至2026年一季度的31.4%左右。AI算力扩张正在通过芯片、存储、先进封装、光模块、服务器、电力设备和散热系统等硬件链条，成为制造业投资的重要结构性增量。

同时，六大新兴支柱产业将为制造业投资提供中长期空间。当前我国正在积极培育壮大集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人等六大新兴支柱产业。国家发展改革委表示，相关产业产值到2030年有望扩大到10万亿元以上。若按2025年接近6万亿元测算，2026—2030年需要实现约10.8%的年均复合增速，明显高于整体工业和制造业投资增速。行业映射上，六大新兴支柱产业将主要拉动电子、机械设备、电力设备、国防军工、医药生物、通信、计算机、有色金属和基础化工等方向。我们测算在上市公司中，6大新兴支柱产业相关的行业投资占比从2023年的55%增加到2026年一季度的70.2%，年均复合增速达到9.1%。总体看，AI资本开支扩散提升短期投资弹性，六大新兴支柱产业提供中长期产业空间，两者叠加后，将成为下半年制造业投资最重要的结构性支撑之一。

4、能源安全和绿色转型重要性进一步上升

中东局势扰动下，能源安全和绿色转型重要性进一步上升。4月政治局会议明确提出提高能源资源安全保障水平。一季度国内能源生产总体平稳，原煤、原油、天然气和电力生产均保持增长，但原油进口达到1.5亿吨、同比增长8.9%，创历史新高。与此同时，绿色转型继续加速，一季度全国可再生能源装机达到23.95亿千瓦，占总装机60.4%，风光装机合计18.98亿千瓦，占总装机47.9%，新能源消纳和电力系统调节能力的重要性进一步上升。在这一背景下，下半年制造业投资将受到四个方向拉动：一是传统能源保障；二是新型电力系统；三是新型储能；四是关键矿产供应链和工业降碳改造。总体看，能源安全会提升传统能源和电网投资，绿色转型会继续拉动储能、电力设备和节能降碳改造，两者叠加后，电力设备、有色金属、基础化工和机械设备相关资本开支仍将保持韧性。

（2）基建：中央托底与六网建设，稳投资更重提效

1、基建成为上半年稳投资的主要支撑

基建高增是今年初基本面中最明显的预期差之一。在地产投资和民间投资仍偏弱的背景下，基建成为政策可控性最高、形成实物工作量最快、对固定资产投资贡献最直接的稳增长抓手。上半年基建超预期，主要是中央财政发力、政府债券发行前置、专项债加快拨付、“两重”项目加快落地以及央国企资本开支共同推动的结果，有三大特征：

1）财政发力更多由中央承担。2026年新增政府债券规模达到11.89万亿元，由5.89万亿元赤字规模、4.4万亿元新增地方政府专项债、1.3万亿元超长期特别国债和3000亿元特别国债构成。这说明今年扩内需、稳增长的资金安排明显增强，而且中央承担了更重要的逆周期责任。

2）专项债发行和拨付明显前置。一季度新增专项债发行11599亿元，同比多增1996亿元、增长20.8%；拨付专项债资金6723亿元，同比多增2096亿元，有力推动形成实物工作量。

3）超长期特别国债和“两重”项目形成中央项目抓手。2026年继续发行1.3万亿元超长期特别国债，其中8000亿元用于“两重”建设，持续支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。财政部同时要求提高专项债用于项目建设的比重，并向项目准备充分、资金使用效率较高的地区倾斜。这意味着本轮基建发力主要由中央定方向、发挥重大项目引领作用、地方围绕成熟项目配套落地。

2、这一轮基建投资和过去有什么不同？

本轮基建与过去的最大不同，在于投资组织方式发生变化。过去更多依靠地方政府、土地财政和平台融资推动传统工程扩张；现在则是在地方债务约束和项目收益约束上升的背景下，由中央主导、重大工程项目引领，把基建从单纯稳增长工具，转向兼顾安全韧性、产业效率和新质生产力底座的有效投资。

1）六网建设：新一轮有效投资的核心抓手

发改委明确提出，将推进水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网，并把综合立体交通设施、低空、人工智能+、教育医疗等基础设施和公共服务设施也纳入重点领域，初步估算2026年这些领域投资将超过7万亿元。六网建设的核心，不是简单扩大传统基建规模，而是补齐下一阶段经济运行所需的底层网络：水资源配置网络、现代电力网络、全国一体化算力网络、新一代通信网络、城市生命线网络和现代物流网络。

2）六网对经济拉动作用有多大？

7万亿元是年度相关投资盘子，不是新增量，判断其对当年增长的影响，应抓住三个变量：边际新增投资、年内形成实物工作量比例、当年投资乘数。简化公式为：

六网对当年GDP的拉动 = 六网相关投资新增量 × 年内形成实物工作量比例 × 投资乘数 ÷ 名义GDP基数。

在缺乏同口径历史基数的情况下，可用2026年7万亿元以上投资规模倒推边际增量。若相关投资同比增长8%至13%，新增投资约5000亿至8000亿元；考虑专项债发行拨付前置、“两重”项目和央企资本开支落地，基准情形下假设其中70%至80%在年内形成实物工作量，当年乘数取0.9至1.1。

基准情形下，六网当年可确认投资增量为3500亿至6400亿元，对全年基建投资增速的拉动大约是2.4至4.4个百分点。在2025年名义GDP约140万亿元的假设下，六网新增投资形成的当年GDP增量约3150亿至7040亿元，对GDP增速的直接拉动约0.2至0.5个百分点。这个测算只反映当年需求侧拉动，不包含水利、电网、算力、通信、城市安全和物流效率改善带来的中长期供给侧收益。

3、基建展望：全年7.6%，基建支撑增强

我们预计2026年全年基建投资增速为7.6%。四个季度累计增速分别为8.9%、5.0%、6.6%、7.6%。整体看，基建走势一季度高增，二季度回落，随着财政资金和准财政工具加快落地，三四季度逐季修复。全年判断的核心在于：在经济增长目标约束下，基建仍是稳增长的重要抓手，财政及准财政资金对下半年实物工作量的支撑需要比此前更充分体现。

从资金来源看，2026年基建支撑主要来自中央预算内投资、超长期特别国债“两重”资金、地方政府专项债项目建设部分、新型政策性金融工具，以及六网相关重点项目的加快推进。需要强调的是，新增专项债中仍有部分用于化债、清欠、补充政府性基金财力和社会事业，真正能够转化为新增基建项目建设的部分需要打折处理；新型政策性金融工具更多承担资本金和配套撬动功能，实际拉动效果取决于项目成熟度、地方配套能力和银行信贷跟进。因而需要更关注财政资金能够带来的“边际新增投资”和“年内形成实物工作量”的比例。

季度节奏上，一季度基建投资增长8.9%，主要受中央资金前置和前期重大项目储备支撑，已包含较强政策前置效应。二季度增速有所回落，上半年累计约5.0%。4月基建累计增速较一季度明显回落，说明前期资金投放后的持续转化偏弱，地方项目接续、财政配套和实物量验证仍存在约束。二季度偏弱并不意味着基建失速，而是反映财政资金从发行、拨付到形成实物工作量存在时滞。

三季度末基建增速预计回升至6.6%。这一修复主要来自专项债使用进度推进、超长期特别国债“两重”项目落地、政策性金融工具形成资本金撬动，以及施工旺季对工程进度的支撑。四季度基建增速预计进一步上升，全年累计达到7.6%。四季度支撑主要来自年末财政资金使用、项目赶工和工程量确认；如果经济增长压力上升，政策也可能通过加快超长期特别国债使用、推动新型政策性金融工具投放、围绕六网和城市更新项目加快配套等方式进一步托底。

总体看，2026年基建可能呈现“一季度高增、二季度回落、三四季度持续发力”的节奏。全年7.6%的预测隐含两个关键假设：一是财政及准财政资金能够更有效地投向项目端，二是六网、地下管网、水利、电网、交通物流等成熟项目能够较快形成实物工作量。不过，地方债务约束、项目收益约束、配套资金不足和投资效率下降仍会限制基建上行弹性。后续需要重点观察三类信号：一是专项债、特别国债和政策性金融工具是否继续加快拨付和使用；二是地方是否围绕六网、城市更新、地下管网、水利、电网、物流等成熟项目加快配套；三是水泥、沥青、工程机械开工、建筑央企订单等实物工作量指标能否同步改善。

（3）房地产投资：触底之中

今年以来的地产数据呈现比较明显的投资与销售背离的特征，销售出现回暖迹象，但是投资增速持续下滑。我们认为按照销售→开发资金→土地成交→新开工→房地产投资的传导链条，房地产销售通常领先房地产开发投资1-2个季度。目前已经能观察到销售回暖和开发资金的部分改善，但土地成交降幅还未收窄。后续可以对100大中城市成交土地相关数据保持密切跟踪，以判断投资端企稳的拐点。同时，PPI的上行将拉动单位面积施工投资额的上行助力投资端改善，年内房地产投资有望渐进企稳。预计2026年全年房地产开发投资增速为-11.3%，未来三个季度的增速为-14.5%、-13.4%和-11.3%。

开年以来房地产销售量价均呈现边际改善。从销售量来看，3月、4月出现连续改善，商品房销售面积累计同比的降幅连续2个月收窄。观测高频数据，5月份的销售依然保持回暖势头。5月前20天30个大中城市商品房成交面积同比增长2.08%。从销售价格来看，一线城市率先回暖，二三线城市也呈现边际好转。2025年10月以来，70个大中城市的新房和二手房销售价格指数环比降幅均呈现收窄趋势。其中，一线城市新房销售价格指数已连续三个月呈现环比上行，二手房亦连续两个月环比上行。

我们认为本轮销售回暖具备一定的持续性。一方面从房地产销售价格来看，已经历持续时间最长、幅度最大的调整。2010年以来，共经历三轮比较明显的价格调整，其中本轮价格连续下跌的时长最长。70个大中城市的二手房销售价格指数， 2012年连续12个月同比增速为负值，2014年-2015年则是连续13个月，这两次都持续一年左右，而本轮自2022年2月进入负值区间，已持续近52个月。另一方面，2021年开启的房地产下行周期，在经历了将近5年较为深度的调整之后，已出现“性价比”。房价的下跌被动推升了租金回报率，租金回报率渐渐超出了无风险回报率，同时租金回报率也在逐渐接近住房贷款利率。从2023年年末开始，百城租金回报率持续高于大行5年期定期存款利率。同时，从2024年7月起，百城租金回报率持续高于10年期国债收益率。截至2026年一季度末，百城住宅租金回报率为2.38%，与个人住房贷款利率的差额已收窄至68BP。

同时，PPI的上行将拉动单位面积施工投资额的上行助力投资端改善，年内PPI的改善有利于房地产投资渐进企稳。房地产投资端已经过比较深度的收缩，2026年渐进触底。从房地产产业链来看，供给端呈现较为深度的收缩，新开工意愿自2021年开始明显走弱且持续下滑。2026年的4月当月新开工面积仅为3527万平方米，比2020年同期下滑了约82%，仅相当于上一轮调整周期的2015年同期的约29%，绝对值几乎回到了2002年的同期水平。在当前位置继续下滑的空间已较为有限。

(五) 进出口：涨价效应+ AI景气，后续出口增速有望小幅抬升

全年出口增速有望维持两位数增长，节奏上Q2-Q4分别为15.8%、17.4%和15%，后续增速仍有望小幅抬升。AI产业链高景气与地缘冲突扰动共同成为上半年外贸运行的两条主线，前四个月我国出口表现均好于历年季节性，1—4月出口的强劲表现为全年出口奠定了高位基数，考虑到今年出口同时受到AI产业链景气、高油价冲击存在滞后等影响，我们设置乐观、基准和压力三种情景：基准情景下，地缘不确定性凸显中国产业链供应链韧性及成本优势，如果按照出口份额提升0.5个百分点，对应今年中国出口增速为15.8%；乐观情景下，AI产业链需求继续超预期，高油价带来涨价效应持续超预期，全年出口增速可能升至18%；压力情景下，AI订单增速放缓，前期涨价效应拖累后续量的需求，全年出口增速可能回落至12%。领先指标上看，OECD综合领先指标同比增速拐点大约领先我国出口累计同比拐点6个月左右，目前指向到10月份我国出口累计同比延续温和上行，表明外需仍具有高韧性。

往前看，美伊冲突、AI产业链景气度、关税扰动仍是影响我国出口的三条主线：

一、地缘不确定性凸显中国产业链供应链韧性及成本优势，中国出口份额有望进一步提升。根据WTO最新预测2026年全球贸易量增速1.9%；参考俄乌冲突2022年全球出口金额增速11.7%，贸易量增速2.2%，隐含全球出口价格同比9.3%，按照2026年全球出口价格同比增速9.3%，则26年全球出口金额增速11.4%。俄乌冲突爆发后，由于2022年3–5月长三角（上海、江苏、浙江）疫情封控停工以及23年全球制造业收缩等因素，中国占出口份额的提升在2024年才开始有明显体现，上升0.5个百分点，主要是数量拉动贡献，本质是产业链供应链韧性及成本优势。考虑到今年原油价格的大幅上涨，26年出口增速或回归主要由价格贡献为主，但过去几年中国产品竞争力的提升或意味着数量也仍然起到正向拉动贡献作用。如果26年按照出口份额提升在2025年14.4%的基础上继续0.5个百分点，对应今年中国出口增速为15.8%。

高油价对我国出口的影响或需滞后3季度。复盘2001年以来的数据，与当前情形类似（油价短期迅速冲上90美元/桶、原油月均价格当月同比连续3月达到20%以上）共有三个时期： 2007/11-2008/9、2010/12-2014/9、2022/2-2022/11。2007和2010这两轮周期高油价对我国出口影响均在滞后3个季度左右开始回落，当前OECD综合领先指标指向到10月份我国出口累计同比延续温和上行。

三、中美关系新定位稳定外需预期，美国关税扰动影响总体偏弱。美国国际贸易法院5月7日公布裁决，认定特朗普政府征收10%全球进口关税的法律依据不成立。此前在2月20日最高法院否决IEEPA关税后，特朗普当天宣布依据《1974年贸易法》第122条，“对所有国家征收10%的全球关税”，为期150天，以取代被认定违法的关税，美国海关从2月24日开始征收全球关税，预计持续到7月24日。根据我们测算，截止5月7日前，美国对华最新加权平均关税率约为23.24%，如果剔除10%的全球进口关税，则对华加权平均关税率将降至13.65%左右。这一关税率略高于2024年的10.88%这一加权平均关税水平，但较2025年的30.53%，回落近17个百分点。

随着中美高层沟通重启、经贸磋商推进，关税升级风险有所缓和，对出口影响总体可控。5月13日，中美经贸团队在韩国首尔举行中美经贸磋商，双方围绕关税、贸易平衡、产业合作等重点议题沟通，释放出以对话管控分歧、以务实合作稳定经贸关系的信号。随后，特朗普于5月13—15日访问中国并举行中美元首会晤，双方明确提出建设“建设性战略稳定关系”，强调合作为主、竞争有度、分歧可控、和平可期，为未来一段时期中美关系提供了更积极、更可预期的政策框架。从商务部公布的初步成果看，双方在关税安排上形成积极共识，原则同意对同等规模的各自关注产品相互降税，并同意成立贸易理事会和投资理事会，为经贸沟通搭建常态化机制；同时就农产品非关税壁垒与市场准入、飞机采购及发动机零部件供应等具体议题达成安排，合作面进一步拓宽。元首外交的战略定调叠加经贸磋商的机制化推进，有助于推动中美关系由前期摩擦加剧转向高位缓和、务实回暖。在此背景下，随着中美高层互动升温、经贸沟通机制恢复，直接触发大规模关税转向升级的概率已不大。整体来看，随着中美经贸关系稳定预期逐步修复，关税扰动对出口的拖累正在边际减弱，我国外贸出口仍具备较强韧性和结构性支撑。

三、通胀：内外共振进入再通胀周期

当前国内物价受到内外多重因素共振影响，正加速进入再通胀周期。从外部来看，国际油价上行推动工业品价格传导，叠加海外部分制造业因能源瓶颈面临产能受限，中国凭借稳健的能源与供应链韧性，有望重现类似2021年的稳定供应带来的外需红利。从内部来看，“十五五”开局之年基建及产业投资持续加码，AI等新质生产力产业链加速扩容，配合“反内卷”政策下的产能调控与中上游企业利润改善，内需端价格动能有所增强。展望2026年下半年，物价整体呈现CPI温和回升、PPI快速上行的格局。在霍尔木兹海峡不出现长期封锁的基准情形下，预计CPI上行节奏整体温和，输入性通胀的压力较为可控。

CPI方面，预计全年CPI同比增速1.3%，一、二、三、四季度增速分别为0.9%、1.4%、1.5%和1.6%。从结构上看，食品项稳中待升。猪肉价格仍处于周期低位，但随着生猪产能调控政策落地及年末消费旺季的需求释放，四季度或有望反弹；蔬菜、水果及粮食价格受极端气候影响可能出现阶段性波动。能源项涨幅逐步回落，相关分项对CPI贡献预计逐步减弱。核心CPI下半年预计将持续回升，一方面，工业消费品在原材料成本上升与“反内卷”政策的共同推动下，上游涨价沿产业链向下传导；另一方面，服务类价格随内需回暖持续修复，叠加政府工作报告提及的“稳步推进公共事业和公共服务价格改革”，推动相关服务价格向合理水平回归，共同带动核心CPI稳步上行。

一是从食品项看，猪肉价格持续承压，或在四季度出现回升。猪肉方面，2026年春节后猪肉价格持续低位运行，供给端过剩较为显著，截至2026年3月，全国能繁母猪存栏3904万头。数据连续9个月下滑，但距离农业农村部划定的3750万头调控红线仍有较大差距。同时，2025年全国PSY(经产母猪年均提供断奶仔猪)均值达到23.4头的历史峰值，头部企业更是超过29头，高效率显著对冲了存栏下降的影响。但在深度亏损压力下，猪企出栏节奏有望加快，同时国际油价持续上行的背景下化肥、农药及农资物流成本走高或将在下半年进一步加剧成本压力，或加快猪肉去化节奏。随着产能去化持续推进，叠加四季度消费旺季需求回暖，猪价有望迎来阶段性回升。

厄尔尼诺将对部分食品和消费品价格形成阶段性扰动。厄尔尼诺（El Niño）是指赤道中、东太平洋海温持续异常偏暖所引发的大尺度海气耦合现象，并通过改变全球大气环流对全球气候产生系统性影响。历史经验显示，中等及以上强度厄尔尼诺事件通常持续7—19个月，并多在北半球冬季达到强度峰值。气候影响上，东南亚、澳大利亚等农产品主产区往往出现高温干旱，中国则易呈现“北旱南涝”格局，而南美部分地区降雨偏多。由于厄尔尼诺会改变全球降水与温度分布，因此其对农业生产、能源需求均会形成一定冲击。

一方面，由于部分重要农产品供给高度集中于热带及季风气候区域，厄尔尼诺带来的高温、干旱及降雨异常往往直接冲击核心产区。例如，印度、泰国等亚洲产区降水减少，会影响甘蔗、棕榈油和天然橡胶等热带作物产量；澳大利亚、印度及北美部分地区干旱，则容易扰动小麦等粮食供给。由于上述品种贸易全球化程度高，国际价格上涨会传导至国内，进而影响食品与日用消费品价格。另一方面，我国在厄尔尼诺年份通常呈现夏季偏高温、“北旱南涝”等特征，居民制冷需求与工业用电负荷增加，往往带动火电发电量及动力煤需求阶段性上升，或对能源价格起到一定边际拉动作用。

二是从能源项看原油价格仍受霍尔木兹海峡通航状态和中东产能恢复节奏影响，存在一定不确定性。从供给端来看，美伊冲突及霍尔木兹海峡通航风险仍是影响油价中枢的核心变量。一方面，霍尔木兹海峡承担全球约20%的石油消费运输，若封锁或扰动持续，即便考虑沙特、阿联酋替代管线及IEA战略储备释放，全球原油供给缺口仍可能达到千万桶/日量级，对市场形成系统性冲击。同时非OPEC新增产能则主要集中于巴西、圭亚那等少数项目，短期难以对冲中东供给扰动。

从需求端看，高油价与供应不确定性将对全球经济与能源消费形成压制，当前亚太地区作为霍尔木兹海峡原油进口依赖度最高的区域，已经受到能源安全风险冲击，部分国家开始采取节能与行政性限耗措施，反映出断供风险对实际需求的扰动正在上升。油价上涨也会推升制造业和航运成本，对全球贸易需求形成拖累。在此背景下，若后续逐步恢复通航，考虑油田复产、航运恢复仍需时间，以及战略补库需求，下半年油价中枢仍可能维持在90美元/桶左右；若海峡通航受阻，油价中枢不排除维持在120美元/桶附近。基于恢复通航的情景假设，我们预计能源价格对CPI的影响在下半年将呈现逐渐回落的态势。

PPI方面，预计下半年将进入加速上行态势，预计全年PPI同比3.1%，一、二、三、四季度增速分别为-0.6%、3.9%和4.9%、4.4%。

从历史经验看，1996年以来我国共经历7轮较为典型的PPI同比触底回升周期，不同阶段反弹的斜率、持续时间与高度存在一定差异，而核心决定因素在于库存周期、产能利用率以及需求修复强度的组合。

PPI触底回升大致可分为四类：一是1998年的“产能过剩型”周期，工业体系供给冗余、库存偏高、产能利用率低迷，PPI虽阶段性回升，但反弹力度较弱、持续时间较短；二是2002年加入WTO后的“需求修复型”周期，外需扩张带动出口与制造业投资回暖，PPI呈现温和但持续时间较长的上行特征；三是2006年的“经济过热型”周期，内需、外需同步高景气，产能利用率处于高位，叠加国际大宗商品上涨，PPI持续快速上行；四是2009年、2015年及2020年的“供给冲击型”周期。其中，2009年和2020年主要由危机后强政策刺激带动需求快速恢复，而供给修复相对滞后；2015—2017年则更多依赖供给侧改革推动去产能和库存去化。在供给约束主导下，此类周期通常具备“斜率较陡、持续时间较长、盈利修复较快”的特征。

复盘国内PPI再通胀历史规律，过往五轮典型上行周期平均持续23个月、累计涨幅约13个百分点，走势多呈现阶段性回落再冲高的M型顶部特征，回升节奏快、延续性强。本轮PPI上行属于典型的供给冲击型周期，内部环境类似2015—2017年供给侧改革，依托行业“反内卷”、降碳政策持续推进，推动高耗能、高排放产能收缩，形成刚性供给约束；外部环境类似2020—2021年，在地缘冲突、全球能源成本抬升压制海外制造业的背景下，我国凭借完备产业体系与能源安全优势，稳固全球供给枢纽地位，持续支撑工业品价格修复。对标两轮历史周期节奏，本轮PPI年内上行趋势确定性较高。基准情景下，霍尔木兹海峡年内顺利通航将推动油价中枢回落至100美元/桶以内，PPI同比将于7月触及5.1%的峰值；若地缘冲突持续、大宗商品轮番涨价引发全球滞胀，本轮PPI顶部则有望延后至2027年。

但从价格传导机制来看，本轮PPI上行更偏向成本推动而非全面需求扩张。在终端需求恢复偏温和的背景下，产业链顺价能力将沿“上游—中游—下游”逐级减弱。上游行业议价能力相对更强，盈利修复速度也更快，但中下游制造业尤其是竞争格局偏分散、终端需求弹性不足的行业，成本传导可能并不顺畅，利润修复存在一定滞后。

同时在新旧动能转换背景下，不同行业的价格与盈利表现也将出现一定分化。一方面，AI、高端制造、新能源、电力设备等新质生产力相关产业链，在政策支持、技术升级与资本开支扩张带动下，需求韧性相对较强，部分行业具备一定主动提价能力；另一方面，传统地产链及部分中游周期制造行业仍面临产能偏高、需求修复偏慢等压力，其价格弹性和盈利修复力度可能弱于典型补库存周期。在经济与产业景气呈现“K型分化”的背景下，本轮上游价格上涨出现全面同步共振的概率相对较低。其中地产链偏弱使黑色系缺乏持续向上的需求基础，而新能源、AI算力、电网投资等新动能则持续支撑铜、铝等有色金属需求，叠加地缘因素对能源供给的扰动，未来上游价格中枢的抬升或仍将主要由有色与原油价格主导。

四、就业：失业率保持稳定，结构压力或增加

下半年我国就业大概率维持总量基本稳定，或存在结构压力偏大的情况。城镇调查失业率预计在 5.1%—5.3%左右，7—8月受毕业季影响可能阶段性抬升，但全年大概率仍能控制在 5.5%左右的政策目标以内。

4月份全国城镇调查失业率为5.2%，较3月下降0.2个百分点。从结构看，4月本地户籍劳动力调查失业率5.3%（前值5.4%），外来户籍劳动力5.0%（前值5.3%），其中外来农业户籍劳动力5.0%（前值5.7%）。4月失业率环比改善更多是春节错位后的季节性修复。3月失业率升至5.4%，其中外来农业户籍劳动力失业率曾达到5.7%。往年春节后，3月往往会出现更明显的回落，而今年3月却比2月还高了0.1个百分点，就业压力凸显。其中外来户籍和外来农业户籍失业率分别上升0.3和0.5个百分点，就业压力更集中地落在流动劳动力身上。4月回落说明节后求职高峰有所消化，企业复工用工需求恢复，但并不代表就业压力已经完全缓解。目前调查失业率、本地户籍失业率以及外来户籍失业率仍高于往年平均。一方面，制造业增速的边际下滑和出口增速下降或让制造业企业阶段性收缩就业需求；另一方面，建筑链、地产链仍然低迷，以及部分服务业岗位在节后的承压还没有完全缓解。

下半年主要支撑来自三条线。第一，工业增加值保持强劲，将带动制造业及产业链用工需求增加。工业生产景气度改善会通过两条路径传导至就业端：一是直接带动制造业用工需求增加，尤其是装备制造及出口链条相关行业；二是通过物流仓储、批发贸易、设备维修、工业服务、外包加工等上下游环节扩散，提升产业链配套就业。若下半年设备更新、出口韧性、AI产业链等景气度延续，制造业用工需求有望边际改善，并对总体失业率形成托底。

第二，服务业仍是吸纳就业的主阵地。暑期文旅、交通运输、住宿餐饮、文体娱乐、公共服务等行业会对三季度就业形成季节性支撑。2025年三季度经验显示，暑期文旅消费活跃曾带动交通运输、住宿餐饮、文体娱乐、卫生和社会工作、公共管理等服务行业就业人数较二季度和上年同期增加，这一规律今年仍有参考意义。但也需要看到，服务业就业的稳定性和收入弹性仍偏弱。当前部分行业新增岗位更多体现为灵活就业，就业质量改善仍相对滞后。若居民消费信心不足、企业服务需求恢复偏慢，服务业吸纳就业的能力可能更多表现为“稳数量”而非“提质量”。

第三，政策向“稳岗、扩岗、兜底重点群体”倾斜，就业或成为宏观政策加码的重要抓手。从政策节奏看，下半年稳就业政策大概率继续强化，并围绕企业端稳岗、岗位端扩容和重点群体帮扶三条主线展开。人社部表示一季度已经发放失业保险稳岗返还资金31亿元、一次性扩岗补助5亿元、技能提升补贴8亿元；同时开展招聘会5.9万场、发布岗位3600万个。一季度失业率的反季节上行或预示就业市场的压力，下半年若失业率继续向政策目标上沿靠拢，尤其是7—8月毕业季期间总体失业率和青年失业率同步上行，宏观政策加码的概率将明显上升。届时，稳就业政策可能不再局限于社保补贴、稳岗返还、职业培训等结构性工具，或进一步与促消费、扩投资、以工代赈、支持服务业和加快财政支出等总量政策形成联动。

五、货币政策：强调“灵活”，降息降准仍需等待

货币政策更加强调“灵活”，在输入型通胀压力上行阶段全面降息降准仍需等待。若年内PPI出现拐点，那么以降低一般加权贷款利率为目标的政策工具依然值得期待。若年内PPI持续上行，且年内CPI同比上行破2%，则需要关注央行货币政策最终目标的切换。

在输入型通胀攀升阶段（从CRB同比转正到PPI到达峰值），央行大概率不会实施总量工具的宽松。2026年3月，CRB现货指数、PPIRM和PPI同比均实现转正，短期将处于输入型通胀攀升阶段，因此对于全面降息仍需等待。稳就业（内部）、稳企业（微观）、稳市场（金融）、稳预期（外部）将是观察全面降息可能落地的重要线索。若结构性失业压力加大，则可能成为推动货币政策宽松落地的重要触发条件。

基准情形下，霍尔木兹海峡年内实现通航，油价中枢能稳在100美元/桶以内，PPI同比7月见顶。8月开始中国将进入输入型通胀的压力消退期，这将为央行降息降准再度打开空间。届时出口的走弱将使得经济增长动能走弱，同时经济K型分化，叠加部分行业受到输入型通胀带来的成本上升而无法向下游转嫁，利润率被压缩，这将加剧就业市场的压力。宏观政策有望再次转向“四稳”，经济增长和充分就业也将再次成为货币政策的优先目标，有望推出降低一般加权贷款利率为目标的政策工具。三季度可能是降息、降准的重要窗口，有望降息10-20BP，降准50BP。

高版情形下，地缘政治冲突此起彼伏，能源资源品轮番上涨，全球陷入滞胀局面，则中国PPI顶部可能出现在2027年。历史上5次PPI爬坡平均历经23个月，平均爬升幅度约13个百分点，且往往阶段性回落之后容易爬升，形成M顶。此情形下，3月开始的输入型通胀攀升期则可能持续到2027年，保持物价稳定则将成为首位目标，年内央行大概率不会落地总量宽松工具。部分受到输入型通胀冲击较大的行业，央行有望积极使用结构性货币政策工具对于重点领域给予定向资金支持，包括中小企业、绿色能源、缓解能源缺口、能源保供等。

复盘历史，中国人民银行应对外部输入型通胀的框架清晰可循：1、坚持以我为主；2、密切关注PPI向CPI的传导，以此判定通胀性质，并成为影响货币政策的关键变量；3、管理通胀预期，防止其脱锚；4、关注信用的传导，及其对经济和物价的影响；5、保持汇率弹性，发挥“自动稳定器”作用。在工具运用上，央行在外部输入型通胀压力攀升期倾向紧缩或停止宽松，在消退期则停止紧缩或重启宽松。

面对本轮外部输入型通胀，中国人民银行的货币政策框架将保持延续：

第一，以我为主，虽然内外兼顾，但依然以我为主。中国虽然是新兴市场，但是作为全球第二大经济体，具备货币政策以我为主的空间，曾强调“观察通胀走势要兼顾内外部因素，但重点在于国内供需平衡”。在更加强调精准有效的政策效力的背景下，新型政策性金融工具、结构性货币政策工具有望进一步优化和创设以支持重点领域融资。

第二，密切关注PPI向CPI的传导，对于是结构性通胀还是全面通胀的判定是影响货币政策的关键因素。

本次输入型通胀大概率会呈现一次性的结构性通胀。央行将不会采取紧缩的货币政策，保持流动性充裕。外部输入型通胀向国内的传导主要有两条路径：贸易渠道（成本推动）与金融渠道（资本流动与货币派生）。贸易渠道是基础，一旦与金融渠道形成共振，将显著推升国内资产价格。中国自身内需的强弱是外部输入型通胀最终能否引发中国产生具备持续性的全面通胀的关键变量。供强需弱的格局没有被根本扭转决定2026年国内通胀大概率呈现PPI上行、CPI仅温和复苏的结构性通胀。贸易渠道传导方面，一方面油价升高推动大宗商品涨价，带来成本上升，推高PPI；另一方面房地产依然是下行周期，供强需弱难以形成全面通胀。上游资源品的涨价较难传导至终端需求，PPI与CPI的剪刀差将会扩张。

部分受到输入型通胀冲击较大的行业，央行有望积极使用结构性货币政策工具对于重点领域给予定向资金支持，包括绿色能源，缓解能源缺口、能源保供等。参考2020-2022年输入型通胀时期，政策性金融工具方面，央行再度重启PSL，支持三大政策行发放相关领域的专项贷款，配合政策性金融工具协同发力。2022年6月-8月三大政策性银行分别设立两批规模总计6000亿元的金融工具，随后的9月-11月PSL连续累计净投放6300亿元。2022年支持项目主要包括三类：1.中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。2.重大科技创新等领域。3.其他可由地方政府专项债券投资的项目。支持方式分为三种：1.用于补充投资重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%；2.为专项债项目资本金搭桥；3.股东借款，即基础设施投资基金公司委托政策性开发性银行以贷款形式向目标公司股东提供资金，贷款资金作为项目资本金投入到指定项目。

结构性货币政策工具方面，为了加大对重点领域的融资支持，中国人民银行创设多个结构性货币政策工具。输入型通胀时期，原材料涨价给部分行业带来成本冲击，其成本上升，但由于需求不足无法向下游转移，利润空间被压缩。2021年-2022年央行先后创设11个结构性货币政策工具以支持清洁能源、普惠小微企业、交通运输重点领域融资，包括普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、交通物流专项再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等。2022年6月结构性货币政策工具的余额为5.4万亿元，到2022年底上升至6.4万亿元，增长将近1万亿元。

第三，关注外部输入型通胀是否对国内通胀预期构成实质性影响。我们认为当前通胀预期仍然较为稳定，这也意味着很难形成具备持续性、自我强化的全面通胀。本轮输入型通胀难以根本扭转通胀预期，不足以促发央行的紧缩行动。

第四，关注信用的传导，以及其对实体经济和通胀水平的影响。如果信贷大幅增加是导致物价上升的主要因素之一，央行则倾向于适度控制信贷增长，为过热的投资降温，以防止通货膨胀并抑制资产泡沫的形成。中国经济依然处在新旧动能转换之中，房地产尚未开启上行周期，宽信用仍面临阻碍。这意味央行不需要紧信用去抑制过热的投资。

六、财政政策：用好用足现有政策，优化支出方向

财政在开年积极靠前发力助力经济取得开门红之后，发力节奏开始呈现阶段性切换，广义支出增速连续降速。展望下半年，财政将坚持“精准有效实施更加积极的财政政策”这一基调，紧扣“用好用足现有政策，优化支出方向，坚持投资于物和投资于人相结合，兜牢‘三保’底线”主线，保持积极取向但不搞强刺激，灵活实施相机抉择。收入方面，物价回暖、企业盈利回升将持续支撑税收修复，但土地财政疲软的拖累作用仍将延续。支出方面，将充分盘活存量政策工具、提升资金使用效能，持续优化支出结构，一方面稳住基建、产业升级等实物投资，提高专项债投向项目建设的占比，另一方面加大社保、就业、民生消费等领域投入，兼顾投资提效与民生兜底，筑牢基层“三保”底线。政策层面将依托新型政策性金融工具、专项债等存量资源精准托底，不盲目加码总量。若后续出现经济下行压力加大、地产修复不及预期、外部风险冲击等情况，下半年仍存在政策边际加码、加快支出节奏的窗口期，财政将适时强化逆周期调节，夯实经济回升向好基础。

一是用好用足现有政策，发力节奏阶段性切换。开年以来财政投放节奏显著前置，1-4月一般公共预算支出规模为年初预算的31.6%（前值24.9%），进度仍维持2020年以来最快，但4月单月支出进度6.7%，环比前值（9.3%）已明显放缓。专项债发行进度节奏同样切换明显，4 月发行进度显著放缓，但“自审自发”试点扩围至河北、江西、湖北、重庆四地，后续发行与资金使用质效有望进一步提升。同时前瞻完善结构性财税政策储备，结合当前税收修复态势（企业所得税、增值税、个税高增），稳步优化个税专项抵扣范围与力度、推进消费税税制优化改革，多措并举提振居民消费、扩大内需有效供给。

二是提高专项债用于项目建设的比重，夯实基建投资企稳回升基础。上半年国内投资复苏力度偏弱，1-4月固定资产投资增速仅为-1.6%，虽较去年（-3.8%）降幅有所收窄但增长动能仍待提振。此前发改委在“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会上提出，将加快财政撬动资金投放节奏，力争今年7550亿元中央预算内投资、1万亿元超长期特别国债在6月底前基本下达落地，进一步优化专项债使用结构，提高专项债投向项目建设的占比，有序投放8000亿元新型政策性金融工具资金，此外4月底政治局会议明确提出加强“六网”建设。截止5月24日，特别国债发行进度23%，低于去年6.7pct；项目收益专项债发行量不及去年同期；从委托贷款数据看，新型政策性金融工具目前尚未启动投放，后续跟踪相关资金和项目的投资部署进度。

三是强化底线思维，坚决兜牢基层“三保”底线。当前就业压力仍存结构性特征，4月全国城镇调查失业率5.2%，虽环比回落，但16—24岁青年失业率仍达16.3%，外来农业户籍劳动力失业率偏高，就业结构性矛盾依然突出。政策层面持续强化民生兜底导向，4月政治局会议明确要求筑牢基层“三保”防线，加大就业、社保、医疗等领域保障力度。从1—4月财政支出看，民生类支出保持高增，社会保障和就业、卫生健康支出分别同比增长7.3%、11.4%，显著快于基建类支出，财政资源持续向民生领域倾斜。展望后续，财政将继续统筹发展与安全，在稳投资、扩内需的同时，进一步强化民生保障，加大对重点群体就业帮扶、基层财力保障的支持力度，筑牢经济社会平稳运行的民生根基。