近期转债市场表现明显强于正股。从万得指数来看，至2025年11月21日，转债等权重指数较前周末跌1.94%，转债正股等权重指数跌6.97%。从转债估值来看，转债百元溢价率较前周周末基本持平，但若去掉算法中短期平滑内容，转债估值本周抬升2.31pct至年内高点，且从18号开始几乎每天0.5-1pct的抬升幅度。整体来看，在本轮市场调整期间，转债整体呈现显著抗跌表现。
具体来看，近一周有如下三类转债表现尤其强势：（1）退出强赎计数转债：以宙邦、神马、天23为代表，这类转债原本处于强赎计数期间，在正股出现显著调整后，转债强赎概率下降推动转债估值上涨，对冲了正股下跌因素；（2）次新转债：在本轮调整中长久期转债整体估值表现明显更强，次新百元溢价率及次新百元溢价率差值仍处于历史高位；（3）低价弱资质低价转债：如芳源、三房等，在市场未为信用瑕疵定价的环境下，这类转债偏低的价格为其提供了充分厚的安全垫。
转债抗跌表现的来源在哪儿？我们认为有三个原因：（1）当前市场风偏较高。历史上看，每轮市场风偏回调时均出现长久期转债同短久期转债估值的倒挂，目前转债长短久期转债估值差仍处于历史极高水平，或说明市场对权益市场态度相对乐观，对市场未来仍较为看好；（2）绝对收益投资者年内已提前降仓。至2025年10月年金、保险直接持有转债规模来到冰点，尤其是保险在今年9月已经将转债持仓降至历史低位，这部分估值敏感的投资者在本轮回撤中仓位不高。（3）或有更多量化资金参与，从退出强赎计数转债的估值重估进程来看，本轮或有较多资金从期权定价角度参与交易，这部分资金相对理性，一定程度上平滑了市场估值的调整进程。
后市怎么看？一方面，从历史来看，市场调整后的反弹中，相对低估转债往往有一定的超额表现。本轮市场调整节奏较为紧凑，后市反抽概率或较大，对部分优质标的或可以逢低布局，也可从防回撤的角度，从凸性入手。另一方面，岁末将至，我们建议积极看待年末权益类资产的潜在配置行情，尤其是在部分绝对收益投资者前期已经止盈的情况下，12月的市场机会或值得期待，建议关注本轮绝对价格调整程度较大的科技类/顺周期类标的。
风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。
01
转债表现缘何强势
近期转债市场表现明显强于正股。从万得指数来看，至2025年11月21日，转债等权重指数较前周末跌1.94%，转债正股等权重指数跌6.97%。从转债估值来看，转债百元溢价率较前周周末基本持平，但若去掉算法中短期平滑内容，转债估值本周抬升2.31pct至年内高点，且从18号开始几乎每天0.5-1pct的抬升幅度。整体来看，在本轮市场调整期间，转债整体呈现显著抗跌表现。
具体来看，近一周有如下三类转债表现尤其强势：（1）退出强赎计数转债：以宙邦、神马、天23为代表，这类转债原本处于强赎计数期间，在正股出现显著调整后，转债强赎概率下降推动转债估值上涨，对冲了正股下跌因素；（2）次新转债：在本轮调整中长久期转债整体估值表现明显更强，次新百元溢价率及次新百元溢价率差值仍处于历史高位；（3）低价弱资质低价转债：如芳源、三房等，在市场未为信用瑕疵定价的环境下，这类转债偏低的价格为其提供了充分厚的安全垫。一个值得关注的点是，本轮转债抗跌性和估值关系不大，前周末转债平价和本周转债超额收益率之间的相关系数仅有-22%，从图上看相关性更不明显。
转债抗跌表现的来源在哪儿？我们认为有三个原因：（1）当前市场风偏较高。历史上看，每轮市场风偏回调时均出现长久期转债同短久期转债估值的倒挂，目前转债长短久期转债估值差仍处于历史极高水平，或说明市场对权益市场态度相对乐观，对市场未来仍较为看好；（2）绝对收益投资者年内已提前降仓。至2025年10月年金、保险直接持有转债规模来到冰点，尤其是保险在今年9月已经将转债持仓降至历史低位，这部分估值敏感的投资者在本轮回撤中仓位不高。（3）或有更多量化资金参与，从退出强赎计数转债的估值重估进程来看，本轮或有较多资金从期权定价角度参与交易，这部分资金相对理性，一定程度上平滑了市场估值的调整进程。
后市怎么看？一方面，从历史来看，市场调整后的反弹中，相对低估转债往往有一定的超额表现。本轮市场调整节奏较为紧凑，后市反抽概率或较大，对部分优质标的或可以逢低布局，也可从防回撤的角度，从凸性入手。另一方面，岁末将至，我们建议积极看待年末权益类资产的潜在配置行情，尤其是在部分绝对收益投资者前期已经止盈的情况下，12月的市场机会或值得期待，建议关注本轮绝对价格调整程度较大的科技类/顺周期类标的。
02
市场一周走势
截至周五收盘，上证指数收于3834.89点，一周下跌3.90%；中证转债收于482.94点，一周下跌1.78%。从股市行业表现情况看，所有行业均下跌，其中银行（-0.87%）、食品饮料（-1.36%）、传媒（-1.39%）跌幅较小，综合（-9.47%）、电力设备及新能源（-9.41%）、基础化工（-8.24%）跌幅居前。
本周颀中转债上市。两市合计45只转债上涨，占比11%，涨跌幅居前五的为颀中转债(45.20%)、东时转债(27.59%)、路维转债(7.15%)、鼎龙转债(5.00%)、浩瀚转债(4.88%)，涨跌幅居后五的为中能转债(-25.40%)、立中转债(-16.37%)、豫光转债(-15.36%)、楚天转债(-14.66%)、天赐转债(-13.38%)；从相对估值的角度来看，362只转债转股溢价率抬升，占比91%，估值变动居前五的为锂科转债(54.04%)、芳源转债(48.07%)、福莱转债(39.55%)、奥维转债(39.23%)、洁特转债(37.86%)，估值变动居后五的为东时转债(-280.71%)、晶能转债(-125.09%)、科思转债(-13.47%)、中装转2(-10.64%)、太平转债(-9.42%)。
03
重要股东转债减持情况
本周发布转债减持公告的公司：亚太科技、莱克电气。
04
转债发行进展
一级市场审批节奏较快：肇民科技（5.9，单位亿元，下同）董事会预案。豪能股份（18）、丰茂股份（6.1）股东大会通过。春风动力（21.79）发审委通过。澳弘电子（5.8）证监会同意注册。
05
转私募EB项目更新
本周暂无私募EB项目进度更新。
06
风格策略：大额高评级偏债占优
以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。
本周转债市场大额高评级偏债转债相对更强。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益1.32pct，大额转债相对小额转债超额收益0.99pct，偏股转债相对偏债转债超额收益-3.02pct。
07
一周转债估值表现：转债估值上行
本周转债市场百元溢价率上行。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于29.98%，较前周上涨0.13%，处于近半年以来91.5%历史分位，近一年以来96%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数上涨7.47pct至34.41%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨6.75pct至46.25%。
偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于15.81%，较前周最后一个交易日上涨4.89pct，处于近半年以来100%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收13.46%，较前周下降0.81pct，处于近半年以来88.2%历史分位。
极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数1只，跌破债底转债个数0只，YTM大于3转债个数1只，其数量分别处于2016年以来9.6%、0%、5.8%历史分位。
YTM方面，银行转债YTM中位数-4.58%，低于3年企业债AAA到期收益率6.43pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数-2.89%，低于3年企业债AA到期收益率4.96pct。
调整百元溢价率上行。剔除债性、剩余期限等因素影响的调整百元溢价率水平15.44%，处于近半年以来的87.8%历史分位，2018年以来71.3%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来84.3%历史分位，2018年以来39%历史分位。
近期转债市场表现明显强于正股。从万得指数来看，至2025年11月21日，转债等权重指数较前周末跌1.94%，转债正股等权重指数跌6.97%。从转债估值来看，转债百元溢价率较前周周末基本持平，但若去掉算法中短期平滑内容，转债估值本周抬升2.31pct至年内高点，且从18号开始几乎每天0.5-1pct的抬升幅度。整体来看，在本轮市场调整期间，转债整体呈现显著抗跌表现。
具体来看，近一周有如下三类转债表现尤其强势：（1）退出强赎计数转债：以宙邦、神马、天23为代表，这类转债原本处于强赎计数期间，在正股出现显著调整后，转债强赎概率下降推动转债估值上涨，对冲了正股下跌因素；（2）次新转债：在本轮调整中长久期转债整体估值表现明显更强，次新百元溢价率及次新百元溢价率差值仍处于历史高位；（3）低价弱资质低价转债：如芳源、三房等，在市场未为信用瑕疵定价的环境下，这类转债偏低的价格为其提供了充分厚的安全垫。
转债抗跌表现的来源在哪儿？我们认为有三个原因：（1）当前市场风偏较高。历史上看，每轮市场风偏回调时均出现长久期转债同短久期转债估值的倒挂，目前转债长短久期转债估值差仍处于历史极高水平，或说明市场对权益市场态度相对乐观，对市场未来仍较为看好；（2）绝对收益投资者年内已提前降仓。至2025年10月年金、保险直接持有转债规模来到冰点，尤其是保险在今年9月已经将转债持仓降至历史低位，这部分估值敏感的投资者在本轮回撤中仓位不高。（3）或有更多量化资金参与，从退出强赎计数转债的估值重估进程来看，本轮或有较多资金从期权定价角度参与交易，这部分资金相对理性，一定程度上平滑了市场估值的调整进程。
后市怎么看？一方面，从历史来看，市场调整后的反弹中，相对低估转债往往有一定的超额表现。本轮市场调整节奏较为紧凑，后市反抽概率或较大，对部分优质标的或可以逢低布局，也可从防回撤的角度，从凸性入手。另一方面，岁末将至，我们建议积极看待年末权益类资产的潜在配置行情，尤其是在部分绝对收益投资者前期已经止盈的情况下，12月的市场机会或值得期待，建议关注本轮绝对价格调整程度较大的科技类/顺周期类标的。
风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。
01
转债表现缘何强势
近期转债市场表现明显强于正股。从万得指数来看，至2025年11月21日，转债等权重指数较前周末跌1.94%，转债正股等权重指数跌6.97%。从转债估值来看，转债百元溢价率较前周周末基本持平，但若去掉算法中短期平滑内容，转债估值本周抬升2.31pct至年内高点，且从18号开始几乎每天0.5-1pct的抬升幅度。整体来看，在本轮市场调整期间，转债整体呈现显著抗跌表现。
具体来看，近一周有如下三类转债表现尤其强势：（1）退出强赎计数转债：以宙邦、神马、天23为代表，这类转债原本处于强赎计数期间，在正股出现显著调整后，转债强赎概率下降推动转债估值上涨，对冲了正股下跌因素；（2）次新转债：在本轮调整中长久期转债整体估值表现明显更强，次新百元溢价率及次新百元溢价率差值仍处于历史高位；（3）低价弱资质低价转债：如芳源、三房等，在市场未为信用瑕疵定价的环境下，这类转债偏低的价格为其提供了充分厚的安全垫。一个值得关注的点是，本轮转债抗跌性和估值关系不大，前周末转债平价和本周转债超额收益率之间的相关系数仅有-22%，从图上看相关性更不明显。
转债抗跌表现的来源在哪儿？我们认为有三个原因：（1）当前市场风偏较高。历史上看，每轮市场风偏回调时均出现长久期转债同短久期转债估值的倒挂，目前转债长短久期转债估值差仍处于历史极高水平，或说明市场对权益市场态度相对乐观，对市场未来仍较为看好；（2）绝对收益投资者年内已提前降仓。至2025年10月年金、保险直接持有转债规模来到冰点，尤其是保险在今年9月已经将转债持仓降至历史低位，这部分估值敏感的投资者在本轮回撤中仓位不高。（3）或有更多量化资金参与，从退出强赎计数转债的估值重估进程来看，本轮或有较多资金从期权定价角度参与交易，这部分资金相对理性，一定程度上平滑了市场估值的调整进程。
后市怎么看？一方面，从历史来看，市场调整后的反弹中，相对低估转债往往有一定的超额表现。本轮市场调整节奏较为紧凑，后市反抽概率或较大，对部分优质标的或可以逢低布局，也可从防回撤的角度，从凸性入手。另一方面，岁末将至，我们建议积极看待年末权益类资产的潜在配置行情，尤其是在部分绝对收益投资者前期已经止盈的情况下，12月的市场机会或值得期待，建议关注本轮绝对价格调整程度较大的科技类/顺周期类标的。
02
市场一周走势
截至周五收盘，上证指数收于3834.89点，一周下跌3.90%；中证转债收于482.94点，一周下跌1.78%。从股市行业表现情况看，所有行业均下跌，其中银行（-0.87%）、食品饮料（-1.36%）、传媒（-1.39%）跌幅较小，综合（-9.47%）、电力设备及新能源（-9.41%）、基础化工（-8.24%）跌幅居前。
本周颀中转债上市。两市合计45只转债上涨，占比11%，涨跌幅居前五的为颀中转债(45.20%)、东时转债(27.59%)、路维转债(7.15%)、鼎龙转债(5.00%)、浩瀚转债(4.88%)，涨跌幅居后五的为中能转债(-25.40%)、立中转债(-16.37%)、豫光转债(-15.36%)、楚天转债(-14.66%)、天赐转债(-13.38%)；从相对估值的角度来看，362只转债转股溢价率抬升，占比91%，估值变动居前五的为锂科转债(54.04%)、芳源转债(48.07%)、福莱转债(39.55%)、奥维转债(39.23%)、洁特转债(37.86%)，估值变动居后五的为东时转债(-280.71%)、晶能转债(-125.09%)、科思转债(-13.47%)、中装转2(-10.64%)、太平转债(-9.42%)。
03
重要股东转债减持情况
本周发布转债减持公告的公司：亚太科技、莱克电气。
04
转债发行进展
一级市场审批节奏较快：肇民科技（5.9，单位亿元，下同）董事会预案。豪能股份（18）、丰茂股份（6.1）股东大会通过。春风动力（21.79）发审委通过。澳弘电子（5.8）证监会同意注册。
05
转私募EB项目更新
本周暂无私募EB项目进度更新。
06
风格策略：大额高评级偏债占优
以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。
本周转债市场大额高评级偏债转债相对更强。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益1.32pct，大额转债相对小额转债超额收益0.99pct，偏股转债相对偏债转债超额收益-3.02pct。
07
一周转债估值表现：转债估值上行
本周转债市场百元溢价率上行。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于29.98%，较前周上涨0.13%，处于近半年以来91.5%历史分位，近一年以来96%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数上涨7.47pct至34.41%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨6.75pct至46.25%。
偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于15.81%，较前周最后一个交易日上涨4.89pct，处于近半年以来100%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收13.46%，较前周下降0.81pct，处于近半年以来88.2%历史分位。
极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数1只，跌破债底转债个数0只，YTM大于3转债个数1只，其数量分别处于2016年以来9.6%、0%、5.8%历史分位。
YTM方面，银行转债YTM中位数-4.58%，低于3年企业债AAA到期收益率6.43pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数-2.89%，低于3年企业债AA到期收益率4.96pct。
调整百元溢价率上行。剔除债性、剩余期限等因素影响的调整百元溢价率水平15.44%，处于近半年以来的87.8%历史分位，2018年以来71.3%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来84.3%历史分位，2018年以来39%历史分位。
