摘要
■ 核心观点
基本内容
对比2022年，这一次的政策性金融工具有几个不同之处：
一是出台背景和投向不同。
今年以来，基建投资增速持续回落，8月新、旧口径基建投资同比增速分别下滑至-5.9%、-6.4%，降幅较7月进一步走阔。基建投资的回落并不是因为缺钱，今年专项债发行加速，但用于项目建设的比例收缩，用于化债清欠的比例进一步上升。此外，年初至今城投债净融资持续为负。
与2022年不同的是，此次新型政策性金融工具的出台更多是为了支持扩大内需和科技创新。因此，此次新型政策性金融工具在工具形式和支持项目方面也和2022年有所不同。比如，更加聚焦新质生产力，重点支持数字经济、人工智能、低空经济、消费基础设施、绿色低碳、农业农村、交通物流、市政园区等八大领域，其中20%必须投向民营企业。
二是资金来源可能也不完全相似。
2022年政策性开发性金融工具的资金来源是政策性开发性银行发债和央行PSL支持。
与2022年不同的是，当前PSL利率高于政金债发行利率。如果央行维持PSL利率不变，此次新型政策性金融工具由PSL支持的必要性不强，这也是8月政金债净融资较多，但PSL并未新增的原因。往前看，央行若采取PSL支持新型政策性金融工具，预计PSL利率至少下调20BP。
三是对经济的影响效果不同。
2022年政策性开发性金融工具对社融的撬动比例约为5.5倍，对当年基建投资的乘数约为3.5倍。
此次，如果按照5.5倍杠杆计算，5000亿元新型政策性金融工具可撬动2.75万亿新增社融，有望拉动1.5-2万亿固定资产投资。值得注意的是，此次新型政策性金融工具支持的领域既包括基建投资，也涵盖制造业投资，例如数字经济、人工智能等领域属于战略性新兴行业，从统计口径看属于制造业投资，而非基建投资，交通物流、市政园区等领域则归属于基建投资。
风险提示
对政策的理解存在偏差，政策落地节奏和对投资的拉动不及预期。
正文
9月29日，国家发改委在新闻发布会上表示：“为促进金融更好服务实体经济，推动扩大有效投资，国家发展改革委会同有关方面积极推进新型政策性金融工具有关工作。新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金”。
新型政策性金融工具最早于4月政治局会议提出，最终选择在基数较高、同比增速压力较大的四季度落地，也符合的市场预期。
2022年，央行也曾支持国开行、农发行和进出口银行设立类似的政策性金融工具，当时为了托底固定资产投资，主要投向交通水利能源等基础设施和信息科技物流的产业升级，投放7399亿元，带动当年基建投资增速从上半年的9.3%提升至11.5%。
对比2022年，这一次的政策性金融工具有三个不同之处。
一是出台背景和投向不同。
与2022年出台政策性开发性金融工具的目的是为了稳增长不同，此次新型政策性金融工具的出台更多是为了支持扩大内需和科技创新的长远目标，这也符合“十五五”规划的两条主线（详见报告《“十五五”规划的两条主线》，2025.8.18）。因此，此次新型政策性金融工具在支持项目方面，更加聚焦新质生产力，重点支持数字经济、人工智能、低空经济、消费基础设施、绿色低碳、农业农村、交通物流、市政园区等八大领域，其中20%必须投向民营企业。从项目期限看，此次新型政策性金融工具更加关注长期目标，重点支持期限10年、15年、20年的长期项目。其中，数字经济、人工智能、低空经济、消费基础设施等方向在八大领域中排位靠前，预计将获得更多资金支持。
今年以来，尽管基建投资增速持续回落，8月新、旧口径基建投资同比增速分别下滑至-5.9%、-6.4%，降幅较7月进一步走阔，但基建投资的回落并不是因为缺钱。今年专项债发行速度较快，但用途出现变化，用于项目建设的比例收缩，用于化债清欠的比例上升。截至9月29日，专项债用于化债清欠的规模已超过1.2万亿，用于项目建设的规模约2.1万亿，低于去年同期的2.8万亿。此外，年初至今城投债净融资持续为负，1-9月累计净融资规模为-4219亿，反映出地方政府传统基建投资的意愿持续收缩。
二是资金来源可能也不完全相似。
2022年政策性开发性金融工具的资金来源是政策性开发性银行发债和央行PSL支持。
根据财新报道，2022年政策性开发性银行给予项目的资金利率是3.06%，由央行通过PSL给予三家政策性开发性银行低利率资金支持，同时中央财政按股权投资金额予以2个百分点的贴息，期限2年。2022年9月，政金债净融资规模达到3934.4亿元，为年内高点，当月10年期国开债、农发债和进出口行债发行利率分别为2.96%、3.06%、2.90%，20年期国开债发行利率为3.49%。同月央行重启PSL，并将其利率由2.8%下调至2.4%，低于当时MLF利率15BP。2022年9-11月PSL新增规模达到6300亿元，为政策性开发性金融工具提供长期稳定的低成本资金。
今年8月，政金债净融资规模达到3923.8亿元，为2024年以来最高值，当月发行的10年期政金债规模达到2000亿元，与2022年9月较为类似。这意味着新型政策性金融工具的首批资金或已到位，实际投放节奏将快于预期。
与2022年不同的是，当前PSL利率高于政金债利率。虽然5月7日央行下调PSL利率至2.0%，但8月10年期国开债、农发债发行利率仅为1.65%和1.78%，9月为1.87%和1.78%。如果央行维持PSL利率不变，此次新型政策性金融工具由PSL支持的必要性不强，这也是8月政金债净融资较多，但PSL并未新增的原因。因此，央行若采取PSL支持新型政策性金融工具，预计PSL利率至少下调20BP。
三是对经济的影响效果不同。
《2022年第三季度货币政策执行报告》披露，2022年政策性开发性金融工具投入资金近7400亿元，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度超3.5万亿元，对社融的撬动比例约为5.5倍。根据我们的测算，新型政策性金融工具对当年基建投资的乘数约为3.5倍。
此次，如果按照5.5倍杠杆计算，5000亿元新型政策性金融工具可撬动2.75万亿新增社融，有望拉动1.5-2万亿固定资产投资。
值得注意的是，此次新型政策性金融工具支持的领域既包括基建投资，也涵盖制造业投资，例如数字经济、人工智能等领域属于战略性新兴行业，从统计口径看属于制造业投资，而非基建投资，交通物流、市政园区等领域则归属于基建投资。
风险提示
1）对政策的理解存在偏差。由于官方尚未披露政策性金融工具的具体细节，我们对政策的理解存在一定主观性，可能与最终落地情况存在偏差。
2）政策落地节奏和对投资的拉动不及预期。考虑到新型政策性金融工具落地时点已接近四季度，北方地区开工或有所放缓，实物工作量和政策落地节奏存在低于预期的可能。此外，新型政策性金融工具的乘数效应主要参考2022年政策性开发性金融工具，或与实际存在偏差。
摘要
■ 核心观点
基本内容
对比2022年，这一次的政策性金融工具有几个不同之处：
一是出台背景和投向不同。
今年以来，基建投资增速持续回落，8月新、旧口径基建投资同比增速分别下滑至-5.9%、-6.4%，降幅较7月进一步走阔。基建投资的回落并不是因为缺钱，今年专项债发行加速，但用于项目建设的比例收缩，用于化债清欠的比例进一步上升。此外，年初至今城投债净融资持续为负。
与2022年不同的是，此次新型政策性金融工具的出台更多是为了支持扩大内需和科技创新。因此，此次新型政策性金融工具在工具形式和支持项目方面也和2022年有所不同。比如，更加聚焦新质生产力，重点支持数字经济、人工智能、低空经济、消费基础设施、绿色低碳、农业农村、交通物流、市政园区等八大领域，其中20%必须投向民营企业。
二是资金来源可能也不完全相似。
2022年政策性开发性金融工具的资金来源是政策性开发性银行发债和央行PSL支持。
与2022年不同的是，当前PSL利率高于政金债发行利率。如果央行维持PSL利率不变，此次新型政策性金融工具由PSL支持的必要性不强，这也是8月政金债净融资较多，但PSL并未新增的原因。往前看，央行若采取PSL支持新型政策性金融工具，预计PSL利率至少下调20BP。
三是对经济的影响效果不同。
2022年政策性开发性金融工具对社融的撬动比例约为5.5倍，对当年基建投资的乘数约为3.5倍。
此次，如果按照5.5倍杠杆计算，5000亿元新型政策性金融工具可撬动2.75万亿新增社融，有望拉动1.5-2万亿固定资产投资。值得注意的是，此次新型政策性金融工具支持的领域既包括基建投资，也涵盖制造业投资，例如数字经济、人工智能等领域属于战略性新兴行业，从统计口径看属于制造业投资，而非基建投资，交通物流、市政园区等领域则归属于基建投资。
风险提示
对政策的理解存在偏差，政策落地节奏和对投资的拉动不及预期。
正文
9月29日，国家发改委在新闻发布会上表示：“为促进金融更好服务实体经济，推动扩大有效投资，国家发展改革委会同有关方面积极推进新型政策性金融工具有关工作。新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金”。
新型政策性金融工具最早于4月政治局会议提出，最终选择在基数较高、同比增速压力较大的四季度落地，也符合的市场预期。
2022年，央行也曾支持国开行、农发行和进出口银行设立类似的政策性金融工具，当时为了托底固定资产投资，主要投向交通水利能源等基础设施和信息科技物流的产业升级，投放7399亿元，带动当年基建投资增速从上半年的9.3%提升至11.5%。
对比2022年，这一次的政策性金融工具有三个不同之处。
一是出台背景和投向不同。
与2022年出台政策性开发性金融工具的目的是为了稳增长不同，此次新型政策性金融工具的出台更多是为了支持扩大内需和科技创新的长远目标，这也符合“十五五”规划的两条主线（详见报告《“十五五”规划的两条主线》，2025.8.18）。因此，此次新型政策性金融工具在支持项目方面，更加聚焦新质生产力，重点支持数字经济、人工智能、低空经济、消费基础设施、绿色低碳、农业农村、交通物流、市政园区等八大领域，其中20%必须投向民营企业。从项目期限看，此次新型政策性金融工具更加关注长期目标，重点支持期限10年、15年、20年的长期项目。其中，数字经济、人工智能、低空经济、消费基础设施等方向在八大领域中排位靠前，预计将获得更多资金支持。
今年以来，尽管基建投资增速持续回落，8月新、旧口径基建投资同比增速分别下滑至-5.9%、-6.4%，降幅较7月进一步走阔，但基建投资的回落并不是因为缺钱。今年专项债发行速度较快，但用途出现变化，用于项目建设的比例收缩，用于化债清欠的比例上升。截至9月29日，专项债用于化债清欠的规模已超过1.2万亿，用于项目建设的规模约2.1万亿，低于去年同期的2.8万亿。此外，年初至今城投债净融资持续为负，1-9月累计净融资规模为-4219亿，反映出地方政府传统基建投资的意愿持续收缩。
二是资金来源可能也不完全相似。
2022年政策性开发性金融工具的资金来源是政策性开发性银行发债和央行PSL支持。
根据财新报道，2022年政策性开发性银行给予项目的资金利率是3.06%，由央行通过PSL给予三家政策性开发性银行低利率资金支持，同时中央财政按股权投资金额予以2个百分点的贴息，期限2年。2022年9月，政金债净融资规模达到3934.4亿元，为年内高点，当月10年期国开债、农发债和进出口行债发行利率分别为2.96%、3.06%、2.90%，20年期国开债发行利率为3.49%。同月央行重启PSL，并将其利率由2.8%下调至2.4%，低于当时MLF利率15BP。2022年9-11月PSL新增规模达到6300亿元，为政策性开发性金融工具提供长期稳定的低成本资金。
今年8月，政金债净融资规模达到3923.8亿元，为2024年以来最高值，当月发行的10年期政金债规模达到2000亿元，与2022年9月较为类似。这意味着新型政策性金融工具的首批资金或已到位，实际投放节奏将快于预期。
与2022年不同的是，当前PSL利率高于政金债利率。虽然5月7日央行下调PSL利率至2.0%，但8月10年期国开债、农发债发行利率仅为1.65%和1.78%，9月为1.87%和1.78%。如果央行维持PSL利率不变，此次新型政策性金融工具由PSL支持的必要性不强，这也是8月政金债净融资较多，但PSL并未新增的原因。因此，央行若采取PSL支持新型政策性金融工具，预计PSL利率至少下调20BP。
三是对经济的影响效果不同。
《2022年第三季度货币政策执行报告》披露，2022年政策性开发性金融工具投入资金近7400亿元，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度超3.5万亿元，对社融的撬动比例约为5.5倍。根据我们的测算，新型政策性金融工具对当年基建投资的乘数约为3.5倍。
此次，如果按照5.5倍杠杆计算，5000亿元新型政策性金融工具可撬动2.75万亿新增社融，有望拉动1.5-2万亿固定资产投资。
值得注意的是，此次新型政策性金融工具支持的领域既包括基建投资，也涵盖制造业投资，例如数字经济、人工智能等领域属于战略性新兴行业，从统计口径看属于制造业投资，而非基建投资，交通物流、市政园区等领域则归属于基建投资。
风险提示
1）对政策的理解存在偏差。由于官方尚未披露政策性金融工具的具体细节，我们对政策的理解存在一定主观性，可能与最终落地情况存在偏差。
2）政策落地节奏和对投资的拉动不及预期。考虑到新型政策性金融工具落地时点已接近四季度，北方地区开工或有所放缓，实物工作量和政策落地节奏存在低于预期的可能。此外，新型政策性金融工具的乘数效应主要参考2022年政策性开发性金融工具，或与实际存在偏差。
