摘要
三季度经济数据概览：投资走低、消费放缓、出口亮眼
总量上，前三季度不变价GDP累计增速5.2%，四季度经济增长达到4.5%以上即可完成全年目标，难度相对不大。节奏上，三季度GDP环比+1.1%，高于二季度的+1.0%，但相较于2023-2024年同期来看，环比增幅偏低，指向三季度经济增长虽略有加快，但强度弱于季节性。价格上，三季度GDP平减指数当季同比-1.0%，高于二季度的-1.2%，价格对名义增长的拖累开始收窄，后续伴随PPI同比触底、进入上行区间，名义增速进一步向实际增速靠拢。结构上，投资弱化的特征较为突出，消费也有放缓；而出口逆势上行，成为经济增长的有力支撑。
展望四季度，“宽信用”积极发力，投资或成为对冲出口放缓的抓手，全年增速有望完成“5%”。尤其是（1）消费基数上行或压制读数；（2）出口在周期规律上指向四季度或有边际走弱的压力。但另一方面，5000亿政策性金融工具在9月下旬投放，叠加中央财政安排5000亿结存限额下达地方，部分用于支持经济大省项目建设，投资有望修复，或部分对冲出口下滑的扰动。短期追加“稳增长”力度的概率相对下降。
对于债市而言，四季度“宽信用”发力、中美谈判在即，经济内生动能或较三季度边际改善，基本面多空因素交织，债市或在新的平台窄区间波动。四季度国内宏观与财政发力较三季度更加积极，且未来两周内中美谈判形势或有变化，以寻求均衡的目标看，阶段缓和的概率或大于继续升级的风险。四季度而言，经济增长动能或较三季度环比改善，短期需提防权益风险偏好回暖或对债市情绪的压制。但同时，年内债券供需结构转向友好、货币宽松预期等或为债市提供一定支撑。多空因素交织下，债市或处于关税事件后的新平台窄区间震荡，α利差挖掘策略的重要性再次回归。
9月数据解读：投资弱化、消费放缓，生产强势再回归
1、月度GDP：9月工业生产强势回归，带动二产增速边际上行，9月GDP约为5.0%左右。其中三产增速平稳，二产在工业增速、基建投资回暖之下表现改善，是9月GDP回升的主要动力。
2、基建：政策效果初显，传统基建边际回暖。单月看，不含电力基建投资9月同比-4.6%、全口径基建同比-8.0%，一升一降。9月下旬，多地新型政策性金融工具资金完成首笔投放，投资施工等高频指标开始改善，指向基建投资景气或有上行，10月政策效果释放或更为充分。
2、房地产：投资降幅扩大，销售持稳。1-9月地产投资累计同比增速-13.9%，单月同比-21.3%，继续下滑1.8pct。住宅销售面积同比-11.4%、较上月扩大-1.7pct。“金九”行情弱于去年同期表现，总量政策维持定力之下，四季度高基数扰动或进一步放大。
3、制造业投资：9月降幅继续走扩。9月制造业投资同比-1.9%，降幅扩大0.6pct，1-9月累计同比+4.0%。国内价格环境尚未修复，企业盈利预期有待增强，“反内卷”之下投资决策或也相对后置。
4、消费：弱环比与高基数拖累社零回落。9月社零同比+3.0%，环比季调转负至-0.18%。去年“两新”加力后，9月至年底国补品类零售持续高增。去年纳入补贴范围的品类，导致今年9月起同比加速走弱（如家电），而电子产品、家具零售增速并列最高。
5、工业：出口拉动叠加生产旺季，工增回归强势。9月工业增速同比+6.5%，较8月提升1.3pct，环比季调+0.64%，季节性上行。9月出口超预期，出口交货值同比上行至+3.8%，对制造业生产有一定拉动。
风险提示：贸易形势及经济影响存在不确定性。
目录
正文
10月20日，统计局公布数据显示：（1）2025年1-9月固定资产投资累计同比-0.5%，前值+0.5%。其中房地产投资累计同比-13.9%，前值-12.9%。（2）9月社会消费品零售总额同比+3.0%，前值+3.4%。（3）9月规模以上工业增加值同比+6.5%，前值+5.2%。（4）9月城镇调查失业率5.2%，环比下降0.1pct。（5）按不变价计，三季度GDP同比+4.8%，前三季度累计同比+5.2%。现价GDP当季同比+3.7%，前三季度累计同比+4.1%。
一
三季度经济数据概览：投资走低、消费放缓、出口亮眼
总量上，前三季度不变价GDP累计增速5.2%，四季度经济增长达到4.5%以上即可完成全年目标，难度相对不大。节奏上，三季度GDP环比+1.1%，高于二季度的+1.0%，但相较于2023-2024年同期来看，环比增幅偏低，指向三季度经济增长虽略有加快，但强度弱于季节性。价格上，三季度GDP平减指数当季同比-1.0%，高于二季度的-1.2%，价格对名义增长的拖累开始收窄，后续伴随PPI同比触底、进入上行区间，名义增速进一步向实际增速靠拢。
结构上，出口是三季度经济运行的主要亮点，投资弱化较为突出。支出法看，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别贡献当季GDP增长的56.6%（前值52.3%）、18.9%（前值25.0%）、24.5%（前值23.0%），拉动GDP增2.7%、0.9%、1.2%。对应分项中，三季度固定资产投资当季同比约为-6.5%（前值+2.0%），社零、出口分别在+3.4%（前值+5.4%）、+6.6%（前值+6.2%）。三季度投资弱化的特征较为显著，消费也有放缓；而出口逆势上行，成为经济增长的有力支撑。
展望四季度，“宽信用”积极发力，投资或成为对冲出口放缓的抓手，全年增速有望完成“5%”。去年“924”带动四季度经济动能走强，年内面临高基数影响，四季度GDP增速或继续下移：（1）消费在去年7月底“两新”扩围加力，8月起显效，家电、汽车等基数上升或压制最终消费增速。（2）出口在去年大选结束后也开始进入“抢出口”状态，且周期节奏上，2024年10月达到本轮出口周期的最高点，今年四季度出口增速受基数压制明显，读数或加速回落。
但另一方面，5000亿政策性金融工具在9月下旬投放，叠加中央财政安排5000亿结存限额下达地方，部分用于支持经济大省项目建设，投资有望修复，或部分对冲出口下滑的扰动。参考我们在《Q4债市条件再审视》报告中的测算，工具有望拉动年内投资增量2000-3000亿，对应提振全年GDP增速约0.2%左右，进而四季度经济增速可能持平甚至略高于三季度，全年“5%”达标有较大概率，短期追加“稳增长”力度的概率也相对下降。
对于债市而言，四季度“宽信用”发力、中美谈判在即，经济内生动能或较三季度边际改善，基本面多空因素交织，债市或在新的平台窄区间波动。四季度国内宏观与财政发力较三季度更加积极，且未来两周内中美谈判形势或有变化，以寻求均衡的目标看，阶段缓和的概率或大于继续升级的风险。四季度而言，经济增长动能或较三季度环比改善，短期需提防权益风险偏好回暖或对债市情绪的压制。但同时，年内债券供需结构转向友好、货币宽松预期等或为债市提供一定支撑。多空因素交织下，债市或处于关税事件后的新平台窄区间震荡，α利差挖掘策略的重要性再次回归。
二
9月数据解读：生产强势再回归
按月度GDP看，工业生产强势回归，带动二产增速边际上行，9月GDP约为5.0%左右。我们按一二三产分别构建月度增速预测模型，进而拟合月度GDP增速情况。其中，服务业生产指数9月同比持稳在5.6%，三产增速或维持平稳。9月工增从5.2%回到6.5%高位水平，且基建对建筑业GDP的拖累收窄，共同带动二产改善，拉动9月GDP回升。
（一）基建：政策效果初显，传统基建边际回暖
1-9月基建投资（不含电力）累计同比+1.1%，全口径基建投资累计同比+3.3%，均较上月继续下降。按单月看，不含电力基建投资9月同比-4.6%、全口径基建同比-8.0%，一升一降。9月下旬，多地新型政策性金融工具资金完成首笔投放，投资施工等高频指标开始改善，指向基建投资景气或有上行，10月政策效果的释放或更加充分。
（二）房地产：投资降幅扩大，销售持稳
1-9月地产投资累计同比增速-13.9%，单月同比-21.3%，继续下滑1.8pct。其中竣工增速回正至+1.5%，新开工、施工维持负增长。9月住宅销售面积同比-11.4%、较上月扩大-1.7pct。“金九”行情弱于去年同期表现，总量政策维持定力之下，四季度高基数扰动或进一步放大。
（三）制造业投资：降幅继续走扩
9月制造业投资同比-1.9%，降幅扩大0.6pct。1-9月制造业投资累计同比+4.0%，较2024年增速回落5.2pct。原因上，国内价格环境尚未修复，企业盈利预期有待增强，“反内卷”之下投资决策或也相对后置。
（四）消费：弱环比与高基数拖累社零回落
9月社零同比+3.0%，较上月继续下降0.4pct。9月社零环比季调转负至-0.18%，为2021年以来同期较低水平。去年8月“两新”加力扩围效果开始释放，9月至年底国补品类零售增速持续高增，高基数扰动有所放大。
分项上，（1）餐饮：9月餐饮收入同比+0.9%，较8月走弱。暑期效应消褪、旅游出行淡季影响餐饮消费；餐饮收入环比+0.3%，也弱于2023-2024年同期+1% ~+2%的增幅。
（2）商品零售：限额以上商品零售增速同比+2.7%，略高于8月0.1pct，商品分化加剧。去年“两新”扩围加力所包含的品类，在今年9月面临的基数开始升高，导致9月零售增速相应下降，尤其是家电同比+3.3%（前值+14.3%）。而今年年初扩围后的商品，显示出低基数效应的支撑，如：通讯器材同比+16.2%，与家具零售增速并列处于最高。
（五）工业：出口拉动叠加生产旺季，工增回归强势
9月工业增速同比+6.5%，较8月提升1.3pct。工增环比季调+0.64%，季节性上行，体现生产旺季特征。其中，采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业同比分别+6.4%（前值+5.1%）、+7.3%（前值+5.7%）、+0.6%（前值+2.4%）。9月出口表现超预期，出口交货值同比上行至+3.8%，对制造业生产有一定拉动。
三
风险提示
贸易形势及经济影响存在不确定性。
摘要
三季度经济数据概览：投资走低、消费放缓、出口亮眼
总量上，前三季度不变价GDP累计增速5.2%，四季度经济增长达到4.5%以上即可完成全年目标，难度相对不大。节奏上，三季度GDP环比+1.1%，高于二季度的+1.0%，但相较于2023-2024年同期来看，环比增幅偏低，指向三季度经济增长虽略有加快，但强度弱于季节性。价格上，三季度GDP平减指数当季同比-1.0%，高于二季度的-1.2%，价格对名义增长的拖累开始收窄，后续伴随PPI同比触底、进入上行区间，名义增速进一步向实际增速靠拢。结构上，投资弱化的特征较为突出，消费也有放缓；而出口逆势上行，成为经济增长的有力支撑。
展望四季度，“宽信用”积极发力，投资或成为对冲出口放缓的抓手，全年增速有望完成“5%”。尤其是（1）消费基数上行或压制读数；（2）出口在周期规律上指向四季度或有边际走弱的压力。但另一方面，5000亿政策性金融工具在9月下旬投放，叠加中央财政安排5000亿结存限额下达地方，部分用于支持经济大省项目建设，投资有望修复，或部分对冲出口下滑的扰动。短期追加“稳增长”力度的概率相对下降。
对于债市而言，四季度“宽信用”发力、中美谈判在即，经济内生动能或较三季度边际改善，基本面多空因素交织，债市或在新的平台窄区间波动。四季度国内宏观与财政发力较三季度更加积极，且未来两周内中美谈判形势或有变化，以寻求均衡的目标看，阶段缓和的概率或大于继续升级的风险。四季度而言，经济增长动能或较三季度环比改善，短期需提防权益风险偏好回暖或对债市情绪的压制。但同时，年内债券供需结构转向友好、货币宽松预期等或为债市提供一定支撑。多空因素交织下，债市或处于关税事件后的新平台窄区间震荡，α利差挖掘策略的重要性再次回归。
9月数据解读：投资弱化、消费放缓，生产强势再回归
1、月度GDP：9月工业生产强势回归，带动二产增速边际上行，9月GDP约为5.0%左右。其中三产增速平稳，二产在工业增速、基建投资回暖之下表现改善，是9月GDP回升的主要动力。
2、基建：政策效果初显，传统基建边际回暖。单月看，不含电力基建投资9月同比-4.6%、全口径基建同比-8.0%，一升一降。9月下旬，多地新型政策性金融工具资金完成首笔投放，投资施工等高频指标开始改善，指向基建投资景气或有上行，10月政策效果释放或更为充分。
2、房地产：投资降幅扩大，销售持稳。1-9月地产投资累计同比增速-13.9%，单月同比-21.3%，继续下滑1.8pct。住宅销售面积同比-11.4%、较上月扩大-1.7pct。“金九”行情弱于去年同期表现，总量政策维持定力之下，四季度高基数扰动或进一步放大。
3、制造业投资：9月降幅继续走扩。9月制造业投资同比-1.9%，降幅扩大0.6pct，1-9月累计同比+4.0%。国内价格环境尚未修复，企业盈利预期有待增强，“反内卷”之下投资决策或也相对后置。
4、消费：弱环比与高基数拖累社零回落。9月社零同比+3.0%，环比季调转负至-0.18%。去年“两新”加力后，9月至年底国补品类零售持续高增。去年纳入补贴范围的品类，导致今年9月起同比加速走弱（如家电），而电子产品、家具零售增速并列最高。
5、工业：出口拉动叠加生产旺季，工增回归强势。9月工业增速同比+6.5%，较8月提升1.3pct，环比季调+0.64%，季节性上行。9月出口超预期，出口交货值同比上行至+3.8%，对制造业生产有一定拉动。
风险提示：贸易形势及经济影响存在不确定性。
目录
正文
10月20日，统计局公布数据显示：（1）2025年1-9月固定资产投资累计同比-0.5%，前值+0.5%。其中房地产投资累计同比-13.9%，前值-12.9%。（2）9月社会消费品零售总额同比+3.0%，前值+3.4%。（3）9月规模以上工业增加值同比+6.5%，前值+5.2%。（4）9月城镇调查失业率5.2%，环比下降0.1pct。（5）按不变价计，三季度GDP同比+4.8%，前三季度累计同比+5.2%。现价GDP当季同比+3.7%，前三季度累计同比+4.1%。
一
三季度经济数据概览：投资走低、消费放缓、出口亮眼
总量上，前三季度不变价GDP累计增速5.2%，四季度经济增长达到4.5%以上即可完成全年目标，难度相对不大。节奏上，三季度GDP环比+1.1%，高于二季度的+1.0%，但相较于2023-2024年同期来看，环比增幅偏低，指向三季度经济增长虽略有加快，但强度弱于季节性。价格上，三季度GDP平减指数当季同比-1.0%，高于二季度的-1.2%，价格对名义增长的拖累开始收窄，后续伴随PPI同比触底、进入上行区间，名义增速进一步向实际增速靠拢。
结构上，出口是三季度经济运行的主要亮点，投资弱化较为突出。支出法看，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别贡献当季GDP增长的56.6%（前值52.3%）、18.9%（前值25.0%）、24.5%（前值23.0%），拉动GDP增2.7%、0.9%、1.2%。对应分项中，三季度固定资产投资当季同比约为-6.5%（前值+2.0%），社零、出口分别在+3.4%（前值+5.4%）、+6.6%（前值+6.2%）。三季度投资弱化的特征较为显著，消费也有放缓；而出口逆势上行，成为经济增长的有力支撑。
展望四季度，“宽信用”积极发力，投资或成为对冲出口放缓的抓手，全年增速有望完成“5%”。去年“924”带动四季度经济动能走强，年内面临高基数影响，四季度GDP增速或继续下移：（1）消费在去年7月底“两新”扩围加力，8月起显效，家电、汽车等基数上升或压制最终消费增速。（2）出口在去年大选结束后也开始进入“抢出口”状态，且周期节奏上，2024年10月达到本轮出口周期的最高点，今年四季度出口增速受基数压制明显，读数或加速回落。
但另一方面，5000亿政策性金融工具在9月下旬投放，叠加中央财政安排5000亿结存限额下达地方，部分用于支持经济大省项目建设，投资有望修复，或部分对冲出口下滑的扰动。参考我们在《Q4债市条件再审视》报告中的测算，工具有望拉动年内投资增量2000-3000亿，对应提振全年GDP增速约0.2%左右，进而四季度经济增速可能持平甚至略高于三季度，全年“5%”达标有较大概率，短期追加“稳增长”力度的概率也相对下降。
对于债市而言，四季度“宽信用”发力、中美谈判在即，经济内生动能或较三季度边际改善，基本面多空因素交织，债市或在新的平台窄区间波动。四季度国内宏观与财政发力较三季度更加积极，且未来两周内中美谈判形势或有变化，以寻求均衡的目标看，阶段缓和的概率或大于继续升级的风险。四季度而言，经济增长动能或较三季度环比改善，短期需提防权益风险偏好回暖或对债市情绪的压制。但同时，年内债券供需结构转向友好、货币宽松预期等或为债市提供一定支撑。多空因素交织下，债市或处于关税事件后的新平台窄区间震荡，α利差挖掘策略的重要性再次回归。
二
9月数据解读：生产强势再回归
按月度GDP看，工业生产强势回归，带动二产增速边际上行，9月GDP约为5.0%左右。我们按一二三产分别构建月度增速预测模型，进而拟合月度GDP增速情况。其中，服务业生产指数9月同比持稳在5.6%，三产增速或维持平稳。9月工增从5.2%回到6.5%高位水平，且基建对建筑业GDP的拖累收窄，共同带动二产改善，拉动9月GDP回升。
（一）基建：政策效果初显，传统基建边际回暖
1-9月基建投资（不含电力）累计同比+1.1%，全口径基建投资累计同比+3.3%，均较上月继续下降。按单月看，不含电力基建投资9月同比-4.6%、全口径基建同比-8.0%，一升一降。9月下旬，多地新型政策性金融工具资金完成首笔投放，投资施工等高频指标开始改善，指向基建投资景气或有上行，10月政策效果的释放或更加充分。
（二）房地产：投资降幅扩大，销售持稳
1-9月地产投资累计同比增速-13.9%，单月同比-21.3%，继续下滑1.8pct。其中竣工增速回正至+1.5%，新开工、施工维持负增长。9月住宅销售面积同比-11.4%、较上月扩大-1.7pct。“金九”行情弱于去年同期表现，总量政策维持定力之下，四季度高基数扰动或进一步放大。
（三）制造业投资：降幅继续走扩
9月制造业投资同比-1.9%，降幅扩大0.6pct。1-9月制造业投资累计同比+4.0%，较2024年增速回落5.2pct。原因上，国内价格环境尚未修复，企业盈利预期有待增强，“反内卷”之下投资决策或也相对后置。
（四）消费：弱环比与高基数拖累社零回落
9月社零同比+3.0%，较上月继续下降0.4pct。9月社零环比季调转负至-0.18%，为2021年以来同期较低水平。去年8月“两新”加力扩围效果开始释放，9月至年底国补品类零售增速持续高增，高基数扰动有所放大。
分项上，（1）餐饮：9月餐饮收入同比+0.9%，较8月走弱。暑期效应消褪、旅游出行淡季影响餐饮消费；餐饮收入环比+0.3%，也弱于2023-2024年同期+1% ~+2%的增幅。
（2）商品零售：限额以上商品零售增速同比+2.7%，略高于8月0.1pct，商品分化加剧。去年“两新”扩围加力所包含的品类，在今年9月面临的基数开始升高，导致9月零售增速相应下降，尤其是家电同比+3.3%（前值+14.3%）。而今年年初扩围后的商品，显示出低基数效应的支撑，如：通讯器材同比+16.2%，与家具零售增速并列处于最高。
（五）工业：出口拉动叠加生产旺季，工增回归强势
9月工业增速同比+6.5%，较8月提升1.3pct。工增环比季调+0.64%，季节性上行，体现生产旺季特征。其中，采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业同比分别+6.4%（前值+5.1%）、+7.3%（前值+5.7%）、+0.6%（前值+2.4%）。9月出口表现超预期，出口交货值同比上行至+3.8%，对制造业生产有一定拉动。
三
风险提示
贸易形势及经济影响存在不确定性。
