核心观点

经济事件：美联储内部现政策分歧，降息路径不确定性增加在上周启动降息后，本周超过10位联储官员的讲话揭示了FOMC内部对后续政策步伐的显著分歧。鸽派代表米兰指出，此前对中性利率的估算可能未充分计入高移民率及财政驱动的国民储蓄下降等因素。他警告，维持过紧的政策可能导致不必要的失业率上升，暗示支持在10月会议继续降息。鹰派阵营的穆萨勒姆等人则强调需要“谨慎行事”，主张应依赖后续通胀数据来决定政策路径，反对预设的降息路线。国内方面，工信部部长李乐成明确表示，“十五五”时期将大力培育新兴产业，重点打造人形机器人、脑机接口、元宇宙、量子信息等新赛道，旨在加快发展新质生产力。

商品市场：本周，黄金价格创下历史新高，进入了高位震荡阶段。9月22日，伦敦金升至3758.78美元/盎司，再创历史新高，本周黄金涨幅扩大至2.01%，黄金成为大宗商品市场的焦点，引起大量资金不断涌入。尽管如此，美国强劲的经济数据一定程度压制了黄金价格。本周原油价格整体震荡上行，但涨幅受制于宏观压力。

债券市场：（1）美债：本周美债收益率（尤其是长端）在美联储降息后意外上行，主要受"预期兑现"交易、期限溢价扩大和强劲经济数据驱动。（2）中债：本周债券市场整体呈现 “震荡偏弱，收益率小幅上行” 的格局，长端利率（如10年期国债）承压明显，但周五在央行大规模流动性投放后略有回暖。

汇率市场：(1) 本周美元指数呈现先扬后抑、整体强势的行情。周一，市场继续消化美联储降息影响，但美元因其他主要货币走弱获得支撑。周二至周四，美国经济数据强，市场质疑美联储降息路径。(2) 欧元兑美元汇率在强劲的美国经济数据和政策不确定性主导下，整体呈现震荡偏弱的格局。欧美经济数据差异扩大。(3) 本周英镑兑美元呈现震荡下行走势，核心驱动是美国经济数据强劲与美元走强、英国经济数据疲软以及英国财政风险担忧的叠加影响。（4）美元兑日元汇率在货币政策分化预期和美国经济数据的共同推动下，呈现震荡上行的走势。

权益市场：本周股市表现与经济数据的相关性在减弱。欧美市场分化，英国、德国、法国股票市场上涨，美国股票市场下跌。强劲的美国经济数据强化了“利率维持高位”的预期，直接打压以成长股为主的美股。亚太市场内部分化，日、澳，韩、印、港股跌。日本股市受国内刺激政策预期和日元贬值利好出口企业支撑。而韩国、印度和港股则更易受全球流动性（美债收益率上行）和特定风险（如印度面临外资流出）的冲击。在全球市场波动中，A股展现出韧性。

风险提示

海外降息不确定风险；特朗普新政策不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险；国内政策落地效果不及预期风险。

正文

一、全球大类资产表现

2025年9月22日至26日，海外方面，在上周启动宽松周期后，本周包括美联储主席鲍威尔在内的超过10位联储官员发表公开讲话，美联储内部关于利率调整的速度和幅度依旧存在分歧。一方面，米兰认为从当前到10月28日和29日的货币政策会议期间，之前对中性利率的估计没有充分考虑此前的高移民率和财政驱动的净国民储蓄大幅下降，如果维持当前货币政策过紧水平，可能会造成不必要的裁员和更高的失业率。同样地，美联储负责金融监管的副主席鲍曼明确表示劳动力市场显著脆弱，支持进一步启动取消政策限制、将联邦基金利率恢复到中性水平。

另一方面，穆萨勒姆等则认为需要谨慎行事，关注通胀指标决定未来政策路径。周四，美国根据欧盟与美国 7 月份达成的贸易协议，正式将汽车关税从 27.5% 降至 15%，针对铝和钢铁的谈判才刚刚开始，这两项产品的关税仍高达50%。在国内方面，工信部部长李乐成表示，“十五五”时期，要实施培育新兴产业，加快打造一批新兴支柱产业，开辟人形机器人、脑机接口、元宇宙、量子信息等新赛。央行货币政策委员会召开第三季度例会，会议提出，建议加强货币政策调控，引导金融机构加大货币信贷投放力度，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。

本周全球市场呈现避险资产与美元齐涨，风险资产分化的格局。本周黄金延续上周涨势，市场继续消化美联储降息影响。尽管如此，美国强劲的经济数据一定程度压制了黄金价格。本周原油的地缘风险溢价显著抬升。乌克兰对俄罗斯能源基础设施的持续袭击，已迫使俄罗斯削减燃料出口。美债在美联储降息后意外上行，主要受"预期兑现"交易、期限溢价扩大和强劲经济数据驱动。国内债市受股债跷跷板效应的影响，A股市场情绪强劲，分流债市资金。外汇市场上，美元走强，非美货币承压，美元指上行，英镑、欧元下跌，美元兑日元升破关键点位。全球股市分化，亚太偏弱，欧股（德/法股指上涨）相对稳健，美股纳、标普回调。亚太市场中，恒生、印度SENSE大跌，A股小幅收涨。

具体来看，NYMEX天然气上涨10.01%, COMEX白银上涨7.95%, 10年期美国国债收益率上行6.00BP, NYMEX WTI原油上涨4.47%，ICE布油上涨4.21%，COMEX黄金上涨2.27%, LME铜上涨 2.16%，创业板指上涨1.96%，深证成指上涨1.06%，美元兑日元上涨1.03%，英国富时100上涨0.74%，日经225上涨0.69%，美元指数上涨0.55%，欧元区STOXX 上涨0.53%，德国DAX上涨0.42% ，美元兑离岸人民币上涨0.30%，法国CAC40上涨0.22%，上证指数上涨0.21%，胡志明指数上涨0.13%，LME锌下跌0.09%，道琼斯工业指数下跌0.15%， 10年期中债国债收益率下行0.21BP，标普500下跌0.31%，欧元兑美元下跌0.39%，CBOT玉米下跌0.59%，纳斯达克指数下跌0.65%，CBOT小麦下跌0.67%，LME铝下跌0.84%，富时新加坡海峡指数下跌0.85%，英镑兑美元下跌1.00%，CBOT大豆下跌1.12%，SHFE螺纹钢下跌 1.39% ，恒生指数下跌1.57%，DCE铁矿石下跌1.92%，印度SENSEX30下跌2.66%。

二、大宗商品

（一）黄金市场

本周，黄金价格创下历史新高，进入了高位震荡阶段。9月22日，伦敦金升至3758.78美元/盎司，再创历史新高，本周黄金涨幅扩大至2.01%，黄金成为大宗商品市场的焦点，引起大量资金不断涌入。本周黄金延续上周涨势，市场继续消化美联储降息影响。尽管如此，美国强劲的经济数据一定程度压制了黄金价格。美国商务部当地时间25日公布的二季度GDP最终修正数据显示，美国二季度GDP环比上升3.8%，高于市场普遍预期，扭转了第一季度经济环比萎缩0.6%的局面。按贡献度计算，二季度政府消费支出和投资总额、个人消费支出、国内私人投资总额、商品和服务净出口分别为-0.01%、1.68%、-2.66%、4.83%，因此二季度经济增长主要受进口大幅下降和个人消费支出增加影响，最终修正数据的上调主要受到个人消费支出数据上调影响。

展望中长期，黄金具备中长期的投资布局优势。首先是通胀上行叠加流动性宽松的环境，利好黄金。其次，近期公布的美国经济数据相对偏强，使得预防式降息后经济可能触底反弹的预期走强，利好黄金的金属属性。两者共同作用下，金价未来可能出现较大幅度的上涨。

（二）原油市场

本周原油价格整体震荡上行，但涨幅受制于宏观压力。9月26日WTI原油和Brent原油收盘于65.72 美元/桶和70.13美元/桶，本周涨幅分别为4.85%和5.17%。从供应端来看，本周原油的地缘风险溢价显著抬升。乌克兰对俄罗斯能源基础设施的持续袭击，已迫使俄罗斯削减燃料出口。此举直接收紧全球成品油市场，并引发市场对原油供应稳定性的担忧。美国持续施压各国减少进口俄罗斯原油，进一步限制了俄罗斯原油的流通渠道。地缘冲突与制裁政策叠加，显著推高了原油的风险溢价。从需求端来看，强韧基本面提供支撑，近期强于预期的美国经济数据（如GDP、就业数据）缓解了市场对经济衰退的担忧，强化了原油需求前景的乐观预期。

当前原油市场呈现“供应风险紧绷，需求基底强韧”的格局。在OPEC+维持减产政策的背景下，上述利多因素有效对冲了部分宏观经济下行压力，预计短期内油价将保持震荡偏强走势。展望中长期，原油价格面临较大的下行压力。市场普遍预期，从2025年第四季度开始，全球原油供给过剩的局面可能会逐步显现 。这主要源于两方面：一是OPEC+逐步解除自愿减产并计划增产 ；二是非OPEC+国家产量的强劲增长，特别是巴西和圭亚那的海上项目产能正在集中释放。

三、债券市场

（一）美债收益率

本周美债收益率（尤其是长端）在美联储降息后意外上行，主要受"预期兑现"交易、期限溢价扩大和强劲经济数据驱动。具体来看，10年期美债收益率全周从4.14%低点反弹，周五（9月26日）收于4.20%，周度上行约6个BP；30年期收益率升至4.75%上方。短端2年期收益率微升2个基点至3.63%。一方面，债券市场出现"卖事实"行为，投资者在降息落地后获利了结，抛售长债。尽管9月会议降息25个基点，但点阵图显示2025年利率中位数预测仅3.6%，暗示明年可能仅再降息一次，低于市场期待的宽松幅度。另一方面，美国上修后的GDP强化了"高利率更久"的预期，削弱了债券的避险需求，美元指数与美债收益率罕见"脱钩"。

中长期看，美债市场中长期走势将取决于多方力量的博弈。从上行风险来看，通胀反弹或美联储独立性受干预（如鲍威尔2026年任期结束），可能推动长端收益率突破4.5%。从下行风险来看，经济快速放缓或地缘冲突升级（如俄乌局势）可能触发避险需求，但机构认为效果有限——因美债的"负贝塔"属性（避险功能）已在弱化。

（二）中债收益率

本周债券市场整体呈现 “震荡偏弱，收益率小幅上行” 的格局，长端利率（如10年期国债）承压明显，但周五在央行大规模流动性投放后略有回暖。本周1年期、2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别上行0BP、2.17BP、1.43BP、1.21BP、2.8BP。首先，周初至周中受税期走款影响，资金面收敛，压制债市情绪。其次，周五央行通过14天期逆回购大规模投放流动性（净投放4115亿元），隔夜利率显著回落，缓解季末紧张预期。最后，股债跷跷板效应，A股市场情绪强劲，分流债市资金，市场对“反内卷”政策提振通胀的预期升温，削弱债市避险需求。

中长期来看，债券市场将受多重因素博弈影响，整体可能呈现 “上行有阻力，下行有动力” 的格局。从利多因素来看，当前经济数据普遍继续放缓，房地产领域尚未出现企稳拐点。若四季度GDP数据延续弱势，债市避险属性将强化。央行强调“以我为主”的支持性立场，且美联储降息（9月已落地）缓解外部约束，未来可能进一步降准或降息。从利空因素来看，若四季度“十五五”规划或稳增长政策超预期发力（如财政加码），可能推升通胀预期，引发债市调整。随着A股持续走强，债市资金分流压力可能延续。

四、汇率市场

（一）美元指数

本周美元指数呈现先扬后抑、整体强势的行情。周一，市场继续消化美联储降息影响，但美元因其他主要货币走弱获得支撑。周二至周四，美国经济数据强，市场质疑美联储降息路径。具体来看，美国二季度GDP环比上升3.8%，高于市场普遍预期，创近两年新高。这一上调主要得益于消费者支出显著改善。美国8月份耐用品订单核心资本品和耐用品同比增长2.9%、4.64%，核心资本品订单实现连续六个月同比增长，远超预期。美国8月核心PCE价格指数同比增长2.91%（前值为2.85%），PCE指数同比增长2.74%，与预估持平，前值为2.6。周五，强劲数据支撑延续，但部分获利了结导致小幅回调。当天美国商务部发布的数据显示，美国8月个人消费耐用品、服务、非耐用品支出同比上涨5.2%、2.07%、3.66%，前值分别为3.93%、2.18%、2.91% 暗示消费者仍持续为经济增长提供动力。

中长期来看，中长期前景依然面临较多挑战，整体趋势可能偏弱。美联储已于9月开启降息周期，市场普遍预期2025年内还将继续降息。与此同时，虽然欧洲央行、日本央行等短期内政策仍显鸽派，但长期来看，全球主要央行的货币政策差异将逐步缩小。此外，地缘政治博弈中，美国或将美元流动性供给作为博弈筹码，这正在削弱美元作为全球“避险资产”的绝对地位。

（二）欧元兑美元

本周欧元兑美元汇率在强劲的美国经济数据和政策不确定性主导下，整体呈现震荡偏弱的格局。美国经济数据强，美元走强。欧美经济数据差异扩大。2025年9月欧洲ZEW经济景气指数和欧元区20国消费者信心指数分别为26.1（前值为25.1）、-14.9%(前值为-15.5%)。德国9月IFO商业预期指数、景气指数、商业现状指数89.70、87.7、85.7，低于市场预期，前值分别为91.4、88.9、86.4。

中长期来看，当前回调可能是未来上涨前的布局机会。一方面，市场普遍认为，主导欧元长期走势的关键因素在于欧美货币政策的差异。美联储已于9月开启降息周期，并且市场预期其未来降息幅度可能超过欧洲央行。这种政策差异会降低美元资产的吸引力，推动资金流向欧元区，从而支撑欧元。另一方面，全球资本流向结构性利好欧元，全球投资者正在广泛转向对冲美元风险。各国央行和大型机构出于资产多元化的考虑，可能会增加欧元资产的配置比例。

（三）英镑兑美元

本周英镑兑美元呈现震荡下行走势，从周初的1.35附近跌至周末1.34，创七周新低。核心驱动是美国经济数据强劲与美元走强、英国经济数据疲软以及英国财政风险担忧的叠加影响。GDP上修、就业数据稳健，支撑美元指数。英国基本面数据不佳，第一，PMI不及预期（制造业收缩、服务业放缓），就业岗位减少，暗示经济停滞风险。第二，英央行虽维持利率4%不变，但释放“渐进宽松”信号，与美联储的鹰派形成对比。中长期走势英镑兑美元将取决于英美货币政策分化程度、英国财政可持续性及全球资本流向。从利多因素来看，美联储已开启降息周期（9月降息25基点），市场预期2025年进一步降息；而英央行可能“慢于美联储”降息，维持利差优势。英国作为首个与美国达成自贸协定的主要经济体，吸引外资流入。从利空因素来看，经济停滞风险（如PMI走弱）或迫使英央行提前降息，削弱英镑吸引力。

（四）美元兑日元

美元兑日元汇率在货币政策分化预期和美国经济数据的共同推动下，呈现震荡上行的走势。周一，市场延续上周美联储降息后的走势，美元持稳。日元承压，因市场对日本央行加息时点与节奏存在不确定性。周二至周五，美国经济数据强劲（第二季度GDP年化增速上修至3.8%，初请失业金人数下降），削弱美联储快速降息预期。同时，日本CPI数据弱于预期（8月核心CPI降至2.7%），降低了日本央行急于加息的压力。尽管短期美元兑日元表现强势，但其中长期走势将主要取决于美日两国货币政策的后续路径以及全球经济环境的变化。目前市场普遍认为上行空间可能受限，中长期走势的核心驱动力在于美联储和日本央行的政策差异如何演变。

（五）美元兑人民币

本周美元兑人民币汇率在美元强势反弹和亚洲货币普跌的背景下，走出了先稳后跌、整体小幅升值的行情。从中长期来看，支撑人民币中长期升值的根本逻辑并未改变。美联储降息周期下的美元走弱预期、中国自身基本面的改善以及可能形成的积极汇率循环，共同构成了支撑人民币升值的内在逻辑。

五、权益市场

2025年9月22日至9月26日，股市表现与经济数据的相关性在减弱。欧美市场分化，英国、德国、法国股票市场上涨，美国股票市场下跌。强劲的美国经济数据强化了“利率维持高位”的预期，直接打压以成长股为主的美股。而欧洲股市（如英国富时100）则因权重股（能源、旅游）上涨以及对特朗普关税政策相对免疫而走强。亚太市场内部分化，日、澳，韩、印、港股跌。日本股市受国内刺激政策预期和日元贬值利好出口企业支撑。而韩国、印度和港股则更易受全球流动性（美债收益率上行）和特定风险（如印度面临外资流出）的冲击。在全球市场波动中，A股展现出韧性。全周科技股一度强势领涨，但周五因节前避险和外部利空大幅回调，最终周线小幅收红，呈现出明显的结构性特征和政策驱动色彩。

具体来看，英国富时100上涨0.74%，日经225上涨0.69%，德国DAX上涨0.42%，法国CAC40上涨 0.22% ，上证指数上涨0.21%，澳洲标普200上涨0.16%，道琼斯工业指数下降0.15%，巴西IBOVESPA指数下降0.29%，标普500下降0.31% ，纳斯达克指数下降0.65%，恒生指数下降1.57%，韩国综合指数下降1.72% ，印度SENSEX30下降2.66%。

展望后市，美国通胀数据与非农就业数据将直接决定美联储的降息节奏，是影响全球流动性的总闸门，特别是特朗普政府的新关税措施会否升级或扩大范围。对于A股而言，节后能否快速修复，取决于市场情绪和增量资金情况。

六、风险提示

海外降息不确定风险；特朗普新政策不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险；国内政策落地效果不及预期风险。

核心观点

经济事件：美联储内部现政策分歧，降息路径不确定性增加在上周启动降息后，本周超过10位联储官员的讲话揭示了FOMC内部对后续政策步伐的显著分歧。鸽派代表米兰指出，此前对中性利率的估算可能未充分计入高移民率及财政驱动的国民储蓄下降等因素。他警告，维持过紧的政策可能导致不必要的失业率上升，暗示支持在10月会议继续降息。鹰派阵营的穆萨勒姆等人则强调需要“谨慎行事”，主张应依赖后续通胀数据来决定政策路径，反对预设的降息路线。国内方面，工信部部长李乐成明确表示，“十五五”时期将大力培育新兴产业，重点打造人形机器人、脑机接口、元宇宙、量子信息等新赛道，旨在加快发展新质生产力。

商品市场：本周，黄金价格创下历史新高，进入了高位震荡阶段。9月22日，伦敦金升至3758.78美元/盎司，再创历史新高，本周黄金涨幅扩大至2.01%，黄金成为大宗商品市场的焦点，引起大量资金不断涌入。尽管如此，美国强劲的经济数据一定程度压制了黄金价格。本周原油价格整体震荡上行，但涨幅受制于宏观压力。

债券市场：（1）美债：本周美债收益率（尤其是长端）在美联储降息后意外上行，主要受"预期兑现"交易、期限溢价扩大和强劲经济数据驱动。（2）中债：本周债券市场整体呈现 “震荡偏弱，收益率小幅上行” 的格局，长端利率（如10年期国债）承压明显，但周五在央行大规模流动性投放后略有回暖。

汇率市场：(1) 本周美元指数呈现先扬后抑、整体强势的行情。周一，市场继续消化美联储降息影响，但美元因其他主要货币走弱获得支撑。周二至周四，美国经济数据强，市场质疑美联储降息路径。(2) 欧元兑美元汇率在强劲的美国经济数据和政策不确定性主导下，整体呈现震荡偏弱的格局。欧美经济数据差异扩大。(3) 本周英镑兑美元呈现震荡下行走势，核心驱动是美国经济数据强劲与美元走强、英国经济数据疲软以及英国财政风险担忧的叠加影响。（4）美元兑日元汇率在货币政策分化预期和美国经济数据的共同推动下，呈现震荡上行的走势。

权益市场：本周股市表现与经济数据的相关性在减弱。欧美市场分化，英国、德国、法国股票市场上涨，美国股票市场下跌。强劲的美国经济数据强化了“利率维持高位”的预期，直接打压以成长股为主的美股。亚太市场内部分化，日、澳，韩、印、港股跌。日本股市受国内刺激政策预期和日元贬值利好出口企业支撑。而韩国、印度和港股则更易受全球流动性（美债收益率上行）和特定风险（如印度面临外资流出）的冲击。在全球市场波动中，A股展现出韧性。

风险提示

海外降息不确定风险；特朗普新政策不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险；国内政策落地效果不及预期风险。

正文

一、全球大类资产表现

2025年9月22日至26日，海外方面，在上周启动宽松周期后，本周包括美联储主席鲍威尔在内的超过10位联储官员发表公开讲话，美联储内部关于利率调整的速度和幅度依旧存在分歧。一方面，米兰认为从当前到10月28日和29日的货币政策会议期间，之前对中性利率的估计没有充分考虑此前的高移民率和财政驱动的净国民储蓄大幅下降，如果维持当前货币政策过紧水平，可能会造成不必要的裁员和更高的失业率。同样地，美联储负责金融监管的副主席鲍曼明确表示劳动力市场显著脆弱，支持进一步启动取消政策限制、将联邦基金利率恢复到中性水平。

另一方面，穆萨勒姆等则认为需要谨慎行事，关注通胀指标决定未来政策路径。周四，美国根据欧盟与美国 7 月份达成的贸易协议，正式将汽车关税从 27.5% 降至 15%，针对铝和钢铁的谈判才刚刚开始，这两项产品的关税仍高达50%。在国内方面，工信部部长李乐成表示，“十五五”时期，要实施培育新兴产业，加快打造一批新兴支柱产业，开辟人形机器人、脑机接口、元宇宙、量子信息等新赛。央行货币政策委员会召开第三季度例会，会议提出，建议加强货币政策调控，引导金融机构加大货币信贷投放力度，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。

本周全球市场呈现避险资产与美元齐涨，风险资产分化的格局。本周黄金延续上周涨势，市场继续消化美联储降息影响。尽管如此，美国强劲的经济数据一定程度压制了黄金价格。本周原油的地缘风险溢价显著抬升。乌克兰对俄罗斯能源基础设施的持续袭击，已迫使俄罗斯削减燃料出口。美债在美联储降息后意外上行，主要受"预期兑现"交易、期限溢价扩大和强劲经济数据驱动。国内债市受股债跷跷板效应的影响，A股市场情绪强劲，分流债市资金。外汇市场上，美元走强，非美货币承压，美元指上行，英镑、欧元下跌，美元兑日元升破关键点位。全球股市分化，亚太偏弱，欧股（德/法股指上涨）相对稳健，美股纳、标普回调。亚太市场中，恒生、印度SENSE大跌，A股小幅收涨。

具体来看，NYMEX天然气上涨10.01%, COMEX白银上涨7.95%, 10年期美国国债收益率上行6.00BP, NYMEX WTI原油上涨4.47%，ICE布油上涨4.21%，COMEX黄金上涨2.27%, LME铜上涨 2.16%，创业板指上涨1.96%，深证成指上涨1.06%，美元兑日元上涨1.03%，英国富时100上涨0.74%，日经225上涨0.69%，美元指数上涨0.55%，欧元区STOXX 上涨0.53%，德国DAX上涨0.42% ，美元兑离岸人民币上涨0.30%，法国CAC40上涨0.22%，上证指数上涨0.21%，胡志明指数上涨0.13%，LME锌下跌0.09%，道琼斯工业指数下跌0.15%， 10年期中债国债收益率下行0.21BP，标普500下跌0.31%，欧元兑美元下跌0.39%，CBOT玉米下跌0.59%，纳斯达克指数下跌0.65%，CBOT小麦下跌0.67%，LME铝下跌0.84%，富时新加坡海峡指数下跌0.85%，英镑兑美元下跌1.00%，CBOT大豆下跌1.12%，SHFE螺纹钢下跌 1.39% ，恒生指数下跌1.57%，DCE铁矿石下跌1.92%，印度SENSEX30下跌2.66%。

二、大宗商品

（一）黄金市场

本周，黄金价格创下历史新高，进入了高位震荡阶段。9月22日，伦敦金升至3758.78美元/盎司，再创历史新高，本周黄金涨幅扩大至2.01%，黄金成为大宗商品市场的焦点，引起大量资金不断涌入。本周黄金延续上周涨势，市场继续消化美联储降息影响。尽管如此，美国强劲的经济数据一定程度压制了黄金价格。美国商务部当地时间25日公布的二季度GDP最终修正数据显示，美国二季度GDP环比上升3.8%，高于市场普遍预期，扭转了第一季度经济环比萎缩0.6%的局面。按贡献度计算，二季度政府消费支出和投资总额、个人消费支出、国内私人投资总额、商品和服务净出口分别为-0.01%、1.68%、-2.66%、4.83%，因此二季度经济增长主要受进口大幅下降和个人消费支出增加影响，最终修正数据的上调主要受到个人消费支出数据上调影响。

展望中长期，黄金具备中长期的投资布局优势。首先是通胀上行叠加流动性宽松的环境，利好黄金。其次，近期公布的美国经济数据相对偏强，使得预防式降息后经济可能触底反弹的预期走强，利好黄金的金属属性。两者共同作用下，金价未来可能出现较大幅度的上涨。

（二）原油市场

本周原油价格整体震荡上行，但涨幅受制于宏观压力。9月26日WTI原油和Brent原油收盘于65.72 美元/桶和70.13美元/桶，本周涨幅分别为4.85%和5.17%。从供应端来看，本周原油的地缘风险溢价显著抬升。乌克兰对俄罗斯能源基础设施的持续袭击，已迫使俄罗斯削减燃料出口。此举直接收紧全球成品油市场，并引发市场对原油供应稳定性的担忧。美国持续施压各国减少进口俄罗斯原油，进一步限制了俄罗斯原油的流通渠道。地缘冲突与制裁政策叠加，显著推高了原油的风险溢价。从需求端来看，强韧基本面提供支撑，近期强于预期的美国经济数据（如GDP、就业数据）缓解了市场对经济衰退的担忧，强化了原油需求前景的乐观预期。

当前原油市场呈现“供应风险紧绷，需求基底强韧”的格局。在OPEC+维持减产政策的背景下，上述利多因素有效对冲了部分宏观经济下行压力，预计短期内油价将保持震荡偏强走势。展望中长期，原油价格面临较大的下行压力。市场普遍预期，从2025年第四季度开始，全球原油供给过剩的局面可能会逐步显现 。这主要源于两方面：一是OPEC+逐步解除自愿减产并计划增产 ；二是非OPEC+国家产量的强劲增长，特别是巴西和圭亚那的海上项目产能正在集中释放。

三、债券市场

（一）美债收益率

本周美债收益率（尤其是长端）在美联储降息后意外上行，主要受"预期兑现"交易、期限溢价扩大和强劲经济数据驱动。具体来看，10年期美债收益率全周从4.14%低点反弹，周五（9月26日）收于4.20%，周度上行约6个BP；30年期收益率升至4.75%上方。短端2年期收益率微升2个基点至3.63%。一方面，债券市场出现"卖事实"行为，投资者在降息落地后获利了结，抛售长债。尽管9月会议降息25个基点，但点阵图显示2025年利率中位数预测仅3.6%，暗示明年可能仅再降息一次，低于市场期待的宽松幅度。另一方面，美国上修后的GDP强化了"高利率更久"的预期，削弱了债券的避险需求，美元指数与美债收益率罕见"脱钩"。

中长期看，美债市场中长期走势将取决于多方力量的博弈。从上行风险来看，通胀反弹或美联储独立性受干预（如鲍威尔2026年任期结束），可能推动长端收益率突破4.5%。从下行风险来看，经济快速放缓或地缘冲突升级（如俄乌局势）可能触发避险需求，但机构认为效果有限——因美债的"负贝塔"属性（避险功能）已在弱化。

（二）中债收益率

本周债券市场整体呈现 “震荡偏弱，收益率小幅上行” 的格局，长端利率（如10年期国债）承压明显，但周五在央行大规模流动性投放后略有回暖。本周1年期、2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别上行0BP、2.17BP、1.43BP、1.21BP、2.8BP。首先，周初至周中受税期走款影响，资金面收敛，压制债市情绪。其次，周五央行通过14天期逆回购大规模投放流动性（净投放4115亿元），隔夜利率显著回落，缓解季末紧张预期。最后，股债跷跷板效应，A股市场情绪强劲，分流债市资金，市场对“反内卷”政策提振通胀的预期升温，削弱债市避险需求。

中长期来看，债券市场将受多重因素博弈影响，整体可能呈现 “上行有阻力，下行有动力” 的格局。从利多因素来看，当前经济数据普遍继续放缓，房地产领域尚未出现企稳拐点。若四季度GDP数据延续弱势，债市避险属性将强化。央行强调“以我为主”的支持性立场，且美联储降息（9月已落地）缓解外部约束，未来可能进一步降准或降息。从利空因素来看，若四季度“十五五”规划或稳增长政策超预期发力（如财政加码），可能推升通胀预期，引发债市调整。随着A股持续走强，债市资金分流压力可能延续。

四、汇率市场

（一）美元指数

本周美元指数呈现先扬后抑、整体强势的行情。周一，市场继续消化美联储降息影响，但美元因其他主要货币走弱获得支撑。周二至周四，美国经济数据强，市场质疑美联储降息路径。具体来看，美国二季度GDP环比上升3.8%，高于市场普遍预期，创近两年新高。这一上调主要得益于消费者支出显著改善。美国8月份耐用品订单核心资本品和耐用品同比增长2.9%、4.64%，核心资本品订单实现连续六个月同比增长，远超预期。美国8月核心PCE价格指数同比增长2.91%（前值为2.85%），PCE指数同比增长2.74%，与预估持平，前值为2.6。周五，强劲数据支撑延续，但部分获利了结导致小幅回调。当天美国商务部发布的数据显示，美国8月个人消费耐用品、服务、非耐用品支出同比上涨5.2%、2.07%、3.66%，前值分别为3.93%、2.18%、2.91% 暗示消费者仍持续为经济增长提供动力。

中长期来看，中长期前景依然面临较多挑战，整体趋势可能偏弱。美联储已于9月开启降息周期，市场普遍预期2025年内还将继续降息。与此同时，虽然欧洲央行、日本央行等短期内政策仍显鸽派，但长期来看，全球主要央行的货币政策差异将逐步缩小。此外，地缘政治博弈中，美国或将美元流动性供给作为博弈筹码，这正在削弱美元作为全球“避险资产”的绝对地位。

（二）欧元兑美元

本周欧元兑美元汇率在强劲的美国经济数据和政策不确定性主导下，整体呈现震荡偏弱的格局。美国经济数据强，美元走强。欧美经济数据差异扩大。2025年9月欧洲ZEW经济景气指数和欧元区20国消费者信心指数分别为26.1（前值为25.1）、-14.9%(前值为-15.5%)。德国9月IFO商业预期指数、景气指数、商业现状指数89.70、87.7、85.7，低于市场预期，前值分别为91.4、88.9、86.4。

中长期来看，当前回调可能是未来上涨前的布局机会。一方面，市场普遍认为，主导欧元长期走势的关键因素在于欧美货币政策的差异。美联储已于9月开启降息周期，并且市场预期其未来降息幅度可能超过欧洲央行。这种政策差异会降低美元资产的吸引力，推动资金流向欧元区，从而支撑欧元。另一方面，全球资本流向结构性利好欧元，全球投资者正在广泛转向对冲美元风险。各国央行和大型机构出于资产多元化的考虑，可能会增加欧元资产的配置比例。

（三）英镑兑美元

本周英镑兑美元呈现震荡下行走势，从周初的1.35附近跌至周末1.34，创七周新低。核心驱动是美国经济数据强劲与美元走强、英国经济数据疲软以及英国财政风险担忧的叠加影响。GDP上修、就业数据稳健，支撑美元指数。英国基本面数据不佳，第一，PMI不及预期（制造业收缩、服务业放缓），就业岗位减少，暗示经济停滞风险。第二，英央行虽维持利率4%不变，但释放“渐进宽松”信号，与美联储的鹰派形成对比。中长期走势英镑兑美元将取决于英美货币政策分化程度、英国财政可持续性及全球资本流向。从利多因素来看，美联储已开启降息周期（9月降息25基点），市场预期2025年进一步降息；而英央行可能“慢于美联储”降息，维持利差优势。英国作为首个与美国达成自贸协定的主要经济体，吸引外资流入。从利空因素来看，经济停滞风险（如PMI走弱）或迫使英央行提前降息，削弱英镑吸引力。

（四）美元兑日元

美元兑日元汇率在货币政策分化预期和美国经济数据的共同推动下，呈现震荡上行的走势。周一，市场延续上周美联储降息后的走势，美元持稳。日元承压，因市场对日本央行加息时点与节奏存在不确定性。周二至周五，美国经济数据强劲（第二季度GDP年化增速上修至3.8%，初请失业金人数下降），削弱美联储快速降息预期。同时，日本CPI数据弱于预期（8月核心CPI降至2.7%），降低了日本央行急于加息的压力。尽管短期美元兑日元表现强势，但其中长期走势将主要取决于美日两国货币政策的后续路径以及全球经济环境的变化。目前市场普遍认为上行空间可能受限，中长期走势的核心驱动力在于美联储和日本央行的政策差异如何演变。

（五）美元兑人民币

本周美元兑人民币汇率在美元强势反弹和亚洲货币普跌的背景下，走出了先稳后跌、整体小幅升值的行情。从中长期来看，支撑人民币中长期升值的根本逻辑并未改变。美联储降息周期下的美元走弱预期、中国自身基本面的改善以及可能形成的积极汇率循环，共同构成了支撑人民币升值的内在逻辑。

五、权益市场

2025年9月22日至9月26日，股市表现与经济数据的相关性在减弱。欧美市场分化，英国、德国、法国股票市场上涨，美国股票市场下跌。强劲的美国经济数据强化了“利率维持高位”的预期，直接打压以成长股为主的美股。而欧洲股市（如英国富时100）则因权重股（能源、旅游）上涨以及对特朗普关税政策相对免疫而走强。亚太市场内部分化，日、澳，韩、印、港股跌。日本股市受国内刺激政策预期和日元贬值利好出口企业支撑。而韩国、印度和港股则更易受全球流动性（美债收益率上行）和特定风险（如印度面临外资流出）的冲击。在全球市场波动中，A股展现出韧性。全周科技股一度强势领涨，但周五因节前避险和外部利空大幅回调，最终周线小幅收红，呈现出明显的结构性特征和政策驱动色彩。

具体来看，英国富时100上涨0.74%，日经225上涨0.69%，德国DAX上涨0.42%，法国CAC40上涨 0.22% ，上证指数上涨0.21%，澳洲标普200上涨0.16%，道琼斯工业指数下降0.15%，巴西IBOVESPA指数下降0.29%，标普500下降0.31% ，纳斯达克指数下降0.65%，恒生指数下降1.57%，韩国综合指数下降1.72% ，印度SENSEX30下降2.66%。

展望后市，美国通胀数据与非农就业数据将直接决定美联储的降息节奏，是影响全球流动性的总闸门，特别是特朗普政府的新关税措施会否升级或扩大范围。对于A股而言，节后能否快速修复，取决于市场情绪和增量资金情况。

六、风险提示

海外降息不确定风险；特朗普新政策不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险；国内政策落地效果不及预期风险。