前文引言：本周上证再次突破4200点，重要问题是是否在大盘上维持宽幅震荡框架（3800-4200），若维持又是否意味着后续步入休整？对于这个问题，我们认为要意识到市场中枢正在被一步步抬升，只要有基本面支撑就不怕休整。此前已鲜明作出判断：结合2025年年报及2026年一季报最新观察，A股新旧动能转换曙光明确，意味着步入长牛慢牛核心基础条件已被满足，拉长看中国权益市场自此可高看一眼。当前有人认为访华是阶段性情绪高点而选择兑现，甚至随着海外通胀超预期上升与全球流动性逻辑正在加剧逆转还有大幅回调的风险。对此，我们需承认市场这种对于资金面和风险偏好的忧虑并非空穴来风，特朗普时隔九年再次访华形成对风险偏好的助推；同时，美国通胀数据扰动引发美债和日债利率大幅上升，紧缩预期下全球风险资产迎来回调。这种忧虑更多是把A股作为纯粹流动性牛市，对应是迎来短期risk-off以消化前期积累筹码和拥挤度，但我们认为这种想法并未完全准确，一个重大变化当前A股已经从流动性牛市转入基于新旧动能转换的基本面牛，这点心理要有底。可以看到2026年Q1全A两非净利润双位数增速摆在那里，目前看无非Q2要经历汇兑损益和高油价冲击，但以科技+出海为核心新动能持续支撑下，按照“30%-60%”定律（历史经验是占比突破50%引发）2026年H2进一步形成新一轮盈利向上周期的概率大幅增强，这使得我们认为眼下要明确提出此前3800-4200宽幅震荡框架被突破只是时间问题。另一个重要问题是“新宁组合”和以“新宁组合”为核心的创业板指在大幅上涨后是否要进行高切低？我们认为本轮抱团眼下都不会轻易结束，核心在于年内AI资本开支高位持续在未来半年难以验伪（2027年需要再评估）。根据A股高切低指数来看，目前市场高低分化程度还未上升到极致水平，换言之，泛AI领域和创业板指作为本轮高位板块还没有到全面切换节点，在财报季之后科技开始寻找“业绩短期难以兑现但叙事无法证伪”的细分领域，对应后续将逐渐从“大光”走向“光圈”（二三线与更多涨价供需缺口）。因此，即便后续高位或存在波动，也很难动摇我们坚定看好“新宁组合”，也很难改变基于新宁组合持续看好创业板指，两者是“科技+出海”双主线大浪潮崛起下的必然。
本周上证指数跌1.07%，沪深300跌0.25%，科创50涨3.4%，创业板指涨3.50%，恒生指数涨1.03%。成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅居前，本周全A日均交易额23489亿，环比上周有所上升。此前阶段，我们在3月下旬坚定认为市场大跌不是牛转熊，而是转入宽幅震荡（3800-4200），“躲可以但不至于跑”，更重要的是2026年类比2021年实现从茅到宁调结构，以AI供需缺口（涨价）+出海新能源为代表的“新宁组合”将引领市场，而因石油中枢上移导致美元不弱使得资源品当中商品属性增强，而金融属性较强的品种类比2021年茅指数将再也回不去高位，回顾看这一系列观点在过去2个月获得有效验证。眼下面对当前上证再次突破4200点，重要问题是是否在大盘上维持宽幅震荡框架，若维持意味着后续步入休整？对于这个问题，我们认为只要有基本面支撑就不怕休整，要意识到市场中枢正在被一步步抬升。此前已鲜明作出判断：A股新旧动能转换曙光明确，意味着步入长牛慢牛核心基础条件已被满足，拉长看中国权益市场自此可高看一眼。当前有人认为访华是阶段性情绪高点而选择兑现，甚至随着海外通胀超预期上升与全球流动性逻辑正在加剧逆转还有大幅回调的风险。对此，我们需承认市场这种对于资金面和风险偏好的忧虑并非空穴来风，特朗普时隔九年再次访华形成对风险偏好的助推，两国元首一致同意"中美建设性战略稳定关系"作为中美关系新定位，标志着中美关系进入稳态化阶段，全球地缘风险溢价随着G2关系稳定而下降。同时，美国通胀数据扰动引发美债和日债利率大幅上升，紧缩预期下全球风险资产迎来回调。这种忧虑更多是把A股作为纯粹流动性牛市，对应是迎来短期risk-off以消化前期积累筹码和拥挤度，但我们认为这种想法并未准确理解本质，对应是当前A股已经从流动性牛市转入基于新旧动能转换的基本面牛。事实上，基于2026年类比2021年，2021年下半年大盘震荡回升背后核心在于2021年A股具备基本面支撑，尤其是当时以“宁组合”为代表的泛新能源支撑。同样，2026年后续有基本面就是牛市中继，大盘也还有机会。可以看到2026年Q1全A两非净利润双位数增速摆在那里，科技+出海盈利占比（剔除金融）进一步上升到45%，而传统经济（传统周期、地产链、资源品等）资本开支增速在近半年以来逐渐企稳，2026Q1非金融传统经济归母净利润同比增长1.2%，实现从拖累到贡献的转变，尤其注意到2025年扣非净利润由负转正。目前看，无非Q2要经历汇兑损益和高油价到来的冲击，但以科技+出海为核心的新动能持续支撑下，按照“30%-60%”定律（历史经验是占比突破50%引发）2026年H2进一步形成新一轮盈利向上周期的概率大幅增强，结合宏观层面2025年新动能GDP占比首度实现对旧动能的超越，在一季度GDP实现5%开门红，全年经济增速目标维持4.5%-5%的情况下，这使得我们认为眼下要明确提出此前3800-4200的宽幅震荡框架被突破只是时间问题。另一个重要问题是“新宁组合”和以“新宁组合”为核心的创业板指在大幅上涨后是否要进行高切低？站在2026Q1机构持仓泛科技水平在40%附近，AI科技光模块龙头中际旭创破万亿的时刻，我们认为本轮抱团眼下都不会轻易结束，核心在于年内AI资本开支放缓的迹象（2027年需要再评估），其高位持续在未来半年难以验伪。事实上，对于任何一轮产业趋势，龙头股破万亿都是非常重要的标志性事件，往往意味着产业正处于高潮期定价阶段，处于行情中期，而非行情尾声，最疯狂的时候还未到。根据A股高切低指数来看，目前市场高低分化程度还未上升到极致水平，换言之，泛AI领域作为本轮高位板块还没有到全面切换节点。更有可能的场景是在科技板块内部进行切换而非风格层面大切换。尤其是在财报季之后，市场定价核心从“EPS”转向“PE”，开始寻找“业绩短期难以兑现但叙事无法证伪”的细分领域，对应后续将逐渐从“大光”走向“光圈”（二三线与更多涨价供需缺口），也正通过创业板指-科创指数-恒生科技进行扩散传导。因此，即便后续高位或存在波动，也很难动摇我们坚定看好“新宁组合”，也很难改变基于“新宁组合”持续看好创业板指，两者是“科技+出海”双主线大浪潮崛起下的必然。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。 目录
1.近期权益市场重要交易特征梳理
结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：本周主要美股指数涨跌不一。纳指累跌0.08%，标普500累涨0.13%，道指累跌0.17%。盘面上，能源板块领涨，周涨幅达5.62%；日常消费品板块上涨1.17%，信息技术板块上涨0.94%，医疗保健板块上涨0.43%。下跌板块方面，房地产板块跌幅居前，周跌幅为2.87%；原材料板块下跌2.85%，非日常生活消费品板块下跌2.78%，公用事业板块下跌1.87%，工业板块下跌1.56%，通讯业务板块下跌0.89%，金融板块下跌0.71%。总体来看，本周市场多数板块下跌，仅能源、日常消费品、信息技术和医疗保健板块实现上涨，其中能源板块表现尤为突出，但房地产和原材料板块调整明显。本周推动美股走势的消息面因素主要包括以下几个方面：一、美伊和谈破裂，特朗普拒绝伊朗和平提议，霍尔木兹海峡持续封锁，布伦特原油飙至每桶105美元，引发全球最大规模供应冲击。二、美国4月CPI同比升至3.8%创近三年新高，核心CPI超预期，市场对12月加息概率升至30%以上。三、4月零售销售环比增0.5%符合预期，但加油站销售拉动名义值，剔除后仅增0.3%，高油价正挤出可选消费。四、鲍威尔5月15日卸任美联储主席并留任理事，凯文·沃什接任，“一山二虎”格局引发政策分歧担忧。五、AI算力龙头CoreWeave一季度净亏损7.4亿美元，亏损率36%，盘后暴跌超10%，带动芯片股重挫。六、10年期美债收益率跃升至4.595%，30年期升至5.127%，长端利率飙升压制利率敏感板块。本周能源板块领跑，直接受益于地缘冲突推升油价，房地产受长端利率飙升打压最重，原材料和非日常消费品反映成本传导与需求压力。三大指数涨跌互现，纳指和道指微跌，标普500微涨0.13%，显示少数权重板块支撑难抵多数板块调整。市场从AI叙事驱动转向能源通胀与高利率再定价的结构性分化阶段。本周主要港股指数普跌。恒生指数累跌1.63%，恒生科技指数累跌3.17%。本周港股地产建筑业板块以2.80%的涨幅领涨，公用事业板块微涨0.04%。下跌板块方面，医疗保健业跌幅居前，周跌幅为2.82%；综合企业板块下跌2.60%，必需性消费板块下跌1.63%，原材料业下跌1.56%，能源业下跌1.09%，金融业下跌1.05%，资讯科技业下跌0.53%，电讯业下跌0.53%，非必需性消费板块下跌0.26%，工业板块下跌0.33%。总体来看，本周港股多数板块录得下跌，仅地产建筑业和公用事业实现上涨，其中地产建筑业表现相对突出，而医疗保健业和综合企业板块调整明显。本周驱动港股板块分化的消息面因素主要有：一、美债收益率飙升，10年期升破4.5%、30年期突破5%，全球无风险利率上行压制港股估值。二、美国4月CPI同比涨3.8%创近三年新高，降息预期延后至2026年底，美联储高利率+缩表组合收紧全球流动性。三、国内4月新增社融仅6210亿元，同比少增近5390亿元，企业中长期贷款创历史最低值，经济复苏动能不足。四、南向资金5月14日净卖出97亿港元，外资同步流出，内外资合力兑现使资金面承压。五、瑞银预测港人回流及内地学生来港支撑楼市，地产板块获基本面催化。本周港股地产建筑业走出独立行情，主要受"撤辣"效应延续以及"供低于租"吸引投资需求等基本面催化。恒生科技成分股中互联网盈利预期下修幅度较大，叠加三星罢工风波冲击存储半导体，加速了科技板块的技术性调整。整体上，外部流动性收紧、内部经济数据疲弱以及市场缺乏新热点支撑三大因素共振下，港股延续结构性分化格局，仅少数防御性或有基本面催化的板块逆市走强。第一，本周上证指数1.07%，沪深300跌0.25%，科创50涨3.4%，创业板指涨3.50%，恒生指数涨1.03%。成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅居前，本周全A日均交易额23489亿，环比上周有所上升。 第二，增量资金层面，2026年以来南向资金重启流入。截至5月15日，2025年以来南向资金累计流入港股达到15542亿元，今年以来净流入达到2543亿元，上周净流入81.45亿元。从结构上看，1月以来南向资金在结构上偏好互联网（腾讯、小米、美团-W、阿里巴巴、快手-W）、金融股（建设银行、工商银行、中国银行）等。从净流出方面来看，主要在集中在运营商（中国移动）、贵金属（紫金矿业、中国铝业、中国宏桥、洛阳钼业、江西铜业股份、五矿资源、赣锋锂业）、半导体（中芯国际）。而南向资金流入流入结构的再平衡，也反映出近期港股市场所遇到的一些阻碍：
分母端来看，受制于日央行加息和美联储放鹰等等因素，南向资金从去年11月开始流入速度大幅度放缓，同时亚洲其他市场如日本和韩国的强势表现，也导致港股市场流动性受到压制。
分子端来看，传统行业受困于PPI走弱和地产下行，而科技行业又因为资本开支的前景（芯片限制）和行业竞争等因素，无法进一步上修盈利预期，导致从基本面来看当前的港股并不具备吸引外资的相对高景气度。
ETF资金方面：本周ETF资金整体呈净流出趋势，其中沪深300大幅净流出417.46亿元，科创板、中证500、上证50、中证A500分别净流出156.68、112.00、67.75、84.16亿元。主题ETF方面，红利ETF净流入33.69亿元，券商ETF、消费ETF、医药ETF净流33.24、2.63、15.87亿元，芯片ETF净流出62.35亿元。港股互联网净流出18.06亿元，纳指净流入1.44亿元。第三，2026年5月13日至15日，美国总统特朗普对中国进行国事访问，这是9年来美国总统首次访华，也是中美元首继2025年10月釜山会晤之后的第二次面对面会晤。两国元首一致同意将"中美建设性战略稳定关系"作为中美关系新定位，为未来3年乃至更长时间的双边关系提供战略指引。整体而言，我们认为本次访华对人民币资产是重要长期利好，标志着中美关系进入稳态化阶段，一方面，这意味着美元支付体系武器化对中国资产的极端风险下降，全球资本对人民币资产的风险定价回归基本面；另一方面，全球地缘风险溢价随着G2关系稳定而下降，这将对包括A股和港股在内的新兴市场形成正面影响。其一，关系定位的重新锚定。 两国元首一致同意构建"中美建设性战略稳定关系"，并明确合作为主、竞争有度、分歧可控、和平可期的四项内涵。这是2018年贸易摩擦升级以来，中美关系定位最具方向感的一次表述，为未来3年的双边关系提供了战略指引。我们认为美国之所以“同意”这一定调，核心还是特朗普政府上任以来推行的关税战、产业战、技术战，到2026年初已经显现出明显的反噬效应：国内通胀压力、财政可持续性疑虑、企业利润压力、盟友体系松动、对手关系的反向凝聚（中俄、中欧、中国-全球南方）。这也意味着2026年作为十五五的开局之年，也在中美关系层面迎来了一个关键的战略机遇期。我们预计全球供应链的"双轨化"将成为常态，国际多边机制将出现"中美各自主导的平行体系"。其二，经贸框架的机制化沉淀。 5月12日中美经贸团队已在首尔完成贸易细则文件，访问期间双方进一步同意设立双边贸易与投资促进论坛。这一机制化安排意味着摩擦升级的反射弧拉长，全面性、一揽子关税工具的边际使用空间收窄，未来竞争形态将从"系统性对抗"转向"清单式、行业化管理"。其三，企业层面的预期重建。 访华企业代表团涵盖科技、金融、航空、农业、生物医疗17位美方核心企业负责人，包括苹果、英伟达、特斯拉、波音、贝莱德、黑石、高盛、花旗、Visa、万事达等。代表团规格之高、领域之全，为近十年所罕见，对企业层面的对华预期具有显著的稳定作用。需要客观认识的是，此次访问发生在美国中期选举临近、美伊冲突未息、美国国内通胀与财政双重压力上升的背景下，美方对"经贸成果"的内政诉求强于中方，因此具体让步的非对称性较为明显：美方获得波音200架订单（低于业界此前讨论的500架预期）、农产品采购重启、英伟达H200对阿里、腾讯、字节跳动、京东等10家中国企业的供货许可恢复；中方则在战略稳定框架与开放表态层面作出回应。这一非对称性是判断后续市场结构的重要前提。第四，本周由于外部因素扰动和资金兑现需求，高位科技板块的波动放大，在此，我们强调基于产业趋势和基本面逻辑对于AI供需缺口（即“新宁组合”）的看好，但面对稀缺的高景气度和拥挤度上升导致的高波动，我们设计了一套指标来进行跟踪和刻画。首先，我们认为 “板块成交额占全市场成交额的比例”，虽然易于理解但并非是性能较稳定的跟踪指标，尤其是面对长期趋势向好的热门板块，市值的大幅度提升会导致历史与当前的成交额不可比，板块成交额占比的提升可能并非出于资金的集中流入，而是伴随板块市值占比的“水涨船高”。其次，我们基于“成交额占比”这一指标进行优化，相较于成交额受到市值基数的影响，观察换手率的相对水平是更为合适的，换手率本身可以剔除市值放大的扰动，真实反映筹码交换的活跃度，同时将指数换手率和全市场换手率取比值，可以进一步剔除市场整体量能放大的影响（即相对换手率）。以通信板块为例，目前看，对比2025年以来本轮行情的前两个转折点，2025年9月和12月，当前通信板块相对换手率已经触及这两个高点，但相对2025年以前而言仍有较大距离。最后，相对换手率作为量的指标，在价的层面，我们观察相对全市场的20日乖离率（指数乖离率-Wind全A乖离率），乖离率刻画的是指数偏离均值的幅度，短期大幅偏离均值可能引发高位震荡或阶段性回撤。以通信板块为例，本轮AI产业趋势自2023年爆发以来，通信板块在乖离率触及10%的时候对于2023年6月的大顶，以及2025年12月的大涨转震荡，15%则是2025年9月的拐点，本周通信板块的相对乖离率触及10%的阈值但低于15%，意味着转震荡的可能在上升。总结而言，基于相对换手率和相对乖离率的跟踪体系，相对换手率对应量的信号和胜率视角，相对乖离率则对应价的信号和赔率视角。对于当前通信板块的结论是，在价的层面已经偏离均值幅度过大，短期赔率偏低。但在量的层面，相对换手率处于年内高点但并非历史高位，资金集中度仍然有进一步上升的空间。因此，通信板块大概率没有见到类似2023年6月的历史大顶，而是类似2025年12月，加速上涨后进入震荡阶段消化筹码，等待拥挤度下降。进一步从AI板块整体所处的位置来看，我们统计了2011年以来泛AI链（涵盖通信、电子、传媒等主要科技行业）相对全A的利润占比和市值占比趋势，从历史数据来看，泛AI链的利润高点是在2022Q1，利润占比的峰值在10%左右，对应的是上一轮全球半导体周期。2025年以来，随着AI产业趋势的爆发，泛AI链利润占比再次提升至9.1%(2026Q1)附近。而从市值占比来看，本轮上涨的拐点则是从2024年开始，且到目前占比已经加速突破四分之一（27.04%），整体呈现出市值先提升、盈利后兑现的规律特征。而从我们判断市场结构切换的高切低指数来看，本轮高低分化行情的起点是4月7日美伊停火，从高低分化程度来看当前还未上升到极致水平。换言之，泛AI领域作为本轮的高位板块还没有到全面切换的节点，同样重要的一个原因可能是行情主线的不断扩散导致高低分化没有这么显著。第五，4月下旬以来美伊局势再度缓和，霍尔木兹海峡通航情况有所改善，双方停火仍然持续，尽管停火协议是否延期以及新一轮谈判进展是否顺利仍有不确定性，但从风险偏好的角度来说，市场的情绪会逐步修复。然而，我们观察布油期货的远月和近月合约价格走势可以发现，布油2606在4月以来下跌超过10%，而今年12月和明年3月交割的布油合约在4月先涨后跌，整体维持在80美元附近的高位，由此看，油价中枢的上移并不因为短期的停火而改变趋势，我们预计油价对于基本面的影响从二季度开始会逐步体现：首先复盘历史来看，21世纪以来的历史规律表明，油价一旦突破80美元/桶并持续上行，通常领先1-2个季度压制企业利润，同时推升全球通胀。2007-2008年、2011-2012年、2021-2022年三轮油价破80后的周期中均能验证。本轮中东冲突导致的供给冲击，叠加核心能源设施损毁带来的产能永久性收缩，正在重演并可能强化这一传导路径。事实上，在历史上多数时候PPI同比和工业企业利润同比是有较高相关性的，这种相关依赖于需求拉动和价格传导通畅，但出现供给约束下的PPI短期大幅抬升的情况时，对企业利润的影响就从拉动变成了拖累。这种拖累的本质是需求偏弱的情况下，产业链顺价能力的缺乏。从3月PMI数据已经能够初见端倪，3月PMI整体向好，但从分项看，主要原材料购进价格分项大幅上涨至63.9%（前值54.8%），创2022年5月以来新高，而出厂价格分项仅从2月的50.6%上升至55.4%，两者的差值来到了8.5pct，同样创下2022年5月以来新高。可见原材料价格已较为直接地反映了全球油价上涨的影响，但出厂产品的提价能力相对较弱，导致中下游企业利润被压缩。其次，3月PPI数据显示，同比如期转正（+0.5%），结束连续41个月负增长，环比增长高达1%；上行的驱动力高度集中在上游石化、有色等受国际油价驱动的板块，上游涨价快于下游， PPI生活资料的分项基本没有出现改善，而生产资料尤其是采掘工业分项有大幅的环比提升。PPIRM-PPI价差扩大至+0.3个百分点，显示成本端压力上行而价格传导偏弱，短期PPI回正趋势大概率延续，但高度与持续性取决于油价与国内需求修复，需警惕中下游利润被挤压的结构性风险。最后，需要注意这一影响具有一定滞后性。短期内，本轮高油价对A股盈利的第一阶段未必是伤害，而是PPI修复。在需求没有同步大幅走弱前，PPI回正会优先改善资源品与顺价行业的利润表。由于企业仍有低价库存缓冲，一部分中下游行业利润受损不会立刻充分体现在报表中，而PPI的回升还会推动部分企业开始补库；但随着低价库存消耗、原料重定价和运输成本逐步落地，5-6月开始到三季度，中下游制造、交通运输、部分消费制造的利润压力会显著上升。从行业层面看，行业利润变化≈价格弹性−原油完全消耗系数−需求损失+顺价能力修正，其中最关键的不是成本暴露本身，而是是否能把成本传导出去，以及传导发生在多长时间内。综合成本暴露度与传导率，我们认为中游原材料行业利润受高油价压制最明显。其中化工较为复杂，上游化学原料与部分景气细分品种可以顺价，甚至受益于库存收益；但化纤、塑料、精细加工、长单锁价较多的环节，会因为原料快涨而价差收缩。因此应精选能顺价、库存结构好、需求不弱的子板块。相对而言，下游工业品和消费品中也有部分具备韧性，需要考虑三个维度：1、油成本占比低。如设备制造和高技术制造领域，其高附加值与研发成本稀释了油价冲击；2、景气独立。如电子、通信设备、医疗器械、IT服务等，利润更受产业周期和技术周期支配；3、需求刚性或品牌顺价。如食品饮料、部分医药、调味品等，在历史高油价阶段利润率反而保持韧性。还有一个值得关注的视角是对于中小盘的冲击，相比于金融与资源占比较高，龙头较多的大盘股，高油价环境下，利润率更低、制造业占比更高、产业链定价权更弱的中小盘制造板块更容易承压（中证1000、中证2000等）。第六，当前 A 股市场正面临两大不可忽视的底层逻辑变化：1、内部仓位的结构失衡；2、宏观环境的巨大变化。前者指的是截至去年Q4，泛科技机构仓位已经超过50%，处于高仓位状态使得对于利空极为敏感，而对利多敏感性下降；后者是高油价下美元由弱转强，油价中枢不可避免的上移使得流动性环境出现收缩。在两大重要变化同时存在的背景下，我们认为本轮下跌后最重要的问题在于：到底是类比2021年初还是2022年初。针对历史定价复盘来看，2021年3月与2022年2月是当前最具争议性的两个对标时间段，通过深度复盘与对比，我们明确，两次下跌存在本质性的差异。1、2021 年 3 月：下跌的核心本质是调结构而非系统性下跌的开启。我们复盘发现，该轮下跌由春节后美债利率快速上行与微观交易结构恶化双重因素触发，前期抱团的“茅指数”核心资产出现无差别回调，期间上证指数最大下跌 8.1%，创业板指下跌接近 21.6%。但下跌之后市场并未进入全面熊市，反而完成了清晰的主线切换——“宁组合”取代“茅指数”成为市场交易核心，顺周期板块也在经济复苏与产业升级的推动下持续走强，全年呈现出明确的 “景气轮动”特征，机构持仓也完成了从高拥挤度白马，向更高景气、更低拥挤度的新能源、半导体赛道的再平衡。2、 2022 年 2 月：下跌的核心本质则是减仓防守，并非单纯的风格再平衡，而是风险偏好、增量资金、盈利预期同步走弱后的全面防御阶段。我们复盘看到，该轮下跌由俄乌冲突带来的滞胀预期直接触发，2022 年 1 月单月万得全 A 下跌 9.46%，主流宽基指数全线大幅回撤。下跌之后，市场始终缺乏具备持续赚钱效应、与产业趋势共振的强主线，仅阶段性存在稳增长、数字经济等政策脉冲式的交易机会，机构整体赚钱效应消失、增量资金持续衰减、仓位出现边际下调，市场从高估值成长向低估值防御板块被动切换，最终演化为存量博弈行情。基于上述历史情景的深度对比，我们对当前市场进行两种核心情景的推演：若后续宏观环境呈现温和通胀、全球经济具备韧性的特征，当前行情将更倾向于类比2021年3月，当前上证指数的走势也与该情景更为契合。核心支撑逻辑在于，观察当前AI科技TMT板块，与2021年的“宁组合”具备高度相似的产业定价逻辑，AI领域的资本开支尚未见到增速放缓的迹象，板块定价正从“资本开支拔估值”向“供需缺口定价”过渡，2025年10月以来铜、存储芯片价格持续上涨，近期云计算涨价进一步验证了这一趋势，上游电力设备与存储、下游PCB等环节成为核心受益方向，这与2021年新能源产业链从龙头向上下游供需缺口环节的定价迁移逻辑完全一致。而一种更低概率的情况是，后续出现明确滞胀、全球降息周期暂停的格局，当前行情则将类比2022年初，届时市场需全面降低仓位、转向防守，仅少数防御性品种具备相对收益。当前AI科技TMT若是类比2021年“宁组合”的逻辑支撑：2021年新能源车资本开支处于兑现阶段，定价向供需缺口环节过渡，核心是上游供需缺口（锂矿）与下游供需缺口（汽车零部件）。进一步从两个角度观察当前AI是否存在明显泡沫，我们认为2026年不适宜作破灭假设：1、现金流目前仍然充裕：目前，从海外大厂现金流角度来看，四大云厂商（微软+谷歌+META+亚马逊）TTM口径下自由现金流仍有2017.31亿美元，仍然相对充裕，且高于英伟达自由现金流，由此可以认为当前依赖于企业自身现金创造，可以满足资本开支需求。2、1999-2000年美联储加息并未快速使得泡沫破灭：1999年下半年之后连续加息并未阻止科网泡沫，2000年后经济衰退预期出现后纳斯达克才出现崩盘。当前若类比2022年2月对应降低仓位，当时的宏观背景在于：1、通胀超预期。2、海外加息。3、国内疫情+地产价格大幅下行。若从持仓层面来看，当前AI科技TMT若是类比“茅指数”：相似点在于仓位水平处于较高水平。第七，我们还想强调一下油价对于大类资产配置的重要影响，也是我们在年度策略中提出的一个较为差异化的观点：2026年不适合作全年弱美元假设。在过去较长的一段时间，油价和美元指数呈现负相关，主要原因是两个：第一，历史上，美国是全球最大的原油净进口国。当油价暴涨时导致其经常账户赤字（贸易逆差）急剧恶化。贸易逆差的扩大，必然导致美元汇率承压走弱。第二，全球原油以美元定价。单纯从数学角度看，当美元主动贬值时，对于非美国家而言，会刺激全球的真实需求，从而推高油价，反之亦然。而当前上述逻辑发生的根本性变化，得益于页岩油技术的成熟，2019年前后美国正式从“原油净进口国”跨越成为“原油净出口国”。现在当全球油价暴涨时，美国成为最大获利者之一。高油价带来的巨额石油出口利润回流美国本土，不仅修复了美国的贸易逆差，还带来了美元买盘（贸易条件改善），直接在基本面上推升了美元指数。同时，高油价逼迫美联储维持高利率，叠加美元的避险效应。我们认为2026年美元并不会如市场此前预期一般明显走弱。进一步观察“金油比”的历史变化趋势，可以更清楚的观察到大类资产定价逻辑的转变：过去三十年，金油比多数时候主要作为经济周期的“领先指标”，反映的是需求强弱（原油主导）；而当下，随着原油供应走向过剩和全球需求下滑，该比例的上升背后反映的是更多是“美元信用危机”和“财政可持续性”的定价逻辑（黄金主导）。但在某些极端情况下，原油又会重新主导“金油比”，例如在“金油比”单边上涨三年之后，实质上该指标已经逼近2020年“负油价”创造的历史高点，处于较为极致的水平。主要原因是油价的持续低迷叠加黄金价格在持续透支弱美元的叙事，而美伊冲突的爆发同时扭转了上述两条逻辑，一是让低波的油价拥有了向上的弹性，二是抬升了长期通胀预期并逆转了弱美元周期的叙事，这让金油比从历史高点快速回落。美国3个月国债收益率报收3.69%，前值3.69%；10年期国债收益率报收4.59%，上周前值4.38%。一、4月CPI同比涨至3.8%创三年新高，核心CPI与PPI均超预期，彻底打破通胀快速回落预期。二、霍尔木兹海峡持续封锁，布伦特原油周涨近8%突破109美元，能源成本向全产业链渗透加剧通胀传导。三、本周三年期、十年期及三十年期美债拍卖需求全面疲软，三十年期中标利率达5.046%为2007年以来首次升破5%，显示投资者要求更高期限溢价。四、5月15日鲍威尔正式卸任，沃什接任美联储主席，但市场已先行重定价，2年期收益率突破联邦基金利率区间上限。五、CME显示市场对年内加息概率预期已升至约50%，十年期美债收益率随之突破4.5%心理关口。从收益率的短端持平和长端大幅走高来看，市场正在对"长期高利率"环境进行主动定价。短期利率锚定美联储当前的政策利率按兵不动，而长端利率飙升则反映了市场对加息预期、财政赤字扩张和期限溢价扩大的三重定价。收益率曲线陡峭化的格局若持续，金融条件收紧对高估值资产的冲击将逐步显现。展望后市，债市走向的关键变量仍系于霍尔木兹僵局的演变，若地缘冲突迟迟无法解决，油价维持高位将令通胀中枢难以回落，十年期美债收益率可能进一步向5%逼近。本周美元指数报收99.27，上周前值97.85。一、美国4月CPI同比升至3.8%创2023年5月以来新高，核心CPI同步超预期，市场对美联储年内降息预期彻底瓦解。二、霍尔木兹海峡持续封锁令布伦特原油一度逼近110美元，能源冲击全面渗透至机票、酒店等消费价格。三、美联储官员密集放鹰，波士顿联储主席柯林斯警告若通胀难降不排除加息，市场定价的12月加息概率从上周的14.3%跳升至近50%。四、10年期美债收益率飙升至4.59%，创2025年2月以来新高，美债与欧债日债利差扩大持续吸引跨境资本流入。五、4月零售销售环比增0.5%符合预期，进口价格指数超预期上涨1.9%，经济韧性为美元提供基本面支撑。六、特朗普与习近平中美高层会晤提振风险偏好，但由于欧洲央行、日本央行年内均有加息预期，英镑同期因英国政局动荡暴跌2.3%，欧元跌至五周低点，非美货币集体承压间接推高美元。从驱动逻辑看，美元此轮走强本质上是通胀超预期+地缘风险溢价重定价的双重叠加。当前欧元区经济疲弱叠加英国政局动荡，使非美货币缺乏反弹动能，进一步强化了美元的单边优势。往后看，美元的核心变量仍在于霍尔木兹僵局是否出现实质性缓和,油价若持续维持高位，通胀中枢将难以回落，这将持续支撑美元强势。但需警惕两点风险：一是投机性多头仓位已有所削减，部分资金存在获利了结诉求；二是若美联储最终未能兑现当前的激进加息定价，美元存在阶段性回落的风险。伦敦金现最新价格4543.60美元/盎司，上周前值4723.70美元/盎司，COMEX黄金期货最新价格为4539.39美元/盎司，上周前值4713.56美元/盎司。一、美国4月CPI同比升至3.8%创2023年5月以来新高，PPI同比飙至6.0%远超预期；二、市场对美联储加息预期急剧升温，CME工具显示年底前加息概率从一周前的约21%跳升至近50%，年内降息预期已基本完全消失；三、霍尔木兹海峡持续封锁令布伦特原油一度突破109美元，能源通胀向全产业链传导，道明证券警告若冲突长期化黄金存在大幅下跌风险；四、美元指数走强至99上方，10年期美债收益率攀升至4.59%创一年多高位，无息黄金机会成本被显著推高；五、印度政府将黄金进口关税从6%大幅上调至15%，莫迪号召国民一年内暂缓购买黄金，全球第二大消费国的实物需求遭受重创。油价暴涨引发的通胀担忧使得市场对紧缩政策的定价超过了避险需求，传统上黄金的"通胀对冲"叙事在实际利率持续走升的环境中彻底失效。这背后更深刻的宏观信号是，战争初期市场聚焦的是避险属性，当下则被迫重新评估持续能源冲击对货币政策的长期约束，黄金与美元、美债收益率的经典负相关性正快速回归。展望后市，短期金价企稳的关键变量在于霍尔木兹僵局能否出现外交转机，油价若继续维持高位，市场可能进一步下修金价的合理估值中枢。中长期来看，地缘政治结构性分化与全球去美元化趋势并未逆转，但金价若想重拾升势，必须先等待通胀预期触顶和紧缩交易降温的信号明确出现。本周WTI报收105.89美元/桶，上周前值94.78美元/桶。IPE布油本周收盘价109.47美元/桶，上周前值100.25美元/桶。一、5月8日霍尔木兹海峡再度爆发军事交火，美军对试图突破封锁的伊朗油轮发动空袭，此前3天美国国务卿刚宣布“史诗怒火”军事行动已结束，脆弱的停火预期迅速瓦解。二、5月10日伊朗正式拒绝美国停战方案，要求解除海上封锁、30天内撤销对伊石油销售制裁、确认伊朗对海峡主权并支付战争赔偿，同日特朗普在社交媒体公开回应“完全不可接受”，批评伊朗几十年来反复拖延。三、5月12日特朗普公开表态美伊冲突无需急于解决，称切断伊朗收入来源仅是时间问题，同时伊朗官员警告若再遭袭击或将铀浓缩丰度提升至90%，双方强硬姿态彻底封堵短期和解空间。四、IEA于5月13日发布月报，受战争影响2026年全球石油供应量预计减少约390万桶/日，中东供应损失已超10亿桶，3至4月全球库存以每天近400万桶的速度创纪录消耗，并警告供应缓冲空间迅速缩小将预示后续价格飙升。市场核心交易逻辑已从前期间歇性的停火期待切换回地缘风险溢价的持续性重定价。展望后市，短期内油价在地缘僵局驱动下仍有冲高动能，但持续上行需要供给端中断进一步扩大或库存消耗速度再加速，一旦市场在极高价位上出现任何关于海峡恢复或需求加速萎缩的边际预期变化，高位波动的双向风险将显著放大，价格中枢的再平衡将取决于地缘变量与基本面变量的博弈进程。LME铜本周报收13555.00美元/吨，上周报收13573.00美元/吨。一、秘鲁政府5月11日因天然气管道爆炸引发电力危机，签署能源危机紧急法令，该国铜供应量占全球超10%，市场对矿山稳定性担忧升温，铜价应声冲高；二、智利铜矿供给持续收紧，Codelco 3月产量同比降近10%，全球最大铜矿Escondida 3月产量同比降近16%；三、铜精矿加工费TC加速崩塌至-93.64美元/吨，冶炼厂原料承压；硫酸短缺及硫磺供应紧张持续压制刚果（金）湿法炼铜产能，海外冶炼收缩预期强化；四、美国4月CPI同比飙升至3.8%削弱降息预期，美元走强，10年期美债收益率升至4.59%，宏观金融端对铜价形成压制。铜价周内走出剧烈倒V行情，前半周因秘鲁能源危机点燃供应担忧，但后半周连续回落回吐全部涨幅。供给侧矿山扰动、冶炼收缩、低库存格局构筑的强基本面，与宏观面美国高通胀数据削弱降息预期、美元强势收紧金融条件之间形成直接拉锯。市场正经历从"情绪冲高"到"现实验证"的转换，供应趋紧叙事难以迅速兑现为价格持续上行，短期内高位博弈将继续加剧。展望后市，秘鲁能源危机的实质影响仍有待观察，其政策本质是保供而非限供，情绪溢价面临消退风险，供给侧支撑虽在，但宏观环境收紧且下游高价接受度有限，铜价短期或以宽幅震荡为主。
2.内部因素：一季度经济数据稳中向好，需关注供应端的价格冲击
近期公布了4月PPI与进出口数据。PPI方面，4月同比上涨2.8%、环比上涨1.7%，在3月份终结41个月通缩后加速上行，主因国际油价上涨经由石油产业链向国内传导，但生活资料价格同比下降1.0%，上下游价格剪刀差扩大，加工环节利润承压。出口方面，4月出口同比增长14.1%，AI产业链与汽车出口拉动显著，集成电路和自动数据处理设备贡献近半增速，对美出口11个月来首次转正，出口结构升级趋势明确。进口方面，4月进口同比增长25.3%，原油“价增量减”凸显输入性成本压力，集成电路进口高增则印证中国深度嵌入全球AI加工贸易链条。整体看，外需在AI周期与全球贸易回暖中展现超预期弹性，但内需修复滞后于成本端抬升、输入性通胀压力向中下游传导等结构性矛盾仍需关注。具体而言：
- PPI方面，4月工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨2.8%，环比上涨1.7%，涨幅分别较上月扩大2.3和0.7个百分点，标志着自2022年10月以来持续41个月的通缩周期在3月转正后已进入加速回升通道。从驱动力拆解，本轮PPI上行呈现“外部主导、内部接力”的双轮特征。首要推力来自国际原油价格持续高位运行向国内产业链的系统性传导：石油和天然气开采业价格同比上涨28.6%，石油煤炭及其他燃料加工业价格同比上涨14.2%，化学原料及化学制品制造业价格同比上涨8.9%，以上三个行业合计影响PPI同比上涨约1.50个百分点。与此同时，国内结构性因素边际走强——算力与电气化需求加速落地，光纤制造价格环比上涨22.5%；电煤补库需求释放叠加非电用煤需求增加，煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.9%；新能源车整车制造价格环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.7个百分点。外部成本推动是中上游涨价的核心引擎（石油及有色产业链合计影响PPI同比上涨约3.08个百分点），而国内产业升级与竞争秩序优化正成为价格修复的第二支点。
- 出口数据方面，4月出口以美元计同比增长14.1%，较3月的2.5%大幅跃升，超出彭博一致预期的8.6%，单月出口额达3594.4亿美元，表现远超历年同期。出口强劲的底层逻辑不在于总量的线性扩张，而在于出口结构的质变——AI产业链与新能源汽车构成的双引擎贡献了近乎垄断性的增量。集成电路出口金额同比暴涨99.6%（数量仅增3.7%，涨价效应显著），自动数据处理设备及零部件出口增长47.3%，仅此两项即拉动整体出口增速6.4个百分点，贡献了总增速的近一半。高新技术产品出口额增长39.2%，印证了中国制造业从低成本组装向技术密集型输出的结构性跃迁。区域维度同样释放积极信号：对美出口在经历11个月负增长后首次转正至11.3%，对东盟、欧盟、拉美、非洲出口分别增长15.2%、13.4%、13.7%和17.3%，出口版图正从对单一市场的过度依赖转向“发达国家修复+新兴市场扩张”的多极格局。更值得关注的是，在全球通胀中枢抬升、实际利率下行的背景下，越南（21.6%）、韩国（48.0%）等制造业经济体出口同步高增，表明本轮中国出口改善并非孤立现象，而是根植于全球贸易活跃度整体上行的周期性力量。
3.外部因素：美国4月CPI/PPI全面上行，加息预期重燃，高利率导致成屋销售持续疲软
3.1.美国4月CPI超预期，核心服务端受机票和住所价格上升驱动4月美国CPI同比增长3.8%，高预期3.7%，远高于前值3.3%。环比增长0.6%，持平预期，较前值0.9%回落。核心CPI同比增长2.8%，超出预期2.7%和前值2.6%，环比增长0.4%，高于预期0.3%和前值0.2%。从具体指标来看，4月核心服务端通胀占CPI同比的52.4%，其中住房通胀占CPI同比的30.7%，远低于前值。4月份食品价格同比增长3.2%，前值2.7%。能源价格同比增长17.5%，前值为12.6%。不包括食物和能源的商品同比增长1.1%，前值为1.2%。不包括能源的核心服务价格同比增3.3%，前值3.0%。单项变动来看，燃油上升最大，同比较前期增长约0.1pct。单项贡献度增量来看，发动机燃料提供最大正向贡献，同比较前期贡献度上涨0.5pct。值得注意的是，本次核心服务的上行主要来自于住所价格上升和机票价格的上行。4月美国通胀超预期反弹，核心与服务价格粘性强化，去通胀进程受阻，能源及核心住房服务和机票接力上行，显示通胀压力正向更广泛领域扩散。短期内，能源波动与服务业韧性可能使通胀维持高位，美联储加息预期进一步抬升。若后续薪资与需求未明显降温，通胀中枢存在系统性上移风险，政策转向时点或继续后延。美国4月PPI同比增长6.0%，超过前值4%和预期4.8%，环比增长1.4%，高于预期0.5%和前值0.5%。核心PPI同比增长5.2%，高于前值3.8%和预期4.3%，环比增长1.0%，高于前值0.1%和预期0.3%。分项来看，4月商品端PPI环比上行2.0%，前值1.9%,其中最终需求食品价格环比增长0.2%,前值-0.6%，最终需求能源价格增长7.8%，前值10.1%。除去食品和能源的核心商品PPI环比提高0.7%，前值0.3%。4月最终需求商品价格上涨中，超过40%可归因于汽油指数上涨15.6%。航空燃油、柴油、鲜干蔬菜、工业化学品、残渣燃料油等价格也有所上涨。相比之下，鸡蛋指数暴跌49.7%。有色金属废料、民用天然气价格亦出现下跌。服务端方面，4月服务端PPI环比上升1.2%，前值0.2%，其中贸易分项环比2.7%，前值0.3%，交通仓储服务环比5.0%，前值1.8%，其他服务本次0.1%，前值0.0%。4月最终需求服务价格上涨的主要推手是机械及设备批发利润率上涨3.5%。卡车货运、燃料及润滑油零售、健康/美容/光学用品零售、化工及相关产品批发、法律服务等指数同样走高。相反，投资组合管理价格下跌2.4%。食品零售、金属/矿物/矿石批发的利润率也有所下降。美国4月PPI全面超预期反弹，上游通胀压力显著加剧。能源价格再度飙升是主因，同时核心商品与运输仓储、贸易等服务分项普遍上涨，显示成本压力正从大宗商品向供应链中下游扩散。鸡蛋等个别品类暴跌未改整体强势。前瞻地，PPI高企将逐步传导至消费者价格，叠加服务端韧性，美国去通胀进程面临更大挑战。美联储降息预期进一步受抑，若后续数据未降温，政策维持紧缩的周期将被迫延长。3.3.4月成屋销售小幅回升，成屋售价同比继续增长根据美国全国房地产经纪人协会(NAR)公布的数据，4月美国成屋销售总数年化约402万户，高于前值401万户。环比方面，4月成屋销售环比增长0.2%，前值为增长-2.9%。同比方面，4月的成屋销售增长0.0%，前值为-0.2%。4月最新的成屋售价中位数同比上涨0.89%至41.8万美元，是连续第34个月同比上涨。4月成屋库存继续回升，截至4月底有147万户待售房屋,环比上行5.8%，同比增长1.4%，仍远低于2019年6月新冠疫情爆发前的190万户。按目前的销售速度，库销比约4.4个月，但这并未能有效缓解整体市场的供需失衡。16%的交易是个人投资者或第二住房买家，较上月的18%有所下降。4月首次购房人的占比仅为33%，高于前值32%，历史上首次购房者一般占市场的40%左右。在美国长端国债大幅震荡走高的背景下，本周30年期固定利率抵押贷款维持在6.33%高位。4月美国成屋销售环比微弱改善，但同比零增长，市场仍处低位僵持。库存虽小幅回升，但绝对水平远不及疫情前，库销比偏低，供需失衡格局未解。房价连续34个月同比上涨，高利率下购买力承压，首次购房者占比仍远低于历史均值，投资者也趋于谨慎。前瞻地，抵押贷款利率高位震荡叠加供给刚性，成屋市场短期难有实质性回暖。销售复苏缓慢，房价因稀缺性保持韧性，政策宽松预期若延后，市场或将维持长期“量低价高”格局。美国4月零售额环比增长0.5%，符合预期，修正后前值1.6%，同比增长4.9%，修正后前值4.2%。具体来看，4月美国除汽车外零售销售环比增长0.7%，前值1.9%，同比增长6.3%，前值5.6%；核心零售（除汽车和加油站后零售）销售环比增长0.5%，前值上涨0.8%，同比上升4.9%，前值4.5%。在该数据统计涉及的13个类别中，有4个类别环比减少。从单项变动角度看，加油站环比上涨2.8%，前值增长13.7%，同比增长20.9%，前值增长16.6%，是本月推动上涨的主要分项。从单向贡献来看，食品服务和饮吧贡献环比增加0.07pct，无店铺商贩贡献环比增加0.06，是主要支撑项，相反，加油站环比贡献减少0.75pct，是主要拖累项。美国4月零售增速放缓但仍具韧性，环比符合预期但较前值明显降温。能源价格高位震荡使加油站名义环比上涨，但边际贡献转为拖累，显示实际消费动能减弱。线上和无店铺销售及餐饮服务成为主要支撑，反映消费结构向服务和数字渠道倾斜。在高利率与超额储蓄消耗背景下，居民购买力面临压力，消费增长或进一步趋缓。但劳动力市场尚稳，短期内消费失速风险较低。美联储需警惕服务消费粘性对通胀的支撑，降息时点或继续后移。
