根据统计局数据， 11月中国工业增加值同比从10月的4.9%回落至4.8%（彭博一致预期5%），社会消费品零售总额同比从10月的2.9%回落至1.3%（彭博一致预期2.9%），1-11月累计城镇固定资产投资完成额同比录得-2.6%（彭博一致预期累计固投完成额-2.3%），隐含月度固投完成额同比降幅较10月的12.2%收窄至12%。

整体而言，11月消费、投资等数据偏弱，显示内需仍待企稳，11月出口增速回升或带动工业生产维持韧性，社零受国补退坡及“双十一”需求偏弱的影响有所走弱、服务业消费相对偏强。地产链消费及投资端数据亦继续回落，而中央经济工作会议对地产政策的定调较为积极，“稳地产”政策预期进一步升温。具体而言：

1. 出口增速回升带动工业生产维持韧性，“反内卷”政策推进或仍对相关行业供给释放形成约束。汽车制造同比从10月的16.8%回落至11.9%、部分受基数扰动，对整体工业增加值的拉动仍维持在1.2个百分点。通用设备/专用设备/医药制造同比亦回升，制造业投资增速从10月的-6.7%边际改善至-4.5%。反内卷相关行业（发电设备、钢材、新能源汽车等）产量增速延续回落态势。

2. 高基数下“以旧换新”品类商品消费明显回落，“双十一”购物节消费相对平淡推动社零增速回落。11月汽车、家电、家具等补贴相关行业零售额同比分别从10月的-6.6%/-14.6%/9.6%回落至-8.3%/-19.4%/-3.8%。商品网上零售亦较上月回落1.3个百分点至1.5%。服务业消费相对较强，餐饮/服务业生产指数分别较10月的3.8%/4.6%略回落至3.2%/4.2%，高于总体社零增速（1.3%）。

3. 地产需求走弱、拖累消费和投资相关需求。11月新房成交金额同比降幅从10月的24.3%走阔至25.1%，地产投资降幅亦从10月的23%走阔至30.3%。房企现金流状况总体仍承压，11月房地产到位资金同比降幅较10月的21.9%走阔至32.5%。建筑装潢消费同比降幅亦走阔。

4. 11月基建投资降幅较10月的12.1%边际收窄至11.9%，但整体仍偏弱，显示财政前置背景下，四季度财政支出对项目建设的拉动力度回落，政策性金融工具对项目建设的拉动效果或仍待观察。

11月消费、投资及地产等内需增长偏弱，或推动稳增长政策预期升温，财政政策亦需加力以发挥稳增长、稳预期和稳市场主体现金流的积极作用。一方面，今年中央经济工作会议对地产政策表述较为积极，强调深化住房公积金制度改革、重提“去库存”，鼓励收购存量房重点用于保障房等举措；明年“两重”建设、“十五五”重大工程、及“好房子”建设和城市更新有望成为投资“止跌回稳”的重要抓手。另一方面，明年将优化“两新”政策实施，重点强调服务消费，相关政策亦有望加码。往前看，我们将密切关注中央经济工作会议提到的地产增量政策落地情况、以及财政政策的节奏——去年4季度到今年上半年间，广义财政政策力度明显加大，对稳增长、稳预期和稳市场主体现金流起到了积极作用。然而，今年财政前置发力，四季度高基数下、增量财政对内需的托举或较为有限，12月以来国内消费、生产等高频数据亦边际走弱，政策需要持续加力以进一步稳定市场预期。由此，我们需要密切观察明年一季度财政是否继续前置发力，助力明年经济增长实现“开门红”。

风险提示：稳增长政策力度不及预期，地产周期超预期下行。

1. 出口回升推动工业生产维持较强韧性

11月规模以上企业工业增加值同比较10月的4.9%回落至4.8%，略低于彭博一致预期的5%，季调环比增速较10月的0.2%回升至0.4%，部分体现出口增速回弹对工业生产有所支撑。分行业来看，铁路船舶行业同比增速回落但仍处高位，从10月的15.2%下降至11.9%；电力、热力生产和供应业同比则从10月5.4%回落至1.7%。电气机械行业增速边际回落至4.4%，计算机行业小幅回升至9.2%，我们估算二者合计对工业增加值同比增速的贡献约为1.5个百分点，略低于10月的1.6个百分点；汽车制造同比从10月的16.8%边际下行至11.9%，对工业增加值同比增速的拉动约为1.2个百分点。此外，通用设备/专用设备/医药等出口相关均同比回落0.6/4.1/4.0个百分点至7.5%/4.8%/2.4%。黑色冶炼、金属制品行业同比增速继续走弱0.5个百分点至0.9%，金属制品行业同比增速回升至3.0%，或显示传统行业仍受制于地产周期偏弱、新旧动能转换持续推进。

产量上，发电量同比增速从10月的7.9%回落至2.7%，可能与部分高耗电行业生产活动走弱有关。发电设备产量同比增速由10月的16.9%继续回落至9.9%，钢材产量同比增速降幅从0.9%扩大至2.6%，汽车产量同比从10月的11.2%回落至2.4%，其中新能源汽车同比增速亦从19.3%继续回落至17.0%。工业机器人产量同比增速从17.9回升至20.6%，而机床产量同比增速从6.2%转负至-2.7%，可能受部分行业资本开支节奏调整影响，但绝对增速仍保持在较高水平。

社会消费品零售总额名义同比增速由10月的2.9%继续回落至1.3%，低于彭博一致预期的2.9%；经季节调整后，11月环比增速由10月的0.1%转负至-0.4%。实物商品网上零售同比增速较10月的4.9%回落至1.5%，或主要受今年“双十一”电商销售表现平淡的影响。11月粮油食品、烟酒类社零增长下降3.0/7.5个百分点至6.1%/-3.4%，餐饮消费增长回落0.6个百分点至3.2%，显示必选消费与服务类消费修复放缓。

分品类来看，前期受“以旧换新”政策拉动的家电类与通讯器材类增速回落。家电同比增速由10月的-14.6%回落至-19.4%，我们估算其对社零同比增速的贡献从10月的-0.3个百分点下降至约-1.3个百分点。随着“以旧换新”政策执行进入尾期，补贴额度逐步耗尽，需求前置效应或逐步体现，对整体耐用品消费形成拖累。而汽车类商品零售同比增速由10月的-6.6%回落至-8.3%、亦处于偏弱区间，或受置换补贴退坡及购车需求阶段性走弱有关。金银珠宝/文化办公用品零售同比增速由10月下降29.1/1.8个百分点至8.5%/11.7%，高景气表现有所回落。地产链相关品类中，建筑装潢材料增速从10月的-8.3%回落至-17.0%，家具则由10月的9.6%进一步回落至-3.8%。此外，粮油、食品类同比增速由10月的9.1%回落至6.1%，餐饮收入同比增速由10月的3.8%回落至3.2%，但仍高于整体社零增速，反映居民线下消费活动在保持一定活跃，但生活性服务消费修复放缓，可选消费仍偏弱，结构性分化明显。

• 11月基建投资同比降幅较10月的12.1%略收窄至11.9%、但总体仍偏弱，主要受去年同期基数仍偏高，以及财政前置背景下，四季度财政支出对项目建设的拉动力度回落影响。我们计算基建投资的口径包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。11月地方专项债新增发行4,922亿元，偏低基数下同比多增4,066亿元，而11月剔除用于化债的特殊专项债发行规模同比多增3,323亿元。由此，用于基建支出的专项债规模增加对11月基建投资增长形成边际支撑、财政资金拨付速度也有所提速——11月新增财政存款同比多减1,900亿元，财政存款同比增速从10月的8.4%回落至5.6%（图表8）。但今年财政前置背景下，四季度财政支出对项目建设的拉动力度整体有所回落。

• 11月制造业投资同比降幅从10月的6.7%收窄至4.5%，地方债务结存限额下发和政策性金融工具对投资增长的托底效应部分显现。分行业而言，中上游制造业投资同比增速表现分化，有色加工/通用设备/化学制品同比较10月上行11.7/11.6/12.7个百分点至-7.7%/4.5%/-10.8%，而专用设备/电气机械/金属制品较10月份下行10.6/1.6/1.4个百分点至-19.6%/-10.3%/-11.2%；下游行业投资同比增速整体放缓，其中电子设备/医药制造同比降幅较10月的2.9%/21.1%走阔至12.3%/28.3%，汽车制造业同比亦较10月的4.6%放缓至-1.3%，而食品制造业同比降幅较10月的22.9%收窄至21.6%（图表3）。
• 11月地产需求总体仍偏弱，房地产开发投资同比降幅从10月的23%继续走阔至30.3%。需求端，偏高基数下11月商品房成交金额同比降幅从10月的24.3%走阔至25.1%，而成交面积同比降幅从10月的18.8%收窄至17.3%，隐含11月商品房销售均价同比回落9.5%、新房销售以量换价的趋势仍在延续。房企现金流状况总体仍承压，11月房地产到位资金同比降幅较10月的21.9%走阔至32.5%，其中抵押贷款/定金和预付款同比降幅较10月的31%/25.9%走阔至34.5%/42.7%，贷款同比降幅亦较10月的6.7%走阔至10.6%。此外，地产新开工面积同比降幅从10月的29.5%收窄至27.6%、地产新开工总体仍偏弱（图表9）。
• 11月民间固定资产投资同比降幅从10月的16.2%收窄至12.9%，而公共部门投资同比降幅从10月的5.7%走阔至8.9%。

就业方面，11月全国城镇调查失业率持平于10月的5.1%，高于去年同期0.1个百分点。

11月消费及地产等内需数据走弱，或推动稳增长相关政策预期进一步升温。一方面，今年中央经济工作会议对地产政策表述较为积极，强调深化住房公积金制度改革、重提“去库存”，鼓励收购存量房重点用于保障房等举措。同时，明年“两重”建设、“十五五”重大工程、及“好房子”建设和城市更新的推进有望成为稳投资的重要抓手。另一方面，明年将优化“两新”政策实施，重点强调服务消费，相关政策亦有望加码。往前看，我们将密切关注中央经济工作会议提到的地产增量政策落地情况、以及财政政策节奏——今年财政前置发力，四季度高基数下、增量财政对内需的托举或较为有限，需观察明年一季度财政是否延续前置发力，助力明年经济实现“开门红”。

风险提示：稳增长政策力度不及预期，地产周期超预期下行。

根据统计局数据， 11月中国工业增加值同比从10月的4.9%回落至4.8%（彭博一致预期5%），社会消费品零售总额同比从10月的2.9%回落至1.3%（彭博一致预期2.9%），1-11月累计城镇固定资产投资完成额同比录得-2.6%（彭博一致预期累计固投完成额-2.3%），隐含月度固投完成额同比降幅较10月的12.2%收窄至12%。

整体而言，11月消费、投资等数据偏弱，显示内需仍待企稳，11月出口增速回升或带动工业生产维持韧性，社零受国补退坡及“双十一”需求偏弱的影响有所走弱、服务业消费相对偏强。地产链消费及投资端数据亦继续回落，而中央经济工作会议对地产政策的定调较为积极，“稳地产”政策预期进一步升温。具体而言：

1. 出口增速回升带动工业生产维持韧性，“反内卷”政策推进或仍对相关行业供给释放形成约束。汽车制造同比从10月的16.8%回落至11.9%、部分受基数扰动，对整体工业增加值的拉动仍维持在1.2个百分点。通用设备/专用设备/医药制造同比亦回升，制造业投资增速从10月的-6.7%边际改善至-4.5%。反内卷相关行业（发电设备、钢材、新能源汽车等）产量增速延续回落态势。

2. 高基数下“以旧换新”品类商品消费明显回落，“双十一”购物节消费相对平淡推动社零增速回落。11月汽车、家电、家具等补贴相关行业零售额同比分别从10月的-6.6%/-14.6%/9.6%回落至-8.3%/-19.4%/-3.8%。商品网上零售亦较上月回落1.3个百分点至1.5%。服务业消费相对较强，餐饮/服务业生产指数分别较10月的3.8%/4.6%略回落至3.2%/4.2%，高于总体社零增速（1.3%）。

3. 地产需求走弱、拖累消费和投资相关需求。11月新房成交金额同比降幅从10月的24.3%走阔至25.1%，地产投资降幅亦从10月的23%走阔至30.3%。房企现金流状况总体仍承压，11月房地产到位资金同比降幅较10月的21.9%走阔至32.5%。建筑装潢消费同比降幅亦走阔。

4. 11月基建投资降幅较10月的12.1%边际收窄至11.9%，但整体仍偏弱，显示财政前置背景下，四季度财政支出对项目建设的拉动力度回落，政策性金融工具对项目建设的拉动效果或仍待观察。

11月消费、投资及地产等内需增长偏弱，或推动稳增长政策预期升温，财政政策亦需加力以发挥稳增长、稳预期和稳市场主体现金流的积极作用。一方面，今年中央经济工作会议对地产政策表述较为积极，强调深化住房公积金制度改革、重提“去库存”，鼓励收购存量房重点用于保障房等举措；明年“两重”建设、“十五五”重大工程、及“好房子”建设和城市更新有望成为投资“止跌回稳”的重要抓手。另一方面，明年将优化“两新”政策实施，重点强调服务消费，相关政策亦有望加码。往前看，我们将密切关注中央经济工作会议提到的地产增量政策落地情况、以及财政政策的节奏——去年4季度到今年上半年间，广义财政政策力度明显加大，对稳增长、稳预期和稳市场主体现金流起到了积极作用。然而，今年财政前置发力，四季度高基数下、增量财政对内需的托举或较为有限，12月以来国内消费、生产等高频数据亦边际走弱，政策需要持续加力以进一步稳定市场预期。由此，我们需要密切观察明年一季度财政是否继续前置发力，助力明年经济增长实现“开门红”。

风险提示：稳增长政策力度不及预期，地产周期超预期下行。

1. 出口回升推动工业生产维持较强韧性

11月规模以上企业工业增加值同比较10月的4.9%回落至4.8%，略低于彭博一致预期的5%，季调环比增速较10月的0.2%回升至0.4%，部分体现出口增速回弹对工业生产有所支撑。分行业来看，铁路船舶行业同比增速回落但仍处高位，从10月的15.2%下降至11.9%；电力、热力生产和供应业同比则从10月5.4%回落至1.7%。电气机械行业增速边际回落至4.4%，计算机行业小幅回升至9.2%，我们估算二者合计对工业增加值同比增速的贡献约为1.5个百分点，略低于10月的1.6个百分点；汽车制造同比从10月的16.8%边际下行至11.9%，对工业增加值同比增速的拉动约为1.2个百分点。此外，通用设备/专用设备/医药等出口相关均同比回落0.6/4.1/4.0个百分点至7.5%/4.8%/2.4%。黑色冶炼、金属制品行业同比增速继续走弱0.5个百分点至0.9%，金属制品行业同比增速回升至3.0%，或显示传统行业仍受制于地产周期偏弱、新旧动能转换持续推进。

产量上，发电量同比增速从10月的7.9%回落至2.7%，可能与部分高耗电行业生产活动走弱有关。发电设备产量同比增速由10月的16.9%继续回落至9.9%，钢材产量同比增速降幅从0.9%扩大至2.6%，汽车产量同比从10月的11.2%回落至2.4%，其中新能源汽车同比增速亦从19.3%继续回落至17.0%。工业机器人产量同比增速从17.9回升至20.6%，而机床产量同比增速从6.2%转负至-2.7%，可能受部分行业资本开支节奏调整影响，但绝对增速仍保持在较高水平。

社会消费品零售总额名义同比增速由10月的2.9%继续回落至1.3%，低于彭博一致预期的2.9%；经季节调整后，11月环比增速由10月的0.1%转负至-0.4%。实物商品网上零售同比增速较10月的4.9%回落至1.5%，或主要受今年“双十一”电商销售表现平淡的影响。11月粮油食品、烟酒类社零增长下降3.0/7.5个百分点至6.1%/-3.4%，餐饮消费增长回落0.6个百分点至3.2%，显示必选消费与服务类消费修复放缓。

分品类来看，前期受“以旧换新”政策拉动的家电类与通讯器材类增速回落。家电同比增速由10月的-14.6%回落至-19.4%，我们估算其对社零同比增速的贡献从10月的-0.3个百分点下降至约-1.3个百分点。随着“以旧换新”政策执行进入尾期，补贴额度逐步耗尽，需求前置效应或逐步体现，对整体耐用品消费形成拖累。而汽车类商品零售同比增速由10月的-6.6%回落至-8.3%、亦处于偏弱区间，或受置换补贴退坡及购车需求阶段性走弱有关。金银珠宝/文化办公用品零售同比增速由10月下降29.1/1.8个百分点至8.5%/11.7%，高景气表现有所回落。地产链相关品类中，建筑装潢材料增速从10月的-8.3%回落至-17.0%，家具则由10月的9.6%进一步回落至-3.8%。此外，粮油、食品类同比增速由10月的9.1%回落至6.1%，餐饮收入同比增速由10月的3.8%回落至3.2%，但仍高于整体社零增速，反映居民线下消费活动在保持一定活跃，但生活性服务消费修复放缓，可选消费仍偏弱，结构性分化明显。

• 11月基建投资同比降幅较10月的12.1%略收窄至11.9%、但总体仍偏弱，主要受去年同期基数仍偏高，以及财政前置背景下，四季度财政支出对项目建设的拉动力度回落影响。我们计算基建投资的口径包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。11月地方专项债新增发行4,922亿元，偏低基数下同比多增4,066亿元，而11月剔除用于化债的特殊专项债发行规模同比多增3,323亿元。由此，用于基建支出的专项债规模增加对11月基建投资增长形成边际支撑、财政资金拨付速度也有所提速——11月新增财政存款同比多减1,900亿元，财政存款同比增速从10月的8.4%回落至5.6%（图表8）。但今年财政前置背景下，四季度财政支出对项目建设的拉动力度整体有所回落。

• 11月制造业投资同比降幅从10月的6.7%收窄至4.5%，地方债务结存限额下发和政策性金融工具对投资增长的托底效应部分显现。分行业而言，中上游制造业投资同比增速表现分化，有色加工/通用设备/化学制品同比较10月上行11.7/11.6/12.7个百分点至-7.7%/4.5%/-10.8%，而专用设备/电气机械/金属制品较10月份下行10.6/1.6/1.4个百分点至-19.6%/-10.3%/-11.2%；下游行业投资同比增速整体放缓，其中电子设备/医药制造同比降幅较10月的2.9%/21.1%走阔至12.3%/28.3%，汽车制造业同比亦较10月的4.6%放缓至-1.3%，而食品制造业同比降幅较10月的22.9%收窄至21.6%（图表3）。
• 11月地产需求总体仍偏弱，房地产开发投资同比降幅从10月的23%继续走阔至30.3%。需求端，偏高基数下11月商品房成交金额同比降幅从10月的24.3%走阔至25.1%，而成交面积同比降幅从10月的18.8%收窄至17.3%，隐含11月商品房销售均价同比回落9.5%、新房销售以量换价的趋势仍在延续。房企现金流状况总体仍承压，11月房地产到位资金同比降幅较10月的21.9%走阔至32.5%，其中抵押贷款/定金和预付款同比降幅较10月的31%/25.9%走阔至34.5%/42.7%，贷款同比降幅亦较10月的6.7%走阔至10.6%。此外，地产新开工面积同比降幅从10月的29.5%收窄至27.6%、地产新开工总体仍偏弱（图表9）。
• 11月民间固定资产投资同比降幅从10月的16.2%收窄至12.9%，而公共部门投资同比降幅从10月的5.7%走阔至8.9%。

就业方面，11月全国城镇调查失业率持平于10月的5.1%，高于去年同期0.1个百分点。

11月消费及地产等内需数据走弱，或推动稳增长相关政策预期进一步升温。一方面，今年中央经济工作会议对地产政策表述较为积极，强调深化住房公积金制度改革、重提“去库存”，鼓励收购存量房重点用于保障房等举措。同时，明年“两重”建设、“十五五”重大工程、及“好房子”建设和城市更新的推进有望成为稳投资的重要抓手。另一方面，明年将优化“两新”政策实施，重点强调服务消费，相关政策亦有望加码。往前看，我们将密切关注中央经济工作会议提到的地产增量政策落地情况、以及财政政策节奏——今年财政前置发力，四季度高基数下、增量财政对内需的托举或较为有限，需观察明年一季度财政是否延续前置发力，助力明年经济实现“开门红”。

风险提示：稳增长政策力度不及预期，地产周期超预期下行。