摘要
2021年以来，债券市场进入了较长的牛市格局。展望2026年，我们认为收益率曲线可能会继续牛市变陡。从宏观逻辑来看，我们认为全球经济都出现了AI为代表的新经济和传统经济的分化，新经济走强，但传统经济走弱。传统经济的走弱仍依赖于货币政策放松来缓冲。而且，疫情后，全球各国的财政政策都已经持续发力了数年，债务压力和利息负担加重，继续依靠财政政策进一步发力支撑经济的空间不大，反而是货币政策的空间更大一些。在海外利率下降的情况下，中国货币政策可能也要加快放松脚步，因此货币市场利率存在补降的空间，对应债券收益率曲线牛市变陡。我们预计10年国债收益率2026年降至1.2%-1.5%。
信用债方面，理财需求可能边际转弱但对于中短端信用债仍然有支撑，加之供给压力不大，信用利差将维持在历史相对低位。品种方面，短端收益率和利差维持低位的确定性强，长端信用债利差可能维持在相对高位并且波动加大，收益率曲线维持陡峭化特征。结合信用风险判断，我们认为2-3年期内中低资质城投、国企以及部分中低资质银行资本债利差有望收窄或维持低位，而3年以上久期区域和个体之间利差分化延续。
转债2026年波动或低于过去两年，一级市场逐步恢复的连带效果将贯穿始终。转债方面，预案在2025年8月份提速，对应二级市场表现火热，一级市场也理应有所恢复。另一方面，并购新规实施满1年，不少品种逐渐要在26年进入限售股解禁，但经验上不必然带来冲击，更主要是对应板块的成交活跃。我们认为对于固收+组合而言，债券+红利+中小盘轮动具备合理性。ABS方面，供给或持续增加，注意把握各类利差机会。公募REITs方面，我们认为一级发行在发改委782号文促进下有望有序提速，利率下行等因素成为二级市场潜在催化剂。
风险提示：货币政策力度不及预期；理财规模超预期波动；城投超预期信用风险；监管、再融资政策变化。
正文
新老经济分化格局下，债券收益率曲线牛市变陡
2021年以来，债券市场进入了较长的牛市格局，10年期国债收益率从2021年年初的3.2%逐步降至目前的1.7%附近。背后是地产下行叠加人口红利消退等因素下居民和企业杠杆放缓带来的融资需求收缩，资产荒格局下利率逐步走低。2025年债券利率整体偏震荡，主因是2024年四季度以来财政力度较强，财政补贴推动消费和投资增速走高，同时也增加了债券供给，贸易顺差创新高对经济构成支撑。与此同时，股票市场在2025年迎来了牛市行情，一定程度上也分流了对债券品种的配置需求。不过，进入2025年四季度，在财政力度走弱的情况下，债券利率仍可能有一定程度的回落，2025年全年来看，债券也呈现牛市格局。展望2026年，我们认为债券利率可能整体走势仍是下行的，收益率曲线可能会继续牛市变陡。
首先从宏观逻辑来看，我们认为全球经济都出现了AI为代表的新经济和传统经济的分化，新经济走强，但传统经济走弱。新经济源于科技革命带来的红利效应，而全球各国的传统经济则受到各种摩擦性因素而走弱，包括但不限于财政受限、贸易摩擦、地缘博弈、各国内部政党的政策意见分歧等等。
虽然新经济在股市当中的占比逐步提升，但传统经济在GDP和就业中的占比更高，如果传统经济走弱，那么从宏观逻辑来看，整体经济增速也会受到影响。比如在美国，目前仍面临“三高”问题，即高通胀、高利率、高工资。
在AI行业高速发展的情况下，AI相关的企业并不畏惧“三高”，但AI的发展，在投资和股市层面会支撑这些三高因素，导致这些三高因素无法在很快的时间内回落，对于传统行业的利润会形成压制，从而导致传统产业放缓投资和招聘，经济走弱。随着传统行业利润增速放缓，美联储也有动力逐步放松货币政策。可以预期美联储在2026年可能会停止缩表以及进一步降低基准利率，这也可能会推动美国国债收益率在2026年进一步下行，美国国债收益率曲线陡峭化。
中国经济目前来看，也呈现新经济和传统经济的分化，新经济的投资增速以及用电量增速都较高，但传统的地产、基建、消费和外贸都受到了各种因素的扰动而走弱，但传统经济的占比更高，导致经济仍有走弱压力。而且传统经济部分，由于要进一步抑制过剩产能，对应的过剩行业的新增融资和投资需求也会走低，可能继续拖累整体贷款和债券融资需求。资产荒的逻辑没有改变，甚至2026年可能会更明显。这意味着中国货币政策也需要进一步放松来缓冲传统经济的走弱，以及因为资产荒的逻辑，债券利率也会继续下行。
图表1：美国经济中AI相关投资的贡献持续升高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
正是因为这种新经济和传统经济的分化，从金融市场的角度来看，一方面在AI的宏大叙事下，科技股表现突出；但另一方面，在各国的债务困境以及各种摩擦增加的情况下，黄金、债券等避险资产表现也不俗。AI叙事下的股市上涨和债券利率下行并不矛盾，其实科技股牛市和债券牛市是会同时发生的，2025年美国股市和债市其实是同步上涨的。2025年股票牛市本质上也是因为债券利率和存款利率下行而引导的。对应到2026年，中美股市中仍存在科技股的结构性行情，我们认为中美债券利率都可能会是下行趋势。
其次，在财政政策发力空间不大的情况下，全球经济刺激的重任可能落到货币政策上。疫情后，全球各国的财政政策都已经持续发力了数年，债务压力和利息负担加重，继续依靠财政政策进一步发力支撑经济的空间不大，反而是货币政策的空间更大一些，全球利率水平仍明显高于疫情前。
美欧等国家的政策基准利率仍明显高于疫情前。中国虽然名义利率低于疫情前，但实际利率仍较高，甚至高于疫情前。无论是海外发达国家还是中国，货币政策都存在放松空间。如果明年美国和欧洲等发达经济继续降息，那么中国面临的汇率约束是更小的，甚至为了防止人民币的升值压力，在海外利率下降的情况下，中国货币政策可能也要加快放松脚步，因此货币市场利率存在补降的空间，对应债券收益率曲线牛市变陡。
我们预计1年期存单利率在2026年可能会降至1.0%附近的水平，10年期国债收益率可能降至1.2%-1.5%。
图表2：预计2026年财政力度基本持平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
信用债利差波动可能增加，中短久期利差确定性强，违约风险仍然较低
1、信用债需求方面，理财规模可能增长放缓且波动边际增加，可能导致信用利差波动增大，不过中短端仍好于长端。2025年信用利差整体低位压缩，与理财历史浮盈释放背景下估值稳定，未引发赎回负反馈，以及理财相比存款仍具有相对比价效应下，理财规模整体快速增长有关。而根据监管要求，2025年底理财整改和历史浮盈释放将完成。
2026年以后，理财产品的估值波动可能边际增大，一方面理财浮盈释放完毕后理财产品估值波动可能增大，并且收益率随行就市，与存款、货基等收益差距可能减少，大概率将导致理财规模增长边际放缓，从而使得信用债利差难以进一步压缩；另一方面，为了稳定估值，理财对于信用债需求仍将集中于中短久期信用债和存单等产品，这会导致中短久期信用债需求仍有支撑，信用利差仍然处于利差偏低水平。而中长期信用债缺乏有效需求支撑，利差整体易上难下，且波动程度将远高于中短久期信用债。信用债收益率曲线将维持陡峭化趋势。
针对理财可能出现的信用债需求负反馈，我们预计波动程度或与2023年-2024年类似，2022年理财赎回潮仍难以再现。理财2023年以来一直积极探寻流动性管理渠道和手段，自身投资以中短久期信用债和存单为主，受市场波动影响整体较低；并且对于基金等委外采取预防性赎回获取流动性（虽然基金管理费新规后该操作在基金品种等方面受到一定限制），在数次市场波动中，都在二级市场买入中短久期信用债，因此我们认为即使遇到市场调整，中短久期信用债调整幅度也有限，而中长期限信用债需要依赖保险等配置需求支撑。
图表3：中金固收估算理财规模变动
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表4：历史浮盈支撑2025年理财7日年化回报表现
资料来源：普益标准，中金公司研究部
2、信用债供给方面，我们认为非金融类信用债净增预计仍集中于央国企的贷款替代需求，预计净增规模与2025年接近；银行次级类债券需求亦不强，净增预计维持6000-7000亿元左右。
2025年前3季度非金融类信用债净增量1.54万亿元，其中城投净增仍为负，净增主要集中于央国企。并且净增主要集中于收益率较低的6-7月，而市场波动的8-9月几乎没有净增，体现出发行人对于融资成本的敏感性。2026年仍然在地方化债的背景下，城投即使退平台距离满足债券新增融资需求亦仍有差距，我们预计城投债券净增仍将小幅负增长。2026年非金融信用债净增仍集中于非城投央国企，并且反内卷背景下制造业投融资意愿更加受到遏制，因此主要是对于贷款等其他融资渠道的替代性融资需求，对于融资成本的敏感度更强。考虑到2026年债券收益率降幅可能与LPR接近，债券仍有一定融资成本优势，我们预计全年信用债净增仍然维持在1.8万亿元-2万亿元左右。
金融类信用债方面，由于大行受益于注资，资本需求边际减弱，2025年前三季度银行次级类信用债（包括银行资本债、银行永续债和TLAC）净增5600亿元，同比小幅下降10%。考虑到2026年国有大行仍有可能获得注资，银行风险加权资产增速有望延续边际下降，不过交通银行开始面临TLAC达标压力，我们预计2026年银行次级类债券净增规模可能与2024-2025年接近，仍然在5000-7000亿元左右。
图表5：非金融类信用债月度发行净增
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：非金融类信用债分企业性质净增
资料来源：Wind，中金公司研究部
3、信用风险方面，2026年仍将处于城投化债、退平台的执行年，化债背景下城投债以及国央企信用债的实质违约风险仍低，不过2027年6月退平台全部完成后城投平台“金边属性”边际弱化，信用风险走势存在不确定性。考虑到城投化债政策执行期限的临近，投资者对于低资质城投和类城投债券的长久期投资策略相对趋于保守，不过考虑到短久期评级利差已经非常低，可挖掘空间有限，因此投资者可能仍然采取中短久期下沉策略。此外，部分类金融发行人资产质量问题仍处于暴露过程中，如果出现超预期信用事件，可能引发估值波动风险，提醒投资者注意择券。
整体来看，理财需求可能边际转弱但对于中短端信用债仍然有支撑，加之供给压力不大，信用利差将维持在历史相对低位。品种方面，由于资金面整体宽松，短端收益率和利差维持低位的确定性强，长端信用债供需关系相对偏弱，利差可能维持在相对高位并且波动加大，因此收益率曲线维持陡峭化特征。结合信用风险判断，我们认为2-3年期内中低资质城投、国企以及部分中低资质银行资本债利差有望收窄或维持低位，而3年以上久期区域和个体之间利差分化延续。
固收+：波动或许低于2024~2025，一级市场逐步恢复
转债2026年的波动或许低于2024~2025，一级市场逐步恢复的连带效果将贯穿始终。自2024年开始的高波动起源于流动性波动、外部环境以及政策驱动。典型如：1、2024年中，随着正股下跌，退市风险加大，转债陷入一段流动性风险；2、9月24日后的行情大幅反转；3、2025年4月来自贸易风波的下跌及此后数月的大幅上涨。进入2026年度，参考此前经验（例如2020年），市场免疫力提升，技术上存在波动下滑的条件。
图表7：Wind全A指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
变化可能在于一级市场，转债方面，预案在2025年8月份提速，对应二级市场表现火热，一级市场也理应有所恢复。而结合发行周期，我们认为供给可能在一季末加速，打破当下的投资难题，结束高估值僵局。结构上，机会仍可能更多来自科创、小盘品种。
图表8：转债预案与发行
资料来源：Wind，中金公司研究部
另一方面，并购新规实施满1年，不少品种逐渐要在26年进入限售股解禁，但经验上不必然带来冲击，更主要是对应板块的成交活跃。结合利率走势判断，我们认为对于固收+组合而言，债券+红利+中小盘轮动具备合理性。
图表9：限售股解禁时间
资料来源：Wind，中金公司研究部
此外，对于固收+市场而言，我们认为“产品化”或将在2026年进一步提速，需要关注股债恒定ETF的发展。
ABS方面，供给或持续增加，“泛消金 + NPL”为核心驱动力，不动产类为补充。二级流动性持续改善。把握泛消金级别利差、场所利差，应收&供应链无增信档利差、主体利差，一般租赁期限利差、分散类汽车租赁级别利差，NPL 逆周期机会和持有型不动产ABS权益投资机会。
公募REITs方面，我们认为一级发行在发改委782号文促进下有望有序提速，市场期待扩募定价机制进一步改善以提高发行和投资效率；二级市场表现的潜在催化包括长端利率企稳下行、基本面修复斜率上升、宏观经济政策、REITs供需端改善政策。
摘要
2021年以来，债券市场进入了较长的牛市格局。展望2026年，我们认为收益率曲线可能会继续牛市变陡。从宏观逻辑来看，我们认为全球经济都出现了AI为代表的新经济和传统经济的分化，新经济走强，但传统经济走弱。传统经济的走弱仍依赖于货币政策放松来缓冲。而且，疫情后，全球各国的财政政策都已经持续发力了数年，债务压力和利息负担加重，继续依靠财政政策进一步发力支撑经济的空间不大，反而是货币政策的空间更大一些。在海外利率下降的情况下，中国货币政策可能也要加快放松脚步，因此货币市场利率存在补降的空间，对应债券收益率曲线牛市变陡。我们预计10年国债收益率2026年降至1.2%-1.5%。
信用债方面，理财需求可能边际转弱但对于中短端信用债仍然有支撑，加之供给压力不大，信用利差将维持在历史相对低位。品种方面，短端收益率和利差维持低位的确定性强，长端信用债利差可能维持在相对高位并且波动加大，收益率曲线维持陡峭化特征。结合信用风险判断，我们认为2-3年期内中低资质城投、国企以及部分中低资质银行资本债利差有望收窄或维持低位，而3年以上久期区域和个体之间利差分化延续。
转债2026年波动或低于过去两年，一级市场逐步恢复的连带效果将贯穿始终。转债方面，预案在2025年8月份提速，对应二级市场表现火热，一级市场也理应有所恢复。另一方面，并购新规实施满1年，不少品种逐渐要在26年进入限售股解禁，但经验上不必然带来冲击，更主要是对应板块的成交活跃。我们认为对于固收+组合而言，债券+红利+中小盘轮动具备合理性。ABS方面，供给或持续增加，注意把握各类利差机会。公募REITs方面，我们认为一级发行在发改委782号文促进下有望有序提速，利率下行等因素成为二级市场潜在催化剂。
风险提示：货币政策力度不及预期；理财规模超预期波动；城投超预期信用风险；监管、再融资政策变化。
正文
新老经济分化格局下，债券收益率曲线牛市变陡
2021年以来，债券市场进入了较长的牛市格局，10年期国债收益率从2021年年初的3.2%逐步降至目前的1.7%附近。背后是地产下行叠加人口红利消退等因素下居民和企业杠杆放缓带来的融资需求收缩，资产荒格局下利率逐步走低。2025年债券利率整体偏震荡，主因是2024年四季度以来财政力度较强，财政补贴推动消费和投资增速走高，同时也增加了债券供给，贸易顺差创新高对经济构成支撑。与此同时，股票市场在2025年迎来了牛市行情，一定程度上也分流了对债券品种的配置需求。不过，进入2025年四季度，在财政力度走弱的情况下，债券利率仍可能有一定程度的回落，2025年全年来看，债券也呈现牛市格局。展望2026年，我们认为债券利率可能整体走势仍是下行的，收益率曲线可能会继续牛市变陡。
首先从宏观逻辑来看，我们认为全球经济都出现了AI为代表的新经济和传统经济的分化，新经济走强，但传统经济走弱。新经济源于科技革命带来的红利效应，而全球各国的传统经济则受到各种摩擦性因素而走弱，包括但不限于财政受限、贸易摩擦、地缘博弈、各国内部政党的政策意见分歧等等。
虽然新经济在股市当中的占比逐步提升，但传统经济在GDP和就业中的占比更高，如果传统经济走弱，那么从宏观逻辑来看，整体经济增速也会受到影响。比如在美国，目前仍面临“三高”问题，即高通胀、高利率、高工资。
在AI行业高速发展的情况下，AI相关的企业并不畏惧“三高”，但AI的发展，在投资和股市层面会支撑这些三高因素，导致这些三高因素无法在很快的时间内回落，对于传统行业的利润会形成压制，从而导致传统产业放缓投资和招聘，经济走弱。随着传统行业利润增速放缓，美联储也有动力逐步放松货币政策。可以预期美联储在2026年可能会停止缩表以及进一步降低基准利率，这也可能会推动美国国债收益率在2026年进一步下行，美国国债收益率曲线陡峭化。
中国经济目前来看，也呈现新经济和传统经济的分化，新经济的投资增速以及用电量增速都较高，但传统的地产、基建、消费和外贸都受到了各种因素的扰动而走弱，但传统经济的占比更高，导致经济仍有走弱压力。而且传统经济部分，由于要进一步抑制过剩产能，对应的过剩行业的新增融资和投资需求也会走低，可能继续拖累整体贷款和债券融资需求。资产荒的逻辑没有改变，甚至2026年可能会更明显。这意味着中国货币政策也需要进一步放松来缓冲传统经济的走弱，以及因为资产荒的逻辑，债券利率也会继续下行。
图表1：美国经济中AI相关投资的贡献持续升高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
正是因为这种新经济和传统经济的分化，从金融市场的角度来看，一方面在AI的宏大叙事下，科技股表现突出；但另一方面，在各国的债务困境以及各种摩擦增加的情况下，黄金、债券等避险资产表现也不俗。AI叙事下的股市上涨和债券利率下行并不矛盾，其实科技股牛市和债券牛市是会同时发生的，2025年美国股市和债市其实是同步上涨的。2025年股票牛市本质上也是因为债券利率和存款利率下行而引导的。对应到2026年，中美股市中仍存在科技股的结构性行情，我们认为中美债券利率都可能会是下行趋势。
其次，在财政政策发力空间不大的情况下，全球经济刺激的重任可能落到货币政策上。疫情后，全球各国的财政政策都已经持续发力了数年，债务压力和利息负担加重，继续依靠财政政策进一步发力支撑经济的空间不大，反而是货币政策的空间更大一些，全球利率水平仍明显高于疫情前。
美欧等国家的政策基准利率仍明显高于疫情前。中国虽然名义利率低于疫情前，但实际利率仍较高，甚至高于疫情前。无论是海外发达国家还是中国，货币政策都存在放松空间。如果明年美国和欧洲等发达经济继续降息，那么中国面临的汇率约束是更小的，甚至为了防止人民币的升值压力，在海外利率下降的情况下，中国货币政策可能也要加快放松脚步，因此货币市场利率存在补降的空间，对应债券收益率曲线牛市变陡。
我们预计1年期存单利率在2026年可能会降至1.0%附近的水平，10年期国债收益率可能降至1.2%-1.5%。
图表2：预计2026年财政力度基本持平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
信用债利差波动可能增加，中短久期利差确定性强，违约风险仍然较低
1、信用债需求方面，理财规模可能增长放缓且波动边际增加，可能导致信用利差波动增大，不过中短端仍好于长端。2025年信用利差整体低位压缩，与理财历史浮盈释放背景下估值稳定，未引发赎回负反馈，以及理财相比存款仍具有相对比价效应下，理财规模整体快速增长有关。而根据监管要求，2025年底理财整改和历史浮盈释放将完成。
2026年以后，理财产品的估值波动可能边际增大，一方面理财浮盈释放完毕后理财产品估值波动可能增大，并且收益率随行就市，与存款、货基等收益差距可能减少，大概率将导致理财规模增长边际放缓，从而使得信用债利差难以进一步压缩；另一方面，为了稳定估值，理财对于信用债需求仍将集中于中短久期信用债和存单等产品，这会导致中短久期信用债需求仍有支撑，信用利差仍然处于利差偏低水平。而中长期信用债缺乏有效需求支撑，利差整体易上难下，且波动程度将远高于中短久期信用债。信用债收益率曲线将维持陡峭化趋势。
针对理财可能出现的信用债需求负反馈，我们预计波动程度或与2023年-2024年类似，2022年理财赎回潮仍难以再现。理财2023年以来一直积极探寻流动性管理渠道和手段，自身投资以中短久期信用债和存单为主，受市场波动影响整体较低；并且对于基金等委外采取预防性赎回获取流动性（虽然基金管理费新规后该操作在基金品种等方面受到一定限制），在数次市场波动中，都在二级市场买入中短久期信用债，因此我们认为即使遇到市场调整，中短久期信用债调整幅度也有限，而中长期限信用债需要依赖保险等配置需求支撑。
图表3：中金固收估算理财规模变动
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表4：历史浮盈支撑2025年理财7日年化回报表现
资料来源：普益标准，中金公司研究部
2、信用债供给方面，我们认为非金融类信用债净增预计仍集中于央国企的贷款替代需求，预计净增规模与2025年接近；银行次级类债券需求亦不强，净增预计维持6000-7000亿元左右。
2025年前3季度非金融类信用债净增量1.54万亿元，其中城投净增仍为负，净增主要集中于央国企。并且净增主要集中于收益率较低的6-7月，而市场波动的8-9月几乎没有净增，体现出发行人对于融资成本的敏感性。2026年仍然在地方化债的背景下，城投即使退平台距离满足债券新增融资需求亦仍有差距，我们预计城投债券净增仍将小幅负增长。2026年非金融信用债净增仍集中于非城投央国企，并且反内卷背景下制造业投融资意愿更加受到遏制，因此主要是对于贷款等其他融资渠道的替代性融资需求，对于融资成本的敏感度更强。考虑到2026年债券收益率降幅可能与LPR接近，债券仍有一定融资成本优势，我们预计全年信用债净增仍然维持在1.8万亿元-2万亿元左右。
金融类信用债方面，由于大行受益于注资，资本需求边际减弱，2025年前三季度银行次级类信用债（包括银行资本债、银行永续债和TLAC）净增5600亿元，同比小幅下降10%。考虑到2026年国有大行仍有可能获得注资，银行风险加权资产增速有望延续边际下降，不过交通银行开始面临TLAC达标压力，我们预计2026年银行次级类债券净增规模可能与2024-2025年接近，仍然在5000-7000亿元左右。
图表5：非金融类信用债月度发行净增
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：非金融类信用债分企业性质净增
资料来源：Wind，中金公司研究部
3、信用风险方面，2026年仍将处于城投化债、退平台的执行年，化债背景下城投债以及国央企信用债的实质违约风险仍低，不过2027年6月退平台全部完成后城投平台“金边属性”边际弱化，信用风险走势存在不确定性。考虑到城投化债政策执行期限的临近，投资者对于低资质城投和类城投债券的长久期投资策略相对趋于保守，不过考虑到短久期评级利差已经非常低，可挖掘空间有限，因此投资者可能仍然采取中短久期下沉策略。此外，部分类金融发行人资产质量问题仍处于暴露过程中，如果出现超预期信用事件，可能引发估值波动风险，提醒投资者注意择券。
整体来看，理财需求可能边际转弱但对于中短端信用债仍然有支撑，加之供给压力不大，信用利差将维持在历史相对低位。品种方面，由于资金面整体宽松，短端收益率和利差维持低位的确定性强，长端信用债供需关系相对偏弱，利差可能维持在相对高位并且波动加大，因此收益率曲线维持陡峭化特征。结合信用风险判断，我们认为2-3年期内中低资质城投、国企以及部分中低资质银行资本债利差有望收窄或维持低位，而3年以上久期区域和个体之间利差分化延续。
固收+：波动或许低于2024~2025，一级市场逐步恢复
转债2026年的波动或许低于2024~2025，一级市场逐步恢复的连带效果将贯穿始终。自2024年开始的高波动起源于流动性波动、外部环境以及政策驱动。典型如：1、2024年中，随着正股下跌，退市风险加大，转债陷入一段流动性风险；2、9月24日后的行情大幅反转；3、2025年4月来自贸易风波的下跌及此后数月的大幅上涨。进入2026年度，参考此前经验（例如2020年），市场免疫力提升，技术上存在波动下滑的条件。
图表7：Wind全A指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
变化可能在于一级市场，转债方面，预案在2025年8月份提速，对应二级市场表现火热，一级市场也理应有所恢复。而结合发行周期，我们认为供给可能在一季末加速，打破当下的投资难题，结束高估值僵局。结构上，机会仍可能更多来自科创、小盘品种。
图表8：转债预案与发行
资料来源：Wind，中金公司研究部
另一方面，并购新规实施满1年，不少品种逐渐要在26年进入限售股解禁，但经验上不必然带来冲击，更主要是对应板块的成交活跃。结合利率走势判断，我们认为对于固收+组合而言，债券+红利+中小盘轮动具备合理性。
图表9：限售股解禁时间
资料来源：Wind，中金公司研究部
此外，对于固收+市场而言，我们认为“产品化”或将在2026年进一步提速，需要关注股债恒定ETF的发展。
ABS方面，供给或持续增加，“泛消金 + NPL”为核心驱动力，不动产类为补充。二级流动性持续改善。把握泛消金级别利差、场所利差，应收&供应链无增信档利差、主体利差，一般租赁期限利差、分散类汽车租赁级别利差，NPL 逆周期机会和持有型不动产ABS权益投资机会。
公募REITs方面，我们认为一级发行在发改委782号文促进下有望有序提速，市场期待扩募定价机制进一步改善以提高发行和投资效率；二级市场表现的潜在催化包括长端利率企稳下行、基本面修复斜率上升、宏观经济政策、REITs供需端改善政策。
