2025年中国出口继续展现韧性，一定程度上因为金融周期下半场，资源配置优化，供给能力得到增强。资源从房地产等效率偏低的领域流向创新等效率较高的领域，经济结构改善，技术进步提速。“内卷”压低了物价，但科技进步和内部实际汇率走弱也降低了贸易品成本。出口价格下行，但出口利润率企稳回升。我们预计2026年出口有望实现6%左右的增长。在劳动密度下降以及企业加速出海背景下，出口对内需的带动边际减弱。

但内需仍然较弱，较大程度上源于金融周期调整带来的债务压力，还本付息部分抵消了财政扩张的效果，供需失衡尚待校准。广义政府债务负担通过供应链增加了建筑建材及其上下游企业的现金流压力。研究显示，近年来大公司的应收账款周转天数变化不大，而小型公司的应收账款周转天数快速上升。应收账款规模靠前的上市企业在投资与雇佣方面均呈现出收缩态势，清理债务拖欠将有利于激发经济内生活力。

我们预计2026年供给端将继续“反内卷”，不过其目的在于减少低效产能，对供给的总体影响可能相对有限。减产给增长带来下行压力，而稳增长则削弱企业减产动机，这意味着“反内卷”也要在减产与增长之间谋求平衡。2024年需求较2023年弱，产能扩张放缓，而2024年Q4需求端政策加码后，2025年上半年企业扩张反而小幅提速。我们预计“反内卷”行业价格阶段性回暖后，2026年下半年可能回软。

我们预计政策也可能在增加优质消费供给方面发力。一方面，通过放宽准入、优化管理、简化监管等方式，从供给侧释放消费潜力。例如扩大健康、教育等服务领域准入，“清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，建立健全适应消费新业态新模式新场景的管理办法”[1]。另一方面，也可能加强消费领域配套建设，通过财政货币和产业政策支持优质供给的发展。

我们预计2026年需求端政策也将适度加码，但支出结构可能“增减”结合，以实现5%左右的经济增长。为此，广义财政赤字率或需较2025年实质性提升1.5个百分点左右。我们预计政府或继续增加对人的全生命周期、科技、环保、新基建等领域的支持，而市政、交运等传统基建投资增速或有所放缓。这种情况下，GDP平减指数通胀可能有所改善，上半年经济增长略或低于下半年。我们认为比较理想的情形是财政加大力度弥补需求缺口，比如先将GDP平减指数通胀提升至1%左右，这可能需要广义财政赤字率较2025年提高2.5-3个百分点。

回顾2025年的中国经济，通胀处于低位，反映供需矛盾还比较突出。技术进步提速，供给能力持续提升，但需求偏弱。外需方面，在美国加征关税的背景下，出口继续展现韧性。实际上，近几年中国出口一再好于市场预期，占全球名义出口份额并未像市场早前预期的那样下滑，而实际份额自2023年以来甚至稳步上行（图表1）。与此相反，过去几个季度内需一度回暖后重新走弱，低于预期（图表2）。2026年是“十五五”的开局之年，内外循环是否继续分化？政策如何贯彻“十五五”规划建议的思想，打通内循环，改善双循环？

我们预计，2026年政策将供需发力、增减结合以实现5%左右的经济增长。供给端一方面继续“反内卷”，减少低效产能（“减法”），另一方面也将增加优质消费供给（“加法”）。我们预计需求端政策也将适度加码，但结构方面可能“增减”结合，增加效率较高领域的支出比重（“加法”），减少效率偏低领域的支出比重（“减法”）。图表3展示了我们所理解的潜在政策组合示意图。

市场一度预期2025年以美元计价的中国出口增速可能接近0甚至为负，但实际情况是，全年出口增速可能达到5.3%左右。从出口目的地来看，我们的测算显示，2018年以来，中国对美直接出口趋势性放缓，对新兴市场出口占比则明显上升。但从增加值的角度来看，美国对中国的间接依赖上升，对中国的总体依赖未出现显著下降（图表4）。我们早前在《解码出口新常态》的专题报告中也指出，2018年以来，新兴市场从我国进口的货物中，资本品、中间品的比重增幅高于消费品（图表5）。这可能反映在全球供应链重塑的情况下，虽然生产基地出现分散化，但其他地区的供应链完整度远远比不上中国，最终还得从中国进口资本品和中间品。此外，我们也发现，虽然最终消费品占我国出口的份额有所下降，但技术含量高的消费品占比平稳甚至趋势上升，比如手机产品和新能源汽车。

中国出口一定程度上受益于价格优势，从前文中名义与实际出口占全球份额的背离也看得出来。再以美国从中国进口价格的中位数为例，2017年美国从中国进口商品价格中位数比从东盟进口商品平均低25%，而2024年则低30%（图表6）。简单来说，中国商品质量持续改善（比如中国出口商品与欧盟和日本出口商品的相似度趋势上升），但价格却相对下降。出口价格下降的同时，中国出口利润率并未等幅收窄，甚至自2023年Q3以来还止跌回升（图表7），这说明出口成本较出口价格下降更多。多个因素导致出口成本走低，比如技术进步提速。此外，房地产价格调整也降低了出口成本，我们不妨用内部实际汇率来刻画这个现象。

内部实际汇率（Internal Real Exchange Rate, IRER）是指国内非贸易品价格与贸易品价格的比例。IRER贬值意味着非贸易品价格相对于贸易品价格走弱， 降低了贸易品的成本，因为贸易品要用非贸易品作为中间投入品（比如物业租金）。我们的研究显示，2021年下半年以来，中国IRER持续走弱。如果将中国2025年Q2出口价格与2023年Q1出口价格之差简单地分解为内需走弱、技术进步和IRER贬值的影响，后两者的影响不可忽视（图表8）。此外，这几年人民币实际有效汇率（REER）走弱，支撑了出口，既有名义有效汇率（NEER）的贡献，也有IRER走弱的影响（图表9）。

IRER变化还有一个更重要的含义，其贬值将引导资源流向价格相对走高的贸易部门，资源配置得到优化。2018年之前一段时间内，中国IRER趋势升值，导致社会资源（比如资本、人力等）流向房地产领域，挤压了制造业的发展，而近几年IRER贬值，引导资源流向高端制造和创新较快的领域。总体来说，金融周期调整导致资源配置优化，利好与创新有关的领域，增强了中国的供给能力，支撑了出口。我们预计2026年出口或仍可实现6%左右的增长。

不过出口对内需的提振边际减弱。从实体角度来看，出口企业的劳动密度持续下降，可能反映技术进步、机器换人的影响。与此同时，出口企业加速出海，其海外资产占其总体资产的比重持续上升，其中2024年呈现加速态势（图表10）。从货币视角来看，出口企业换汇动机较弱。贸易顺差与GDP之比持续上升，而对外净资产对货币增速的贡献自2023年下半年以来基本为负，虽然近期有所改善（图表11）。也就是说，出口企业没有充分将外汇在境内换成人民币用于经营。倘若人民币升值预期加强，这个情况可能出现变化。

内循环不畅主要体现为供需失衡，需求缺口走阔。需求端，金融周期调整，债务问题显现，私人部门去杠杆，在政策刺激力度偏克制的情况下，内需走弱。供给端，技术进步提速，供给能力上升。资产负债表压力上升，居民多劳动、少消费可能也加大了供需失衡。非金融私人部门还本付息负担未显著改善（图表12），财政扩张的效果部分被还本付息所抵消（图表13）。

与美国和日本金融周期调整时期相比，中国债务问题有一定差异。当年美国金融周期调整后，居民债务负担因为次贷问题暴露而急剧上升，同时其金融系统因衍生品拖累而压力上升。日本金融周期调整后，居民债务压力加大，而其企业部门因为在房价上升时广泛炒作土地而面临严重的债务问题。中国金融周期调整带来的冲击总体上小于美日彼时，居民债务问题小于美国（图表14），而非地产和非城投类的企业因为没有参与地产投机活动而好于日本，但广义政府债务负担相对比较重，发债城投的资产负债率持续上升，而且如果按照土地市场价格予以调整，其资产负债率可能较账面数据显示的高（图表15）。

发债城投的应收账款和应付账款规模上升。城投的应收账款可能主要反映政府项目资金缺口，而其应付账款主要反映对上游建筑或建材供应商的欠款。建筑建材公司又因此延长对其上游企业的应付账款期限。根据我们对非金融上市公司的分析，过去10年来，大公司的应收账款周转天数变化不大，中型公司应收账款周转天数自2021年以来逐步上行，而同期小型公司的应收账款周转天数则快速上升（图表16）。如果从应付账款期限与应收账款期限之比来看，大型公司最高，而小型公司最低，这说明大公司在财务链上处于相对优势地位，而小型公司处于相对弱势地位（图表17）。

我们的分析还显示，应收账款期限较长的上市企业在投资与雇佣方面均呈现出收缩态势。2022年之前的一段时间内，应收账款期限较长的非金融地产建筑类公司的资本开支快于应收账款期限较短的公司，但这个情况在2022年之后出现逆转（图表18），前者的资本开支自2024年以来出现萎缩。雇佣方面亦有类似现象，2022年Q4之前的一段时间内，两类公司的员工人数走势大致相若，但之后出现背离，应收账款期限较长的公司员工人数下降（图表19）。

债务抑制需求的同时也可能增加了供给。比如，虽然中国劳动力数量下降，但全社会劳动总量却小幅上升（图表20）。与此相关的是，近几年中国菲利普斯曲线出现扁平化，也就是同样就业环境下，居民收入增速可能有所放缓（图表21）。

畅通内循环的关键是校准供需失衡，要么减少供给，要么扩大内需，或两者并行。从理论上来讲，去产能与稳增长不易兼顾。一方面，减产意味着投资减速、雇佣减少，对增长带来下行压力。另一方面，如果提振需求、稳增长，企业减产的动机可能下降。我们的研究显示，2024年需求较2023年弱，企业产能扩张相应放缓，“内卷”程度减弱。但2024年Q4需求端政策开始加码，2025年上半年企业扩张反而小幅提速（图表22）。

2016-17年去产能的环境与当下不同。在棚改的带动下，2016年房地产开发投资增速从2015年的1.0%反弹至6.9%。2017年外需大幅好转，出口增速较2016年上升15.6个百分点，净出口对经济的贡献提升了1.1个百分点。从货币来看，2015年广义货币增速改善，代表交易货币的M1增速更一度大幅上升（图表23）。我们的估算也显示，2017年需求增速一度高于供给（图表24）。

彼时政府借助于非经济手段（比如环保政策）自上而下推动上游行业关停低效产能。与2016年相比，若干上游行业的产能从2017年开始连续几年出现明显收缩（图表25），而不只是增速放缓。

我们的研究也显示，那一段时间内，价格与产值总体出现负相关，说明供给主导了价格走势（图表26）。但本轮去产能的环境与上一轮有一定差异。当前经济面临的主要问题仍然是需求不足，如果大力减产，经济下行压力或加大。我们的分析也显示，近来物价与产量相关性不明显，说明供给未主导物价走势（图表27）。

我们预计2026年“反内卷”将继续推进，但对供给的总体影响可能相对有限。我们基于对中金公司研究部行业分析师的调研编制了若干行业“反内卷”的热度指数（图表28）。结果显示，2026年“反内卷”的温度有可能较2025年提升，但与2016年那一波以及2021年去产能的热度有一定差异。我国供给能力的提升部分源于资源配置优化，“反内卷”将减少低效供给，而非普遍去产能。本轮减产的手段也偏市场化，我们预计“反内卷”对总供给的影响相对有限。

近年来，促消费政策也强调理顺体制机制和增加优质供给。例如2018年《中共中央 国务院关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》着力从体制机制方面激发消费潜力[2]。2022年《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》提出“以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”，并把“有效供给能力不足”列为中长期扩大内需面临的主要问题之首[3]。2025年以来，清理消费领域限制性措施成为重要政策方向。3月《提振消费专项行动方案》提出“限制措施清理优化行动”，包括“有序减少消费限制”和“持续优化营商环境”两个方面[4]。10月“十五五”规划《建议》提出“扩大优质消费品和服务供给”，要求“完善促进消费制度机制，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，建立健全适应消费新业态新模式新场景的管理办法”[5]。

清理消费领域限制性措施，我们认为可以概括为放宽准入、优化管理、简化监管三个方面。放宽准入指的是“以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费”，例如在健康、教育、医疗、文化、金融等服务消费领域，可能做进一步的准入放宽，让更多优质主体参与进来。同时要“破除地方保护和市场分割”，取消各类地方性准入限制。优化管理指的是“建立健全适应消费新业态新模式新场景的管理办法”。可能的例子包括广电视听游戏等文化产品审批，休闲娱乐场所土地审批，游艇的海事运营、飞机的空域使用审批，大型文体活动审批等政策优化，有利于释放被抑制的消费供给。对于传统消费领域，“清理汽车、住房等消费不合理限制性措施”，可能指向了部分城市的汽车和住房限购政策。简化监管指的是减少日常监管对企业经营的干扰，通过科技辅助、简化流程等方式提升监管效能，做到无事不扰。

增加优质供给，也需要加强消费领域配套建设，政策支持消费产业发展。有效投资可能更加向消费领域倾斜，“提高民生类政府投资比重”、“完善基础设施和公共服务设施布局”。例如医院和诊所（医疗服务），学校和托育（教育服务），公共设施适老化和无障碍改造（养老服务），旅游景区配套设施（文旅服务）等服务消费配套设施建设，以及停车场/充电桩（新能源汽车），民用机场/停机坪（私人飞机），游船码头/泊位（游艇）等耐用品消费的基础建设。政策支持方面，政府通过贷款贴息、再贷款等财政和货币政策工具，支持优质消费供给发展，尤其是养老、托育、健康、家政、文体等服务消费领域发展。通过强化品牌引领、标准升级、新技术应用，推动商品消费扩容升级。

供给侧促消费对总量消费可能带来边际拉动，对相关细分领域的影响可能相对更清晰。我们梳理了一些代表性的供给释放消费需求的领域，包括游艇、私人飞机、汽车等耐用品，体育赛事、中高端医疗等服务消费，托育、家政、教培等民生消费，以及入境消费。这些领域的消费市场规模合计约3.9万亿元，大约为2024年GDP的2.9%左右（图表29）。政策调整对这些方面合计每提升1%的增速意味着最终消费增速可能提高0.05个百分点。

我们预计需求端政策可能适度加码，同时在结构方面，“增减”结合，对效率较高的领域增加支出比重，对效率偏低的领域降低支出比重。从近年来一般预算支出结构来看，政府对社会保障和就业、教育、科技、节能环保等领域的支出占比持续提升，也就是侧重支持民生和国家重大战略实施。

具体而言，我们预计政府或会继续增加对人的全生命周期（如生育、托幼、教育、医疗和养老等）、文旅、科技、环保、新基建等领域的支出，而产业园区、市政、交运等传统基建投资增速或有所放缓，“十五五”规划建议“投资于物和投资于人紧密结合”“提高民生类政府投资比重，高质量推进国家重大战略实施和重点领域安全能力项目建设”也体现出“增减”结合的思想（图表30）。

解决债务方面，2024年新增专项债用于化解债务的比重为23%，而2025年前9个月占比33%。专项债化债可能较大程度上是偿还有息债务，而偿还拖欠账款更有助于激发企业活力。近期这方面的政策力度有所加大，我们预计2026年有可能进一步加大力度解决清欠问题（比如通过结构性货币政策工具）。

我们预计2026年仍将维持5%左右的实际增长目标。根据我们的估算，这意味着2026年广义财政基础赤字率或需较2025年实质性提升1.5个百分点左右。具体而言，我们预计，2026年一般预算赤字率或较今年的4.0%小幅提升，对应一般预算赤字可能为6.3万亿元左右；政府性基金账户方面，超长期特别国债可能从2025年的1.3万亿元增加至1.8万亿元，注资银行资本金的特别国债视银行融资需求而定，但不宜于计入稳增长所需的财政赤字中。我们还假设地方新增专项债或从2025年的4.4万亿元增加至5.4万亿元，并假设其中有6000亿元支持额外的企业账款清欠；另外准财政可通过增量政策性金融工具以支持政府重大项目的资本金融资需求，我们预计其规模或在6000亿元左右。

在支出方向上，如前所述，我们认为财政或继续加大对科技教育、民生和消费的支持力度，同时适度支持相关投资，尤其是民生类投资和符合国家重大战略的投资（如新基建、环保、水利等领域）。在财政扩张的支持下，我们预计2026年全年社融同比增速仍有可能维持在8%左右，M2增速有望维持在8.5%以上。货币政策大概率将进行一定的配合，我们预计2025年四季度到2026年年底可能需要降准50-75bp来满足新增的准备金要求，另外同期可能将适度降息以引导社会融资成本下降。

基于上述政策假设，我们判断2026年实际经济增长可能为5%左右，上半年略低、下半年略高。我们预计2026年固定资产投资增速或为0.5%，较2025年边际小幅改善。

制造业增速或基本与2025年持平。根据前文分析，“反内卷”或仅小幅影响部分行业投资，同时要考虑大规模设备更新改造政策、新型政策性金融工具以及出口的作用。我们预计2026年制造业投资增速或与2025年持平，全年增速或为5.3%，四个季度可能分别为4.7%、5.0%、5.5%、5.7%。在销售回款和新开工面积跌幅较大的情况下，我们预计2026年房地产投资同比可能为-14.9%，四个季度可能分别为-13.9%，-14.3%，-16.0%，-15.6%。

我们预计2026年广义基建投资或增长5%左右。2025年三季度末以来，新型政策性金融工具落地，但考虑到项目开工建设的周期，我们预计项目实物量或在2026年逐步体现，在稳增长的诉求下，有关部门对政府投资项目的督导力度或相对前置，“十五五”规划开局之年也将推动一些新的项目落地。

消费增长内生动能偏弱。上市公司数据显示，生活性服务业以及房地产链和生产性服务业的雇佣的员工人数先后出现萎缩，出口相关的制造业、新兴制造业的上市公司就业继续增长（图表31）。非私营单位平均工资显示，政府消费占比高的行业，例如公共管理、公共设施管理、卫生、教育等，工资增长缓慢或者有所下降（图表32）。4Q24以来以旧换新政策一定程度上对冲了消费下行压力，不过受财政资金约束和政策乘数下降影响，当前以旧换新对消费的拉动也有所放缓。

我们预计需求端，以旧换新政策或将延续，民生政策支出规模增加，账款清欠政策的支持力度或加大。如果2026年以旧换新补贴规模维持3000亿元，这将拉动社零增速0.6ppt左右（比2025年少1ppt），但不排除补贴规模大于2025年的可能性。民生方面，育儿补贴政策年化规模900亿元，学前教育减免政策年化补贴400亿元。这两项政策均在2025年下半年出台[6]，迄今仍在落地过程中，实际补贴到位及对居民收入和消费形成拉动可能更多体现在2026年。其中育儿补贴两年支出合计1800亿元；学前教育减免如果按学期计算，2026全年将比2025年秋季学期增加200亿元（2025、2026年两年年化规模或持平，但因2025年部分政策是在年中落地，所以2026年财政实际支出规模会高于2025年）。我们假设政策加大对拖欠账款的清偿力度，如果2026年增加6000亿元清欠，并假设其中一半转化为劳动收入，这可增加居民收入3000亿元。按70%平均消费倾向估算，上述新增民生支出和清欠款项对消费增速合计拉动0.8ppt左右。此外，供给侧政策也可能释放消费潜力。我们预计2026年社零总额增速在4%左右，和2025年大致持平。

我们预计2026年出口增速可能为6.0%左右。支撑因素一是中美吉隆坡经贸磋商达成共识[7]，中美贸易摩擦有所缓和；二是美联储降息有利于稳定其增长；三是中国制造竞争力持续，出口份额保持平稳。节奏上来看，我们预计四个季度出口同比可能分别为5.6%、4.6%、6.0%、7.7%。进口除了受需求因素影响以外，还受到经济结构转型和国产替代等因素的影响。我们预计2026年进口增速可能为3.0%，四个季度同比可能分别为5.0%、3.5%、1.8%、1.9%。

综上，我们预计2026年四个季度实际GDP同比可能分别为4.8%、5.0%、5.1%、5.1%，季调环比可能分别为1.2%、1.3%、1.3%、1.3%。由于中国潜在增速仍较高，5%的增长可能难以有效提升通胀，2026年PPI可能下降1.5%左右，部分源于外围因素，降幅或较2025年收窄1.2个百分点。食品价格的拖累减弱，2026年CPI通胀可能从2025年的0%左右升到0.5%左右，但核心CPI通胀可能从2025年的0.7%左右小幅回落至0.4%左右，GDP平减指数通胀可能为-0.1%左右。我们认为，比较理想的情形是政策加码逐步弥补需求缺口，比如先将GDP平减指数通胀提升至1%左右（实际经济增长需要进一步提升1.5个百分点左右），为此广义财政赤字率或需较2025年提高2.5-3个百分点。主要指标预测见图表33。

[1]https://www.news.cn/politics/20251028/08920d9f557c432e99459f8f468504db/c.html

[2]https://www.mofcom.gov.cn/zcfb/zgdwjjmywg/art/2018/art_d3c3fe283e354061808ed282389263fe.html

[3]https://www.gov.cn/zhengce/2022-12/14/content_5732067.htm

[4]https://www.gov.cn/zhengce/202503/content_7013808.htm

[5]https://www.news.cn/politics/20251028/08920d9f557c432e99459f8f468504db/c.html

[6]https://www.gov.cn/zhengce/202507/content_7034133.htm，https://www.gov.cn/zhengce/content/202508/content_7035305.htm

[7]https://www.mofcom.gov.cn/syxwfb/art/2025/art_e8453c07ce374814ba65bdb6ff5813c4.html

2025年中国出口继续展现韧性，一定程度上因为金融周期下半场，资源配置优化，供给能力得到增强。资源从房地产等效率偏低的领域流向创新等效率较高的领域，经济结构改善，技术进步提速。“内卷”压低了物价，但科技进步和内部实际汇率走弱也降低了贸易品成本。出口价格下行，但出口利润率企稳回升。我们预计2026年出口有望实现6%左右的增长。在劳动密度下降以及企业加速出海背景下，出口对内需的带动边际减弱。

但内需仍然较弱，较大程度上源于金融周期调整带来的债务压力，还本付息部分抵消了财政扩张的效果，供需失衡尚待校准。广义政府债务负担通过供应链增加了建筑建材及其上下游企业的现金流压力。研究显示，近年来大公司的应收账款周转天数变化不大，而小型公司的应收账款周转天数快速上升。应收账款规模靠前的上市企业在投资与雇佣方面均呈现出收缩态势，清理债务拖欠将有利于激发经济内生活力。

我们预计2026年供给端将继续“反内卷”，不过其目的在于减少低效产能，对供给的总体影响可能相对有限。减产给增长带来下行压力，而稳增长则削弱企业减产动机，这意味着“反内卷”也要在减产与增长之间谋求平衡。2024年需求较2023年弱，产能扩张放缓，而2024年Q4需求端政策加码后，2025年上半年企业扩张反而小幅提速。我们预计“反内卷”行业价格阶段性回暖后，2026年下半年可能回软。

我们预计政策也可能在增加优质消费供给方面发力。一方面，通过放宽准入、优化管理、简化监管等方式，从供给侧释放消费潜力。例如扩大健康、教育等服务领域准入，“清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，建立健全适应消费新业态新模式新场景的管理办法”[1]。另一方面，也可能加强消费领域配套建设，通过财政货币和产业政策支持优质供给的发展。

我们预计2026年需求端政策也将适度加码，但支出结构可能“增减”结合，以实现5%左右的经济增长。为此，广义财政赤字率或需较2025年实质性提升1.5个百分点左右。我们预计政府或继续增加对人的全生命周期、科技、环保、新基建等领域的支持，而市政、交运等传统基建投资增速或有所放缓。这种情况下，GDP平减指数通胀可能有所改善，上半年经济增长略或低于下半年。我们认为比较理想的情形是财政加大力度弥补需求缺口，比如先将GDP平减指数通胀提升至1%左右，这可能需要广义财政赤字率较2025年提高2.5-3个百分点。

回顾2025年的中国经济，通胀处于低位，反映供需矛盾还比较突出。技术进步提速，供给能力持续提升，但需求偏弱。外需方面，在美国加征关税的背景下，出口继续展现韧性。实际上，近几年中国出口一再好于市场预期，占全球名义出口份额并未像市场早前预期的那样下滑，而实际份额自2023年以来甚至稳步上行（图表1）。与此相反，过去几个季度内需一度回暖后重新走弱，低于预期（图表2）。2026年是“十五五”的开局之年，内外循环是否继续分化？政策如何贯彻“十五五”规划建议的思想，打通内循环，改善双循环？

我们预计，2026年政策将供需发力、增减结合以实现5%左右的经济增长。供给端一方面继续“反内卷”，减少低效产能（“减法”），另一方面也将增加优质消费供给（“加法”）。我们预计需求端政策也将适度加码，但结构方面可能“增减”结合，增加效率较高领域的支出比重（“加法”），减少效率偏低领域的支出比重（“减法”）。图表3展示了我们所理解的潜在政策组合示意图。

市场一度预期2025年以美元计价的中国出口增速可能接近0甚至为负，但实际情况是，全年出口增速可能达到5.3%左右。从出口目的地来看，我们的测算显示，2018年以来，中国对美直接出口趋势性放缓，对新兴市场出口占比则明显上升。但从增加值的角度来看，美国对中国的间接依赖上升，对中国的总体依赖未出现显著下降（图表4）。我们早前在《解码出口新常态》的专题报告中也指出，2018年以来，新兴市场从我国进口的货物中，资本品、中间品的比重增幅高于消费品（图表5）。这可能反映在全球供应链重塑的情况下，虽然生产基地出现分散化，但其他地区的供应链完整度远远比不上中国，最终还得从中国进口资本品和中间品。此外，我们也发现，虽然最终消费品占我国出口的份额有所下降，但技术含量高的消费品占比平稳甚至趋势上升，比如手机产品和新能源汽车。

中国出口一定程度上受益于价格优势，从前文中名义与实际出口占全球份额的背离也看得出来。再以美国从中国进口价格的中位数为例，2017年美国从中国进口商品价格中位数比从东盟进口商品平均低25%，而2024年则低30%（图表6）。简单来说，中国商品质量持续改善（比如中国出口商品与欧盟和日本出口商品的相似度趋势上升），但价格却相对下降。出口价格下降的同时，中国出口利润率并未等幅收窄，甚至自2023年Q3以来还止跌回升（图表7），这说明出口成本较出口价格下降更多。多个因素导致出口成本走低，比如技术进步提速。此外，房地产价格调整也降低了出口成本，我们不妨用内部实际汇率来刻画这个现象。

内部实际汇率（Internal Real Exchange Rate, IRER）是指国内非贸易品价格与贸易品价格的比例。IRER贬值意味着非贸易品价格相对于贸易品价格走弱， 降低了贸易品的成本，因为贸易品要用非贸易品作为中间投入品（比如物业租金）。我们的研究显示，2021年下半年以来，中国IRER持续走弱。如果将中国2025年Q2出口价格与2023年Q1出口价格之差简单地分解为内需走弱、技术进步和IRER贬值的影响，后两者的影响不可忽视（图表8）。此外，这几年人民币实际有效汇率（REER）走弱，支撑了出口，既有名义有效汇率（NEER）的贡献，也有IRER走弱的影响（图表9）。

IRER变化还有一个更重要的含义，其贬值将引导资源流向价格相对走高的贸易部门，资源配置得到优化。2018年之前一段时间内，中国IRER趋势升值，导致社会资源（比如资本、人力等）流向房地产领域，挤压了制造业的发展，而近几年IRER贬值，引导资源流向高端制造和创新较快的领域。总体来说，金融周期调整导致资源配置优化，利好与创新有关的领域，增强了中国的供给能力，支撑了出口。我们预计2026年出口或仍可实现6%左右的增长。

不过出口对内需的提振边际减弱。从实体角度来看，出口企业的劳动密度持续下降，可能反映技术进步、机器换人的影响。与此同时，出口企业加速出海，其海外资产占其总体资产的比重持续上升，其中2024年呈现加速态势（图表10）。从货币视角来看，出口企业换汇动机较弱。贸易顺差与GDP之比持续上升，而对外净资产对货币增速的贡献自2023年下半年以来基本为负，虽然近期有所改善（图表11）。也就是说，出口企业没有充分将外汇在境内换成人民币用于经营。倘若人民币升值预期加强，这个情况可能出现变化。

内循环不畅主要体现为供需失衡，需求缺口走阔。需求端，金融周期调整，债务问题显现，私人部门去杠杆，在政策刺激力度偏克制的情况下，内需走弱。供给端，技术进步提速，供给能力上升。资产负债表压力上升，居民多劳动、少消费可能也加大了供需失衡。非金融私人部门还本付息负担未显著改善（图表12），财政扩张的效果部分被还本付息所抵消（图表13）。

与美国和日本金融周期调整时期相比，中国债务问题有一定差异。当年美国金融周期调整后，居民债务负担因为次贷问题暴露而急剧上升，同时其金融系统因衍生品拖累而压力上升。日本金融周期调整后，居民债务压力加大，而其企业部门因为在房价上升时广泛炒作土地而面临严重的债务问题。中国金融周期调整带来的冲击总体上小于美日彼时，居民债务问题小于美国（图表14），而非地产和非城投类的企业因为没有参与地产投机活动而好于日本，但广义政府债务负担相对比较重，发债城投的资产负债率持续上升，而且如果按照土地市场价格予以调整，其资产负债率可能较账面数据显示的高（图表15）。

发债城投的应收账款和应付账款规模上升。城投的应收账款可能主要反映政府项目资金缺口，而其应付账款主要反映对上游建筑或建材供应商的欠款。建筑建材公司又因此延长对其上游企业的应付账款期限。根据我们对非金融上市公司的分析，过去10年来，大公司的应收账款周转天数变化不大，中型公司应收账款周转天数自2021年以来逐步上行，而同期小型公司的应收账款周转天数则快速上升（图表16）。如果从应付账款期限与应收账款期限之比来看，大型公司最高，而小型公司最低，这说明大公司在财务链上处于相对优势地位，而小型公司处于相对弱势地位（图表17）。

我们的分析还显示，应收账款期限较长的上市企业在投资与雇佣方面均呈现出收缩态势。2022年之前的一段时间内，应收账款期限较长的非金融地产建筑类公司的资本开支快于应收账款期限较短的公司，但这个情况在2022年之后出现逆转（图表18），前者的资本开支自2024年以来出现萎缩。雇佣方面亦有类似现象，2022年Q4之前的一段时间内，两类公司的员工人数走势大致相若，但之后出现背离，应收账款期限较长的公司员工人数下降（图表19）。

债务抑制需求的同时也可能增加了供给。比如，虽然中国劳动力数量下降，但全社会劳动总量却小幅上升（图表20）。与此相关的是，近几年中国菲利普斯曲线出现扁平化，也就是同样就业环境下，居民收入增速可能有所放缓（图表21）。

畅通内循环的关键是校准供需失衡，要么减少供给，要么扩大内需，或两者并行。从理论上来讲，去产能与稳增长不易兼顾。一方面，减产意味着投资减速、雇佣减少，对增长带来下行压力。另一方面，如果提振需求、稳增长，企业减产的动机可能下降。我们的研究显示，2024年需求较2023年弱，企业产能扩张相应放缓，“内卷”程度减弱。但2024年Q4需求端政策开始加码，2025年上半年企业扩张反而小幅提速（图表22）。

2016-17年去产能的环境与当下不同。在棚改的带动下，2016年房地产开发投资增速从2015年的1.0%反弹至6.9%。2017年外需大幅好转，出口增速较2016年上升15.6个百分点，净出口对经济的贡献提升了1.1个百分点。从货币来看，2015年广义货币增速改善，代表交易货币的M1增速更一度大幅上升（图表23）。我们的估算也显示，2017年需求增速一度高于供给（图表24）。

彼时政府借助于非经济手段（比如环保政策）自上而下推动上游行业关停低效产能。与2016年相比，若干上游行业的产能从2017年开始连续几年出现明显收缩（图表25），而不只是增速放缓。

我们的研究也显示，那一段时间内，价格与产值总体出现负相关，说明供给主导了价格走势（图表26）。但本轮去产能的环境与上一轮有一定差异。当前经济面临的主要问题仍然是需求不足，如果大力减产，经济下行压力或加大。我们的分析也显示，近来物价与产量相关性不明显，说明供给未主导物价走势（图表27）。

我们预计2026年“反内卷”将继续推进，但对供给的总体影响可能相对有限。我们基于对中金公司研究部行业分析师的调研编制了若干行业“反内卷”的热度指数（图表28）。结果显示，2026年“反内卷”的温度有可能较2025年提升，但与2016年那一波以及2021年去产能的热度有一定差异。我国供给能力的提升部分源于资源配置优化，“反内卷”将减少低效供给，而非普遍去产能。本轮减产的手段也偏市场化，我们预计“反内卷”对总供给的影响相对有限。

近年来，促消费政策也强调理顺体制机制和增加优质供给。例如2018年《中共中央 国务院关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》着力从体制机制方面激发消费潜力[2]。2022年《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》提出“以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”，并把“有效供给能力不足”列为中长期扩大内需面临的主要问题之首[3]。2025年以来，清理消费领域限制性措施成为重要政策方向。3月《提振消费专项行动方案》提出“限制措施清理优化行动”，包括“有序减少消费限制”和“持续优化营商环境”两个方面[4]。10月“十五五”规划《建议》提出“扩大优质消费品和服务供给”，要求“完善促进消费制度机制，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，建立健全适应消费新业态新模式新场景的管理办法”[5]。

清理消费领域限制性措施，我们认为可以概括为放宽准入、优化管理、简化监管三个方面。放宽准入指的是“以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费”，例如在健康、教育、医疗、文化、金融等服务消费领域，可能做进一步的准入放宽，让更多优质主体参与进来。同时要“破除地方保护和市场分割”，取消各类地方性准入限制。优化管理指的是“建立健全适应消费新业态新模式新场景的管理办法”。可能的例子包括广电视听游戏等文化产品审批，休闲娱乐场所土地审批，游艇的海事运营、飞机的空域使用审批，大型文体活动审批等政策优化，有利于释放被抑制的消费供给。对于传统消费领域，“清理汽车、住房等消费不合理限制性措施”，可能指向了部分城市的汽车和住房限购政策。简化监管指的是减少日常监管对企业经营的干扰，通过科技辅助、简化流程等方式提升监管效能，做到无事不扰。

增加优质供给，也需要加强消费领域配套建设，政策支持消费产业发展。有效投资可能更加向消费领域倾斜，“提高民生类政府投资比重”、“完善基础设施和公共服务设施布局”。例如医院和诊所（医疗服务），学校和托育（教育服务），公共设施适老化和无障碍改造（养老服务），旅游景区配套设施（文旅服务）等服务消费配套设施建设，以及停车场/充电桩（新能源汽车），民用机场/停机坪（私人飞机），游船码头/泊位（游艇）等耐用品消费的基础建设。政策支持方面，政府通过贷款贴息、再贷款等财政和货币政策工具，支持优质消费供给发展，尤其是养老、托育、健康、家政、文体等服务消费领域发展。通过强化品牌引领、标准升级、新技术应用，推动商品消费扩容升级。

供给侧促消费对总量消费可能带来边际拉动，对相关细分领域的影响可能相对更清晰。我们梳理了一些代表性的供给释放消费需求的领域，包括游艇、私人飞机、汽车等耐用品，体育赛事、中高端医疗等服务消费，托育、家政、教培等民生消费，以及入境消费。这些领域的消费市场规模合计约3.9万亿元，大约为2024年GDP的2.9%左右（图表29）。政策调整对这些方面合计每提升1%的增速意味着最终消费增速可能提高0.05个百分点。

我们预计需求端政策可能适度加码，同时在结构方面，“增减”结合，对效率较高的领域增加支出比重，对效率偏低的领域降低支出比重。从近年来一般预算支出结构来看，政府对社会保障和就业、教育、科技、节能环保等领域的支出占比持续提升，也就是侧重支持民生和国家重大战略实施。

具体而言，我们预计政府或会继续增加对人的全生命周期（如生育、托幼、教育、医疗和养老等）、文旅、科技、环保、新基建等领域的支出，而产业园区、市政、交运等传统基建投资增速或有所放缓，“十五五”规划建议“投资于物和投资于人紧密结合”“提高民生类政府投资比重，高质量推进国家重大战略实施和重点领域安全能力项目建设”也体现出“增减”结合的思想（图表30）。

解决债务方面，2024年新增专项债用于化解债务的比重为23%，而2025年前9个月占比33%。专项债化债可能较大程度上是偿还有息债务，而偿还拖欠账款更有助于激发企业活力。近期这方面的政策力度有所加大，我们预计2026年有可能进一步加大力度解决清欠问题（比如通过结构性货币政策工具）。

我们预计2026年仍将维持5%左右的实际增长目标。根据我们的估算，这意味着2026年广义财政基础赤字率或需较2025年实质性提升1.5个百分点左右。具体而言，我们预计，2026年一般预算赤字率或较今年的4.0%小幅提升，对应一般预算赤字可能为6.3万亿元左右；政府性基金账户方面，超长期特别国债可能从2025年的1.3万亿元增加至1.8万亿元，注资银行资本金的特别国债视银行融资需求而定，但不宜于计入稳增长所需的财政赤字中。我们还假设地方新增专项债或从2025年的4.4万亿元增加至5.4万亿元，并假设其中有6000亿元支持额外的企业账款清欠；另外准财政可通过增量政策性金融工具以支持政府重大项目的资本金融资需求，我们预计其规模或在6000亿元左右。

在支出方向上，如前所述，我们认为财政或继续加大对科技教育、民生和消费的支持力度，同时适度支持相关投资，尤其是民生类投资和符合国家重大战略的投资（如新基建、环保、水利等领域）。在财政扩张的支持下，我们预计2026年全年社融同比增速仍有可能维持在8%左右，M2增速有望维持在8.5%以上。货币政策大概率将进行一定的配合，我们预计2025年四季度到2026年年底可能需要降准50-75bp来满足新增的准备金要求，另外同期可能将适度降息以引导社会融资成本下降。

基于上述政策假设，我们判断2026年实际经济增长可能为5%左右，上半年略低、下半年略高。我们预计2026年固定资产投资增速或为0.5%，较2025年边际小幅改善。

制造业增速或基本与2025年持平。根据前文分析，“反内卷”或仅小幅影响部分行业投资，同时要考虑大规模设备更新改造政策、新型政策性金融工具以及出口的作用。我们预计2026年制造业投资增速或与2025年持平，全年增速或为5.3%，四个季度可能分别为4.7%、5.0%、5.5%、5.7%。在销售回款和新开工面积跌幅较大的情况下，我们预计2026年房地产投资同比可能为-14.9%，四个季度可能分别为-13.9%，-14.3%，-16.0%，-15.6%。

我们预计2026年广义基建投资或增长5%左右。2025年三季度末以来，新型政策性金融工具落地，但考虑到项目开工建设的周期，我们预计项目实物量或在2026年逐步体现，在稳增长的诉求下，有关部门对政府投资项目的督导力度或相对前置，“十五五”规划开局之年也将推动一些新的项目落地。

消费增长内生动能偏弱。上市公司数据显示，生活性服务业以及房地产链和生产性服务业的雇佣的员工人数先后出现萎缩，出口相关的制造业、新兴制造业的上市公司就业继续增长（图表31）。非私营单位平均工资显示，政府消费占比高的行业，例如公共管理、公共设施管理、卫生、教育等，工资增长缓慢或者有所下降（图表32）。4Q24以来以旧换新政策一定程度上对冲了消费下行压力，不过受财政资金约束和政策乘数下降影响，当前以旧换新对消费的拉动也有所放缓。

我们预计需求端，以旧换新政策或将延续，民生政策支出规模增加，账款清欠政策的支持力度或加大。如果2026年以旧换新补贴规模维持3000亿元，这将拉动社零增速0.6ppt左右（比2025年少1ppt），但不排除补贴规模大于2025年的可能性。民生方面，育儿补贴政策年化规模900亿元，学前教育减免政策年化补贴400亿元。这两项政策均在2025年下半年出台[6]，迄今仍在落地过程中，实际补贴到位及对居民收入和消费形成拉动可能更多体现在2026年。其中育儿补贴两年支出合计1800亿元；学前教育减免如果按学期计算，2026全年将比2025年秋季学期增加200亿元（2025、2026年两年年化规模或持平，但因2025年部分政策是在年中落地，所以2026年财政实际支出规模会高于2025年）。我们假设政策加大对拖欠账款的清偿力度，如果2026年增加6000亿元清欠，并假设其中一半转化为劳动收入，这可增加居民收入3000亿元。按70%平均消费倾向估算，上述新增民生支出和清欠款项对消费增速合计拉动0.8ppt左右。此外，供给侧政策也可能释放消费潜力。我们预计2026年社零总额增速在4%左右，和2025年大致持平。

我们预计2026年出口增速可能为6.0%左右。支撑因素一是中美吉隆坡经贸磋商达成共识[7]，中美贸易摩擦有所缓和；二是美联储降息有利于稳定其增长；三是中国制造竞争力持续，出口份额保持平稳。节奏上来看，我们预计四个季度出口同比可能分别为5.6%、4.6%、6.0%、7.7%。进口除了受需求因素影响以外，还受到经济结构转型和国产替代等因素的影响。我们预计2026年进口增速可能为3.0%，四个季度同比可能分别为5.0%、3.5%、1.8%、1.9%。

综上，我们预计2026年四个季度实际GDP同比可能分别为4.8%、5.0%、5.1%、5.1%，季调环比可能分别为1.2%、1.3%、1.3%、1.3%。由于中国潜在增速仍较高，5%的增长可能难以有效提升通胀，2026年PPI可能下降1.5%左右，部分源于外围因素，降幅或较2025年收窄1.2个百分点。食品价格的拖累减弱，2026年CPI通胀可能从2025年的0%左右升到0.5%左右，但核心CPI通胀可能从2025年的0.7%左右小幅回落至0.4%左右，GDP平减指数通胀可能为-0.1%左右。我们认为，比较理想的情形是政策加码逐步弥补需求缺口，比如先将GDP平减指数通胀提升至1%左右（实际经济增长需要进一步提升1.5个百分点左右），为此广义财政赤字率或需较2025年提高2.5-3个百分点。主要指标预测见图表33。

[1]https://www.news.cn/politics/20251028/08920d9f557c432e99459f8f468504db/c.html

[2]https://www.mofcom.gov.cn/zcfb/zgdwjjmywg/art/2018/art_d3c3fe283e354061808ed282389263fe.html

[3]https://www.gov.cn/zhengce/2022-12/14/content_5732067.htm

[4]https://www.gov.cn/zhengce/202503/content_7013808.htm

[5]https://www.news.cn/politics/20251028/08920d9f557c432e99459f8f468504db/c.html

[6]https://www.gov.cn/zhengce/202507/content_7034133.htm，https://www.gov.cn/zhengce/content/202508/content_7035305.htm

[7]https://www.mofcom.gov.cn/syxwfb/art/2025/art_e8453c07ce374814ba65bdb6ff5813c4.html