摘要

■ 投资观点

美国政府重启，经济数据有望继续公布，降息路径进一步明确。由于政府停摆，美国多项经济数据延迟公布，而一旦美国政府重启，关于美国经济健康状况的各项宏观经济数据将陆续公布，如果数据显示经济增长放缓，美联储或更早放松政策。

10月工增同比4.9%、服务业生产同比4.6%，低于市场一致预期，以此估算10月GDP同比增速或在4.4%左右，此前预期为4.7%。

在外部汇率压力缓和、对内防空转诉求降低的情况下，央行货币政策边际有所放松，考虑到10月政策刚发力，短期处于货币政策观察期，但货币政策对经济的支持态度更强。另外，在十五五的节点，央行也更关注货币政策框架的转型。

风险提示

中美贸易摩擦、关税上调和全球供应链调整，或致出口波动及企业利润下滑等风险加大

全球地缘政治局势变化及国际市场波动，可能持续影响大宗商品价格及相关行业经营

关注后续国内基本面变化，跟踪出口后续景气度波动以及对经济的影响

正文

美国政府重启，流动性压力缓解

当地时间11月12日，美国国会众议院表决通过此前由参议院通过的一项联邦政府临时拨款法案，为结束美国史上最长的政府“停摆”迈出决定性一步。该法案将为联邦政府提供持续拨款，使大部分政府机构获得运作资金直至2026年1月30日。白宫表示，美国总统特朗普将于12日晚间签署该法案，使政府全面恢复运作。

美国政府重启，经济数据有望继续公布，降息路径进一步明确。由于政府停摆，美国多项经济数据延迟公布，而一旦美国政府重启，关于美国经济健康状况的各项宏观经济数据将陆续公布，如果数据显示经济增长放缓，美联储或更早放松政策。

美国政府重启，对GDP的拖累将放缓。停摆期间，约数十万联邦雇员被迫无薪休假，另有数十万核心岗位员工虽坚持工作但暂时领不到工资，这直接导致政府消费和投资支出暂时性收缩，并抑制了受影响家庭的可支配收入和消费。据国会预算办公室(CBO)估计，到11月中旬，政府停摆将使实际GDP的年化季度增长率下降1.5个百分点。

美国政府重启，流动性紧缩局面或得到缓解。政府停摆导致财政支出锐减，而国债发行仍在继续，导致美国财政部普通账户（TGA）只进不出，余额不断积累，从停摆前的7580亿美元上升至近期的9431亿美元，从而对市场形成抽水效应，美元流动性紧缩。随着美国政府重启，财政支出恢复正常，前期TGA账户所积累的巨额现金有望部分得到释放，缓解前期市场流动性不足的局面。

双十一期间，全网网络零售额双位数增长

据复旦消费大数据实验室测算，今年双11期间测算全网零售额近2.4万亿元，再创新高，同比增长超10%。从销售额份额来看，天猫淘宝占比为37%，京东为25%，抖音为15%，拼多多为9%，其他平台合计占比为14%，其中京东凭借深厚的品类心智和更好的服务体验，在3C数码、家电等“带电”品类依然保持较快增长，增速在头部平台中领跑，份额相比2024年上升5%。销售额占比最高的前三类分别为家用电器（16.5% ）、手机数码（14.6%）和服装（14.0%）。

消费数据面面观

11月1-9日，全国乘用车市场零售41.5万辆，同比去年11月同期下降19%，较上月同期下降4%，今年以来累计零售1,967.1万辆，同比增长7%；11月1-9日,全国乘用车厂商批发46.8万辆，同比去年11月同期下降22%，较上月同期增长48%，今年以来累计批发2,424.2万辆，同比增长11%。

国家邮政局监测数据显示，今年“双11”期间（10月21日-11月11日），全国快递业务量累计139.38亿件，日均揽收量达6.34亿件，是日常业务量的117.8%。快递市场规模持续扩增，有力支撑消费升级和经济增长。

11月10日，第八届中国国际进口博览会在上海闭幕。本届进博会成交活跃，按一年计意向成交金额834.9亿美元，比上届增长4.4%，创历史新高。

10月经济数据一览

10月工增同比4.9%、服务业生产同比4.6%，低于市场一致预期，以此估算10月GDP同比增速或在4.4%左右，此前预期为4.7%。

消费在10月表现出更强的韧性，以旧换新政策退坡叠加去年的高基数，10月以旧换新商品同比增速大幅回落至0.6%（前值3.9%），其中，家用电器、汽车销售同比增速下滑至-14.6%、-6.6%，支撑项是去年尚未广泛补贴的通讯器材和文化办公用品，同比增速为23.2%、13.5%。关注明年初以旧换新消费压力的进一步加大。

投资方面，固投增速回落至-1.7%，政策性金融工具对投资端的拉动尚未有效体现。10月单月固定资产投资同比从-7%下滑至-12.2%，其中，广义基建、狭义基建、制造业、房地产投资同比为-8.9%、-12.1%、-6.7%、-23%。10月基建投资弱或与财政资金短缺，政策性金融工具资金尚未有效形成实物工作量、北方提前降温，户外工作条件不足等因素有关，考虑到政策性资金已经下发，后续项目或加快形成实物工作量并推动基建投资增速回暖。地产投资目前尚处于下行阶段，新开工、施工、竣工当月同比增速分别回落至-29.5%、-9.4%、-28.2%，相比于上个月均明显回落。制造业分行业投资增速均下滑，一是受设备更新政策等的影响，去年部分行业存在高基数，二是或与年内反内卷政策继续推进有关，三是出口和消费均有所回落，需求不足压制企业内生投资意愿。

M1同比增速回落，政府债继续拖累社融

政策性金融工具尚未有效拉动信贷需求，实体融资需求不足，银行票据冲量行为明显。受益于10月政策性金融工具资金下发，委托贷款同比多增1874亿元。但资金到位后对信贷等的拉动效果尚未体现，政策驱动下，10月银行使用票据冲量，月末票据利率一度下滑至0.01%，对应10月未贴现票据下滑2894亿元，同比减少1498亿元，表内票据融资同比多增3312亿元。企业和居民部门信贷继续偏弱，去年924一度拉动居民中长期贷款需求好转，今年地产偏弱继续拖累居民部门信贷需求。关注年末政策性金融工具对信贷等的拉动。

M1同比结束年初以来的上行趋势，10月M1同比下滑1个百分比至6.2%。本月M1同比增速回落一是低基数效应减弱。二是政府债发行力度减弱，财政资金对流动性的支持力度减弱。三是部分居民活期存款开始流向资本市场，10月非银金融机构存款同比多增7700亿元，存款搬家延续。

受财政政策节奏错位影响，政府债券同比继续少增5602亿元（前值同比少增3464亿元）。1-10月政府债净融资12万亿，考虑5000亿结转结余资金，剩余额度2.4万亿左右，去年同期发债3万亿，政府债后续或继续拖累社融，但力度减弱。

总的来看，随着财政前置、低基数等M1和社融等的支撑力度减弱，叠加实体部分融资需求不足，10月社融、M1、M2同比回落。后续关注政府债拖累放缓后，政策性金融工具对信贷的撬动情况以及货币政策在明确表示要保持社会融资条件相对宽松后的具体操作。

2025年Q3货政报告的四个细节

11月11日，2025年Q3货币政策执行报告发布，主要关注以下几点细节：

第一个细节是央行删去了“提高资金使用效率，防范资金空转”的表述，与近期债券收益率调整，央行重启买债互相对应。考虑到今年末到明年初经济内生性动力减弱和高基数压力，货币政策对资金空转的关注度或继续下滑。

第二个细节是删去了汇率部分的“三个坚决”表述，此前三个坚决主要是为了防范汇率超调，但三季度在央行的引导下，人民币中间价已经升至7.08左右，离岸价汇率也在7.12左右，人民币汇率贬值压力缓和，升值动力缓慢酝酿。

第三个细节是在货币政策实施后面紧跟“施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松"。随着政策性金融工具下发带来的配套融资需求等，央行或更加重视推动信用回升，10月BCI企业融资环境指数也从47.6大幅跳升至52.4。关注后续央行在缓和银行流动性、利率、资本金约束等方面是否会有相关举措。

第四，政策开始锚定中长期货币政策框架改革，这是三季度货币政策执行报告的核心。此次在摘要和货币政策专栏部门央行较多的着眼于当前货币政策框架问题的梳理，比如货币与信用创造的关系（专栏3）、国内信用结构、贷款增速回落与经济的关系（专栏1）、理顺不同资产收益率比价，提高政策传导效果（专栏4）等。关注后续货币政策调控框架的变化。

总的来说，在外部汇率压力缓和、对内防空转诉求降低的情况下，央行货币政策边际有所放松，考虑到10月政策刚发力，短期处于货币政策观察期，但货币政策对经济的支持态度更强。另外，在十五五的节点，央行也更关注货币政策框架的转型。

A股4000点震荡，短期聚焦防御

本周上证指数先扬后抑，收于3990.49点，较上周微涨7.07点。本周涨幅较多的行业是综合、纺织服饰、商贸零售、美容护理、医药生物等板块；跌幅较多的通信、电子、计算机、军工、煤炭等板块。整体来看，热点概念继续切换，4000点以上A股风格变化较大。

资金面上，北向资金本周日均成交额2256.63亿元，较上周下降7.3%；两融余额2.5万亿，较上周小幅增加0.4%，杠杆资金重点增加对电力设备、有色金属、电力化工等板块的敞口。

目前，地缘政治事件对全球金融市场的风险偏好可能形成一定压制，市场逐渐形成防御风格共识，短期内关注政策催化、需求稳定、估值安全三大防御特征。

地产的成色

新房方面，本周(11.8-11.14)行业进入传统淡季，47城新房成交量环比0.9%，受季节性因素影响降幅有所收窄；新房成交同比-35.6%，降幅略微走阔。

二手房方面，本周(11.8-11.14)延续以价换量，成交量环比由负转正，增速为5.5%；同比增速-16.8%，降幅明显收窄。

风险提示

中美贸易摩擦、关税上调和全球供应链调整，或致出口波动及企业利润下滑等风险加大

全球地缘政治局势变化及国际市场波动，可能持续影响大宗商品价格及相关行业经营

关注后续国内基本面变化，跟踪出口后续景气度波动以及对经济的影响

摘要

■ 投资观点

美国政府重启，经济数据有望继续公布，降息路径进一步明确。由于政府停摆，美国多项经济数据延迟公布，而一旦美国政府重启，关于美国经济健康状况的各项宏观经济数据将陆续公布，如果数据显示经济增长放缓，美联储或更早放松政策。

10月工增同比4.9%、服务业生产同比4.6%，低于市场一致预期，以此估算10月GDP同比增速或在4.4%左右，此前预期为4.7%。

在外部汇率压力缓和、对内防空转诉求降低的情况下，央行货币政策边际有所放松，考虑到10月政策刚发力，短期处于货币政策观察期，但货币政策对经济的支持态度更强。另外，在十五五的节点，央行也更关注货币政策框架的转型。

风险提示

中美贸易摩擦、关税上调和全球供应链调整，或致出口波动及企业利润下滑等风险加大

全球地缘政治局势变化及国际市场波动，可能持续影响大宗商品价格及相关行业经营

关注后续国内基本面变化，跟踪出口后续景气度波动以及对经济的影响

正文

美国政府重启，流动性压力缓解

当地时间11月12日，美国国会众议院表决通过此前由参议院通过的一项联邦政府临时拨款法案，为结束美国史上最长的政府“停摆”迈出决定性一步。该法案将为联邦政府提供持续拨款，使大部分政府机构获得运作资金直至2026年1月30日。白宫表示，美国总统特朗普将于12日晚间签署该法案，使政府全面恢复运作。

美国政府重启，经济数据有望继续公布，降息路径进一步明确。由于政府停摆，美国多项经济数据延迟公布，而一旦美国政府重启，关于美国经济健康状况的各项宏观经济数据将陆续公布，如果数据显示经济增长放缓，美联储或更早放松政策。

美国政府重启，对GDP的拖累将放缓。停摆期间，约数十万联邦雇员被迫无薪休假，另有数十万核心岗位员工虽坚持工作但暂时领不到工资，这直接导致政府消费和投资支出暂时性收缩，并抑制了受影响家庭的可支配收入和消费。据国会预算办公室(CBO)估计，到11月中旬，政府停摆将使实际GDP的年化季度增长率下降1.5个百分点。

美国政府重启，流动性紧缩局面或得到缓解。政府停摆导致财政支出锐减，而国债发行仍在继续，导致美国财政部普通账户（TGA）只进不出，余额不断积累，从停摆前的7580亿美元上升至近期的9431亿美元，从而对市场形成抽水效应，美元流动性紧缩。随着美国政府重启，财政支出恢复正常，前期TGA账户所积累的巨额现金有望部分得到释放，缓解前期市场流动性不足的局面。

双十一期间，全网网络零售额双位数增长

据复旦消费大数据实验室测算，今年双11期间测算全网零售额近2.4万亿元，再创新高，同比增长超10%。从销售额份额来看，天猫淘宝占比为37%，京东为25%，抖音为15%，拼多多为9%，其他平台合计占比为14%，其中京东凭借深厚的品类心智和更好的服务体验，在3C数码、家电等“带电”品类依然保持较快增长，增速在头部平台中领跑，份额相比2024年上升5%。销售额占比最高的前三类分别为家用电器（16.5% ）、手机数码（14.6%）和服装（14.0%）。

消费数据面面观

11月1-9日，全国乘用车市场零售41.5万辆，同比去年11月同期下降19%，较上月同期下降4%，今年以来累计零售1,967.1万辆，同比增长7%；11月1-9日,全国乘用车厂商批发46.8万辆，同比去年11月同期下降22%，较上月同期增长48%，今年以来累计批发2,424.2万辆，同比增长11%。

国家邮政局监测数据显示，今年“双11”期间（10月21日-11月11日），全国快递业务量累计139.38亿件，日均揽收量达6.34亿件，是日常业务量的117.8%。快递市场规模持续扩增，有力支撑消费升级和经济增长。

11月10日，第八届中国国际进口博览会在上海闭幕。本届进博会成交活跃，按一年计意向成交金额834.9亿美元，比上届增长4.4%，创历史新高。

10月经济数据一览

10月工增同比4.9%、服务业生产同比4.6%，低于市场一致预期，以此估算10月GDP同比增速或在4.4%左右，此前预期为4.7%。

消费在10月表现出更强的韧性，以旧换新政策退坡叠加去年的高基数，10月以旧换新商品同比增速大幅回落至0.6%（前值3.9%），其中，家用电器、汽车销售同比增速下滑至-14.6%、-6.6%，支撑项是去年尚未广泛补贴的通讯器材和文化办公用品，同比增速为23.2%、13.5%。关注明年初以旧换新消费压力的进一步加大。

投资方面，固投增速回落至-1.7%，政策性金融工具对投资端的拉动尚未有效体现。10月单月固定资产投资同比从-7%下滑至-12.2%，其中，广义基建、狭义基建、制造业、房地产投资同比为-8.9%、-12.1%、-6.7%、-23%。10月基建投资弱或与财政资金短缺，政策性金融工具资金尚未有效形成实物工作量、北方提前降温，户外工作条件不足等因素有关，考虑到政策性资金已经下发，后续项目或加快形成实物工作量并推动基建投资增速回暖。地产投资目前尚处于下行阶段，新开工、施工、竣工当月同比增速分别回落至-29.5%、-9.4%、-28.2%，相比于上个月均明显回落。制造业分行业投资增速均下滑，一是受设备更新政策等的影响，去年部分行业存在高基数，二是或与年内反内卷政策继续推进有关，三是出口和消费均有所回落，需求不足压制企业内生投资意愿。

M1同比增速回落，政府债继续拖累社融

政策性金融工具尚未有效拉动信贷需求，实体融资需求不足，银行票据冲量行为明显。受益于10月政策性金融工具资金下发，委托贷款同比多增1874亿元。但资金到位后对信贷等的拉动效果尚未体现，政策驱动下，10月银行使用票据冲量，月末票据利率一度下滑至0.01%，对应10月未贴现票据下滑2894亿元，同比减少1498亿元，表内票据融资同比多增3312亿元。企业和居民部门信贷继续偏弱，去年924一度拉动居民中长期贷款需求好转，今年地产偏弱继续拖累居民部门信贷需求。关注年末政策性金融工具对信贷等的拉动。

M1同比结束年初以来的上行趋势，10月M1同比下滑1个百分比至6.2%。本月M1同比增速回落一是低基数效应减弱。二是政府债发行力度减弱，财政资金对流动性的支持力度减弱。三是部分居民活期存款开始流向资本市场，10月非银金融机构存款同比多增7700亿元，存款搬家延续。

受财政政策节奏错位影响，政府债券同比继续少增5602亿元（前值同比少增3464亿元）。1-10月政府债净融资12万亿，考虑5000亿结转结余资金，剩余额度2.4万亿左右，去年同期发债3万亿，政府债后续或继续拖累社融，但力度减弱。

总的来看，随着财政前置、低基数等M1和社融等的支撑力度减弱，叠加实体部分融资需求不足，10月社融、M1、M2同比回落。后续关注政府债拖累放缓后，政策性金融工具对信贷的撬动情况以及货币政策在明确表示要保持社会融资条件相对宽松后的具体操作。

2025年Q3货政报告的四个细节

11月11日，2025年Q3货币政策执行报告发布，主要关注以下几点细节：

第一个细节是央行删去了“提高资金使用效率，防范资金空转”的表述，与近期债券收益率调整，央行重启买债互相对应。考虑到今年末到明年初经济内生性动力减弱和高基数压力，货币政策对资金空转的关注度或继续下滑。

第二个细节是删去了汇率部分的“三个坚决”表述，此前三个坚决主要是为了防范汇率超调，但三季度在央行的引导下，人民币中间价已经升至7.08左右，离岸价汇率也在7.12左右，人民币汇率贬值压力缓和，升值动力缓慢酝酿。

第三个细节是在货币政策实施后面紧跟“施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松"。随着政策性金融工具下发带来的配套融资需求等，央行或更加重视推动信用回升，10月BCI企业融资环境指数也从47.6大幅跳升至52.4。关注后续央行在缓和银行流动性、利率、资本金约束等方面是否会有相关举措。

第四，政策开始锚定中长期货币政策框架改革，这是三季度货币政策执行报告的核心。此次在摘要和货币政策专栏部门央行较多的着眼于当前货币政策框架问题的梳理，比如货币与信用创造的关系（专栏3）、国内信用结构、贷款增速回落与经济的关系（专栏1）、理顺不同资产收益率比价，提高政策传导效果（专栏4）等。关注后续货币政策调控框架的变化。

总的来说，在外部汇率压力缓和、对内防空转诉求降低的情况下，央行货币政策边际有所放松，考虑到10月政策刚发力，短期处于货币政策观察期，但货币政策对经济的支持态度更强。另外，在十五五的节点，央行也更关注货币政策框架的转型。

A股4000点震荡，短期聚焦防御

本周上证指数先扬后抑，收于3990.49点，较上周微涨7.07点。本周涨幅较多的行业是综合、纺织服饰、商贸零售、美容护理、医药生物等板块；跌幅较多的通信、电子、计算机、军工、煤炭等板块。整体来看，热点概念继续切换，4000点以上A股风格变化较大。

资金面上，北向资金本周日均成交额2256.63亿元，较上周下降7.3%；两融余额2.5万亿，较上周小幅增加0.4%，杠杆资金重点增加对电力设备、有色金属、电力化工等板块的敞口。

目前，地缘政治事件对全球金融市场的风险偏好可能形成一定压制，市场逐渐形成防御风格共识，短期内关注政策催化、需求稳定、估值安全三大防御特征。

地产的成色

新房方面，本周(11.8-11.14)行业进入传统淡季，47城新房成交量环比0.9%，受季节性因素影响降幅有所收窄；新房成交同比-35.6%，降幅略微走阔。

二手房方面，本周(11.8-11.14)延续以价换量，成交量环比由负转正，增速为5.5%；同比增速-16.8%，降幅明显收窄。

风险提示

中美贸易摩擦、关税上调和全球供应链调整，或致出口波动及企业利润下滑等风险加大

全球地缘政治局势变化及国际市场波动，可能持续影响大宗商品价格及相关行业经营

关注后续国内基本面变化，跟踪出口后续景气度波动以及对经济的影响