中信建投证券2026年中期资本市场投资峰会于5月12日至14日在上海举行，全方位展望2026下半年全球宏观经济政策形势与资本市场投资策略。
中信建投证券2026下半年全球资本市场、国内外宏观经济与政策、A股及海外市场、债券市场、资产配置以及各大产业链投资策略展望观点发布。
中信建投证券研究产品中心总结了十大研究团队的2026下半年投资策略展望报告核心内容，3万+字干货。此为系列上篇：
核心观点： 世界经济和国际货币体系，正迈向多极化，当前单极模式的问题凸显，不可持续。一是美元经济繁荣的“财政赤字发动机”，二是美国股票市场的“估值市值历史高位”，三是国际美元环流的“美债全球信仰”，四是科技人才和长期战略建设“空心化”。 中国崛起，本质是世界格局迈向多极，宏观力量东升西降，综合国力的提升，势必伴随人民币的崛起和人民币资产的崛起。不走单极老路，走中国道路，构建中国与世界的新发展格局，“十五五”规划就是最新的中国方略。 投资多极化之中的“东升西降“战略趋势、投资“新四牛”中国资产、投资“十五五”中国方略，可能是这个时代最好的宏观资产配置策略。重点增配人民币货币锚资产，稳健标配人民币流动性资产。 一、世界格局：正迈向多极 工业时代开创了世界经济体系，促进了经济的全球化。大工业首次开创了世界历史，它使每个文明国家以及这些国家中的每一个人的需要的满足都依赖于整个世界，它消灭了各国以往自然形成的闭关自守的状态（卡尔·马克思，《德意志意识形态》）。当前，世界经济和国际货币体系，单极不可持续。美国不再兼具最大生产、贸易、消费国，美元的本国货币职能与国际货币职能的内生性矛盾日益凸显，世界经济体系与国际货币体系或将走向“多极化“。中国崛起，本质是世界格局迈向多极，宏观力量东升西降。一是科技人才和制造业生产竞争力，二是财政后劲和货币金融长期信心，三是能源资源和供应链安全稳定性，四是文化吸引力与未来全球领导力。 二、中国方略：投资十五五 在旧单极世界体系不可持续的背景下，中国提出中国式现代化的蓝图——坚定的不走“单极老路“，坚定的走中国道路，构建中国与世界的新发展格局，“十五五”规划就是最新的“中国方略”。“十五五”重点政策，一是产业建设，二是科技创新，三是内需消费，四是国际贸易。第一，产业建设，关注全球产业政策回潮、政策锚点和投资机会。第二，科技创新，关注全要素生产率阶段性回升、政策锚点、重点赛道和投资机会。第三，内需消费，关注6Ds趋势与新消费、政策锚点，及服务化、银发化、AI+三条投资主线。第四，国际贸易，关注产品结构、市场结构和贸易形态的三重变化，及政策锚点和投资机会。 三、资产配置：股债汇三牛 2026年五个趋势的强化。低利率时代渐行渐近，居民资产重新配置，科技创新与产业升级加速，中国资产价值重估，黄金再货币化。A股的长期上升通道，有“新四牛”，一是资金流入牛，二是科技创新牛，三是制度改革牛，四是消费升级牛。近期国际地缘、风险偏好与流动性扰动，在长期更加凸显人民币资产的“新四牛”核心优势。2026年以来，A股市场的高端制造行情亮点纷呈，有色金属、电网设备、卫星、通信、生物医药和创新药等板块的资金流入显著。资产配置展望，人民币资产是长期机遇，股债汇三牛。“世界经济的多极化与东升西降”，是全球经济发展的宏观大势；“十五五规划”，是大类资产配置的中国方略；“人民币资产的新四牛”，是正在朝着我们而来的历史机遇。重点增配“人民币货币锚资产”，黄金、电力、新能源、军工、航天，及16个强国建设领域核心产业；稳健标配“人民币流动性资产”，金融、红利、债券。 风险提示：当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的政策调整正在较快进行，下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险仍然较高。 证券研究报告名称：《世界多极化，投资“十五五”》 对外发布时间：2026年5月10日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 黄文涛 SAC 编号：S1440510120015 SFC 编号：BEO134 朱林宁 SAC 编号：S1440521020002 刘天宇 SAC 编号：S1440524010003 核心观点： 2026年下半年A股将演绎结构性慢牛行情，结构性景气和资金抱团推动结构性牛市，建议投资者遵循“景气为纲”的投资策略，聚焦“算力牛”和“复苏牛”两大景气主线。AI算力主线远未到全面泡沫化阶段，关注全产业链景气扩散。“PPI-外需”驱动的“复苏牛”则是今年另一关键主线。行业重点关注：AI算力（半导体、光通信、电子布/CCL、数据中心供电等）、新能源（锂电、风电、核电、储能、电网）、油气生产、煤炭、煤化工、有色金属。左侧布局：石化、工程机械、非银、生猪养殖、服务消费。主题关注：钠电、人形机器人、商业航天等。 地缘冲击如何影响全球经济和投资？特朗普政府目前对于油价对金融市场的冲击管控较好，市场预期稳定，预计基准情景下布油中枢约在90-100美元/桶区间，油价下行可能高于上行风险。从长期看，在美元信用缓慢被侵蚀、全球资本寻找新锚点的大背景下，人民币的确定性溢价和中国资产的重估，或许才刚刚开始。 从拔估值到涨业绩：A股进入牛市下半场。展望2026年下半年，我们认为A股的牛市行情还将继续。从行情节奏和市场特征来看，牛市下半场拔估值较为困难，全A指数上涨速度或将放缓，并呈现结构分化的特征。预计A股将演绎结构性慢牛行情，结构性景气和资金抱团推动结构性牛市，建议投资者遵循“景气为纲”的投资策略，聚焦“算力牛”和“复苏牛”两大景气主线。 AI叙事逻辑转变：从核心抱团到全产业链景气扩散。复盘2005年以来四轮典型牛市主线切换情况，我们认为当前AI算力主线远未到全面泡沫化阶段，行情不会简单因估值过热而被迫撤离科技板块，而将在产业趋势持续验证背景下，沿产业链向上下游环节按缺货涨价、新需求挖掘和产能挤占三重逻辑进行景气扩散。重点关注：光模块、PCB、电子布/CCL、先进封装、CPU、存储芯片、液冷散热、数据中心供电、算力租赁与云服务。 “PPI-外需”驱动的复苏逻辑。“PPI-外需链”或成指引后市“复苏牛”行情的重要线索，今年PPI有望呈现逐季修复的演进路径。配置层面从三个层次展开：1)上游资源品盈利弹性最为确定：油气生产、煤炭、煤化工、有色金属；2)中游制造业具备全球竞争力的新能源板块（锂电、风电、核电、储能、电网）；3) 中下游板块左侧布局：石化、工程机械、非银、生猪养殖、服务消费。 风险提示：政策落地不及预期；中东地缘局势恶化风险；美股波动超预期。 证券研究报告名称：《2026年A股中期策略展望：双牛并驱，指数再上新阶》 对外发布时间：2026年5月10日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005 李家俊 SAC 编号:S1440522070004 何盛 SAC 编号:S1440522090002 核心观点： 全球正在经历截然不同于前疫情时代的新周期，科技和地缘碰撞下的“超级周期”。 科技和地缘碰撞，宏观经济面临深刻的“K型分化”，资产定价围绕“K型螺旋”。 科技和能源，通胀和流动性，或是今年下半年全球反复交错的主线。中国资产方向非常明确，定价中国优势。 股票，定价各国在AI科技革命中的优势地位。同时警惕地缘衍生的流动性脆弱风险。 债券，定价K型螺旋之下的各国债务压力（决定长债方向）以及，难以收紧的货币（决定短债方向）。 汇率，定价K型螺旋之下，各国能够多大程度抵抗地缘冲击并分得科技盛宴。 大宗，对传统需求敏感的大宗，价格仍在低位徘徊（代表性板块是国内黑色）；对科技地缘敏感的资产，定价超越传统框架（铜金油）。 下半年全球宏观？海外从地缘脉冲到“K型螺旋” 展望2026年下半年，我们依然高度关注科技周期演进节奏以及地缘的衍生影响。下半年 AI 主线焦点从“资本开支体量”转向“边际利润率拐点”，大模型变现能力决定AI 行情斜率。 上半年 AI资本开支规模7000 亿美元/年再创科技周期记录，下半年市场对 AI 周期的容忍度从“先建产能再讲故事”切换到“必须用现金流证明 ROI”——验证逻辑是 token 经济能否从亏损/打平转为边际正贡献。上半年AI 与半导体行至历史新高，K型螺旋加速之下，未来需要关注AI发展的两个潜在风险。 风险一，从“自我融资”到“外部融资”，市场开始严格审视 ROI。风险二，AI用户粘性不足，后发者优势是否存在，DeepSeek 路径让定价曲线再次向下。 市场对美伊冲突的定价走向了第三阶段，开始定价地缘催生的通胀、金融脆弱、债务风险等连带影响。 进入到战争定价的第三阶段，市场选择对战争走向定价脱敏，但美伊两国基本立场很难在短期内相互妥协，进而取得冲突的彻底解决。所以相当长一段时间内霍尔木兹海峡大概率回不到过往，下半年地缘的影响定价才刚刚开始。 第一，全球原油价格中枢将在未来一段时间寻锚。高油价随后引发的一系列衍生影响，不仅仅局限于通胀，后续紧随的流动性变动，金融脆弱性，如影随形。 第二，美伊之后的其他地区地缘博弈随之跟进。中东地缘容易扩散化，因为中东掌握全球40%原油供给，决定全球能源走向。而能源又关系制造业和金融，也就会影响全球的经济利益版图的重构。旧秩序更迭往往以一连串的地缘为连带反应。 故而我们并不认为下半年全球资本市场进入到顺风区，不论是金融脆弱性，还是流动性波动，抑或新地缘跟进，这是未来一段时间除去科技产业趋势之外，仍然值得关注的全球资产主线。 下半年国内宏观：中国优势下迎来“盈利通胀” 对国内基本面的判断，最终还是聚焦两个问题，中国能否走出低通胀，油价驱动的“输入型通胀”对中国企业而言是盈利改善，还是成本拖累？ 我们先来判断第一个问题，中国能否走出低通胀？中国其实从2025年开始慢慢走出低通胀，因为经过四年时间的房价消化，金融属性消退相当程度，地产对总量经济的拖累逐步减缓。 我们给出两组判断指标，房价收入比（针对低能级城市），租金回报率（针对高能级城市），发现2025年以来中国地产企稳的条件在越发成熟。 企稳条件已经成熟，最终能否真正企稳，关键在于收入和房租能否企稳，收入房租最终取决于名义增长。 所以接下来的问题指向就非常明确——中国名义增长能否改善。中国增长驱动主要来自投资、消费和出口，其中消费与地产相关性强，投资一半是制造业投资，波动与外需出口有关，一半与内需，尤其是地产基建有关。不论是房地产还是地方政府投资，其大幅收缩的压力都在减缓，所以只要出口，尤其名义出口能够展现出强大韧性，那么2026年中国经济就可以在弱企稳的地产板块上迎来名义增长弹性。 2026年中国出口能否穿越诸多干扰而支撑起总量增长？答案是肯定的。虽然地缘博弈过后，高油价难免引发全球总量需求收缩，然而中国制造业三重优势能够帮助对抗全球总量需求的萎缩。优势之一，价格粘性打开企业利润空间。优势之二，能源优势驱动全球订单向中国集中。优势之三，新能源产业优势贡献边际增量。 只要全球油价中枢不持续突破120美元/桶，那么中国出口能够轻松达到6%以上，这就是2026年中国名义增长的底气，也是中国走出低通胀的决胜变量。 我们再来判断第二问题，这一次“盈利通胀”还是“成本通胀”？今年下半年中国宏观经济可能会迎来一个关键转折点，那就是PPI转正后中国企业的盈利修复。 经历长达三年的全球供应链重构与国内产业去杠杆后，今年第一季度，中国其实已经悄悄地迎来一个重大变化——PPI正式告别通缩区间，进入温和上升通道。我们给出测算，发现中国物价可以持续回升，实际上已经开始带动工业企业盈利进入显著修复轨道。所以答案呼之欲出，今年下半年中国将迎来“盈利通胀”。 总量层面，本轮PPI转正最重要的信号，是扭转此前企业实际融资成本持续上行的趋势，为就业改善和居民收入预期的修复创造了有利条件。 结构层面，在“反内卷”政策引导与新质生产力发展的双重驱动下，利润分配正在从中上游资源品行业向高技术制造业、战略性新兴产业优化配置。 下半年全球大宗和流动性资产：K型螺旋和科技赛跑 全球大宗商品的定价逻辑正经历从全球化导向地缘安全、能源转型及AI驱动的深度重估。铜：铜定价从工业金属到战略资产转变，2026年是铜“结构性短缺元年”。原油：市场对长期能源安全的担忧已超过了短期供需平衡考量，原油将在2026年寻价中枢。黄金：中长逻辑仍受益，但私人部门投资需求放量仍依赖于美联储货币政策路径的清晰化。 流动性方面，全球资金正呈现出“减配美国、增配新兴市场”的结构性迁移趋势。今年前四个月，全球美元流动性最大的一个特征是美国股债市场均出现资金净流出，而新兴市场则迎来显著的资金净流入，包括东亚日韩股市，也包括资源禀赋国家的债市。 中国资本市场也在这一轮美元潮汐中获得资金追逐，只不过这些资金更多以结售汇形式从境内外回流境内。这反映了全球资本在AI产业链扩散和资源品通胀背景下对资产区域结构的重新定价。 全球货币市场则受地缘博弈和贸易条件的影响出现剧烈分化，美元偏稳。总体呈现出来的格局是受地缘冲突影响最小的国家汇率偏强，受负面冲击越大的国家，汇率越弱。供应链强势的中国，人民币汇率强势；油气资源储备丰富的资源国货币也强；美元在西方发达经济体中最强；受油气冲击最大的亚洲制造和能源进口国货币最弱。展望下半年，美元指数或弱于3~4月，但中枢仍偏稳健，大概率运行于95.5~100.7区间。预计下半年全球美元流动性依然在全球范围内追逐科技，并竭力规避地缘掀起的负面影响。 先看美股。AI 与半导体在 capex 与盈利双驱动下创下历史新高，因为产业趋势足够强，美股能够对抗地缘隐含的通胀和流动性担忧。我们持续关注AI产业链不同板块的表现，AI应用层和受益层能否接力上涨。下行风险来自于AI收入兑现推迟和美联储政策鹰派超预期。 再看美债。其实疫后美国货币框架已经大幅被改写，美联储的货币操作并不紧贴通胀，今年下半年有可能迎来一次美联储降息，但K型螺旋导致长端利率下不来，所以美债的结构为短端跑赢长端，曲线陡峭化。 最后非美国家股市和债市。延续上半年的演进逻辑，全球美元流动性追逐AI产业扩散，这是非美股票的定价逻辑。债券方面，取决于该国能够多大程度抵抗地缘冲击。排序上中债优于美债，优于欧债，再优于日债。 下半年中国股债汇：中国优势的再确认 面对K型螺旋，全球资产定价展现出有趣的一面——股票定价科技产业趋势，债券货币和大宗定价地缘影响更大的传统部门现实。 中国资产同样在定价超级周期中的K型螺旋。只不过科技产业方面，中国占据优势；而对抗地缘掀起的影响，中国仍占优势。所以在超级周期中，中国展现出极强的竞争力，我们称之为“中国优势”。 不论是股票、汇率、债券，中国资产正在展开一轮“中国优势”定价，这一定价也是我们观察2026年下半年中国资产的核心锚。 人民币汇率，最早敏感于中国优势的资产。2025年Deepseek横空出世，随后结售汇就带动了一波人民币走强，贬值压力开始消退，人民币汇率自此走向升值通道。展望未来，人民币汇率有较强的内在升值驱动力，观察指标是结售汇资金规模。但就在岸人民币挂牌价本身，下半年可能还是偏稳一些，因为在地缘博弈掀起的绝大不确定性中，中国需要一个更加稳健升值的人民币。 中国债市，警惕二季度之后流动性回抽隐含的风险。我们首先观察到上半年中国银行间流动性极度充裕，这并不完全是央行主导的宽松，而是多重因素叠加的巧合——高息存款置换、财政发力后至、信贷和票据结构腾转等，未来流动性很难像2~4月这般宽松。当地产退却金融属性之后，中债定价锚回归到通胀，本质上在出口。看好出口，看好中国下半年迎来盈利通胀，意味着我们提示中债风险。 中国股票，定价盈利通胀和中国优势。A股当前正在系统性计价“科技超级周期下的中国优势”。未来A股仍有四个核心方向，能够最有力地承载并表达“中国优势”的叙事逻辑。其一，能源优势。地缘博弈伴随的能源安全带来新能源供需机会。其二，供应链优势。化工、机械设备等行业继续挤占欧日韩市场份额。其三，国家战略引领优势。"六网" 建设全面发力。其四，科技优势。AI产业仍是2026年最具确定性的科技主线，中国在 AI 领域的技术突破正在加速落地。 风险提示：政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 证券研究报告名称：《宏观2026年中期投资策略报告：超级周期和中国优势》 对外发布时间：2026年5月12日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 周君芝 SAC 编号:S1440524020001 陈怡 SAC 编号:S1440524030001 蒋佳秀 SAC 编号: S1440525050001 谢雨心 SAC 编号: S1440525100001 田雨侬 SAC 编号:S1440524040003 毛晨 SAC 编号:S1440523030002 核心观点： 2026年一季度中国经济实现稳健开局，PPI转正标志着工业周期迎来重要宏观分水岭，国内经济复苏进程正式开启。中东地缘冲突虽对全球经济形成阶段性滞胀扰动，但不改国内经济温和复苏的核心趋势。展望2026年下半年，宏观经济将呈现“复苏分化、政策护航、结构优化” 的运行特征，货币政策降准仍然可期、财政政策聚焦存量落地，政策主线围绕扩内需、科创自立、能源资源安全、产业格局优化四大方向展开，“十五五”规划落地将为中长期发展奠定核心基调。人民币温和升值与企业盈利修复形成共振，中国资产迎来系统性价值重估机遇。投资需在复苏分化中把握结构性主线，聚焦消费、科技、资源安全、主题红利四大板块的细分投资机遇。 2026年上半年，中国经济实现稳健开局，一季度GDP同比增长 5.0%，增速较上年四季度加快0.5个百分点，3月PPI同比转正，结束负增长，1-2月工业企业利润同比增长15.2%，工业生产韧性凸显，经济复苏动能持续积聚；但复苏进程呈现显著K型分化，消费信心仍处低位修复区间、民间投资仍处负增长、房地产市场仍在磨底等问题仍待化解。2月底爆发的中东地缘冲突成为全球市场核心变量，推升全球通胀与能源价格，IMF下调2026年全球经济增长预期至3.1%，但冲突对国内经济冲击有限，全年最大外部不确定性仍聚焦于美联储货币政策节奏，考虑到新任美联储主席独立性存疑和美伊谈判推进导致通胀回落等问题，预计年内美联储仍有降息的可能。 展望下半年，国内经济将延续复苏态势，工业企业盈利改善将持续传导至实体经济，高技术制造业与现代服务业仍将是增长核心引擎；宏观政策将保持定力与灵活兼顾，货币政策年内降准可期，降息操作将视内外环境相机抉择，财政政策聚焦已有存量政策的加快落地与精准发力，“十五五”规划相关部署将持续强化科技创新、产业安全、绿色转型的中长期发展主线。投资策略上，我们建议围绕四大主线布局：一是内需驱动的消费板块，重点关注文旅、医疗旅游、入境消费等服务消费及高端消费赛道；二是创新引领的科技板块，聚焦 AI算力、创新药、机器人、低空经济等新质生产力核心领域；三是资源安全与能源转型主线，把握黄金、铜矿等供需错配品种及电力、煤炭等高股息能源资产的配置价值；四是政策与事件催化的主题板块，布局人民币国际化、军工、房地产格局重塑带来的结构性机遇。同时需警惕中东地缘冲突恶化、极端气候扰动等核心风险。 风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。 证券研究报告名称：《政策研究2026年中期投资策略报告：时不我待，向阳而行》 对外发布时间：2026年5月8日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 胡玉玮 SAC编号：S1440522090003 SFC编号:BWP409 冯天泽 SAC编号：S1440523100001 核心观点： 2026年开年来，债市外部扰动有限，整体偏强运行。展望下半年，通胀可控、内需偏弱的基本面组合为利率中枢温和下行提供基础，央行仍有降息可能，但在"畅通货币政策传导机制"的背景下货币政策节奏预计较为稳健。策略上，利率中枢未来预计呈现温和下移特点，短期机会有限，至三季度可考虑根据基本面走势情况博弈降息与长端走强。信用债寻觅利差修复时点积极布局；可转债坚持高估值不悲观、不追高，策略核心为控仓位、择结构、重博弈、守边界。总的来看，对下半年债券市场可保持适度乐观，在管理风险的情况下积极进取。 一、核心要点汇总 宏观经济：通胀压力整体可控，油价、食品与金银价格均不支撑通胀快速上行。经济增长稳健，目标区间4.5%-5%，内需为核心观测变量，消费与投资、出口存在较大不确定性。 货币政策：年内仍有降息可能，7日OMO利率或降10BP，节奏偏后、力度有限，三季度初为重要观察窗口；结构性降准降息有望配合，全面降准概率偏低。 利率曲线：降息预期下，10年期国债收益率中枢有望下移至1.65%-1.70%，收益率曲线大概率呈“牛平”形态。 供需结构：利率债全年供给压力有限，地方债与国债发行进度靠前；超长债供给平稳，不构成利率冲击；央行大规模增持长久期国债概率较低。 信用利差：利差已处历史低位，进一步压缩空间有限，资产荒需求韧性延续，供给温和修复，机构配置行为再分化，基金买入偏强、银行以调仓为主。 城投风险：中短期安全期限内，隐债刚兑逻辑主导，风险可控；2029年为重要观测节点，源于置换债集中到期、政策托底弱化，城投将经历产业定价逻辑回归这一过程，信用分化或加剧。 机构行为：配置与交易盘有一定再平衡特征，基金利率债与信用债买入力度增强，保险配置平稳，银行二级市场调仓为主，货币基金与理财买入偏弱。 可转债：仅当权益趋势性牛转熊时高估值才会系统性回归，不同属性转债分化明显。无需对转债过于悲观。 二、投资策略展望 利率债把握降息预期布局中期机会；信用债寻找高利差时点积极布局；可转债坚持高估值不悲观、不追高，策略核心为控仓位、择结构、重博弈、守边界。 风险提示：海外市场波动风险，地缘冲突风险，宽信用加速风险 证券研究报告名称：《潮平两岸阔，风正一帆悬———2026中期债市策略报告》 对外发布时间：2026年5月12日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 曾羽 SAC编号:S1440512070011 高庆勇 SAC编号:S1440519080009 周博文 SAC编号:S1440520100001 曲远源 SAC编号:S1440524070011 尚晓岑 SAC编号:S1440523100003 陈香烨 SAC编号:S1440525120001 核心观点： 本文重点聚焦自上而下的综合性配置方案。主要涉及：（1）宏观层面：海外流动性相对收紧，国内经济温和复苏；A股配置价值凸显，债市延续震荡，中长期看多贵金属和工业金属；最后依次给出普林格周期配置信号、宏观因子风险平价策略与全球配置ETF组合。（2）中观层面：行业短期推荐有色金属、电子等，风格中期判断小盘、价值。（3）组合层面：根据选基模型构建FOF组合，根据基本面因子、分钟因子、高频数据等构建股票组合。（4）投研工具箱：中信建投智研多资产配置+平台（https://fund.csc.com.cn）是中信建投金融工程及基金研究团队搭建的研究成果展示平台，平台定期更新全球资产配置、行业轮动、FOF策略等模型信号及配置建议。 宏观及资产配置 全球宏观经济展望：海外方面，受地缘冲突引发通胀预期，流动性相对收紧。国内经济延续温和复苏，宏观政策或将持续发力，内生动力有望逐步增强；生产端保持强劲韧性，消费端整体呈现分化特征，投资端增速由负转正，出口端外需边际改善。 大类资产趋势展望：1）股票资产：A股配置价值凸显，美日股市AI叙事与地缘政治拉锯。2）债券资产：中债延续震荡，美债期限结构或陡峭化。3）商品资产：中长期看多贵金属和工业金属，原油高位震荡。 资产配置方案：1）普林格周期配置模型：认为当前中国经济正处于该周期体系的第四阶段，模型建议配置是股票和商品。2）宏观因子风险平价策略：高配债券资产且以短债为主，股票配置沪深300。3）全球配置ETF组合：根据最新宏观信号，债券信号由风险转为中性；股票投资建议以红利+宽基+成长的配置思路，其中红利与宽基为底仓；黄金信号由积极转为中性。 中观配置 行业：行业轮动模型基于因子动量思想以及宏观、基本面、资金面、事件动量等子维度构造，2019年以来年化超额达到28.8%、月度胜率73%。模型显示，近期资金风险偏好的边际变化、基本面驱动的景气度以及特定事件催化的短期动量因子相对占优，最新一期行业推荐为：有色金属、电子、消费者服务、医药、基础化工。 风格：价值/成长轮动：通过动量效应、美债利率传导及模式切换信号构建三层模型，组合策略年化收益11.63%，季度择时准确率74.51%。大小盘轮动：综合信用利差、货币宽松度、货币活化及动量四信号，组合策略年化收益9.81%，季度准确率76.09%。结论：基于多宏观因子结合，我们当前给出的中期风格判断为小盘、价值。 基金组合配置 长期能力因子及风格轮动FOF组合：长期能力因子分解基金超额收益为交易、选股、配置、择时四项，引入风格因子优化行业配置。组合今年以来收益20.98%，全时段年化18.15%。季度KF-Alpha+交易FOF组合今年以来收益32.54%，全时段年化19.72%。 行业轮动FOF组合及ETF组合：基于行业轮动模型，月度调仓。主动权益行业轮动FOF今年以来收益4.76%，全时段年化22.78%，相对基准年化超额13.76%。多层规划求解的行业轮动ETF组合今年以来收益2.59%，全时段年化22.57%，相对Wind全A超额16.53%。 陪伴式FOF组合：构建以Alpha为主、拥挤度为辅的动态多因子选基模型，季度调仓。陪伴式偏股增强、陪伴式300增强、陪伴式800增强FOF组合今年以来收益分别为27.38%、12.07%、13.01%。 股票组合配置 分钟因子模型：策略采用集成学习，融合了LightGBM在截面数据上的优势和自研的pegformer模型在时间序列上的强大捕捉能力，样本外表现出卓越的盈利能力和稳健性。预测因子IC均值达到0.087，信息比率高达9.136。在千2的交易成本假设下，策略能实现超过64.15%的年化超额收益和3.53的夏普比率。 隔夜-日内异象因子及领先滞后分析：针对A股个股间的联动效应，我们引入并改进了d-LE-SC有向图聚类算法。A股市场存在显著的“领导者-跟随者”结构，且这种结构并非静态，而是通过隔夜与日内的资金博弈动态演化。通过做多滞后组中与领导者信号正相关的股票，能捕获显著的超额收益。 基本面+量价因子挖掘统一框架：该方法论体系以点时一致性为数据基础，以变量语义组织为研究前提，以受约束的候选生成控制表达空间，以多目标函数完成候选评估，以冗余控制和因子库准入保证研究质量，并通过持续跟踪和分层归档实现研究资产化管理。 基于高频数据的因子研究：研究覆盖分钟频的因子挖掘实例，如高频、多结构的数据提升算子丰富度、订单流视角下的特定交易者识别，以及Level2数据的应用探讨。 投研工具箱 中信建投智研多资产配置+平台：中信建投智研多资产配置+平台（网址：fund.csc.com.cn）是由中信建投研究发展部金融工程及基金研究团队主导开发的研究数字化产品，覆盖资产配置、基金研究及量化选股等多个方向，平台定期更新展示全球资产配置、行业轮动、FOF策略等模型信号及配置建议，并同时具有智能选基工具箱、组合工具箱、投研工具箱等综合性功能，一站式解决组合配置研究需求。 Vibe Coding：AI编程会改变投研技术团队的分工，研究员可以更快将想法变成可运行原型，工程师则需要更多关注系统边界、可维护性、性能和安全。二者之间的协作会从“研究员提出需求、工程师排期实现”逐渐转向“研究员与AI快速试验、工程师沉淀可生产化组件”。 风险提示：研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的因子分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于因子的构建和效果，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误。 证券研究报告名称：《金融工程及基金研究2026年中期投资策略报告：乘势启新，AI赋能多元配置——2026年中期全球大类资产配置建议书》 对外发布时间：2026年5月5日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001 SFC 编号:BXU265 王超 SAC 编号:S1440522120002 苏良 SAC 编号:S1440525090002 孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007 应绍桦 SAC 编号: S1440525060001 缪金瑾 SAC 编号: S1440525080003 研究助理：徐楚翰 核心观点： 随着全球大模型产业迈入“效率优先、商业落地、生态重构”的高质量发展新阶段，全球算力基础设施的投资依然强劲。北美四大CSP厂商2026年一季度资本开支同比增长70.25%，全年预计高达7100亿美元（按中值测算），谷歌等指引2028年投资还会大幅增长。算力产业链多个核心环节有望持续受益。 我们认为，人工智能产业欣欣向荣，大模型在编程等应用的推动下正在实现商业闭环，ARR正在爆发式增长，我们很可能在2026年看到ARR达到2000亿美元左右的大模型公司。我们持续看好人工智能产业链。 我们持续推荐大模型公司及算力产业链核心环节，包括GPU、光模块、光芯片、光通信配套仪器及设备、光纤光缆、液冷、电源等，也建议关注MicroLED作为光互连方案的可能性。 1、大模型持续迭代，全球格局重塑与商业化爆发。 全球大模型正告别单纯的参数竞赛，跨入以Agent智能体、长上下文和复杂多模态任务为核心的商业化落地期。我们认为，随着模型参数量持续扩大，性能不断提升，ARR飙涨，以及大模型公司陆续IPO，预计大模型决赛圈名单基本出炉。大模型ARR具备极强的爆发力和巨大的成长空间，建议优选决赛圈大模型公司、尤其是编程能力更强的模型进行投资。 2、算力需求强劲增长，我们持续看好算力产业链。 一是国产GPU公司开始兑现业绩，未来份额仍有较大提升空间，我们持续推荐国产GPU核心公司。二是数通网络的光互连正成为打破算力上限的突破口，800G与1.6T光模块需求爆发，也拉动了设备及测试仪器的需求增长，Scale-up打开了更广阔的光互连增量空间，光芯片、法拉第旋光片持续紧缺，CPO、OCS、DCI、MicroLED等加速发展。三是光纤行业量价齐升，扩产较慢，预计2027年供需仍不平衡。四是液冷渗透率快速提升，国产供应商北美市场有望逐步打开，进而业绩逐步兑现，而金刚石的应用值得密切关注。五是服务器电源也有望迎来加速发展阶段。 风险提示：国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，对相关公司向海外拓展的进度产生影响；关税影响超预期；人工智能需求过快增长，供给紧张导致出货及业绩兑现不及预期；人工智能行业发展不及预期，资本开支不及预期，影响云计算及算力产业链相关公司的需求；CSP自由现金流承压，融资出现困难等，导致资本开支不及预期；市场竞争加剧，竞争格局恶化等，导致毛利率快速下滑；原材料紧缺，或涨价超预期，导致相关公司业绩不及预期；光纤光缆价格走势不及预期，业绩不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括ICT设备、光模块/光器件等板块的企业；数字经济和数字中国建设发展不及预期；电信运营商的云计算业务发展不及预期；运营商资本开支不及预期；持仓较高带来的交易型市场波动；市场体系化风险。 证券研究报告名称：《行业2026年中期投资策略报告：大模型扶摇直上，算力景气向纵深》 对外发布时间：2026年5月11日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 阎贵成 SAC 编号:S1440518040002 SFC 编号:BNS315 杨伟松 SAC 编号:S1440522120003 于芳博 SAC 编号:S1440522030001 SFC 编号:BVA286 刘永旭 SAC 编号:S1440520070014 SFC 编号:BVF090 汪洁 SAC 编号:S1440523050003 曹添雨 SAC 编号:S1440522080001 方子箫 SAC 编号:S1440524070009 辛侠平 SAC 编号:S1440524070006 朱源哲 SAC 编号:S1440525070002 孟龙飞 SAC 编号:S1440525070005 湛子杭 SAC 编号:S1440526040002 核心观点： 2026年，计算机板块正迎来基本面修复与AI范式转移的共振拐点，模型能力迭代未见上限，Claw类应用渗透率快速提升，国内算力需求陡增，AI infra走进新阶段。下半年建议关注：1）AI产业建议从需求维度出发，关注涨价、缺货的算力方向、提效的infra与云产业、部分景气度高的应用方向。2）非AI产业的投资建议关注政策催化下的数币2.0、智驾以及商业航天等政策催化机会。 计算机板块复盘。截至4月底计算机指数年内-4.11%，跑输沪深300约6pct，算力与Agent应用较优，G端承压。2025年营收+8%、归母净利润+57%，2026Q1扣非扭亏高增，盈利修复延续，费用率下降对冲毛利率压力。机构连续八季度低配，PE 81x处历史90%分位偏高，但PS在TMT中仍具性价比。下半年关注算力涨价缺货、云与Infra提价、可测算ROI的AI应用三条主线，以及其他强政策催化方向。 大模型迭代暂无上限，持续引领全球AI发展。海外OpenAI、Anthropic、Google三足鼎立，分别聚焦B端Agent生态、智能上界突破与全矩阵覆盖。国内DeepSeek-V4、Kimi K2.6等旗舰在编程、长文本及多模态领域已媲美甚至反超海外顶尖水平。模型能力每3.5个月翻倍，推理成本断崖式下降推动Token调用量爆发，国内日均Token从2024年初千亿次飙至2026年3月突破200万亿次，国产模型凭成本优势竞争力持续凸显。 国内算力需求陡增，AI Infra走入新阶段。Agent落地驱动Infra从推理平台向工具链全面重构，MCP协议、安全沙盒、可观测性成为最确定方向。推理优化占AI系统TCO的60%-80%，是ROI最高的首要投入方向。CPU因Agentic AI需求激增重获价值，Agent任务中CPU耗时超80%，全球涨价缺货持续，国产CPU在信创+AI双重催化下率先受益，并拉动内存接口芯片及服务器出货量。 CLAW引领Agent新形式，2B赛道重视产品力。OpenClaw出圈标志AI从"辅助工具"向"数字员工"跨越，Token消耗井喷驱动全产业链提价，国内大厂加速布局自有Claw产品争夺生态入口。制造业、科研、电力交易以及内容创作等AI应用方向有望率先进入价值兑现期。 数字人民币2.0正式开启，催生百亿级金融基建市场。国际形势不确定性加剧，人民币国际化迎战略窗口。数字人民币迈入2.0时代，开启M1/M2计量框架并实施计息，运营机构有望快速扩容。催生银行核心系统改造及前中后台全链条升级需求，潜在市场空间超百亿。 风险提示：（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下行压力下，行业IT支出不及预期将直接影响计算机行业需求；（2）应收账款坏账风险：计算机多数公司业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能导致应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；（3）行业竞争加剧：计算机行业需求较为确定，但供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；（4）国际环境变化影响：目前国际形势动荡，对于海外收入占比较高公司可能形成影响，此外美国不断对中国科技施压，导致供应链安全风险。 证券研究报告名称：《2026年中期投资策略报告：雾里看花日益清晰，迎接奇点时刻》 对外发布时间：2026年5月11日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 应瑛 SAC 编号:S1440521100010 SFC 编号:BWB917 王嘉昊 SAC 编号:S1440524030002 张敏 SAC 编号:S1440525070012 方闻千 SAC 编号:S1440526030002 核心观点： 模型和算力硬件方面，AI大模型正进入“应用变现”阶段，一方面GPT-5.5、Claude Mythos等最新模型将能力上限进一步提升，另一方面OpenClaw、Codex等爆款应用出现拉动Token指数级增长。Token爆发，CSP资本开支高增，海外服务器机架高频迭代，拉动先进制程、先进封装、存储、PCB、光模块等硬件需求。国产模型紧追海外，在开源市场逐步领先，国产算力需求爆发，进入业绩兑现期，利好服务器、存储、设备材料等硬件产业链。终端方面，虽然零部件如存储芯片的成本大幅度提升，显著侵蚀了低端消费电子的利润，压制其需求，但终端的AI化升级仍在进行中，Agent嵌入终端是长期趋势，AI渗透率仍在快速提升。 一、模型侧：国产模型领跑开源市场，AI应用市场迎来爆发 AI大模型厂商的用户与收入规模处于快速扩张期，AI大模型正进入“应用变现”阶段，从以模型参数和性能为主导的竞争，转向以用户留存率、商业渗透率为核心的可持续增长。OpenAI、谷歌、Anthropic等国际巨头持续引领大模型向更高水平演进，GPT-5.5、Claude Mythos等最新模型将能力上限进一步提升，国内模型DeepSeek、豆包等领跑开源模型，在OpenRouter等API聚合平台上，国产模型Token调用量快速增长，中国成为全球AI应用活跃度最高的国家之一。应用市场已然爆发，例如2025年底 OpenClaw发布后风靡全球，其对Token的高消耗进一步助推全球Token需求爆发。 二、硬件侧：AI硬件迭代持续，国产算力进入业绩兑现期 海外：英伟达Rubin进入量产，下一代Feynman进一步推升算力硬件需求，服务器架构从训练主导转向训推兼顾，从GPU主导转向GPU+LPU架构，并推出存储机柜、CPU机柜、LPX机柜等，实现系统方案的进一步优化。谷歌/AWS/Meta等厂商的ASIC亦在加速迭代。算力芯片需求持续强劲增长，先进制程、先进存储、先进封装、PCB、光通信等仍是硬件需求增量、技术创新最显著的环节，台积电、三星、英特尔等开发并扩产2nm先进制程，HBM演进到HBM4并衍生出定制芯片，CoPoS、CoWoP等先进封装形式涌现，CPU、传统存储的供需也逐步紧俏。 国内：2026年有望成为国产超节点量产元年，国产算力竞争正式从“单卡比拼”进入“系统级竞争”。国内头部厂商已密集推出超节点产品或方案，通过超节点的系统级能力弥补国产卡与海外卡的单芯片性能差距。随着国产方案性能持续提升，国产算力芯片企业正逐步迈入业绩兑现期，2025-2026Q1国产卡业绩陆续爆发。海外卡进口受限，国产卡需求爆发，业绩兑现，利好国产算力产业链，预计国产服务器方案、存储、半导体设备/材料、其他配套硬件也将迎来爆发。 三、端侧：终端AI化升级进行中，成本上涨不改产业趋势 AI正在驱动新一轮内容生成、搜索和生产力相关应用的发展，覆盖包括智能手机、PC、汽车、XR以及物联网等终端品类，提供全新的用户体验。虽然零部件如存储芯片的成本大幅度提升，显著侵蚀了低端消费电子的利润，压制其需求，但终端的AI化升级仍在进行中，Agent嵌入终端是长期趋势，AI渗透率仍在快速提升。2026年手机、PC的AI渗透率有望分别达到45%和62%，对应的SoC、存储、PCB、电池、散热等硬件也快速升级。此外，可穿戴、机器人、汽车、玩具、家电等AIoT终端也在AI化。 风险提示：1、未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将设置进出口限制条件或其他贸易壁垒风险；2、AI上游基础设施投入了大量资金做研发和建设，端侧尚未有杀手级应用和刚性需求出现，存在AI应用不及预期风险；3、宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；4、大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险； 5、全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。 证券研究报告名称：《2026年中期投资策略：Token指数级增长，国产算力进入爆发期》 对外发布时间：2026年5月9日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 刘双锋 SAC 编号:S1440520070002 孙芳芳 SAC 编号:S1440520060001 章合坤 SAC 编号:S1440522050001 王定润 SAC 编号:S1440524060005 何昱灵 SAC 编号:S1440524080001 郭彦辉 SAC 编号:S1440520070009 赵子鹏 SAC 编号:S1440523080001 梁艺 SAC 编号:S1440525080006 何昊 SAC编号:S1440526030011 核心观点： 2026年上半年，全球宏观主线由美伊冲突引发的供给冲击主导，市场正从“交易滞胀”向“定价衰退”演进。美股在AI叙事和滞胀风险间博弈，结构性行情优于趋势性行情。港股方面，恒科后续表现或优于恒指，一方面调整更充分，另一方面在顺周期行情到来前，仍有望享受AI期权。回顾2025年互联网投资线索两大方向，一条线是以阿里、快手、百度等个别演绎出AI逻辑的公司，另一条线是以健康、音乐、出行等为代表的优质垂类赛道。展望2026，AI层面，当前无论赔率还是胜率均具有较大吸引力；优质垂类方面，综合成长性&估值水平、竞争格局&AI替代免疫、监管等多方面考虑，我们认为二手电商、医药电商、工业品电商、OTA、出行等赛道龙头仍有较高布局价值。 在“类滞胀”的宏观环境下，全球权益市场整体承压。美股在AI叙事和滞胀风险间博弈，个股波动率显著增加，结构性行情优于趋势性行情。港股方面，恒生科技接下来表现或优于恒生指数，一方面前期调整更为充分，另一方面在顺周期行情到来之前，仍有望享受AI期权。 港股市场：恒生科技表现或优于恒生指数，即将迎来估值消化与AI叙事重构下的左侧布局期。年初以来港股整体受到内需疲弱叠加外部冲击的双重影响，其中恒生科技显著跑输恒生指数。这一背离与AI产业趋势脱节，主要源于以下两点：一是年初以来国内AI进展大多与阿里、腾讯等恒科权重无关；二是恒科成分结构更偏消费而非科技，持续受内需不足、内卷式竞争压制，互联网还额外承受监管和AI颠覆恐慌的双重影响。当前互联网板块面临两条核心压制逻辑：第一，AI投入与盈利兑现的阶段性错配，大厂资本开支大幅扩张，但商业转化尚不确定；第二，以外卖大战为代表的内卷式竞争持续压制龙头盈利释放和估值修复。经过充分调整，恒生科技指数估值吸引力已显著凸显，处于全球主要科技宽基指数中估值分位数最低水平之一，为中长期投资者提供了较高安全边际。恒生科技的系统性修复，需等待"流动性拐点、AI商业化验证、竞争格局缓和"三重信号的共振。但AI技术周期起点、优秀的组织架构与人才优势，以及TMT行业的高弹性与大消费的阿尔法属性，共同构成了其长期向上的核心逻辑。中长期看，随着海外经济进一步迈入衰退，外需压力下国内需求侧政策有望进一步发力，恒生科技作为顺周期的核心资产之一，有望享受政策催化下的系统性重估。 回顾2025年，互联网投资线索主要有两个大方向，一条线是个别演绎出AI逻辑的公司，另一条线是以健康、音乐、出行等为代表的优质垂类赛道。展望2026年，AI层面，我们认为当前无论赔率还是胜率均具有较大吸引力；优质垂类方面，综合成长性&估值水平、竞争格局&AI替代免疫、监管态度等多方面考虑，我们认为二手电商、医药电商、工业品电商、OTA、出行等赛道龙头仍具有较高的布局价值。 电商&本地生活：竞争有望逐步趋于理性。面对2025年以来外卖平台间愈演愈烈的“内卷式”竞争，监管部门并未采取“一刀切”的强硬手段，而是通过多轮约谈、发布国家标准、组织行政指导会等一系列组合拳，进行精准的窗口指导。来到2026年，正常市场竞争行为短期仍将延续，下半年行业格局进一步缓和需内外变量共振：既依赖监管持续规范与平台主动降本增效，更需等待AI投入加码令阿里现金流压力传导至外卖业务。短期看，外卖行业仍处“竞争筑底 — 盈利修复”过渡期，二季度仍需关注618投入情况。淘宝闪购今年重心转向半日达，下半年或聚焦高能见度减亏路径与流量转化。长期看即时零售竞争有望趋于理性，美团餐饮外卖市占优势或收敛，UE天花板受到压制。 远场电商层面，近场即时零售体量有限，不会改变传统电商格局缓和大势。行业增速差逐步收敛，二阶导持续改善，未来 1-2 年有望迎来一阶导增速拐点。存量竞争下流量趋于刚性，商品线上化率持续提升支撑商户需求，行业货币化率进入上行通道。2026 年电商增速受往年国补高基数、消费复苏偏慢拖累阶段性承压，投流税、增值税新政带来结构性影响。AI对电商平台的主业赋能将逐步显现，在接下来的阶段，部分公司很有可能看到AI对于其传统电商主业的优化和改造，从而进一步支撑其主业的估值扩张。 智能驾驶：Robotaxi规模化、激光雷达标配化与芯片架构重构。2026年是中国智能驾驶从“功能竞赛”转向“制度化商业落地”的关键分水岭。2024-2025年智驾行业主要围绕L2+高阶辅助驾驶的快速渗透、NOA能力下沉与整车厂智驾平权竞争为核心，2026年L2进入强监管周期，同时L3从试点走向有限商业化，责任边界、准入机制和标准体系开始形成，L4/Robotaxi在中美共振下迈入规模化验证阶段。基于智驾大行业拐点，产业链细分赛道robotaxi、智驾芯片、激光雷达均有望充分受益。1）Robotaxi：2026年是行业从区域试点迈向规模化商业落地的拐点 ，主要原因在于：其一是供给侧的规模化部署条件已经明显成熟，其二是单位经济模型出现实质改善，其三是成本曲线下行与运营效率提升形成共振。2026年3月31日，武汉萝卜快跑全城系统性故障事件，此次事件之后，监管对技术和运营门槛可能进一步提高。另一方面，robotaxi海外打开第二增长曲线，海外市场对中国头部L4公司的意义，不只是增加车队规模和城市数量，而是提供更优的单位经济模型与更长的利润曲线。2）智驾芯片：从智驾芯片产业趋势变化看，2026年呈现两大核心方向，一方面软硬一体方案开始显现综合优势，是2026年智驾芯片最重要的产业变化（而非单纯算力升级），另一方面舱驾融合技术演进路线明确，开始量产兑现。3）激光雷达：L3是激光雷达的重大机遇，从技术终局看，激光雷达也许不是唯一答案，但从2026-2028的产业现实看，L3是激光雷达最确定的增量来源。展望2026年，从量上看，一方面激光雷达“标配化”推动渗透率提升，另一方面“单车多颗化”成为更重要的推动因素，而成本已从“断崖下降”转向“接近底部”，行业已进入“价稳量升”的良性发展阶段；从产业趋势看，激光雷达近半年最大趋势是自研芯片升维，技术路径朝着数字化和芯片化方向演进。 游戏：维持行业景气向上判断，头部集中与AI赋能构成核心投资主线。 2025年中国游戏市场实际销售收入达3507.89亿元（同比+7.68%），用户规模突破6.83亿，但增长驱动力已从"用户红利"切换为"ARPU提升"，结构性分化持续深化：自研收入增速（+11.64%）显著跑赢大盘，头部长青IP与爆款新品贡献绝大部分增量，中长尾产品生存压力加剧。小程序游戏异军突起，2025年收入达535.35亿元，成为最大结构性增量。客户端游戏受益于头部长青产品及热门手游PC端同步发行，收入同比大幅增长14.97%。AI整合能力正成为头部集中的新护城河，约60%的中国游戏工作室已将生成式AI纳入开发流程，头部公司因AI基础设施投入形成的效率优势正进一步拉开与腰部厂商的差距。展望2026年，版号供给持续释放、AI效率革命、出海文化破圈三大驱动共振，行业整体景气度有望延续，但竞争烈度亦将抬升，头部集中是确定性最强的趋势，建议重点布局具备AI研发壁垒与全球化能力的头部厂商。 文娱：短视频以AI视频模型为核心，从“技术竞赛”转向“商业化元年”，汽水音乐带来音乐行业格局再分化，静待竞争拐点。2026年是AI视频商业化元年，快手可灵已率先验证收入，2026年预计ARR超3亿美元，字节Seedance 2.0更强在抖音/剪映/火山的生产-分发闭环，优先关注广告、短剧、AI漫剧落地进展。AI视频生成是大的产业变化趋势，目前AI渗透率仍然非常低（个位数），相较竞争更重要的一定是行业渗透提升进展，远远未到分蛋糕的时候，从这个维度看，Seedance带来的是头部玩家共同做大盘子。其次，基于模型能力侧重点和各公司战略，在市场、人群、生态场景方面各家存在错位竞争，非零和博弈。2025年以来中国在线音乐行业最重要的边际变化，不是腾讯音乐与网易云音乐之间的再平衡，而是汽水音乐依托抖音生态完成用户规模跃迁，推动行业从“双强对峙”进入“新三足鼎立”阶段。我们认为经过盗版横行、正版化、独家版权、到非独的漫长发展，国内的在线音乐已经是一个高竞争壁垒的成熟行业。汽水虽然背靠抖音的强大流量增长亮眼，却并未对行业既有的版权与付费壁垒形成所谓“降维打击”，更多是找到了自己音乐领域的生态位。因此我们认为汽水音乐的崛起，并非直接争夺存量用户，更重要的是推动音乐市场的结构性分层，并进一步扩大了整体用户规模。 美股科技：叙事范式从"信仰溢价"切换至"商业化兑现"，板块内部剧烈分化加剧，聚焦分发护城河与资本开支回报确定性。进入2026年，投资者不再问"你有没有AI"，而是问"你的AI带来多少收入"，大型AI公司股价相关性已从80%骤降至20%，标志着市场正在严格区分不同AI逻辑的受益与受损方。当前面临三重结构性压力：一是多个高投入预训练模型核心能力趋同，创造行业层面的重复性沉没成本；二是DeepSeek以约560万美元训练成本颠覆"高投入=高护城河"逻辑，证明压缩效率本身可被颠覆；三是AI资本开支竞赛进入"无法退出"的囚徒困境，前五大超大规模厂商2026年CapEx预估上调至约7500亿美元，而AI服务2025年仅带来约250亿美元收入，ROI兑现时间线成为估值框架中最关键变量。建议超配分发能力明确、CapEx-收入关联性可验证的标的，规避纯基础设施投入型公司。 Adtech：程序化广告市场正经历深刻"去水分"，预算从OpenWeb向In-App闭环平台迁移，具备一方数据飞轮与算法壁垒的平台将持续受益。OpenWeb程序化广告市场处于结构性萎缩（年增速仅约3%，远低于围墙花园的10%+），根源在于委托代理关系导致的利益不一致——广告主每投入1美元仅0.45美元到达发布商，MFA（Made for Advertising）网站流量占比虽从高峰期30%-40%回落至15%-20%，但仍侵蚀广告效率；后Cookie时代UID 2.0等替代方案覆盖面受限且多方利益协调困难，OpenWeb信号缺失问题加剧。预算迁移的核心受益方为具备一方行为/交易数据的闭环平台，AppLovin凭借AXON 2.0 AI引擎已建立算法壁垒，2025年全年营收54.8亿美元（同比+70%），调整后EBITDA利润率高达82%，电商自服务平台已小范围内测，仅约1.3%的可用广告印象通过AXON系统货币化，渗透空间巨大，但需关注SEC合规调查风险；Unity经历战略重组后Vector AI广告引擎实现质变，在Strategic Grow营收中占比接近80%，连续三季度环比中双位数增长，Q2 Runtime数据集成将启动"复利飞轮"，困境反转逻辑确立但确信度低于AppLovin。展望后市，数据资产在隐私监管趋严背景下的边际效用递增，围墙花园间的数据交易机会将催生新的价值分配格局，建议重点配置算法壁垒深厚、商业化路径清晰的头部Adtech标的。 风险提示：业务发展不及预期：业务市场竞争格局仍处于较快变化阶段，我们对行业的判断很大程度上是基于主观预期，而市场竞争加剧可能影响相关业务的表现，使预期与实际业绩产生偏差。行业增长不及预期：高基数、需求透支下行业增速可能有所放缓。产品发布带来短期需求爆发，但这类需求的长期可持续性仍有待验证。监管不确定性：业务涉及多个国家和地区，同时满足不同国家的监管要求及潜在的变化会对业务产生一定不确定性的影响。技术风险：大模型的部署和维护可能涉及技术上的挑战。需要强大的计算资源和存储能力来支持大模型的运行，这可能会增加成本。此外，大模型的训练和更新也需要大量的时间和人力投入。商业落地风险：由于大模型业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发生变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。大模型相关的监管尚未明确，可能涉及一些数据隐私、数据偏见、滥用等的法律风险。其他风险：消费复苏节奏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；行业监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。 证券研究报告名称：《2026年中期投资策略告：美股结构性行情延续，恒生科技静待AI价值重估》 对外发布时间：2026年5月4日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 于伯韬 SAC 编号:S1440520110001 SFC 编号:BRR519 许悦 SAC 编号:S1440523030001
中信建投证券2026年中期资本市场投资峰会于5月12日至14日在上海举行，全方位展望2026下半年全球宏观经济政策形势与资本市场投资策略。
中信建投证券2026下半年全球资本市场、国内外宏观经济与政策、A股及海外市场、债券市场、资产配置以及各大产业链投资策略展望观点发布。
中信建投证券研究产品中心总结了十大研究团队的2026下半年投资策略展望报告核心内容，3万+字干货。此为系列上篇：
核心观点： 世界经济和国际货币体系，正迈向多极化，当前单极模式的问题凸显，不可持续。一是美元经济繁荣的“财政赤字发动机”，二是美国股票市场的“估值市值历史高位”，三是国际美元环流的“美债全球信仰”，四是科技人才和长期战略建设“空心化”。 中国崛起，本质是世界格局迈向多极，宏观力量东升西降，综合国力的提升，势必伴随人民币的崛起和人民币资产的崛起。不走单极老路，走中国道路，构建中国与世界的新发展格局，“十五五”规划就是最新的中国方略。 投资多极化之中的“东升西降“战略趋势、投资“新四牛”中国资产、投资“十五五”中国方略，可能是这个时代最好的宏观资产配置策略。重点增配人民币货币锚资产，稳健标配人民币流动性资产。 一、世界格局：正迈向多极 工业时代开创了世界经济体系，促进了经济的全球化。大工业首次开创了世界历史，它使每个文明国家以及这些国家中的每一个人的需要的满足都依赖于整个世界，它消灭了各国以往自然形成的闭关自守的状态（卡尔·马克思，《德意志意识形态》）。当前，世界经济和国际货币体系，单极不可持续。美国不再兼具最大生产、贸易、消费国，美元的本国货币职能与国际货币职能的内生性矛盾日益凸显，世界经济体系与国际货币体系或将走向“多极化“。中国崛起，本质是世界格局迈向多极，宏观力量东升西降。一是科技人才和制造业生产竞争力，二是财政后劲和货币金融长期信心，三是能源资源和供应链安全稳定性，四是文化吸引力与未来全球领导力。 二、中国方略：投资十五五 在旧单极世界体系不可持续的背景下，中国提出中国式现代化的蓝图——坚定的不走“单极老路“，坚定的走中国道路，构建中国与世界的新发展格局，“十五五”规划就是最新的“中国方略”。“十五五”重点政策，一是产业建设，二是科技创新，三是内需消费，四是国际贸易。第一，产业建设，关注全球产业政策回潮、政策锚点和投资机会。第二，科技创新，关注全要素生产率阶段性回升、政策锚点、重点赛道和投资机会。第三，内需消费，关注6Ds趋势与新消费、政策锚点，及服务化、银发化、AI+三条投资主线。第四，国际贸易，关注产品结构、市场结构和贸易形态的三重变化，及政策锚点和投资机会。 三、资产配置：股债汇三牛 2026年五个趋势的强化。低利率时代渐行渐近，居民资产重新配置，科技创新与产业升级加速，中国资产价值重估，黄金再货币化。A股的长期上升通道，有“新四牛”，一是资金流入牛，二是科技创新牛，三是制度改革牛，四是消费升级牛。近期国际地缘、风险偏好与流动性扰动，在长期更加凸显人民币资产的“新四牛”核心优势。2026年以来，A股市场的高端制造行情亮点纷呈，有色金属、电网设备、卫星、通信、生物医药和创新药等板块的资金流入显著。资产配置展望，人民币资产是长期机遇，股债汇三牛。“世界经济的多极化与东升西降”，是全球经济发展的宏观大势；“十五五规划”，是大类资产配置的中国方略；“人民币资产的新四牛”，是正在朝着我们而来的历史机遇。重点增配“人民币货币锚资产”，黄金、电力、新能源、军工、航天，及16个强国建设领域核心产业；稳健标配“人民币流动性资产”，金融、红利、债券。 风险提示：当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的政策调整正在较快进行，下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险仍然较高。 证券研究报告名称：《世界多极化，投资“十五五”》 对外发布时间：2026年5月10日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 黄文涛 SAC 编号：S1440510120015 SFC 编号：BEO134 朱林宁 SAC 编号：S1440521020002 刘天宇 SAC 编号：S1440524010003 核心观点： 2026年下半年A股将演绎结构性慢牛行情，结构性景气和资金抱团推动结构性牛市，建议投资者遵循“景气为纲”的投资策略，聚焦“算力牛”和“复苏牛”两大景气主线。AI算力主线远未到全面泡沫化阶段，关注全产业链景气扩散。“PPI-外需”驱动的“复苏牛”则是今年另一关键主线。行业重点关注：AI算力（半导体、光通信、电子布/CCL、数据中心供电等）、新能源（锂电、风电、核电、储能、电网）、油气生产、煤炭、煤化工、有色金属。左侧布局：石化、工程机械、非银、生猪养殖、服务消费。主题关注：钠电、人形机器人、商业航天等。 地缘冲击如何影响全球经济和投资？特朗普政府目前对于油价对金融市场的冲击管控较好，市场预期稳定，预计基准情景下布油中枢约在90-100美元/桶区间，油价下行可能高于上行风险。从长期看，在美元信用缓慢被侵蚀、全球资本寻找新锚点的大背景下，人民币的确定性溢价和中国资产的重估，或许才刚刚开始。 从拔估值到涨业绩：A股进入牛市下半场。展望2026年下半年，我们认为A股的牛市行情还将继续。从行情节奏和市场特征来看，牛市下半场拔估值较为困难，全A指数上涨速度或将放缓，并呈现结构分化的特征。预计A股将演绎结构性慢牛行情，结构性景气和资金抱团推动结构性牛市，建议投资者遵循“景气为纲”的投资策略，聚焦“算力牛”和“复苏牛”两大景气主线。 AI叙事逻辑转变：从核心抱团到全产业链景气扩散。复盘2005年以来四轮典型牛市主线切换情况，我们认为当前AI算力主线远未到全面泡沫化阶段，行情不会简单因估值过热而被迫撤离科技板块，而将在产业趋势持续验证背景下，沿产业链向上下游环节按缺货涨价、新需求挖掘和产能挤占三重逻辑进行景气扩散。重点关注：光模块、PCB、电子布/CCL、先进封装、CPU、存储芯片、液冷散热、数据中心供电、算力租赁与云服务。 “PPI-外需”驱动的复苏逻辑。“PPI-外需链”或成指引后市“复苏牛”行情的重要线索，今年PPI有望呈现逐季修复的演进路径。配置层面从三个层次展开：1)上游资源品盈利弹性最为确定：油气生产、煤炭、煤化工、有色金属；2)中游制造业具备全球竞争力的新能源板块（锂电、风电、核电、储能、电网）；3) 中下游板块左侧布局：石化、工程机械、非银、生猪养殖、服务消费。 风险提示：政策落地不及预期；中东地缘局势恶化风险；美股波动超预期。 证券研究报告名称：《2026年A股中期策略展望：双牛并驱，指数再上新阶》 对外发布时间：2026年5月10日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005 李家俊 SAC 编号:S1440522070004 何盛 SAC 编号:S1440522090002 核心观点： 全球正在经历截然不同于前疫情时代的新周期，科技和地缘碰撞下的“超级周期”。 科技和地缘碰撞，宏观经济面临深刻的“K型分化”，资产定价围绕“K型螺旋”。 科技和能源，通胀和流动性，或是今年下半年全球反复交错的主线。中国资产方向非常明确，定价中国优势。 股票，定价各国在AI科技革命中的优势地位。同时警惕地缘衍生的流动性脆弱风险。 债券，定价K型螺旋之下的各国债务压力（决定长债方向）以及，难以收紧的货币（决定短债方向）。 汇率，定价K型螺旋之下，各国能够多大程度抵抗地缘冲击并分得科技盛宴。 大宗，对传统需求敏感的大宗，价格仍在低位徘徊（代表性板块是国内黑色）；对科技地缘敏感的资产，定价超越传统框架（铜金油）。 下半年全球宏观？海外从地缘脉冲到“K型螺旋” 展望2026年下半年，我们依然高度关注科技周期演进节奏以及地缘的衍生影响。下半年 AI 主线焦点从“资本开支体量”转向“边际利润率拐点”，大模型变现能力决定AI 行情斜率。 上半年 AI资本开支规模7000 亿美元/年再创科技周期记录，下半年市场对 AI 周期的容忍度从“先建产能再讲故事”切换到“必须用现金流证明 ROI”——验证逻辑是 token 经济能否从亏损/打平转为边际正贡献。上半年AI 与半导体行至历史新高，K型螺旋加速之下，未来需要关注AI发展的两个潜在风险。 风险一，从“自我融资”到“外部融资”，市场开始严格审视 ROI。风险二，AI用户粘性不足，后发者优势是否存在，DeepSeek 路径让定价曲线再次向下。 市场对美伊冲突的定价走向了第三阶段，开始定价地缘催生的通胀、金融脆弱、债务风险等连带影响。 进入到战争定价的第三阶段，市场选择对战争走向定价脱敏，但美伊两国基本立场很难在短期内相互妥协，进而取得冲突的彻底解决。所以相当长一段时间内霍尔木兹海峡大概率回不到过往，下半年地缘的影响定价才刚刚开始。 第一，全球原油价格中枢将在未来一段时间寻锚。高油价随后引发的一系列衍生影响，不仅仅局限于通胀，后续紧随的流动性变动，金融脆弱性，如影随形。 第二，美伊之后的其他地区地缘博弈随之跟进。中东地缘容易扩散化，因为中东掌握全球40%原油供给，决定全球能源走向。而能源又关系制造业和金融，也就会影响全球的经济利益版图的重构。旧秩序更迭往往以一连串的地缘为连带反应。 故而我们并不认为下半年全球资本市场进入到顺风区，不论是金融脆弱性，还是流动性波动，抑或新地缘跟进，这是未来一段时间除去科技产业趋势之外，仍然值得关注的全球资产主线。 下半年国内宏观：中国优势下迎来“盈利通胀” 对国内基本面的判断，最终还是聚焦两个问题，中国能否走出低通胀，油价驱动的“输入型通胀”对中国企业而言是盈利改善，还是成本拖累？ 我们先来判断第一个问题，中国能否走出低通胀？中国其实从2025年开始慢慢走出低通胀，因为经过四年时间的房价消化，金融属性消退相当程度，地产对总量经济的拖累逐步减缓。 我们给出两组判断指标，房价收入比（针对低能级城市），租金回报率（针对高能级城市），发现2025年以来中国地产企稳的条件在越发成熟。 企稳条件已经成熟，最终能否真正企稳，关键在于收入和房租能否企稳，收入房租最终取决于名义增长。 所以接下来的问题指向就非常明确——中国名义增长能否改善。中国增长驱动主要来自投资、消费和出口，其中消费与地产相关性强，投资一半是制造业投资，波动与外需出口有关，一半与内需，尤其是地产基建有关。不论是房地产还是地方政府投资，其大幅收缩的压力都在减缓，所以只要出口，尤其名义出口能够展现出强大韧性，那么2026年中国经济就可以在弱企稳的地产板块上迎来名义增长弹性。 2026年中国出口能否穿越诸多干扰而支撑起总量增长？答案是肯定的。虽然地缘博弈过后，高油价难免引发全球总量需求收缩，然而中国制造业三重优势能够帮助对抗全球总量需求的萎缩。优势之一，价格粘性打开企业利润空间。优势之二，能源优势驱动全球订单向中国集中。优势之三，新能源产业优势贡献边际增量。 只要全球油价中枢不持续突破120美元/桶，那么中国出口能够轻松达到6%以上，这就是2026年中国名义增长的底气，也是中国走出低通胀的决胜变量。 我们再来判断第二问题，这一次“盈利通胀”还是“成本通胀”？今年下半年中国宏观经济可能会迎来一个关键转折点，那就是PPI转正后中国企业的盈利修复。 经历长达三年的全球供应链重构与国内产业去杠杆后，今年第一季度，中国其实已经悄悄地迎来一个重大变化——PPI正式告别通缩区间，进入温和上升通道。我们给出测算，发现中国物价可以持续回升，实际上已经开始带动工业企业盈利进入显著修复轨道。所以答案呼之欲出，今年下半年中国将迎来“盈利通胀”。 总量层面，本轮PPI转正最重要的信号，是扭转此前企业实际融资成本持续上行的趋势，为就业改善和居民收入预期的修复创造了有利条件。 结构层面，在“反内卷”政策引导与新质生产力发展的双重驱动下，利润分配正在从中上游资源品行业向高技术制造业、战略性新兴产业优化配置。 下半年全球大宗和流动性资产：K型螺旋和科技赛跑 全球大宗商品的定价逻辑正经历从全球化导向地缘安全、能源转型及AI驱动的深度重估。铜：铜定价从工业金属到战略资产转变，2026年是铜“结构性短缺元年”。原油：市场对长期能源安全的担忧已超过了短期供需平衡考量，原油将在2026年寻价中枢。黄金：中长逻辑仍受益，但私人部门投资需求放量仍依赖于美联储货币政策路径的清晰化。 流动性方面，全球资金正呈现出“减配美国、增配新兴市场”的结构性迁移趋势。今年前四个月，全球美元流动性最大的一个特征是美国股债市场均出现资金净流出，而新兴市场则迎来显著的资金净流入，包括东亚日韩股市，也包括资源禀赋国家的债市。 中国资本市场也在这一轮美元潮汐中获得资金追逐，只不过这些资金更多以结售汇形式从境内外回流境内。这反映了全球资本在AI产业链扩散和资源品通胀背景下对资产区域结构的重新定价。 全球货币市场则受地缘博弈和贸易条件的影响出现剧烈分化，美元偏稳。总体呈现出来的格局是受地缘冲突影响最小的国家汇率偏强，受负面冲击越大的国家，汇率越弱。供应链强势的中国，人民币汇率强势；油气资源储备丰富的资源国货币也强；美元在西方发达经济体中最强；受油气冲击最大的亚洲制造和能源进口国货币最弱。展望下半年，美元指数或弱于3~4月，但中枢仍偏稳健，大概率运行于95.5~100.7区间。预计下半年全球美元流动性依然在全球范围内追逐科技，并竭力规避地缘掀起的负面影响。 先看美股。AI 与半导体在 capex 与盈利双驱动下创下历史新高，因为产业趋势足够强，美股能够对抗地缘隐含的通胀和流动性担忧。我们持续关注AI产业链不同板块的表现，AI应用层和受益层能否接力上涨。下行风险来自于AI收入兑现推迟和美联储政策鹰派超预期。 再看美债。其实疫后美国货币框架已经大幅被改写，美联储的货币操作并不紧贴通胀，今年下半年有可能迎来一次美联储降息，但K型螺旋导致长端利率下不来，所以美债的结构为短端跑赢长端，曲线陡峭化。 最后非美国家股市和债市。延续上半年的演进逻辑，全球美元流动性追逐AI产业扩散，这是非美股票的定价逻辑。债券方面，取决于该国能够多大程度抵抗地缘冲击。排序上中债优于美债，优于欧债，再优于日债。 下半年中国股债汇：中国优势的再确认 面对K型螺旋，全球资产定价展现出有趣的一面——股票定价科技产业趋势，债券货币和大宗定价地缘影响更大的传统部门现实。 中国资产同样在定价超级周期中的K型螺旋。只不过科技产业方面，中国占据优势；而对抗地缘掀起的影响，中国仍占优势。所以在超级周期中，中国展现出极强的竞争力，我们称之为“中国优势”。 不论是股票、汇率、债券，中国资产正在展开一轮“中国优势”定价，这一定价也是我们观察2026年下半年中国资产的核心锚。 人民币汇率，最早敏感于中国优势的资产。2025年Deepseek横空出世，随后结售汇就带动了一波人民币走强，贬值压力开始消退，人民币汇率自此走向升值通道。展望未来，人民币汇率有较强的内在升值驱动力，观察指标是结售汇资金规模。但就在岸人民币挂牌价本身，下半年可能还是偏稳一些，因为在地缘博弈掀起的绝大不确定性中，中国需要一个更加稳健升值的人民币。 中国债市，警惕二季度之后流动性回抽隐含的风险。我们首先观察到上半年中国银行间流动性极度充裕，这并不完全是央行主导的宽松，而是多重因素叠加的巧合——高息存款置换、财政发力后至、信贷和票据结构腾转等，未来流动性很难像2~4月这般宽松。当地产退却金融属性之后，中债定价锚回归到通胀，本质上在出口。看好出口，看好中国下半年迎来盈利通胀，意味着我们提示中债风险。 中国股票，定价盈利通胀和中国优势。A股当前正在系统性计价“科技超级周期下的中国优势”。未来A股仍有四个核心方向，能够最有力地承载并表达“中国优势”的叙事逻辑。其一，能源优势。地缘博弈伴随的能源安全带来新能源供需机会。其二，供应链优势。化工、机械设备等行业继续挤占欧日韩市场份额。其三，国家战略引领优势。"六网" 建设全面发力。其四，科技优势。AI产业仍是2026年最具确定性的科技主线，中国在 AI 领域的技术突破正在加速落地。 风险提示：政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 证券研究报告名称：《宏观2026年中期投资策略报告：超级周期和中国优势》 对外发布时间：2026年5月12日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 周君芝 SAC 编号:S1440524020001 陈怡 SAC 编号:S1440524030001 蒋佳秀 SAC 编号: S1440525050001 谢雨心 SAC 编号: S1440525100001 田雨侬 SAC 编号:S1440524040003 毛晨 SAC 编号:S1440523030002 核心观点： 2026年一季度中国经济实现稳健开局，PPI转正标志着工业周期迎来重要宏观分水岭，国内经济复苏进程正式开启。中东地缘冲突虽对全球经济形成阶段性滞胀扰动，但不改国内经济温和复苏的核心趋势。展望2026年下半年，宏观经济将呈现“复苏分化、政策护航、结构优化” 的运行特征，货币政策降准仍然可期、财政政策聚焦存量落地，政策主线围绕扩内需、科创自立、能源资源安全、产业格局优化四大方向展开，“十五五”规划落地将为中长期发展奠定核心基调。人民币温和升值与企业盈利修复形成共振，中国资产迎来系统性价值重估机遇。投资需在复苏分化中把握结构性主线，聚焦消费、科技、资源安全、主题红利四大板块的细分投资机遇。 2026年上半年，中国经济实现稳健开局，一季度GDP同比增长 5.0%，增速较上年四季度加快0.5个百分点，3月PPI同比转正，结束负增长，1-2月工业企业利润同比增长15.2%，工业生产韧性凸显，经济复苏动能持续积聚；但复苏进程呈现显著K型分化，消费信心仍处低位修复区间、民间投资仍处负增长、房地产市场仍在磨底等问题仍待化解。2月底爆发的中东地缘冲突成为全球市场核心变量，推升全球通胀与能源价格，IMF下调2026年全球经济增长预期至3.1%，但冲突对国内经济冲击有限，全年最大外部不确定性仍聚焦于美联储货币政策节奏，考虑到新任美联储主席独立性存疑和美伊谈判推进导致通胀回落等问题，预计年内美联储仍有降息的可能。 展望下半年，国内经济将延续复苏态势，工业企业盈利改善将持续传导至实体经济，高技术制造业与现代服务业仍将是增长核心引擎；宏观政策将保持定力与灵活兼顾，货币政策年内降准可期，降息操作将视内外环境相机抉择，财政政策聚焦已有存量政策的加快落地与精准发力，“十五五”规划相关部署将持续强化科技创新、产业安全、绿色转型的中长期发展主线。投资策略上，我们建议围绕四大主线布局：一是内需驱动的消费板块，重点关注文旅、医疗旅游、入境消费等服务消费及高端消费赛道；二是创新引领的科技板块，聚焦 AI算力、创新药、机器人、低空经济等新质生产力核心领域；三是资源安全与能源转型主线，把握黄金、铜矿等供需错配品种及电力、煤炭等高股息能源资产的配置价值；四是政策与事件催化的主题板块，布局人民币国际化、军工、房地产格局重塑带来的结构性机遇。同时需警惕中东地缘冲突恶化、极端气候扰动等核心风险。 风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。 证券研究报告名称：《政策研究2026年中期投资策略报告：时不我待，向阳而行》 对外发布时间：2026年5月8日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 胡玉玮 SAC编号：S1440522090003 SFC编号:BWP409 冯天泽 SAC编号：S1440523100001 核心观点： 2026年开年来，债市外部扰动有限，整体偏强运行。展望下半年，通胀可控、内需偏弱的基本面组合为利率中枢温和下行提供基础，央行仍有降息可能，但在"畅通货币政策传导机制"的背景下货币政策节奏预计较为稳健。策略上，利率中枢未来预计呈现温和下移特点，短期机会有限，至三季度可考虑根据基本面走势情况博弈降息与长端走强。信用债寻觅利差修复时点积极布局；可转债坚持高估值不悲观、不追高，策略核心为控仓位、择结构、重博弈、守边界。总的来看，对下半年债券市场可保持适度乐观，在管理风险的情况下积极进取。 一、核心要点汇总 宏观经济：通胀压力整体可控，油价、食品与金银价格均不支撑通胀快速上行。经济增长稳健，目标区间4.5%-5%，内需为核心观测变量，消费与投资、出口存在较大不确定性。 货币政策：年内仍有降息可能，7日OMO利率或降10BP，节奏偏后、力度有限，三季度初为重要观察窗口；结构性降准降息有望配合，全面降准概率偏低。 利率曲线：降息预期下，10年期国债收益率中枢有望下移至1.65%-1.70%，收益率曲线大概率呈“牛平”形态。 供需结构：利率债全年供给压力有限，地方债与国债发行进度靠前；超长债供给平稳，不构成利率冲击；央行大规模增持长久期国债概率较低。 信用利差：利差已处历史低位，进一步压缩空间有限，资产荒需求韧性延续，供给温和修复，机构配置行为再分化，基金买入偏强、银行以调仓为主。 城投风险：中短期安全期限内，隐债刚兑逻辑主导，风险可控；2029年为重要观测节点，源于置换债集中到期、政策托底弱化，城投将经历产业定价逻辑回归这一过程，信用分化或加剧。 机构行为：配置与交易盘有一定再平衡特征，基金利率债与信用债买入力度增强，保险配置平稳，银行二级市场调仓为主，货币基金与理财买入偏弱。 可转债：仅当权益趋势性牛转熊时高估值才会系统性回归，不同属性转债分化明显。无需对转债过于悲观。 二、投资策略展望 利率债把握降息预期布局中期机会；信用债寻找高利差时点积极布局；可转债坚持高估值不悲观、不追高，策略核心为控仓位、择结构、重博弈、守边界。 风险提示：海外市场波动风险，地缘冲突风险，宽信用加速风险 证券研究报告名称：《潮平两岸阔，风正一帆悬———2026中期债市策略报告》 对外发布时间：2026年5月12日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 曾羽 SAC编号:S1440512070011 高庆勇 SAC编号:S1440519080009 周博文 SAC编号:S1440520100001 曲远源 SAC编号:S1440524070011 尚晓岑 SAC编号:S1440523100003 陈香烨 SAC编号:S1440525120001 核心观点： 本文重点聚焦自上而下的综合性配置方案。主要涉及：（1）宏观层面：海外流动性相对收紧，国内经济温和复苏；A股配置价值凸显，债市延续震荡，中长期看多贵金属和工业金属；最后依次给出普林格周期配置信号、宏观因子风险平价策略与全球配置ETF组合。（2）中观层面：行业短期推荐有色金属、电子等，风格中期判断小盘、价值。（3）组合层面：根据选基模型构建FOF组合，根据基本面因子、分钟因子、高频数据等构建股票组合。（4）投研工具箱：中信建投智研多资产配置+平台（https://fund.csc.com.cn）是中信建投金融工程及基金研究团队搭建的研究成果展示平台，平台定期更新全球资产配置、行业轮动、FOF策略等模型信号及配置建议。 宏观及资产配置 全球宏观经济展望：海外方面，受地缘冲突引发通胀预期，流动性相对收紧。国内经济延续温和复苏，宏观政策或将持续发力，内生动力有望逐步增强；生产端保持强劲韧性，消费端整体呈现分化特征，投资端增速由负转正，出口端外需边际改善。 大类资产趋势展望：1）股票资产：A股配置价值凸显，美日股市AI叙事与地缘政治拉锯。2）债券资产：中债延续震荡，美债期限结构或陡峭化。3）商品资产：中长期看多贵金属和工业金属，原油高位震荡。 资产配置方案：1）普林格周期配置模型：认为当前中国经济正处于该周期体系的第四阶段，模型建议配置是股票和商品。2）宏观因子风险平价策略：高配债券资产且以短债为主，股票配置沪深300。3）全球配置ETF组合：根据最新宏观信号，债券信号由风险转为中性；股票投资建议以红利+宽基+成长的配置思路，其中红利与宽基为底仓；黄金信号由积极转为中性。 中观配置 行业：行业轮动模型基于因子动量思想以及宏观、基本面、资金面、事件动量等子维度构造，2019年以来年化超额达到28.8%、月度胜率73%。模型显示，近期资金风险偏好的边际变化、基本面驱动的景气度以及特定事件催化的短期动量因子相对占优，最新一期行业推荐为：有色金属、电子、消费者服务、医药、基础化工。 风格：价值/成长轮动：通过动量效应、美债利率传导及模式切换信号构建三层模型，组合策略年化收益11.63%，季度择时准确率74.51%。大小盘轮动：综合信用利差、货币宽松度、货币活化及动量四信号，组合策略年化收益9.81%，季度准确率76.09%。结论：基于多宏观因子结合，我们当前给出的中期风格判断为小盘、价值。 基金组合配置 长期能力因子及风格轮动FOF组合：长期能力因子分解基金超额收益为交易、选股、配置、择时四项，引入风格因子优化行业配置。组合今年以来收益20.98%，全时段年化18.15%。季度KF-Alpha+交易FOF组合今年以来收益32.54%，全时段年化19.72%。 行业轮动FOF组合及ETF组合：基于行业轮动模型，月度调仓。主动权益行业轮动FOF今年以来收益4.76%，全时段年化22.78%，相对基准年化超额13.76%。多层规划求解的行业轮动ETF组合今年以来收益2.59%，全时段年化22.57%，相对Wind全A超额16.53%。 陪伴式FOF组合：构建以Alpha为主、拥挤度为辅的动态多因子选基模型，季度调仓。陪伴式偏股增强、陪伴式300增强、陪伴式800增强FOF组合今年以来收益分别为27.38%、12.07%、13.01%。 股票组合配置 分钟因子模型：策略采用集成学习，融合了LightGBM在截面数据上的优势和自研的pegformer模型在时间序列上的强大捕捉能力，样本外表现出卓越的盈利能力和稳健性。预测因子IC均值达到0.087，信息比率高达9.136。在千2的交易成本假设下，策略能实现超过64.15%的年化超额收益和3.53的夏普比率。 隔夜-日内异象因子及领先滞后分析：针对A股个股间的联动效应，我们引入并改进了d-LE-SC有向图聚类算法。A股市场存在显著的“领导者-跟随者”结构，且这种结构并非静态，而是通过隔夜与日内的资金博弈动态演化。通过做多滞后组中与领导者信号正相关的股票，能捕获显著的超额收益。 基本面+量价因子挖掘统一框架：该方法论体系以点时一致性为数据基础，以变量语义组织为研究前提，以受约束的候选生成控制表达空间，以多目标函数完成候选评估，以冗余控制和因子库准入保证研究质量，并通过持续跟踪和分层归档实现研究资产化管理。 基于高频数据的因子研究：研究覆盖分钟频的因子挖掘实例，如高频、多结构的数据提升算子丰富度、订单流视角下的特定交易者识别，以及Level2数据的应用探讨。 投研工具箱 中信建投智研多资产配置+平台：中信建投智研多资产配置+平台（网址：fund.csc.com.cn）是由中信建投研究发展部金融工程及基金研究团队主导开发的研究数字化产品，覆盖资产配置、基金研究及量化选股等多个方向，平台定期更新展示全球资产配置、行业轮动、FOF策略等模型信号及配置建议，并同时具有智能选基工具箱、组合工具箱、投研工具箱等综合性功能，一站式解决组合配置研究需求。 Vibe Coding：AI编程会改变投研技术团队的分工，研究员可以更快将想法变成可运行原型，工程师则需要更多关注系统边界、可维护性、性能和安全。二者之间的协作会从“研究员提出需求、工程师排期实现”逐渐转向“研究员与AI快速试验、工程师沉淀可生产化组件”。 风险提示：研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的因子分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于因子的构建和效果，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误。 证券研究报告名称：《金融工程及基金研究2026年中期投资策略报告：乘势启新，AI赋能多元配置——2026年中期全球大类资产配置建议书》 对外发布时间：2026年5月5日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001 SFC 编号:BXU265 王超 SAC 编号:S1440522120002 苏良 SAC 编号:S1440525090002 孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007 应绍桦 SAC 编号: S1440525060001 缪金瑾 SAC 编号: S1440525080003 研究助理：徐楚翰 核心观点： 随着全球大模型产业迈入“效率优先、商业落地、生态重构”的高质量发展新阶段，全球算力基础设施的投资依然强劲。北美四大CSP厂商2026年一季度资本开支同比增长70.25%，全年预计高达7100亿美元（按中值测算），谷歌等指引2028年投资还会大幅增长。算力产业链多个核心环节有望持续受益。 我们认为，人工智能产业欣欣向荣，大模型在编程等应用的推动下正在实现商业闭环，ARR正在爆发式增长，我们很可能在2026年看到ARR达到2000亿美元左右的大模型公司。我们持续看好人工智能产业链。 我们持续推荐大模型公司及算力产业链核心环节，包括GPU、光模块、光芯片、光通信配套仪器及设备、光纤光缆、液冷、电源等，也建议关注MicroLED作为光互连方案的可能性。 1、大模型持续迭代，全球格局重塑与商业化爆发。 全球大模型正告别单纯的参数竞赛，跨入以Agent智能体、长上下文和复杂多模态任务为核心的商业化落地期。我们认为，随着模型参数量持续扩大，性能不断提升，ARR飙涨，以及大模型公司陆续IPO，预计大模型决赛圈名单基本出炉。大模型ARR具备极强的爆发力和巨大的成长空间，建议优选决赛圈大模型公司、尤其是编程能力更强的模型进行投资。 2、算力需求强劲增长，我们持续看好算力产业链。 一是国产GPU公司开始兑现业绩，未来份额仍有较大提升空间，我们持续推荐国产GPU核心公司。二是数通网络的光互连正成为打破算力上限的突破口，800G与1.6T光模块需求爆发，也拉动了设备及测试仪器的需求增长，Scale-up打开了更广阔的光互连增量空间，光芯片、法拉第旋光片持续紧缺，CPO、OCS、DCI、MicroLED等加速发展。三是光纤行业量价齐升，扩产较慢，预计2027年供需仍不平衡。四是液冷渗透率快速提升，国产供应商北美市场有望逐步打开，进而业绩逐步兑现，而金刚石的应用值得密切关注。五是服务器电源也有望迎来加速发展阶段。 风险提示：国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，对相关公司向海外拓展的进度产生影响；关税影响超预期；人工智能需求过快增长，供给紧张导致出货及业绩兑现不及预期；人工智能行业发展不及预期，资本开支不及预期，影响云计算及算力产业链相关公司的需求；CSP自由现金流承压，融资出现困难等，导致资本开支不及预期；市场竞争加剧，竞争格局恶化等，导致毛利率快速下滑；原材料紧缺，或涨价超预期，导致相关公司业绩不及预期；光纤光缆价格走势不及预期，业绩不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括ICT设备、光模块/光器件等板块的企业；数字经济和数字中国建设发展不及预期；电信运营商的云计算业务发展不及预期；运营商资本开支不及预期；持仓较高带来的交易型市场波动；市场体系化风险。 证券研究报告名称：《行业2026年中期投资策略报告：大模型扶摇直上，算力景气向纵深》 对外发布时间：2026年5月11日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 阎贵成 SAC 编号:S1440518040002 SFC 编号:BNS315 杨伟松 SAC 编号:S1440522120003 于芳博 SAC 编号:S1440522030001 SFC 编号:BVA286 刘永旭 SAC 编号:S1440520070014 SFC 编号:BVF090 汪洁 SAC 编号:S1440523050003 曹添雨 SAC 编号:S1440522080001 方子箫 SAC 编号:S1440524070009 辛侠平 SAC 编号:S1440524070006 朱源哲 SAC 编号:S1440525070002 孟龙飞 SAC 编号:S1440525070005 湛子杭 SAC 编号:S1440526040002 核心观点： 2026年，计算机板块正迎来基本面修复与AI范式转移的共振拐点，模型能力迭代未见上限，Claw类应用渗透率快速提升，国内算力需求陡增，AI infra走进新阶段。下半年建议关注：1）AI产业建议从需求维度出发，关注涨价、缺货的算力方向、提效的infra与云产业、部分景气度高的应用方向。2）非AI产业的投资建议关注政策催化下的数币2.0、智驾以及商业航天等政策催化机会。 计算机板块复盘。截至4月底计算机指数年内-4.11%，跑输沪深300约6pct，算力与Agent应用较优，G端承压。2025年营收+8%、归母净利润+57%，2026Q1扣非扭亏高增，盈利修复延续，费用率下降对冲毛利率压力。机构连续八季度低配，PE 81x处历史90%分位偏高，但PS在TMT中仍具性价比。下半年关注算力涨价缺货、云与Infra提价、可测算ROI的AI应用三条主线，以及其他强政策催化方向。 大模型迭代暂无上限，持续引领全球AI发展。海外OpenAI、Anthropic、Google三足鼎立，分别聚焦B端Agent生态、智能上界突破与全矩阵覆盖。国内DeepSeek-V4、Kimi K2.6等旗舰在编程、长文本及多模态领域已媲美甚至反超海外顶尖水平。模型能力每3.5个月翻倍，推理成本断崖式下降推动Token调用量爆发，国内日均Token从2024年初千亿次飙至2026年3月突破200万亿次，国产模型凭成本优势竞争力持续凸显。 国内算力需求陡增，AI Infra走入新阶段。Agent落地驱动Infra从推理平台向工具链全面重构，MCP协议、安全沙盒、可观测性成为最确定方向。推理优化占AI系统TCO的60%-80%，是ROI最高的首要投入方向。CPU因Agentic AI需求激增重获价值，Agent任务中CPU耗时超80%，全球涨价缺货持续，国产CPU在信创+AI双重催化下率先受益，并拉动内存接口芯片及服务器出货量。 CLAW引领Agent新形式，2B赛道重视产品力。OpenClaw出圈标志AI从"辅助工具"向"数字员工"跨越，Token消耗井喷驱动全产业链提价，国内大厂加速布局自有Claw产品争夺生态入口。制造业、科研、电力交易以及内容创作等AI应用方向有望率先进入价值兑现期。 数字人民币2.0正式开启，催生百亿级金融基建市场。国际形势不确定性加剧，人民币国际化迎战略窗口。数字人民币迈入2.0时代，开启M1/M2计量框架并实施计息，运营机构有望快速扩容。催生银行核心系统改造及前中后台全链条升级需求，潜在市场空间超百亿。 风险提示：（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下行压力下，行业IT支出不及预期将直接影响计算机行业需求；（2）应收账款坏账风险：计算机多数公司业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能导致应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；（3）行业竞争加剧：计算机行业需求较为确定，但供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；（4）国际环境变化影响：目前国际形势动荡，对于海外收入占比较高公司可能形成影响，此外美国不断对中国科技施压，导致供应链安全风险。 证券研究报告名称：《2026年中期投资策略报告：雾里看花日益清晰，迎接奇点时刻》 对外发布时间：2026年5月11日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 应瑛 SAC 编号:S1440521100010 SFC 编号:BWB917 王嘉昊 SAC 编号:S1440524030002 张敏 SAC 编号:S1440525070012 方闻千 SAC 编号:S1440526030002 核心观点： 模型和算力硬件方面，AI大模型正进入“应用变现”阶段，一方面GPT-5.5、Claude Mythos等最新模型将能力上限进一步提升，另一方面OpenClaw、Codex等爆款应用出现拉动Token指数级增长。Token爆发，CSP资本开支高增，海外服务器机架高频迭代，拉动先进制程、先进封装、存储、PCB、光模块等硬件需求。国产模型紧追海外，在开源市场逐步领先，国产算力需求爆发，进入业绩兑现期，利好服务器、存储、设备材料等硬件产业链。终端方面，虽然零部件如存储芯片的成本大幅度提升，显著侵蚀了低端消费电子的利润，压制其需求，但终端的AI化升级仍在进行中，Agent嵌入终端是长期趋势，AI渗透率仍在快速提升。 一、模型侧：国产模型领跑开源市场，AI应用市场迎来爆发 AI大模型厂商的用户与收入规模处于快速扩张期，AI大模型正进入“应用变现”阶段，从以模型参数和性能为主导的竞争，转向以用户留存率、商业渗透率为核心的可持续增长。OpenAI、谷歌、Anthropic等国际巨头持续引领大模型向更高水平演进，GPT-5.5、Claude Mythos等最新模型将能力上限进一步提升，国内模型DeepSeek、豆包等领跑开源模型，在OpenRouter等API聚合平台上，国产模型Token调用量快速增长，中国成为全球AI应用活跃度最高的国家之一。应用市场已然爆发，例如2025年底 OpenClaw发布后风靡全球，其对Token的高消耗进一步助推全球Token需求爆发。 二、硬件侧：AI硬件迭代持续，国产算力进入业绩兑现期 海外：英伟达Rubin进入量产，下一代Feynman进一步推升算力硬件需求，服务器架构从训练主导转向训推兼顾，从GPU主导转向GPU+LPU架构，并推出存储机柜、CPU机柜、LPX机柜等，实现系统方案的进一步优化。谷歌/AWS/Meta等厂商的ASIC亦在加速迭代。算力芯片需求持续强劲增长，先进制程、先进存储、先进封装、PCB、光通信等仍是硬件需求增量、技术创新最显著的环节，台积电、三星、英特尔等开发并扩产2nm先进制程，HBM演进到HBM4并衍生出定制芯片，CoPoS、CoWoP等先进封装形式涌现，CPU、传统存储的供需也逐步紧俏。 国内：2026年有望成为国产超节点量产元年，国产算力竞争正式从“单卡比拼”进入“系统级竞争”。国内头部厂商已密集推出超节点产品或方案，通过超节点的系统级能力弥补国产卡与海外卡的单芯片性能差距。随着国产方案性能持续提升，国产算力芯片企业正逐步迈入业绩兑现期，2025-2026Q1国产卡业绩陆续爆发。海外卡进口受限，国产卡需求爆发，业绩兑现，利好国产算力产业链，预计国产服务器方案、存储、半导体设备/材料、其他配套硬件也将迎来爆发。 三、端侧：终端AI化升级进行中，成本上涨不改产业趋势 AI正在驱动新一轮内容生成、搜索和生产力相关应用的发展，覆盖包括智能手机、PC、汽车、XR以及物联网等终端品类，提供全新的用户体验。虽然零部件如存储芯片的成本大幅度提升，显著侵蚀了低端消费电子的利润，压制其需求，但终端的AI化升级仍在进行中，Agent嵌入终端是长期趋势，AI渗透率仍在快速提升。2026年手机、PC的AI渗透率有望分别达到45%和62%，对应的SoC、存储、PCB、电池、散热等硬件也快速升级。此外，可穿戴、机器人、汽车、玩具、家电等AIoT终端也在AI化。 风险提示：1、未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将设置进出口限制条件或其他贸易壁垒风险；2、AI上游基础设施投入了大量资金做研发和建设，端侧尚未有杀手级应用和刚性需求出现，存在AI应用不及预期风险；3、宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；4、大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险； 5、全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。 证券研究报告名称：《2026年中期投资策略：Token指数级增长，国产算力进入爆发期》 对外发布时间：2026年5月9日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 刘双锋 SAC 编号:S1440520070002 孙芳芳 SAC 编号:S1440520060001 章合坤 SAC 编号:S1440522050001 王定润 SAC 编号:S1440524060005 何昱灵 SAC 编号:S1440524080001 郭彦辉 SAC 编号:S1440520070009 赵子鹏 SAC 编号:S1440523080001 梁艺 SAC 编号:S1440525080006 何昊 SAC编号:S1440526030011 核心观点： 2026年上半年，全球宏观主线由美伊冲突引发的供给冲击主导，市场正从“交易滞胀”向“定价衰退”演进。美股在AI叙事和滞胀风险间博弈，结构性行情优于趋势性行情。港股方面，恒科后续表现或优于恒指，一方面调整更充分，另一方面在顺周期行情到来前，仍有望享受AI期权。回顾2025年互联网投资线索两大方向，一条线是以阿里、快手、百度等个别演绎出AI逻辑的公司，另一条线是以健康、音乐、出行等为代表的优质垂类赛道。展望2026，AI层面，当前无论赔率还是胜率均具有较大吸引力；优质垂类方面，综合成长性&估值水平、竞争格局&AI替代免疫、监管等多方面考虑，我们认为二手电商、医药电商、工业品电商、OTA、出行等赛道龙头仍有较高布局价值。 在“类滞胀”的宏观环境下，全球权益市场整体承压。美股在AI叙事和滞胀风险间博弈，个股波动率显著增加，结构性行情优于趋势性行情。港股方面，恒生科技接下来表现或优于恒生指数，一方面前期调整更为充分，另一方面在顺周期行情到来之前，仍有望享受AI期权。 港股市场：恒生科技表现或优于恒生指数，即将迎来估值消化与AI叙事重构下的左侧布局期。年初以来港股整体受到内需疲弱叠加外部冲击的双重影响，其中恒生科技显著跑输恒生指数。这一背离与AI产业趋势脱节，主要源于以下两点：一是年初以来国内AI进展大多与阿里、腾讯等恒科权重无关；二是恒科成分结构更偏消费而非科技，持续受内需不足、内卷式竞争压制，互联网还额外承受监管和AI颠覆恐慌的双重影响。当前互联网板块面临两条核心压制逻辑：第一，AI投入与盈利兑现的阶段性错配，大厂资本开支大幅扩张，但商业转化尚不确定；第二，以外卖大战为代表的内卷式竞争持续压制龙头盈利释放和估值修复。经过充分调整，恒生科技指数估值吸引力已显著凸显，处于全球主要科技宽基指数中估值分位数最低水平之一，为中长期投资者提供了较高安全边际。恒生科技的系统性修复，需等待"流动性拐点、AI商业化验证、竞争格局缓和"三重信号的共振。但AI技术周期起点、优秀的组织架构与人才优势，以及TMT行业的高弹性与大消费的阿尔法属性，共同构成了其长期向上的核心逻辑。中长期看，随着海外经济进一步迈入衰退，外需压力下国内需求侧政策有望进一步发力，恒生科技作为顺周期的核心资产之一，有望享受政策催化下的系统性重估。 回顾2025年，互联网投资线索主要有两个大方向，一条线是个别演绎出AI逻辑的公司，另一条线是以健康、音乐、出行等为代表的优质垂类赛道。展望2026年，AI层面，我们认为当前无论赔率还是胜率均具有较大吸引力；优质垂类方面，综合成长性&估值水平、竞争格局&AI替代免疫、监管态度等多方面考虑，我们认为二手电商、医药电商、工业品电商、OTA、出行等赛道龙头仍具有较高的布局价值。 电商&本地生活：竞争有望逐步趋于理性。面对2025年以来外卖平台间愈演愈烈的“内卷式”竞争，监管部门并未采取“一刀切”的强硬手段，而是通过多轮约谈、发布国家标准、组织行政指导会等一系列组合拳，进行精准的窗口指导。来到2026年，正常市场竞争行为短期仍将延续，下半年行业格局进一步缓和需内外变量共振：既依赖监管持续规范与平台主动降本增效，更需等待AI投入加码令阿里现金流压力传导至外卖业务。短期看，外卖行业仍处“竞争筑底 — 盈利修复”过渡期，二季度仍需关注618投入情况。淘宝闪购今年重心转向半日达，下半年或聚焦高能见度减亏路径与流量转化。长期看即时零售竞争有望趋于理性，美团餐饮外卖市占优势或收敛，UE天花板受到压制。 远场电商层面，近场即时零售体量有限，不会改变传统电商格局缓和大势。行业增速差逐步收敛，二阶导持续改善，未来 1-2 年有望迎来一阶导增速拐点。存量竞争下流量趋于刚性，商品线上化率持续提升支撑商户需求，行业货币化率进入上行通道。2026 年电商增速受往年国补高基数、消费复苏偏慢拖累阶段性承压，投流税、增值税新政带来结构性影响。AI对电商平台的主业赋能将逐步显现，在接下来的阶段，部分公司很有可能看到AI对于其传统电商主业的优化和改造，从而进一步支撑其主业的估值扩张。 智能驾驶：Robotaxi规模化、激光雷达标配化与芯片架构重构。2026年是中国智能驾驶从“功能竞赛”转向“制度化商业落地”的关键分水岭。2024-2025年智驾行业主要围绕L2+高阶辅助驾驶的快速渗透、NOA能力下沉与整车厂智驾平权竞争为核心，2026年L2进入强监管周期，同时L3从试点走向有限商业化，责任边界、准入机制和标准体系开始形成，L4/Robotaxi在中美共振下迈入规模化验证阶段。基于智驾大行业拐点，产业链细分赛道robotaxi、智驾芯片、激光雷达均有望充分受益。1）Robotaxi：2026年是行业从区域试点迈向规模化商业落地的拐点 ，主要原因在于：其一是供给侧的规模化部署条件已经明显成熟，其二是单位经济模型出现实质改善，其三是成本曲线下行与运营效率提升形成共振。2026年3月31日，武汉萝卜快跑全城系统性故障事件，此次事件之后，监管对技术和运营门槛可能进一步提高。另一方面，robotaxi海外打开第二增长曲线，海外市场对中国头部L4公司的意义，不只是增加车队规模和城市数量，而是提供更优的单位经济模型与更长的利润曲线。2）智驾芯片：从智驾芯片产业趋势变化看，2026年呈现两大核心方向，一方面软硬一体方案开始显现综合优势，是2026年智驾芯片最重要的产业变化（而非单纯算力升级），另一方面舱驾融合技术演进路线明确，开始量产兑现。3）激光雷达：L3是激光雷达的重大机遇，从技术终局看，激光雷达也许不是唯一答案，但从2026-2028的产业现实看，L3是激光雷达最确定的增量来源。展望2026年，从量上看，一方面激光雷达“标配化”推动渗透率提升，另一方面“单车多颗化”成为更重要的推动因素，而成本已从“断崖下降”转向“接近底部”，行业已进入“价稳量升”的良性发展阶段；从产业趋势看，激光雷达近半年最大趋势是自研芯片升维，技术路径朝着数字化和芯片化方向演进。 游戏：维持行业景气向上判断，头部集中与AI赋能构成核心投资主线。 2025年中国游戏市场实际销售收入达3507.89亿元（同比+7.68%），用户规模突破6.83亿，但增长驱动力已从"用户红利"切换为"ARPU提升"，结构性分化持续深化：自研收入增速（+11.64%）显著跑赢大盘，头部长青IP与爆款新品贡献绝大部分增量，中长尾产品生存压力加剧。小程序游戏异军突起，2025年收入达535.35亿元，成为最大结构性增量。客户端游戏受益于头部长青产品及热门手游PC端同步发行，收入同比大幅增长14.97%。AI整合能力正成为头部集中的新护城河，约60%的中国游戏工作室已将生成式AI纳入开发流程，头部公司因AI基础设施投入形成的效率优势正进一步拉开与腰部厂商的差距。展望2026年，版号供给持续释放、AI效率革命、出海文化破圈三大驱动共振，行业整体景气度有望延续，但竞争烈度亦将抬升，头部集中是确定性最强的趋势，建议重点布局具备AI研发壁垒与全球化能力的头部厂商。 文娱：短视频以AI视频模型为核心，从“技术竞赛”转向“商业化元年”，汽水音乐带来音乐行业格局再分化，静待竞争拐点。2026年是AI视频商业化元年，快手可灵已率先验证收入，2026年预计ARR超3亿美元，字节Seedance 2.0更强在抖音/剪映/火山的生产-分发闭环，优先关注广告、短剧、AI漫剧落地进展。AI视频生成是大的产业变化趋势，目前AI渗透率仍然非常低（个位数），相较竞争更重要的一定是行业渗透提升进展，远远未到分蛋糕的时候，从这个维度看，Seedance带来的是头部玩家共同做大盘子。其次，基于模型能力侧重点和各公司战略，在市场、人群、生态场景方面各家存在错位竞争，非零和博弈。2025年以来中国在线音乐行业最重要的边际变化，不是腾讯音乐与网易云音乐之间的再平衡，而是汽水音乐依托抖音生态完成用户规模跃迁，推动行业从“双强对峙”进入“新三足鼎立”阶段。我们认为经过盗版横行、正版化、独家版权、到非独的漫长发展，国内的在线音乐已经是一个高竞争壁垒的成熟行业。汽水虽然背靠抖音的强大流量增长亮眼，却并未对行业既有的版权与付费壁垒形成所谓“降维打击”，更多是找到了自己音乐领域的生态位。因此我们认为汽水音乐的崛起，并非直接争夺存量用户，更重要的是推动音乐市场的结构性分层，并进一步扩大了整体用户规模。 美股科技：叙事范式从"信仰溢价"切换至"商业化兑现"，板块内部剧烈分化加剧，聚焦分发护城河与资本开支回报确定性。进入2026年，投资者不再问"你有没有AI"，而是问"你的AI带来多少收入"，大型AI公司股价相关性已从80%骤降至20%，标志着市场正在严格区分不同AI逻辑的受益与受损方。当前面临三重结构性压力：一是多个高投入预训练模型核心能力趋同，创造行业层面的重复性沉没成本；二是DeepSeek以约560万美元训练成本颠覆"高投入=高护城河"逻辑，证明压缩效率本身可被颠覆；三是AI资本开支竞赛进入"无法退出"的囚徒困境，前五大超大规模厂商2026年CapEx预估上调至约7500亿美元，而AI服务2025年仅带来约250亿美元收入，ROI兑现时间线成为估值框架中最关键变量。建议超配分发能力明确、CapEx-收入关联性可验证的标的，规避纯基础设施投入型公司。 Adtech：程序化广告市场正经历深刻"去水分"，预算从OpenWeb向In-App闭环平台迁移，具备一方数据飞轮与算法壁垒的平台将持续受益。OpenWeb程序化广告市场处于结构性萎缩（年增速仅约3%，远低于围墙花园的10%+），根源在于委托代理关系导致的利益不一致——广告主每投入1美元仅0.45美元到达发布商，MFA（Made for Advertising）网站流量占比虽从高峰期30%-40%回落至15%-20%，但仍侵蚀广告效率；后Cookie时代UID 2.0等替代方案覆盖面受限且多方利益协调困难，OpenWeb信号缺失问题加剧。预算迁移的核心受益方为具备一方行为/交易数据的闭环平台，AppLovin凭借AXON 2.0 AI引擎已建立算法壁垒，2025年全年营收54.8亿美元（同比+70%），调整后EBITDA利润率高达82%，电商自服务平台已小范围内测，仅约1.3%的可用广告印象通过AXON系统货币化，渗透空间巨大，但需关注SEC合规调查风险；Unity经历战略重组后Vector AI广告引擎实现质变，在Strategic Grow营收中占比接近80%，连续三季度环比中双位数增长，Q2 Runtime数据集成将启动"复利飞轮"，困境反转逻辑确立但确信度低于AppLovin。展望后市，数据资产在隐私监管趋严背景下的边际效用递增，围墙花园间的数据交易机会将催生新的价值分配格局，建议重点配置算法壁垒深厚、商业化路径清晰的头部Adtech标的。 风险提示：业务发展不及预期：业务市场竞争格局仍处于较快变化阶段，我们对行业的判断很大程度上是基于主观预期，而市场竞争加剧可能影响相关业务的表现，使预期与实际业绩产生偏差。行业增长不及预期：高基数、需求透支下行业增速可能有所放缓。产品发布带来短期需求爆发，但这类需求的长期可持续性仍有待验证。监管不确定性：业务涉及多个国家和地区，同时满足不同国家的监管要求及潜在的变化会对业务产生一定不确定性的影响。技术风险：大模型的部署和维护可能涉及技术上的挑战。需要强大的计算资源和存储能力来支持大模型的运行，这可能会增加成本。此外，大模型的训练和更新也需要大量的时间和人力投入。商业落地风险：由于大模型业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发生变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。大模型相关的监管尚未明确，可能涉及一些数据隐私、数据偏见、滥用等的法律风险。其他风险：消费复苏节奏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；行业监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。 证券研究报告名称：《2026年中期投资策略告：美股结构性行情延续，恒生科技静待AI价值重估》 对外发布时间：2026年5月4日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 于伯韬 SAC 编号:S1440520110001 SFC 编号:BRR519 许悦 SAC 编号:S1440523030001
