通胀：春节前后消费需求呈现脉冲性回升，或推升当期CPI读数，而今年春节较去年偏晚，或压制1月CPI但提振2月CPI同比，而PPI受春节扰动相对较少。我们基于历史数据中春节日期及1/2月环比的相关性估算，今年春节或压制1月CPI环比较季节性均值低0.3个百分点，但提振2月环比约0.6个百分点。春节日期较相似的年份（2015/18年），1月CPI同比分别录得0.8%/1.5%，而2月明显上行至1.4%/2.9%。 二、春节对齐后高频观察：外需及出行景气度高，原材料涨价或部分抑制生产，地产成交平稳 农历对齐后高频指标显示：1）居民出行活动延续较强景气度，26年春运前2天人员流动较25年同期增长15.1%，地铁及拥挤度同比亦高于往年同期，航旅纵横数据显示春节前5-3周，国内机票价格同比回升7.1%；2）节前工业活动偏弱，或部分受到原材料价格上涨影响，汽车、电力、建筑开工等弱于往年同期；3）地产成交量平稳：春节前3-4周，44城新房成交同比回落约5成，二手房成交同比回落约5成。 三、1月数据预览：春节错位或压低CPI、PPI降幅或继续收窄 我们预计1月CPI同比录得0.2%、主要受春节因素影响，资源品价格上涨或带动PPI同比较去年12月的-1.9%继续收窄至-1.5%。1月PMI出厂价格较12月上升1.7个百分点至50.6%、预计1月PPI环比延续回升态势。 我们预计1月新增人民币贷款、新增社融分别录得4.9万亿、7.1万亿，较去年高基数同比略少增，对应人民币贷款及社融同比略回落至6.2%/8.2%。我们预计M1/M2同比小幅回升至6%/8.7%。 整体而言，剔除春节波动，1月出口景气度仍然维持强劲，而内需暂稳但持续性有待观察。关注1）地产需求企稳持续性。2）财政发力节奏。 风险提示：地产周期下行超预期、关税升级超预期，历史规律可能失效风险。 目录 正文 我们结合过去日期相似的年份（2007年春节为2月18日、2010年春节为2月14日、2015年春节为2月19日、2018年春节为2月16日）春节较晚的特点（图表1-2），并同时将不同春节日期（距1月1日的天数）与环比数据进行相关性分析，估算春节效应对经济活动数据的影响幅度。 价格指标方面，春节前后消费需求呈现脉冲性回升，或推升当期CPI读数，而今年春节较去年偏晚，或压制1月CPI但提振2月CPI同比。节前后消费需求呈现脉冲性回升，今年春节偏晚或对2月的价格指标影响更为明显。我们基于历史数据中春节日期距离1月31日的天数及1/2月环比的相关性，估算今年春节因素或压制CPI环比较季节性均值低0.3个百分点，但提振2月环比约0.6个百分点（图表3-4）。参考春节日期较为接近的年份2015/2018年，1月CPI同比分别录得0.8%/1.5%，而2月明显回升至1.4%/2.9%。翘尾因素层面，预计1月CPI翘尾因素对整体CPI同比影响较小，但对2月CPI同比或提振0.2个百分点（图表5）。 春节效应对PPI影响较小，1月整体原材料价格呈现“涨价潮”，1月布伦特油价环比上涨16.1%，国内铜/螺纹钢/动力煤价格亦环比回升5.2%/0.6%/2.1%，但国内水泥/汽油价格分别回落4%/1.5%，1月PMI中购进材料/出厂价格分项较12月分别上升3.0/1.7个百分点至56.1%/50.6%、均位于2024年6月以来的新高，均显示1月PPI环比有望维持正增长。翘尾因素层面，预计1月PPI翘尾因素对整体PPI同比的拖累约为1.5个百分点，而在6月后翘尾因素对PPI或形成正向拉动（图表6）。 金融信贷数据方面，一般而言节前因备货、财政开支加速等有望提振节前信贷及M2增速，春节前企业集中发放工资奖金等，亦可能推动资金向居民定期/理财沉淀，从而压低春节当月M1同比增速，但推升春节前一个月的M1增速。2025年M1口径调整后，修订后的M1将个人活期存款与非银行支付机构客户备付金也纳入统计范围，熨平了春节发工资带来的单位活期向个人活期存款转移的影响，春节效应的扰动相对减弱，我们估算春节偏晚或对1月M1同比较过去5年均值水平推高约3-4个百分点。 春节前后贸易商集中出货和工作日差异或推升节前出口同比、春节越晚对3月出口同比的拖累更明显。我们基于历史数据中春节日期距离1月31日的天数及1-2月/3月环比的相关性系数，估算今年春节效应对1-2月出口同比较季节性均值可能提振约7.4个百分点、但可能由此拖累3月出口同比约13个百分点（图表7-8），参考春节日期较为接近的年份2015/2018年，1-2月出口增速录得15%/24%，而3月出口同比则明显回落至-15%/-3%。 二、春节对齐后的高频数据：外需及出行景气度高，原材料涨价或部分抑制生产，地产成交平稳 考虑到春节对经济数据的扰动，部分经济活动数据只公布了1-2月累计值和累计同比。但若要更加高频、精确的评估1月和2月的经济活动强弱，我们采用农历对齐的方式进行评估——将春节设定为参照日（即T = 0），将公历周期数据的“时间轴”平移，从而以农历日历为基准，用来评估生产开工、投资活动、物流指数、人员出行活动、地产成交等方面的高频数据较去年的同比变化情况。去除“噪音”后，高频指标显示如下： 出行及消费活动方面，居民出行意愿继续攀升，汽车消费在高基数下同比回落。2026年春运首日全社会跨区域人员流动量约1.8亿人次，可比口径下，较2025年增长11.3%，但较2024年回落2.3%。迁徙指数亦显示2026年春运前2天人员流动较25年同期增长15.1%，春节对齐后，1月12日至2月1日百城拥堵指数均值同比回升0.7%，1月17日-1月29日15城地铁客运量同比回升1.9%。汽车补贴力度收缩，春节前第4-5周乘用车销售（1月9-27日）同比回落46.2%。 2026年春节前工业生产总体弱于往年同期，汽车生产、建筑开工、基建开工同比走弱,关注节后复工进度。农历对齐后，春节前6-3周，半钢胎开工率同比回落约8.6个百分点，可能反映汽车生产景气度相对较低；同时，螺纹钢开工率亦同比回落2.7个百分点，明显低于2019年水平。此外，基建开工景气度亦低于往年同期——春节前6-3周，电解铜制杆开工率同比回落18.0个百分点，铝线缆开工率低于去年同期约20.5个百分点（图表15-16），亦反映电气电力相关行业景气度部分回落。建筑开工景气度相对偏低，节前6-4周建筑钢材成交量同比回落约17.5%，水泥开工率在春节前6-3周同比回升约7.2个百分点，二者分别较2019年同期水平回落约38.4/23.1个百分点。 地产成交量平稳，新房成交景气度持续边际回落，二手房成交边际降幅收窄。春节对齐后，春节前3-4周（1月17-2月3日），44城新房成交面积降幅由2025年12月的37.9%扩大至54.6%，22城二手房成交面积降幅由2025年12月的27.5%收窄至5.1%。一线城市新房成交面积降幅由2025年12月的35.3%扩大至42.5%，二手房成交面积降幅则由去年12月的27.2%收窄至6.9%。图表21-22）。 价格层面食品价格与机票价格整体相对较强，猪肉价格回落明显。春节前食品价格上涨幅度较强——1月27日-2月1日，农历春节对齐后，农产品价格指数均值同比回升6.7%，菜篮子价格指数亦高于去年同期7.8%，但猪肉价格较去年同期回落18.0%。此外，交通运输工具价格同比亦走强，航旅纵横数据显示，今年春节前5-3周，国内机票价格同比回升7.1%。 三、1月数据预览：CPI同比偏弱、PPI降幅延续收窄 国家统计局会公布1和2月通胀及金融数据，而在3月中上旬公布1-2月合并的经济活动数据；海关总署则在3月中上旬公布1月、2月的单月进出口数据，我们展望如下： 预计1月CPI同比录得0.2%，主要受春节效应扰动，2月有望回升至1%以上，资源品价格上涨或带动PPI同比较去年12月的-1.9%继续收窄至-1.5%。1月PMI出厂价格较12月上升1.7个百分点至50.6%、预计1月PPI环比延续回升态势。 预计1月CPI同比录得0.2%。资源品价格上涨或带动PPI同比收窄至-1.5%。1月PMI出厂价格较12月上升1.7个百分点至50.6%、预计1月PPI环比延续回升态势。 我们预计1月新增人民币贷款、新增社融分别录得4.9万亿、7.1万亿，较去年高基数同比略少增，对应人民币贷款及社融同比略回落至6.2%/8.2%。其中，3M/6M国股银票转贴现利率分别较12月底的0.5%/0.95%有所回升至1月底的1.45%/1.11%，或显示信贷需求边际改善，但仍较去年同期偏低。高频数据显示，1月利率债（国债+地方政府债+政策性银行债）发行同比多增约3000亿，尤其是专项债发行“前置”。我们预计M1/M2同比小幅回升至6%/8.7%。 我们预计1月出口或保持较强景气度。全球制造业PMI整体回升显示外需走强，1月出口需求日度指数（HEDT）同比录得8%左右，1月韩国出口增速13.4%进一步上行至33.9%，春节效应亦形成提振。 整体而言，剔除春节扰动，1月出口景气度仍然很强，内需修复企稳但持续性值得观察——1）地产仍为内需回升的胜负手，地产成交节前表现较为平稳，后续关注政策边际变化及需求企稳的持续性。2）关注财政发力节奏，去年四季度投放的政策性金融工具落地效果。 风险提示：地产周期下行超预期、关税升级超预期，历史规律可能失效风险。
通胀：春节前后消费需求呈现脉冲性回升，或推升当期CPI读数，而今年春节较去年偏晚，或压制1月CPI但提振2月CPI同比，而PPI受春节扰动相对较少。我们基于历史数据中春节日期及1/2月环比的相关性估算，今年春节或压制1月CPI环比较季节性均值低0.3个百分点，但提振2月环比约0.6个百分点。春节日期较相似的年份（2015/18年），1月CPI同比分别录得0.8%/1.5%，而2月明显上行至1.4%/2.9%。 二、春节对齐后高频观察：外需及出行景气度高，原材料涨价或部分抑制生产，地产成交平稳 农历对齐后高频指标显示：1）居民出行活动延续较强景气度，26年春运前2天人员流动较25年同期增长15.1%，地铁及拥挤度同比亦高于往年同期，航旅纵横数据显示春节前5-3周，国内机票价格同比回升7.1%；2）节前工业活动偏弱，或部分受到原材料价格上涨影响，汽车、电力、建筑开工等弱于往年同期；3）地产成交量平稳：春节前3-4周，44城新房成交同比回落约5成，二手房成交同比回落约5成。 三、1月数据预览：春节错位或压低CPI、PPI降幅或继续收窄 我们预计1月CPI同比录得0.2%、主要受春节因素影响，资源品价格上涨或带动PPI同比较去年12月的-1.9%继续收窄至-1.5%。1月PMI出厂价格较12月上升1.7个百分点至50.6%、预计1月PPI环比延续回升态势。 我们预计1月新增人民币贷款、新增社融分别录得4.9万亿、7.1万亿，较去年高基数同比略少增，对应人民币贷款及社融同比略回落至6.2%/8.2%。我们预计M1/M2同比小幅回升至6%/8.7%。 整体而言，剔除春节波动，1月出口景气度仍然维持强劲，而内需暂稳但持续性有待观察。关注1）地产需求企稳持续性。2）财政发力节奏。 风险提示：地产周期下行超预期、关税升级超预期，历史规律可能失效风险。 目录 正文 我们结合过去日期相似的年份（2007年春节为2月18日、2010年春节为2月14日、2015年春节为2月19日、2018年春节为2月16日）春节较晚的特点（图表1-2），并同时将不同春节日期（距1月1日的天数）与环比数据进行相关性分析，估算春节效应对经济活动数据的影响幅度。 价格指标方面，春节前后消费需求呈现脉冲性回升，或推升当期CPI读数，而今年春节较去年偏晚，或压制1月CPI但提振2月CPI同比。节前后消费需求呈现脉冲性回升，今年春节偏晚或对2月的价格指标影响更为明显。我们基于历史数据中春节日期距离1月31日的天数及1/2月环比的相关性，估算今年春节因素或压制CPI环比较季节性均值低0.3个百分点，但提振2月环比约0.6个百分点（图表3-4）。参考春节日期较为接近的年份2015/2018年，1月CPI同比分别录得0.8%/1.5%，而2月明显回升至1.4%/2.9%。翘尾因素层面，预计1月CPI翘尾因素对整体CPI同比影响较小，但对2月CPI同比或提振0.2个百分点（图表5）。 春节效应对PPI影响较小，1月整体原材料价格呈现“涨价潮”，1月布伦特油价环比上涨16.1%，国内铜/螺纹钢/动力煤价格亦环比回升5.2%/0.6%/2.1%，但国内水泥/汽油价格分别回落4%/1.5%，1月PMI中购进材料/出厂价格分项较12月分别上升3.0/1.7个百分点至56.1%/50.6%、均位于2024年6月以来的新高，均显示1月PPI环比有望维持正增长。翘尾因素层面，预计1月PPI翘尾因素对整体PPI同比的拖累约为1.5个百分点，而在6月后翘尾因素对PPI或形成正向拉动（图表6）。 金融信贷数据方面，一般而言节前因备货、财政开支加速等有望提振节前信贷及M2增速，春节前企业集中发放工资奖金等，亦可能推动资金向居民定期/理财沉淀，从而压低春节当月M1同比增速，但推升春节前一个月的M1增速。2025年M1口径调整后，修订后的M1将个人活期存款与非银行支付机构客户备付金也纳入统计范围，熨平了春节发工资带来的单位活期向个人活期存款转移的影响，春节效应的扰动相对减弱，我们估算春节偏晚或对1月M1同比较过去5年均值水平推高约3-4个百分点。 春节前后贸易商集中出货和工作日差异或推升节前出口同比、春节越晚对3月出口同比的拖累更明显。我们基于历史数据中春节日期距离1月31日的天数及1-2月/3月环比的相关性系数，估算今年春节效应对1-2月出口同比较季节性均值可能提振约7.4个百分点、但可能由此拖累3月出口同比约13个百分点（图表7-8），参考春节日期较为接近的年份2015/2018年，1-2月出口增速录得15%/24%，而3月出口同比则明显回落至-15%/-3%。 二、春节对齐后的高频数据：外需及出行景气度高，原材料涨价或部分抑制生产，地产成交平稳 考虑到春节对经济数据的扰动，部分经济活动数据只公布了1-2月累计值和累计同比。但若要更加高频、精确的评估1月和2月的经济活动强弱，我们采用农历对齐的方式进行评估——将春节设定为参照日（即T = 0），将公历周期数据的“时间轴”平移，从而以农历日历为基准，用来评估生产开工、投资活动、物流指数、人员出行活动、地产成交等方面的高频数据较去年的同比变化情况。去除“噪音”后，高频指标显示如下： 出行及消费活动方面，居民出行意愿继续攀升，汽车消费在高基数下同比回落。2026年春运首日全社会跨区域人员流动量约1.8亿人次，可比口径下，较2025年增长11.3%，但较2024年回落2.3%。迁徙指数亦显示2026年春运前2天人员流动较25年同期增长15.1%，春节对齐后，1月12日至2月1日百城拥堵指数均值同比回升0.7%，1月17日-1月29日15城地铁客运量同比回升1.9%。汽车补贴力度收缩，春节前第4-5周乘用车销售（1月9-27日）同比回落46.2%。 2026年春节前工业生产总体弱于往年同期，汽车生产、建筑开工、基建开工同比走弱,关注节后复工进度。农历对齐后，春节前6-3周，半钢胎开工率同比回落约8.6个百分点，可能反映汽车生产景气度相对较低；同时，螺纹钢开工率亦同比回落2.7个百分点，明显低于2019年水平。此外，基建开工景气度亦低于往年同期——春节前6-3周，电解铜制杆开工率同比回落18.0个百分点，铝线缆开工率低于去年同期约20.5个百分点（图表15-16），亦反映电气电力相关行业景气度部分回落。建筑开工景气度相对偏低，节前6-4周建筑钢材成交量同比回落约17.5%，水泥开工率在春节前6-3周同比回升约7.2个百分点，二者分别较2019年同期水平回落约38.4/23.1个百分点。 地产成交量平稳，新房成交景气度持续边际回落，二手房成交边际降幅收窄。春节对齐后，春节前3-4周（1月17-2月3日），44城新房成交面积降幅由2025年12月的37.9%扩大至54.6%，22城二手房成交面积降幅由2025年12月的27.5%收窄至5.1%。一线城市新房成交面积降幅由2025年12月的35.3%扩大至42.5%，二手房成交面积降幅则由去年12月的27.2%收窄至6.9%。图表21-22）。 价格层面食品价格与机票价格整体相对较强，猪肉价格回落明显。春节前食品价格上涨幅度较强——1月27日-2月1日，农历春节对齐后，农产品价格指数均值同比回升6.7%，菜篮子价格指数亦高于去年同期7.8%，但猪肉价格较去年同期回落18.0%。此外，交通运输工具价格同比亦走强，航旅纵横数据显示，今年春节前5-3周，国内机票价格同比回升7.1%。 三、1月数据预览：CPI同比偏弱、PPI降幅延续收窄 国家统计局会公布1和2月通胀及金融数据，而在3月中上旬公布1-2月合并的经济活动数据；海关总署则在3月中上旬公布1月、2月的单月进出口数据，我们展望如下： 预计1月CPI同比录得0.2%，主要受春节效应扰动，2月有望回升至1%以上，资源品价格上涨或带动PPI同比较去年12月的-1.9%继续收窄至-1.5%。1月PMI出厂价格较12月上升1.7个百分点至50.6%、预计1月PPI环比延续回升态势。 预计1月CPI同比录得0.2%。资源品价格上涨或带动PPI同比收窄至-1.5%。1月PMI出厂价格较12月上升1.7个百分点至50.6%、预计1月PPI环比延续回升态势。 我们预计1月新增人民币贷款、新增社融分别录得4.9万亿、7.1万亿，较去年高基数同比略少增，对应人民币贷款及社融同比略回落至6.2%/8.2%。其中，3M/6M国股银票转贴现利率分别较12月底的0.5%/0.95%有所回升至1月底的1.45%/1.11%，或显示信贷需求边际改善，但仍较去年同期偏低。高频数据显示，1月利率债（国债+地方政府债+政策性银行债）发行同比多增约3000亿，尤其是专项债发行“前置”。我们预计M1/M2同比小幅回升至6%/8.7%。 我们预计1月出口或保持较强景气度。全球制造业PMI整体回升显示外需走强，1月出口需求日度指数（HEDT）同比录得8%左右，1月韩国出口增速13.4%进一步上行至33.9%，春节效应亦形成提振。 整体而言，剔除春节扰动，1月出口景气度仍然很强，内需修复企稳但持续性值得观察——1）地产仍为内需回升的胜负手，地产成交节前表现较为平稳，后续关注政策边际变化及需求企稳的持续性。2）关注财政发力节奏，去年四季度投放的政策性金融工具落地效果。 风险提示：地产周期下行超预期、关税升级超预期，历史规律可能失效风险。
