摘 要
一、信用利率再背离
大会期间资金平稳叠加关税摩擦、股债跷跷板效应，利率债小幅调整。
无论是基金还是理财，当周对信用债（主要是普信债）的净买入力度不算弱，一定程度上也支撑着信用走势与利率背离，信用利差主动压缩：
（1）普信债收益率及利差压缩幅度普遍高于二永债；
（2）5年以上普信债及4-5年期左右AA城投债领涨；
（3）二永债涨跌互现，5年内中高等级二永债小幅度普跌。
二、这次背离不一样？
总结以上，今年以来的信用利率背离一方面或基于信用债流动性相对较差，行情滞后所致，另一方面也有外部供需因素所致，典型如信用债ETF规模上量带动配置需求增加。
而此轮信用利率背离的背后，更多还系资金力量驱动，经过前期调整后的信用票息价值有所显现，公募基金、理财均不同幅度加大对信用债的买入力度，对利率债的净买入力度相对较弱。
三、如何看后市信用行情？
10月，信用利差走出季节性压缩的独立行情，赔率有所降低，利差压缩行情进入后半程，进一步的行情空间或有限；同时需持续关注新规落地时间及机构行为状态，整体建议继续短信用打底，在当前位置上鱼尾行情不宜过度交易和拉久期。
具体来看：
（1）短信用依旧是攻守兼备的资产，关注2.0%以上个券买盘机会。
（2）机构对二永债交易整体较为谨慎，4年期以上二永债“被动超跌”至普信债曲线之上，新规落定之前保持谨慎，其中具备一定的博弈空间，存在不确定性，而4-5年国有行二级资本债老券2.1%以上的交易胜率相对更高。
（3）当前，AAA高等级10年期超长普信收益率约2.4%，信用利差处在2024年以来的70%-75%分位数上，利差具备压缩的空间基础，但在交易盘继续减持、配置盘承接力度有限的情况下，交易节奏较为难以把握，对负债端稳定性要求比较高，赚钱效应的可兑现度并不一定高。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。
报告目录
本周聚焦：节后市场呈现“利率先涨后跌、信用走强”的格局。在此背景下，市场的核心关注点在于：信用债的修复行情能否延续，信用利差是否具备进一步压缩的空间？
1
信用利率再背离
大会期间资金平稳叠加关税摩擦、股债跷跷板效应，利率债小幅调整：截至10月24日，10年、30年国债收益率较10月17日分别上行2.4bp、1.2bp。
无论是基金还是理财，当周对信用债（主要是普信债）的净买入力度不算弱，一定程度上也支撑着信用走势与利率背离，信用利差主动压缩：
（1）普信债收益率及利差压缩幅度普遍高于二永债；
（2）5年以上普信债及4-5年期左右AA城投债领涨；
（3）二永债涨跌互现，5年内中高等级二永债小幅度普跌。
经历前期的调整，近几周信用债买盘力量有着不同程度的恢复，具体来看：
基金和银行理财交替成为普信债的主要买入力量，但增持主力仍在中短端信用品种上，对应信用债二级成交久期整体低位震荡，包括对超长信用债的买入力度相对平平。
二永债方面，买盘力量小幅恢复，需求主要来自基金，在公募基金费率新规临近落地的情况下，机构对二永债交易整体仍较为谨慎。
2
今年以来的信用利率背离表现
今年以来，长端利率震荡抬升，信用整体走出利差压缩的行情，期间信用和利率走势也有着几次明显的背离：
2月下旬：在资金利率反复、股市阶段性走强与债市预期分化的共同作用下，利率债呈现“M”型震荡格局；信用债整体跟随利率债调整，但跌幅普遍更深，显现出一定的“补跌”特征，信用利差大幅走阔。
4月中下旬：随着中美关税政策边际缓和，超长期特别国债发行明牌，以及宏观政策保持定力，长端利率维持窄幅震荡；信用债整体跟随利率债震荡波动，信用利差有所走阔。
5月上旬：一揽子货币政策出台，央行降准降息兑现，一定程度在节奏上超出市场预期，带动资金利率中枢下移，进而推动信用债大幅走强，尤其是短信用。
此外，一季度市场持续调整下，非银机构积累的配置力量在二季度有所释放，对信用债的买入力度也显著增强。
6月中下旬至7月上旬：信用债ETF规模快速增长，及第一批科创债ETF发行在即，催化信用债抢筹行为，尤其是指数成分券及相关个券，使得期间信用走出了相对独立的行情。
9月上旬：债市做多力量不足，叠加公募基金销售费用新规担忧下的赎回情绪释放，债市利率继续调整；信用债整体虽跟随利率债调整，但内部“冰火两重天”，其中短信用及普信债结构性抗跌，信用利差被动压缩。
总结以上，今年以来的信用利率背离一方面或基于信用债流动性相对较差，行情滞后所致，另一方面也有外部供需因素所致，典型如信用债ETF规模上量带动配置需求增加。
而此轮信用利率背离的背后，更多还系资金力量驱动，经过前期调整后的信用票息价值有所显现，公募基金、理财均不同幅度加大对信用债的买入力度，对利率债的净买入力度相对较弱。
3
如何看后市信用行情？
10月，信用利差走出季节性压缩的独立行情，赔率有所降低，利差压缩行情进入后半程，进一步的行情空间或有限；同时需持续关注新规落地时间及机构行为状态，整体建议继续短信用打底，在当前位置上鱼尾行情不宜过度交易和拉久期。
具体来看：
（1）短信用依旧是攻守兼备的资产，关注2.0%以上个券买盘机会。
（2）机构对二永债交易整体较为谨慎，4年期以上二永债“被动超跌”至普信债曲线之上，新规落定之前保持谨慎，其中具备一定的博弈空间，存在不确定性，而4-5年国有行二级资本债老券2.1%以上的交易胜率相对更高。
（3）当前，AAA高等级10年期超长普信收益率约2.4%，信用利差处在2024年以来的70%-75%分位数上，利差具备压缩的空间基础，但在交易盘继续减持、配置盘承接力度有限的情况下，交易节奏较为难以把握，对负债端稳定性要求比较高，赚钱效应的可兑现度并不一定高。
※风险提示
1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
摘 要
一、信用利率再背离
大会期间资金平稳叠加关税摩擦、股债跷跷板效应，利率债小幅调整。
无论是基金还是理财，当周对信用债（主要是普信债）的净买入力度不算弱，一定程度上也支撑着信用走势与利率背离，信用利差主动压缩：
（1）普信债收益率及利差压缩幅度普遍高于二永债；
（2）5年以上普信债及4-5年期左右AA城投债领涨；
（3）二永债涨跌互现，5年内中高等级二永债小幅度普跌。
二、这次背离不一样？
总结以上，今年以来的信用利率背离一方面或基于信用债流动性相对较差，行情滞后所致，另一方面也有外部供需因素所致，典型如信用债ETF规模上量带动配置需求增加。
而此轮信用利率背离的背后，更多还系资金力量驱动，经过前期调整后的信用票息价值有所显现，公募基金、理财均不同幅度加大对信用债的买入力度，对利率债的净买入力度相对较弱。
三、如何看后市信用行情？
10月，信用利差走出季节性压缩的独立行情，赔率有所降低，利差压缩行情进入后半程，进一步的行情空间或有限；同时需持续关注新规落地时间及机构行为状态，整体建议继续短信用打底，在当前位置上鱼尾行情不宜过度交易和拉久期。
具体来看：
（1）短信用依旧是攻守兼备的资产，关注2.0%以上个券买盘机会。
（2）机构对二永债交易整体较为谨慎，4年期以上二永债“被动超跌”至普信债曲线之上，新规落定之前保持谨慎，其中具备一定的博弈空间，存在不确定性，而4-5年国有行二级资本债老券2.1%以上的交易胜率相对更高。
（3）当前，AAA高等级10年期超长普信收益率约2.4%，信用利差处在2024年以来的70%-75%分位数上，利差具备压缩的空间基础，但在交易盘继续减持、配置盘承接力度有限的情况下，交易节奏较为难以把握，对负债端稳定性要求比较高，赚钱效应的可兑现度并不一定高。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。
报告目录
本周聚焦：节后市场呈现“利率先涨后跌、信用走强”的格局。在此背景下，市场的核心关注点在于：信用债的修复行情能否延续，信用利差是否具备进一步压缩的空间？
1
信用利率再背离
大会期间资金平稳叠加关税摩擦、股债跷跷板效应，利率债小幅调整：截至10月24日，10年、30年国债收益率较10月17日分别上行2.4bp、1.2bp。
无论是基金还是理财，当周对信用债（主要是普信债）的净买入力度不算弱，一定程度上也支撑着信用走势与利率背离，信用利差主动压缩：
（1）普信债收益率及利差压缩幅度普遍高于二永债；
（2）5年以上普信债及4-5年期左右AA城投债领涨；
（3）二永债涨跌互现，5年内中高等级二永债小幅度普跌。
经历前期的调整，近几周信用债买盘力量有着不同程度的恢复，具体来看：
基金和银行理财交替成为普信债的主要买入力量，但增持主力仍在中短端信用品种上，对应信用债二级成交久期整体低位震荡，包括对超长信用债的买入力度相对平平。
二永债方面，买盘力量小幅恢复，需求主要来自基金，在公募基金费率新规临近落地的情况下，机构对二永债交易整体仍较为谨慎。
2
今年以来的信用利率背离表现
今年以来，长端利率震荡抬升，信用整体走出利差压缩的行情，期间信用和利率走势也有着几次明显的背离：
2月下旬：在资金利率反复、股市阶段性走强与债市预期分化的共同作用下，利率债呈现“M”型震荡格局；信用债整体跟随利率债调整，但跌幅普遍更深，显现出一定的“补跌”特征，信用利差大幅走阔。
4月中下旬：随着中美关税政策边际缓和，超长期特别国债发行明牌，以及宏观政策保持定力，长端利率维持窄幅震荡；信用债整体跟随利率债震荡波动，信用利差有所走阔。
5月上旬：一揽子货币政策出台，央行降准降息兑现，一定程度在节奏上超出市场预期，带动资金利率中枢下移，进而推动信用债大幅走强，尤其是短信用。
此外，一季度市场持续调整下，非银机构积累的配置力量在二季度有所释放，对信用债的买入力度也显著增强。
6月中下旬至7月上旬：信用债ETF规模快速增长，及第一批科创债ETF发行在即，催化信用债抢筹行为，尤其是指数成分券及相关个券，使得期间信用走出了相对独立的行情。
9月上旬：债市做多力量不足，叠加公募基金销售费用新规担忧下的赎回情绪释放，债市利率继续调整；信用债整体虽跟随利率债调整，但内部“冰火两重天”，其中短信用及普信债结构性抗跌，信用利差被动压缩。
总结以上，今年以来的信用利率背离一方面或基于信用债流动性相对较差，行情滞后所致，另一方面也有外部供需因素所致，典型如信用债ETF规模上量带动配置需求增加。
而此轮信用利率背离的背后，更多还系资金力量驱动，经过前期调整后的信用票息价值有所显现，公募基金、理财均不同幅度加大对信用债的买入力度，对利率债的净买入力度相对较弱。
3
如何看后市信用行情？
10月，信用利差走出季节性压缩的独立行情，赔率有所降低，利差压缩行情进入后半程，进一步的行情空间或有限；同时需持续关注新规落地时间及机构行为状态，整体建议继续短信用打底，在当前位置上鱼尾行情不宜过度交易和拉久期。
具体来看：
（1）短信用依旧是攻守兼备的资产，关注2.0%以上个券买盘机会。
（2）机构对二永债交易整体较为谨慎，4年期以上二永债“被动超跌”至普信债曲线之上，新规落定之前保持谨慎，其中具备一定的博弈空间，存在不确定性，而4-5年国有行二级资本债老券2.1%以上的交易胜率相对更高。
（3）当前，AAA高等级10年期超长普信收益率约2.4%，信用利差处在2024年以来的70%-75%分位数上，利差具备压缩的空间基础，但在交易盘继续减持、配置盘承接力度有限的情况下，交易节奏较为难以把握，对负债端稳定性要求比较高，赚钱效应的可兑现度并不一定高。
※风险提示
1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
