伴随5月中旬以来科技出现部分回调，市场对于消费板块再次升温。而作为行业资深人士张坤的最新报告观点自然再次进入投资者视线。
当下市场看空消费行业，最根深蒂固、认可度最高的核心逻辑，就是人口逻辑。市场普遍认为，国内总人口已进入负增长阶段，消费需求会随之持续收缩，消费行业也将彻底沦为夕阳行业，未来发展空间持续受限。这套逻辑直观易懂，贴合大众普遍认知，但张坤跳出了市场通用的总量思维，对“人口减少等于消费变差”的主流观点提出了不同看法。他认为，人口总量下降，并不是优质可选消费品行业的核心问题，很多高端消费品的有效消费人口仅有3亿左右，相比于14.5亿的总人口基数，有效消费人群的增长空间远比总人口的小幅下滑更值得关注。同时他举例佐证，3.5亿人口的美国，消费市场规模远超14.5亿人口的中国，而同等人口规模的印度，消费品市场规模仅为国内的六分之一，足以证明总人口总量并非决定消费行业景气度的核心因素。
拆解其核心逻辑可以发现，市场普遍紧盯全国总人口总量变化，简单将人口下滑等同于消费行业整体走弱，但张坤清晰区分了大众基础消费与高端可选消费的受众差异。其持仓重点布局的高端白酒、优质服务品牌、高端消费品等标的，核心受众是具备稳定收入、较强消费能力的中高收入群体，也就是他所说的三亿左右有效消费人口。他进一步用行业案例印证自身观点，苹果手机仅占据全球20%的手机销量，却拿走了整个手机行业85%的利润；国内头部白酒企业市场份额仅2%，却包揽了行业50%的利润。随着居民购买力持续提升，消费者愈发注重产品品质、口碑与品牌，且大众记忆存在局限性，每个消费赛道能够被记住、认可的品牌仅有两三家。
这意味着，即便整体消费市场需求不再高速增长，甚至出现小幅收缩，行业竞争加剧的背景下，缺乏品牌壁垒、核心竞争力的中小消费品牌会逐步被市场出清，拥有强势品牌影响力、高用户认可度的行业龙头，将持续收割市场份额、垄断行业利润。空调行业就是最典型的案例，早年国内空调品牌多达上百家，行业竞争极为惨烈，后续行业从高速增长转为低速增长，整体市场总量甚至出现阶段性下滑，但格力、美的等头部企业，凭借品牌优势和用户心智沉淀，持续抢占中小品牌市场份额，营收与利润长期稳步提升。由此可见，消费行业的发展前景，核心取决于行业竞争格局和有效消费人口规模，而非单纯的总人口总量，这也是当下市场主流人口逻辑中最大的认知误区。
除了人口逻辑，经济低迷、居民收入承压、消费意愿下滑，是市场看空消费行业的第二大核心理由。相较于人口下滑的长期趋势，经济下行、赚钱变难是普通人最直观的感受，消费降级、裁员降薪等话题持续发酵，也让市场对消费板块极度悲观。针对这一问题，张坤认为当前市场对国内内需的判断存在过度线性外推的问题，整体悲观情绪浓厚。他提出，投资的核心底层思考，是相信每一代中国人的生活水平都会优于上一代人，如果这一核心逻辑成立，当下的消费低迷就是周期性波动，而非永久性的结构性下行，未来一代人的生命周期中，一定会消费更多、品质更高的商品与服务，短期的困境终会逆转，不能简单以当下行情线性预判未来。
这里的核心区别在于结构性下行与周期性下行，结构性下行代表行业被时代淘汰、需求永久消失，属于不可逆的衰退，例如功能手机、胶卷等行业；而周期性下行是经济发展中的正常波动，行业长期向上的核心趋势并未改变。回顾数十年发展历程，无论经历多少次经济波动与市场震荡，国内居民的收入水平、生活品质、消费层级始终逐代提升，80后、90后、00后的物质基础、认知视野与消费理念，均持续优于上一代，即便当下经济承压，居民生活水平相较于十余年前依旧实现了大幅改善。
从宏观视角来看，张坤提出，纵观人类经济发展史，从未有勤劳智慧的国家，在完成工业化积累后，无法让民众过上更好生活的案例，国内东亚邻国的发展历程也提供了成熟样板，中等发达国家的生活水平是国内长期可期待的目标。同时，他用客观数据打破了“居民消费能力枯竭”的悲观认知，2025年底全国居民净储蓄达到82.6万亿元，相较于2020年30万亿元的规模大幅增长，当下居民减少消费、增加储蓄，是典型的周期性预防性避险行为，消费需求只是被短期压抑、延后，并非永久消失。与此同时，核心城市二手房房价逐步企稳，酒店、餐饮等线下消费龙头经营数据持续转正，居民消费信心正在缓慢修复，消费复苏的基础正在逐步夯实，只是复苏时间无法精准预判，但回暖趋势明确。
针对市场最为尖锐的第三大质疑，也就是业绩持续低迷却不主动大幅调仓的问题，张坤在最新报告中首次细致、坦诚地拆解了自身持仓逻辑与配置思路，完整解释了逆势坚守的核心原因。他将当前组合的收益结构概括为：高确定性基础回报叠加免费的看涨期权。其中基础回报来自低估值状态下的股息与回购收益，当前其重仓的多数优质标的，股息叠加回购后的综合股息率可达3%至6%，即便个股维持低估值、股价不上涨，长期持有也具备极高的配置性价比，能够提供稳健的打底收益。
而看涨期权则是组合的弹性收益来源，也是当下市场免费馈赠的潜在收益空间。经济运行具备明显的周期性，一旦后续经济回暖，CPI转正、社零数据企稳、居民消费信心修复，当前被市场极度低估的优质龙头企业，将迎来盈利与估值的双重修复行情。一方面，经济复苏会带动消费需求回暖，企业营收、利润重回增长通道，实现盈利修复；另一方面，市场悲观情绪逐步消退，行业极低的估值会逐步回归合理中枢，完成估值修复。以其持仓标的为例，腾讯当前估值仅16倍、茅台仅20倍，均大幅低于历史估值中位数，后续估值修复至25倍甚至30倍区间，将带来可观的戴维斯双击收益。当前市场极度悲观的定价中，完全没有计入未来经济复苏的溢价，相当于为长期坚守的投资者提供了免费的看涨期权。
整体来看，针对当下市场的三大核心质疑，张坤给出了完整、坦诚且逻辑自洽的解答。整篇报告没有掩饰业绩的短期滞后，没有情绪化对抗市场质疑，而是依托朴素的商业常识、长期的历史视角和扎实的客观数据，将投资逻辑重新回归企业价值本身。这份报告最珍贵的价值，并非精准预判市场走势，而是其在行业与个人业绩低谷期，始终坚守自身投资体系，不盲从市场情绪、不随意漂移策略、不被短期涨跌裹挟的投资定力，这也是所有投资者最值得学习的核心投资素养。
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作者：于晓明 执业证书编号：A0680622030012
伴随5月中旬以来科技出现部分回调，市场对于消费板块再次升温。而作为行业资深人士张坤的最新报告观点自然再次进入投资者视线。
当下市场看空消费行业，最根深蒂固、认可度最高的核心逻辑，就是人口逻辑。市场普遍认为，国内总人口已进入负增长阶段，消费需求会随之持续收缩，消费行业也将彻底沦为夕阳行业，未来发展空间持续受限。这套逻辑直观易懂，贴合大众普遍认知，但张坤跳出了市场通用的总量思维，对“人口减少等于消费变差”的主流观点提出了不同看法。他认为，人口总量下降，并不是优质可选消费品行业的核心问题，很多高端消费品的有效消费人口仅有3亿左右，相比于14.5亿的总人口基数，有效消费人群的增长空间远比总人口的小幅下滑更值得关注。同时他举例佐证，3.5亿人口的美国，消费市场规模远超14.5亿人口的中国，而同等人口规模的印度，消费品市场规模仅为国内的六分之一，足以证明总人口总量并非决定消费行业景气度的核心因素。
拆解其核心逻辑可以发现，市场普遍紧盯全国总人口总量变化，简单将人口下滑等同于消费行业整体走弱，但张坤清晰区分了大众基础消费与高端可选消费的受众差异。其持仓重点布局的高端白酒、优质服务品牌、高端消费品等标的，核心受众是具备稳定收入、较强消费能力的中高收入群体，也就是他所说的三亿左右有效消费人口。他进一步用行业案例印证自身观点，苹果手机仅占据全球20%的手机销量，却拿走了整个手机行业85%的利润；国内头部白酒企业市场份额仅2%，却包揽了行业50%的利润。随着居民购买力持续提升，消费者愈发注重产品品质、口碑与品牌，且大众记忆存在局限性，每个消费赛道能够被记住、认可的品牌仅有两三家。
这意味着，即便整体消费市场需求不再高速增长，甚至出现小幅收缩，行业竞争加剧的背景下，缺乏品牌壁垒、核心竞争力的中小消费品牌会逐步被市场出清，拥有强势品牌影响力、高用户认可度的行业龙头，将持续收割市场份额、垄断行业利润。空调行业就是最典型的案例，早年国内空调品牌多达上百家，行业竞争极为惨烈，后续行业从高速增长转为低速增长，整体市场总量甚至出现阶段性下滑，但格力、美的等头部企业，凭借品牌优势和用户心智沉淀，持续抢占中小品牌市场份额，营收与利润长期稳步提升。由此可见，消费行业的发展前景，核心取决于行业竞争格局和有效消费人口规模，而非单纯的总人口总量，这也是当下市场主流人口逻辑中最大的认知误区。
除了人口逻辑，经济低迷、居民收入承压、消费意愿下滑，是市场看空消费行业的第二大核心理由。相较于人口下滑的长期趋势，经济下行、赚钱变难是普通人最直观的感受，消费降级、裁员降薪等话题持续发酵，也让市场对消费板块极度悲观。针对这一问题，张坤认为当前市场对国内内需的判断存在过度线性外推的问题，整体悲观情绪浓厚。他提出，投资的核心底层思考，是相信每一代中国人的生活水平都会优于上一代人，如果这一核心逻辑成立，当下的消费低迷就是周期性波动，而非永久性的结构性下行，未来一代人的生命周期中，一定会消费更多、品质更高的商品与服务，短期的困境终会逆转，不能简单以当下行情线性预判未来。
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