报告核心观点
9月华泰固收问卷显示，公募销售新规、稳增长政策是宏观焦点，债市心态仍偏谨慎，股市偏好度依然较高。当前债市处于赔率略改善、胜率仍不高的阶段。此前我们判断短期“歇歇脚”，但仍偏防守、浅尝波段机会，待十月底后（供给淡季、情绪拐点及消费高基数效应显现）再布局反攻。十年国债1.8-1.9%或是短期上限水平，配置盘可以尝试配置。交易性资金建议以耐心等待为主、浅尝辄止，如遇机构行为冲击，或达到三月中高点1.9%，再加大波段操作力度。央行购债等是市场博弈热点，关键是力度和期限品种。转债仍有Beta价值，前期已经建议小幅止盈，后续溢价率压缩或更明显。
市场关注焦点在公募销售新规与稳增长政策
公募销售新规依旧是投资者最关注的话题。考虑到市场已经一定程度定价了新规影响，实际冲击可能有限。但如果严格落实，市场或仍有进一步调整压力，尤其国开债等品种利差将进一步重估。政策方面，8月经济数据公布之后，市场对于增量政策的期待有所升温，且认为“民生补贴与促消费等政策”落地可能性最高，对财政加码期待有限。我们认为当前还未到增量政策的窗口期，前期地产、补贴和贴息等政策还在落地生效中。10月及之后观察前期政策效果以及评估全年目标实现度，再做下一步部署。对于“十五五”，市场最关注是否有提振通胀目标和需求端的政策。
年内央行重启购债预期高，9月LPR多数看不调整
国债买卖方面，过半数（51%）投资者认为10月央行会重启购债，23%的投资者选择“年内不会重启”。对于9月LPR，大多数（88%）投资者认为会“维持不变”。回顾历史，LPR独立于政策利率降息往往不是由基本面或房地产压力驱动，而是银行存款端先出现下调。因此9月LPR调整的可能性不高。明年是十五五开局之年，仍需要留有子弹和空间。降准降息预期整体不高。去年9月降息的宏观背景是经济惯性偏弱运行、基本面数据偏弱、股市情绪受挫。目前情况较当时有一定好转，但如果10月公布的9月基本面数据依然偏弱，降息压力可能边际有所增大。
投资者情绪偏谨慎，长债利率运行区间预计小幅上调
问卷结果显示，投资者对年内债市观点偏谨慎，对明年略偏空。当前债市赔率略改善但胜率不高。此前我们判断短期“歇歇脚”，但仍偏防守、浅尝波段机会，待十月底后（供给淡季、情绪拐点及消费高基数效应显现）再布局反攻。往明年看，基本面依然是债市根基，宏观叙事改变后债市本就有重估压力。而机构行为可能比今年更复杂，决定明年债市波动可能大于今年。点位方面，相比上月，本期投资者对利率区间预期整体上调10BP至1.7-1.9%，我们看法接近。对债市风险点市场最担心机构行为与股市走强。
曲线普遍看陡，信用利差多数看平，品种继续偏好短端
66%的投资者对曲线看“陡峭化”。考虑到短期债市波动仍大，公募销售新规等则可能弱化长债、超长债需求，而资金面呵护态度明确，相对利好短端，我们维持曲线小幅陡峭化的判断。信用利差普遍看“基本持平”，我们也认为信用利差变化空间有限，更多还是结构性机会。中短久期信用（理财偏好、“固收+”重仓）、ETF成分券相对占优。品种方面最看好“短融及同业存单”，“长端、超长利率债”排名相对靠后。策略上继续偏好波段操作和权益暴露。大类资产方面最看好股市和黄金，债券排序明显靠后，且与现金类资产差距不大，说明投资者对债市的中期回报预期很低。
风险提示：样本代表性限制，反内卷政策效果超预期，股市表现超预期。
正文
本周策略观点：债市心态仍偏谨慎
上周税期扰动下资金面偏紧，央行买债预期再起，美联储降息落地，收益率先下后上，符合“歇歇脚”预期。周一资金面均衡，8月经济数据偏弱，但债市反应平淡。临近尾盘《求是》刊文强调整治企业低价无序竞争，叠加中美达成TikTok框架协议，中美关系预期缓和，收益率震荡上行。周二，股市震荡，午后央行买债预期再起，国债期货出现明显增仓，收益率下行。周三，早盘资金面偏紧，股市偏强。午间20年国债发行结果较好，午后股市明显下跌，债市收益率继续下行。
周四，美联储降息落地，资金面延续偏紧，止盈盘出现，收益率向上调整。周五，国债一级发行结果不佳，中美元首通话在即，股市反弹，债市情绪偏弱，收益率震荡上行。尾盘央行公告调整14天逆回购招标方式，市场反应有限。全周来看，10年国债、国开债活跃券收益率较前一周分别上行1BP、持平至1.80%、1.94%，30年国债活跃券收益率上行2BP至2.09%。10-1年期限利差继续走扩，信用利差分化。
近日债市多空博弈较为剧烈，行情一波三折，整体操作难度依然大。但基本面和政策面信息不断，市场看似行至关键节点。在此背景下，我们在9月19日进行了本期债市问卷调查，在此对结果简要汇总分析，以飨投资者。
本期调查结果显示：
1）投资者关注的宏观话题集中于债市机构生态（公募新规等）和稳增长政策，对美联储降息等关注相对不多。对于“十五五”规划，物价和需求端政策关注度最高。对于年内增量政策，民生补贴与促消费以及货币政策期待相对高。
2）货币政策方面，四成投资者认为未来三个月不会出现降准降息（降准预期略强于降息），多数认为央行会在10月重启购债，绝大多数投资者认为9月LPR维持不变。
3）债市方面，投资者对未来三个月判断以震荡为主，十年期国债点位判断在1.7-1.9%，认为短期债市最大风险点在公募销售新规落地。曲线形态判断陡峭化，信用利差普遍看持平。操作上，波段和权益暴露仍是主流选择，品种上仍偏好中短债及转债。此外，投资者对明年债市的初步看法是中性偏空。
4）大类资产方面，股市、黄金偏好最高，大宗商品位居第三，债市判断依然谨慎。
具体分析如下：
Q1：（多选）您当下最关心的宏观话题是？
A1：“债市机构生态（公募新规等）”和“稳增长政策”是当下投资者最关注的话题，其次是“十五五规划”、“货币政策与资金面”及“中美关系与地缘环境”。至于“美联储降息节奏”、“基本面高频数据”等话题则少有关注。
点评：公募新规依旧是投资者最关注的话题。从市场表现看，近两周国开-国债利差整体走扩，二永债表现相对更弱，说明投资者对本轮监管扰动不乐观。我们在上周周报《债市机构生态之变》提示，本次意见稿在让利投资者、鼓励长期理念、缩短同业链条等方面具有积极意义，但对债市生态有深远影响：一是债基性价比弱化，二是理财相对受益，三是ETF、货基等豁免赎回费产品优势扩大。后续正式稿能否放松赎回费规定最为关键，我们认为在“不鼓励工具化”的大基调下，即便有调整或也是以微调为主。考虑到市场已经一定程度定价了新规影响，实际冲击可能有限。但如果严格落实，市场可能有进一步调整压力，尤其国开债等公募集中品种利差将进一步重估。
政策方面，8月经济数据公布之后，市场对于增量政策的期待有所升温。尤其去年也是在“924”出台了一揽子增量政策。不过当前与去年相比至少存在几点不同：一是GDP增速比去年更高，上半年GDP同比增长5.3%（去年5.0%），全年5%左右完成压力不大。二是股市走势强劲，市场对长期预期依然乐观。三是财政状况相比去年同期已经明显缓解，化债资金持续推进，8月税收累计同比年内首次转正。综上，我们认为当前还未到增量政策的窗口期，前期地产、补贴和贴息等政策还在落地生效中。10月及之后观察前期政策效果以及评估全年目标实现度，再做下一步部署。长期方面，“十五五”关注度逐渐提高，我们后文详述。周一关注国新办“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会是否有更多长期政策指引。
货币政策方面，市场关注焦点集中在央行买债，对于降息期待并不高，近日资金面表现也相对平稳。值得注意的是，上周五央行宣布将14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。此举一方面为机构提前释放跨节资金，保持流动性充裕的信号。另一方面也是优化利率传导机制和完善公开市场管理的体现：1）此前14天逆回购利率在7天基础上加点，共同发挥政策基准利率作用，本次改革相当于取消其政策利率定位，和MLF、买断式一样成为纯数量型工具。2）5月降息后，14天逆回购理论值为1.55%，但该水平已经和期限更长的买断式相近，甚至成为“隐性下限”。改为市场化招标后，央行的利率期限结构会更加合理，也有助于充分发挥机构市场化自主定价能力。
此外，上周中美会谈和高层通话相继进行，保持接触本身就是偏积极信号，利好股市风险偏好。
Q2：（多选）关于“十五五”规划，您最关注？
A2：“会否强化物价回升要求”和“需求端政策得到更多强调”话题关注度最高，“未来五年的GDP目标”、“地方债务等风险化解”关注度次之，“金融体系落实五篇大文章”等话题少有关注。
点评：10月将召开二十届四中全会，研究关于制定“十五五”规划的建议。“十五五”决定了未来五年的宏观主线，几大内容值得重点关注：
首先，我们关注潜在的GDP增速目标提供的总量线索，这也是过半投资者关注的重点问题。“十四五”规划首次未设GDP增速目标，代之以“国内生产总值年均增长保持在合理区间、各年度视情提出，全员劳动生产率增长高于国内生产总值增长”的定性表述，不过“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的2035年远景目标隐含了必要的增速要求。我们预计“十五五”或继续沿用远景目标的大框架，结合“十四五”或实现年均5.4%的GDP增速，未来十年仍隐含4.4%左右经济增速，因此“十五五”前两年仍可能维持5%左右增速目标，可能在规划中直接提及或者隐含在其他目标之中。尽管市场对于总量增速有所脱敏，但这一可能的增速目标所对应的财政支持力度、货币宽松立场仍然相对积极，也是供需收敛、内生动能企稳的必要条件。
其次，如何平衡需求和供给、物价值得关注。近期国内供需收敛、价格修复等长期宏观叙事的前景呈现积极改善，但短期数据反复和内需压力可能依然存在，现实数据的弹性还需要政策端的进一步支持。需求端，扩大内需或置于更为重要的位置，消费端的重点可能在财政支持、消费场景、服务供给等方面，尤其关注“投资于人”和“作用于家庭单位”的政策框架是否有进一步的增量安排；而投资端关注“十五五”重大项目安排（交运水利、电力、AI数据中心、通信等）、城市更新、城市集群建设等。
供给端，反内卷渐近推进，供给收敛在投资、通胀数据中已有一定反映，关注十五五在行业选择、推进节奏等方面是否有进一步安排。此外，关注十五五是否在CPI或PPI目标、“推动物价回升”等方面有更为细化的表述，从“宏观叙事改变”到“再通胀叙事强化”，这一交易契机还需要更为明确的政策信号。
最后，长期问题中着重关注社保改革和产业主题。社保改革决定需求端的长期动能，老龄化的趋势之下，完善社保在收入、支出和投资端的制度安排，是短期降低预防性储蓄、提升消费能力的关键所在。产业则决定供给端的长期潜力，我们看到近期新旧动能切换已经取得一定成效，电子已经成为市值第一板块，半导体出口成为第一大品类，AI算力和应用、新科技、出海、国产替代、新消费等仍是重点关注方向。
Q3：（多选）您认为年内是否会有增量政策？如有，哪些概率最大？
A3：选择“民生补贴与促消费等政策”的投资者最多，其次是“货币政策：降息/降准等”，再次是“地产政策：限购限贷放松/降低房贷利率或贴息等”。认为“无明显增量政策”的投资者较少。
点评：从投票结果看，市场对增量政策的力度期待并不高，结构性>总量型。如前所述，我们认为当前并不是政策刺激的最佳时间，但如果9月数据进一步趋弱，四季度仍有出台可能。传统的经验是，基本面率先触动货币政策宽松，随后地产、财政等政策接续。但目前宽货币面临诸多约束，地产基建在经济中占比下降后，财政更直接影响内需，产能利用率、通胀、消费等重要性高于传统周期，因此我们认为在具体政策上：
1）货币政策更多起配合作用。维持低利率环境与充裕的流动性，同时进行结构性引导。降准作为补缺口工具在下半年预计还有一次。降息面临息差、股市热度等制约，需要基本面进一步走弱作为触发剂。美联储降息只是缓解外部压力，不是降息的充分条件。
2）财政政策是关键。不过上半年支出力度已经很大，下半年重心一是化债，如提前发行置换债或调动限额空间。二是结合政策性金融工具稳投资。三是继续加大民生保障，补贴类政策可能有加量空间。
3）地产在“因城施策”框架下也有调整空间。如一线城市外环进一步解除限购、房贷利率下调（上海等已经在落实二套房利率下调）等，全局性放松空间不大。
4）民生、促消费相关政策继续以财政为抓手，例如加大居民部门补贴，服务消费扩容等。产业端政策核心抓手依然是AI相关投资，同时持续推进反内卷，从长期维度改善通胀与盈利预期。
Q4：（单选）您认为央行会在何时重启购债？
A4：过半数（51%）投资者选择“10月”，23%的投资者选择“年内不会重启”，选择“9月”、“11月”的投资者各占11%，仅有4%的投资者选择“12月”。
点评：过半数投资者认为10月重启购债可能性大。央行在二级市场开展国债买卖操作，旨在双向调节市场流动性、引导利率运行并加强与财政的协调配合。9月买断式逆回购维持净投放，14天逆回购也操作在即，央行买债的意愿看似不大。10月重启有几点因素支撑：一是二十届四中全会将在10月召开，制定“十五五”规划，增量政策也可能会在会议前后推出，为配合增量政策，国债买卖可能适时重启。二是10月是年内特别国债发行的最后一个月，出于配合发行的需求，国债买卖可能重启，但是否有明确额度及全曲线（可以买不等于会买）要求仍扑朔迷离。需要注意的是，当前债市的核心矛盾在于股市表现、政策驱动的机构行为变化、长期宏观叙事变化等，央行买债有助于改善供求关系、影响曲线形态，带来交易机会，但本质上是一个流动性投放工具，不能夸大其影响。
Q5：（单选）您认为9月LPR会？
A5：绝大多数（88%）投资者认为9月LPR会“维持不变”，其余11%的投资者认为“下调5-10BP”。选择“下调10-20BP”、“下调20BP以上”的投资者均仅有1%。
点评：我们认为9月LPR维持不动的概率偏高。回顾历史，LPR大部分时间是跟随7天逆回购利率调整，但也不乏LPR单独降息的情形：
1）2021年12月，1年LPR下调5BP，但7天逆回购利率当月未调整，次月才降息，当时的背景是信贷需求弱化，国内经济惯性走弱。更关键的是，当年6月存款利率定价改革，从倍数改为加点，银行存款成本出现下行，为LPR下调提供了空间。
2）2022年5月，7天逆回购利率未调整，5年LPR下调15BP。其背景是4月中小行存款利率上限下调，大行和股份行定期存款利率下调。5年期单降也体现了稳地产和为居民部门减负的政策取向。
3）2024年2月，7天逆回购利率未降息，5年LPR下调25BP。当时的背景是，央行降准+结构性降息，且前一年年末银行存款迎来“降息潮”，密集下调存款利率。
不难看出，LPR独立于政策利率降息往往不是由基本面或房地产压力驱动，而是银行存款端先出现了下调。今年5月全面降息之后，银行负债端下调的幅度不算大，叠加当前银行的息差压力，因此9月LPR调整的可能性不高。后续大概率还是跟随7天逆回购变动。明年是十五五开局之年，仍需要留有子弹和空间。
Q6：（多选）您认为短期债市最大的风险点是？
A6：多数投资者认为“公募销售新规落地”是短期债市最大的风险点，其次是“股市继续走强”和“银行卖债等机构行为”。较少投资者选择“货币政策与资金面收紧”及“地缘环境缓解”。
点评：当前投资者聚焦于两大核心风险点——机构行为与股市走强（大类资产腾挪），我们基本认同，且二者已成为近期压制债市表现的关键因素。具体来看，9月5日发布的公募销售新规征求意见稿中，“基金持有满6个月免赎回费”的规定对债市生态影响较大。若年内正式稿发布且维持该规定，对债基流动性要求较高的理财等机构，或倾向于主动赎回债基。同时，出于对潜在市场波动的担忧，投资者还可能前置性调整持仓，或进行“预防性”赎回操作。一旦赎回集中发生，需提防债市负反馈风险。当前理财持有超1万亿债基，一旦发生，债市收益率调整幅度或较大。
另一影响因素来自股市。尽管近期股债跷跷板效应有所弱化，但股市的流动性环境、宏观叙事都不算弱，对债市依然形成压制，政策态度是中期不确定性的来源。值得注意的是9月22日一行两会高层共同出席国新办发布会，时隔去年“924”一年，市场对股市表现存在期待。叠加后续重要会议、“十五五”临近，若股市表现超预期，结合监管等因素，债市可能面临更大调整压力。
Q7：（单选）您对明年债市的初步看法是？
A7：35%的投资者选择“偏空”，34%选择“中性”，其余16%选择“看不清”。仅15%的投资者选择“偏多”。
Q9：（单选）您对未来三个月债市的整体判断是？
A9：超半数（55%）投资者对未来三个月债市看“震荡”，其余21%选择“看空”、18%选择“看多”、6%选择“看不清”。
点评：整体看，投资者对年内债市观点偏谨慎，对明年略偏空。短期债市的压制因素主要在于宏观叙事改变，股市情绪向好，叠加公募新规正式稿待发布，市场对潜在赎回的担忧仍存。支撑因素则在于，基本面仍偏弱，四季度同比由于高基数而弱化，融资需求维持低位，但提防政策性金融、提防产业基金撬动作用。且央行持续积极呵护资金面，重启国债买卖操作的预期升温。经过前期调整，当前债市票息价值和利差等小幅修复，总体处于赔率略改善、胜率不高的阶段。
我们此前在上周周报《债市机构生态之变》建议，短期“歇歇脚”，但仍偏防守、浅尝波段机会，待十月底后（供给淡季、情绪拐点及消费高基数效应显现）再布局反攻。但需特别提示，公募新规正式稿发布时间存在不确定性，若年内落地，或进一步扰动债市，导致反攻机会更难把握。建议配置盘尝试布局，交易盘浅尝辄止，长端利率与转债两头配策略需要了结。
往明年看，基本面依然是债市根基，宏观叙事改变后债市本就有重估压力。行业生态正在出现深刻变革，叠加十五五可能带来的宏观动能变化、大类资产比价效应，债市面临的环境略偏不利。当然人口、增长中枢、债务约束等决定了再通胀仍需观察，即便调整空间也有限。由于机构行为可能比今年更复杂，比如银行对长债的承接力、债基赎回压力、理财缺少平滑机制，明年债市波动甚至大于今年。
Q8：（单选）您认为未来三个月是否会降准、降息（OMO）？
A8：多数（39%）投资者认为未来三个月“不降准、不降息”，其余25%的投资者选择“降准、降息”、23%选择“降准但不降息”、13%选择“降息但不降准”。
点评：与上期相比，认为未来三个月会降息的投资者占比有所提升。一方面是上周公布的8月经济数据延续收敛，固投弱化的三条逻辑（反内卷+关税+设备更新节奏）、内生动能与社零影响、地产惯性等继续存在。另一方面，9月美联储如期降息25BP，点阵图显示，多数官员认为2025年应再降息50bp，这给国内货币政策打开了宽松空间。从影响降息的几大宏观状态来看，8月社融已经开始小幅回落、房价趋势持续、汇率压力缓解，但物价出现一定积极信号、息差制约仍大，后续降息核心可能在于经济增长表现。去年9月降息的宏观背景是经济惯性偏弱运行、基本面数据偏弱、股市情绪受挫。目前情况较当时有一定好转，但如果10月公布的9月基本面数据依然偏弱，降息压力可能有所增大。
降准方面，我们8月超储率估算值为1.13%，为历史偏高水平，近几个月央行买断式逆回购、MLF均为超额续作，且国债买卖如果开启也会形成流动性投放，短期资金缺口不大。而往四季度看，降准仍有一定概率，近两年每年两次降准是惯例操作。时点上关注股市、经济数据、一揽子增量政策、以及年底投放储备明年开门红等。
Q10-Q11：（单选）您对未来三个月10年期国债（老券）低点/高点的判断是？
A10-A11：低点方面，绝大多数（80%）投资者选择“1.7%”，19%的投资者选择“1.6%”，选择“1.5%及以下”的投资者仅占1%。高点方面，多数（68%）投资者选择“1.9%”，22%的投资者选择“1.8%”，10%的投资者选择“2.0%及以上”。
点评：相比上月，本期投资者对利率区间预期整体上调10BP至1.7-1.9%，我们看法接近。当前债市面临的叙事环境偏不利，机构生态也迎来重塑，市场情绪整体一般。但基本面底色、股市波动、银行负债端成本、央行呵护态度及购债重启预期等对利率向上空间也形成约束。1.6%作为前低和历史最低点，年内突破难度较大。再考虑到短期逆风因素，1.7%可能已经是偏下限位置。1.8-1.9%或是上限水平（3月中高点1.9%-5月降息10BP+新规等影响），重申10年国债（老券）1.8-1.9%配置盘可以尝试配置。交易性资金建议以耐心等待为主、浅尝辄止，如遇机构行为冲击，或达到三月中高点1.9%，再加大波段操作力度。
Q12：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？
A12：超半数（66%）投资者对未来三个月收益率曲线看“陡峭化”，其余18%的投资者选择“平坦化”，15%选择“频繁变化”，仅1%选择“出现倒挂”。
点评：近两月长端、超长端利率面临多重不利因素，目前30-10年期限利差已超过30BP，我们在上周周报《债市机构生态之变》也提示曲线陡峭化趋势尚未结束。考虑到短期债市波动仍大，公募赎回费新规等则可能弱化长债、超长债需求，而资金面呵护态度明确，相对利好短端，我们维持曲线小幅陡峭化的判断。本周将进入跨节交易，需要做好流动性管理，提防时点扰动。
Q13：（单选）您认为未来三个月，以3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会？
A13：超半数（58%）投资者对未来三个月信用利差看“基本持平”，16%的投资者选择“明显扩大”、15%选择“方向不明”、11%选择“明显缩窄”。
点评：投资者对信用利差普遍看平，我们也认为利差变化空间有限，更多还是结构性机会。9月以来，政金债等品种遭遇一定重定价，信用债收益率也有所上行，但利差（中票-国开）被动小幅收窄。往后看，在债市调整空间整体有限的情况下，信用利差继续走扩的空间不大。但资金再平衡下二永债、长久期信用品种可能仍相对逆风，中短久期信用（理财偏好、“固收+”重仓）、ETF成分券相对占优。此外，近期第二批科创债ETF已募集完成，关注上市后扩容速度和体量。短期警惕季末回表等扰动。
Q14：（多选）在各类债券品种中，您在未来三个月最看好？
A14：投资者最看好的债券品种为“短融及同业存单”，此外还有不少投资者选择“转债”、“中短端利率债”。“长端、超长利率债”排名相对靠后。
点评：与上期相似，本期投资者继续倾向于中短久期及转债，对长久期、二永等品种心态仍趋谨慎。在资金偏松+曲线陡峭化下，短融存单、中短端利率债（5-7年及以下）及短端城投下沉（3年以内）是相对安全的选择，攻防兼备+博弈央行重启购债。相比之下，长端/超长端利率、二永债风险有所释放，但波动预计仍大，也更易受新规、机构行为等冲击，尤其是机构久期仍不低，因此短期建议谨慎。转债仍有Beta价值，不过容错率降低，前期已经建议含权产品对转债小幅止盈。
Q15：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？
A15：选择“波段操作”的投资者最多，其次是“权益暴露”，再次是“久期调节”和“没机会，选择躺平”。选择“信用甄别/下沉”、“品种选择（如银行资本债、券商保险次级债等）”的投资者相对不多。
点评：波段操作和权益暴露仍然是投资者最青睐选择。如前所述，当前债市赔率改善但胜率低，资金偏松、息差尚可，纯债策略建议票息+中短端城投下沉＞适度杠杆+品种选择＞久期，十月之后寻找拉久期等反攻机会。权益暴露方面，长假临近，股市短期可能呈现横盘震荡特征，整体风险相对可控。建议继续沿“旧主题”寻找“新叙事”机会，围绕科技内部高低切（互联网、固态电池、机器人等）、反内卷等主题做适度增强。
Q16：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？
A16：看好“股市”的投资者最多，其次是“黄金”，第三名是“大宗商品”，第四名是“债券”，第五名是“美元等外币资产”。看好“房地产（一、二线城市）”的投资者仍较少。
点评：股市继续受到投资者青睐。当前股指处于关键点位和时点，再融资和限售股解禁对上涨动能有一定缓冲，节前效应也值得关注。美联储降息叠加中美关系缓和，港股的确定性相对较高。十五五规划即将出炉，叠加资金节后回流等，产业活动频繁，十月份股市机会大于风险，对结构性行情仍有期待。黄金受益于美债利率下行，但短期定价或相对充分，叠加地缘缓和，上行动能放缓，中长期趋势未变，调整仍可增持。债券排序明显靠后，且与现金类资产差距不大，说明投资者对债市的中期回报预期已经很低。
本周核心关注：我国9月LPR、欧元区和美国9月PMI、美国8月PCE物价指数、国新办新闻发布会等。周一将公布我国9月LPR报价，关注是否调降。周二将公布美国、欧元区9月PMI，关注欧美基本面表现。周四将公布美国失业救济申请人数，关注美国就业市场表现。周五将公布美国8月PCE物价指数，关注美国通胀走势。此外，本周国新办将举行新闻发布会，关注相关政策动态。
风险提示
样本代表性限制，反内卷政策效果超预期，股市表现超预期。
报告核心观点
9月华泰固收问卷显示，公募销售新规、稳增长政策是宏观焦点，债市心态仍偏谨慎，股市偏好度依然较高。当前债市处于赔率略改善、胜率仍不高的阶段。此前我们判断短期“歇歇脚”，但仍偏防守、浅尝波段机会，待十月底后（供给淡季、情绪拐点及消费高基数效应显现）再布局反攻。十年国债1.8-1.9%或是短期上限水平，配置盘可以尝试配置。交易性资金建议以耐心等待为主、浅尝辄止，如遇机构行为冲击，或达到三月中高点1.9%，再加大波段操作力度。央行购债等是市场博弈热点，关键是力度和期限品种。转债仍有Beta价值，前期已经建议小幅止盈，后续溢价率压缩或更明显。
市场关注焦点在公募销售新规与稳增长政策
公募销售新规依旧是投资者最关注的话题。考虑到市场已经一定程度定价了新规影响，实际冲击可能有限。但如果严格落实，市场或仍有进一步调整压力，尤其国开债等品种利差将进一步重估。政策方面，8月经济数据公布之后，市场对于增量政策的期待有所升温，且认为“民生补贴与促消费等政策”落地可能性最高，对财政加码期待有限。我们认为当前还未到增量政策的窗口期，前期地产、补贴和贴息等政策还在落地生效中。10月及之后观察前期政策效果以及评估全年目标实现度，再做下一步部署。对于“十五五”，市场最关注是否有提振通胀目标和需求端的政策。
年内央行重启购债预期高，9月LPR多数看不调整
国债买卖方面，过半数（51%）投资者认为10月央行会重启购债，23%的投资者选择“年内不会重启”。对于9月LPR，大多数（88%）投资者认为会“维持不变”。回顾历史，LPR独立于政策利率降息往往不是由基本面或房地产压力驱动，而是银行存款端先出现下调。因此9月LPR调整的可能性不高。明年是十五五开局之年，仍需要留有子弹和空间。降准降息预期整体不高。去年9月降息的宏观背景是经济惯性偏弱运行、基本面数据偏弱、股市情绪受挫。目前情况较当时有一定好转，但如果10月公布的9月基本面数据依然偏弱，降息压力可能边际有所增大。
投资者情绪偏谨慎，长债利率运行区间预计小幅上调
问卷结果显示，投资者对年内债市观点偏谨慎，对明年略偏空。当前债市赔率略改善但胜率不高。此前我们判断短期“歇歇脚”，但仍偏防守、浅尝波段机会，待十月底后（供给淡季、情绪拐点及消费高基数效应显现）再布局反攻。往明年看，基本面依然是债市根基，宏观叙事改变后债市本就有重估压力。而机构行为可能比今年更复杂，决定明年债市波动可能大于今年。点位方面，相比上月，本期投资者对利率区间预期整体上调10BP至1.7-1.9%，我们看法接近。对债市风险点市场最担心机构行为与股市走强。
曲线普遍看陡，信用利差多数看平，品种继续偏好短端
66%的投资者对曲线看“陡峭化”。考虑到短期债市波动仍大，公募销售新规等则可能弱化长债、超长债需求，而资金面呵护态度明确，相对利好短端，我们维持曲线小幅陡峭化的判断。信用利差普遍看“基本持平”，我们也认为信用利差变化空间有限，更多还是结构性机会。中短久期信用（理财偏好、“固收+”重仓）、ETF成分券相对占优。品种方面最看好“短融及同业存单”，“长端、超长利率债”排名相对靠后。策略上继续偏好波段操作和权益暴露。大类资产方面最看好股市和黄金，债券排序明显靠后，且与现金类资产差距不大，说明投资者对债市的中期回报预期很低。
风险提示：样本代表性限制，反内卷政策效果超预期，股市表现超预期。
正文
本周策略观点：债市心态仍偏谨慎
上周税期扰动下资金面偏紧，央行买债预期再起，美联储降息落地，收益率先下后上，符合“歇歇脚”预期。周一资金面均衡，8月经济数据偏弱，但债市反应平淡。临近尾盘《求是》刊文强调整治企业低价无序竞争，叠加中美达成TikTok框架协议，中美关系预期缓和，收益率震荡上行。周二，股市震荡，午后央行买债预期再起，国债期货出现明显增仓，收益率下行。周三，早盘资金面偏紧，股市偏强。午间20年国债发行结果较好，午后股市明显下跌，债市收益率继续下行。
周四，美联储降息落地，资金面延续偏紧，止盈盘出现，收益率向上调整。周五，国债一级发行结果不佳，中美元首通话在即，股市反弹，债市情绪偏弱，收益率震荡上行。尾盘央行公告调整14天逆回购招标方式，市场反应有限。全周来看，10年国债、国开债活跃券收益率较前一周分别上行1BP、持平至1.80%、1.94%，30年国债活跃券收益率上行2BP至2.09%。10-1年期限利差继续走扩，信用利差分化。
近日债市多空博弈较为剧烈，行情一波三折，整体操作难度依然大。但基本面和政策面信息不断，市场看似行至关键节点。在此背景下，我们在9月19日进行了本期债市问卷调查，在此对结果简要汇总分析，以飨投资者。
本期调查结果显示：
1）投资者关注的宏观话题集中于债市机构生态（公募新规等）和稳增长政策，对美联储降息等关注相对不多。对于“十五五”规划，物价和需求端政策关注度最高。对于年内增量政策，民生补贴与促消费以及货币政策期待相对高。
2）货币政策方面，四成投资者认为未来三个月不会出现降准降息（降准预期略强于降息），多数认为央行会在10月重启购债，绝大多数投资者认为9月LPR维持不变。
3）债市方面，投资者对未来三个月判断以震荡为主，十年期国债点位判断在1.7-1.9%，认为短期债市最大风险点在公募销售新规落地。曲线形态判断陡峭化，信用利差普遍看持平。操作上，波段和权益暴露仍是主流选择，品种上仍偏好中短债及转债。此外，投资者对明年债市的初步看法是中性偏空。
4）大类资产方面，股市、黄金偏好最高，大宗商品位居第三，债市判断依然谨慎。
具体分析如下：
Q1：（多选）您当下最关心的宏观话题是？
A1：“债市机构生态（公募新规等）”和“稳增长政策”是当下投资者最关注的话题，其次是“十五五规划”、“货币政策与资金面”及“中美关系与地缘环境”。至于“美联储降息节奏”、“基本面高频数据”等话题则少有关注。
点评：公募新规依旧是投资者最关注的话题。从市场表现看，近两周国开-国债利差整体走扩，二永债表现相对更弱，说明投资者对本轮监管扰动不乐观。我们在上周周报《债市机构生态之变》提示，本次意见稿在让利投资者、鼓励长期理念、缩短同业链条等方面具有积极意义，但对债市生态有深远影响：一是债基性价比弱化，二是理财相对受益，三是ETF、货基等豁免赎回费产品优势扩大。后续正式稿能否放松赎回费规定最为关键，我们认为在“不鼓励工具化”的大基调下，即便有调整或也是以微调为主。考虑到市场已经一定程度定价了新规影响，实际冲击可能有限。但如果严格落实，市场可能有进一步调整压力，尤其国开债等公募集中品种利差将进一步重估。
政策方面，8月经济数据公布之后，市场对于增量政策的期待有所升温。尤其去年也是在“924”出台了一揽子增量政策。不过当前与去年相比至少存在几点不同：一是GDP增速比去年更高，上半年GDP同比增长5.3%（去年5.0%），全年5%左右完成压力不大。二是股市走势强劲，市场对长期预期依然乐观。三是财政状况相比去年同期已经明显缓解，化债资金持续推进，8月税收累计同比年内首次转正。综上，我们认为当前还未到增量政策的窗口期，前期地产、补贴和贴息等政策还在落地生效中。10月及之后观察前期政策效果以及评估全年目标实现度，再做下一步部署。长期方面，“十五五”关注度逐渐提高，我们后文详述。周一关注国新办“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会是否有更多长期政策指引。
货币政策方面，市场关注焦点集中在央行买债，对于降息期待并不高，近日资金面表现也相对平稳。值得注意的是，上周五央行宣布将14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。此举一方面为机构提前释放跨节资金，保持流动性充裕的信号。另一方面也是优化利率传导机制和完善公开市场管理的体现：1）此前14天逆回购利率在7天基础上加点，共同发挥政策基准利率作用，本次改革相当于取消其政策利率定位，和MLF、买断式一样成为纯数量型工具。2）5月降息后，14天逆回购理论值为1.55%，但该水平已经和期限更长的买断式相近，甚至成为“隐性下限”。改为市场化招标后，央行的利率期限结构会更加合理，也有助于充分发挥机构市场化自主定价能力。
此外，上周中美会谈和高层通话相继进行，保持接触本身就是偏积极信号，利好股市风险偏好。
Q2：（多选）关于“十五五”规划，您最关注？
A2：“会否强化物价回升要求”和“需求端政策得到更多强调”话题关注度最高，“未来五年的GDP目标”、“地方债务等风险化解”关注度次之，“金融体系落实五篇大文章”等话题少有关注。
点评：10月将召开二十届四中全会，研究关于制定“十五五”规划的建议。“十五五”决定了未来五年的宏观主线，几大内容值得重点关注：
首先，我们关注潜在的GDP增速目标提供的总量线索，这也是过半投资者关注的重点问题。“十四五”规划首次未设GDP增速目标，代之以“国内生产总值年均增长保持在合理区间、各年度视情提出，全员劳动生产率增长高于国内生产总值增长”的定性表述，不过“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的2035年远景目标隐含了必要的增速要求。我们预计“十五五”或继续沿用远景目标的大框架，结合“十四五”或实现年均5.4%的GDP增速，未来十年仍隐含4.4%左右经济增速，因此“十五五”前两年仍可能维持5%左右增速目标，可能在规划中直接提及或者隐含在其他目标之中。尽管市场对于总量增速有所脱敏，但这一可能的增速目标所对应的财政支持力度、货币宽松立场仍然相对积极，也是供需收敛、内生动能企稳的必要条件。
其次，如何平衡需求和供给、物价值得关注。近期国内供需收敛、价格修复等长期宏观叙事的前景呈现积极改善，但短期数据反复和内需压力可能依然存在，现实数据的弹性还需要政策端的进一步支持。需求端，扩大内需或置于更为重要的位置，消费端的重点可能在财政支持、消费场景、服务供给等方面，尤其关注“投资于人”和“作用于家庭单位”的政策框架是否有进一步的增量安排；而投资端关注“十五五”重大项目安排（交运水利、电力、AI数据中心、通信等）、城市更新、城市集群建设等。
供给端，反内卷渐近推进，供给收敛在投资、通胀数据中已有一定反映，关注十五五在行业选择、推进节奏等方面是否有进一步安排。此外，关注十五五是否在CPI或PPI目标、“推动物价回升”等方面有更为细化的表述，从“宏观叙事改变”到“再通胀叙事强化”，这一交易契机还需要更为明确的政策信号。
最后，长期问题中着重关注社保改革和产业主题。社保改革决定需求端的长期动能，老龄化的趋势之下，完善社保在收入、支出和投资端的制度安排，是短期降低预防性储蓄、提升消费能力的关键所在。产业则决定供给端的长期潜力，我们看到近期新旧动能切换已经取得一定成效，电子已经成为市值第一板块，半导体出口成为第一大品类，AI算力和应用、新科技、出海、国产替代、新消费等仍是重点关注方向。
Q3：（多选）您认为年内是否会有增量政策？如有，哪些概率最大？
A3：选择“民生补贴与促消费等政策”的投资者最多，其次是“货币政策：降息/降准等”，再次是“地产政策：限购限贷放松/降低房贷利率或贴息等”。认为“无明显增量政策”的投资者较少。
点评：从投票结果看，市场对增量政策的力度期待并不高，结构性>总量型。如前所述，我们认为当前并不是政策刺激的最佳时间，但如果9月数据进一步趋弱，四季度仍有出台可能。传统的经验是，基本面率先触动货币政策宽松，随后地产、财政等政策接续。但目前宽货币面临诸多约束，地产基建在经济中占比下降后，财政更直接影响内需，产能利用率、通胀、消费等重要性高于传统周期，因此我们认为在具体政策上：
1）货币政策更多起配合作用。维持低利率环境与充裕的流动性，同时进行结构性引导。降准作为补缺口工具在下半年预计还有一次。降息面临息差、股市热度等制约，需要基本面进一步走弱作为触发剂。美联储降息只是缓解外部压力，不是降息的充分条件。
2）财政政策是关键。不过上半年支出力度已经很大，下半年重心一是化债，如提前发行置换债或调动限额空间。二是结合政策性金融工具稳投资。三是继续加大民生保障，补贴类政策可能有加量空间。
3）地产在“因城施策”框架下也有调整空间。如一线城市外环进一步解除限购、房贷利率下调（上海等已经在落实二套房利率下调）等，全局性放松空间不大。
4）民生、促消费相关政策继续以财政为抓手，例如加大居民部门补贴，服务消费扩容等。产业端政策核心抓手依然是AI相关投资，同时持续推进反内卷，从长期维度改善通胀与盈利预期。
Q4：（单选）您认为央行会在何时重启购债？
A4：过半数（51%）投资者选择“10月”，23%的投资者选择“年内不会重启”，选择“9月”、“11月”的投资者各占11%，仅有4%的投资者选择“12月”。
点评：过半数投资者认为10月重启购债可能性大。央行在二级市场开展国债买卖操作，旨在双向调节市场流动性、引导利率运行并加强与财政的协调配合。9月买断式逆回购维持净投放，14天逆回购也操作在即，央行买债的意愿看似不大。10月重启有几点因素支撑：一是二十届四中全会将在10月召开，制定“十五五”规划，增量政策也可能会在会议前后推出，为配合增量政策，国债买卖可能适时重启。二是10月是年内特别国债发行的最后一个月，出于配合发行的需求，国债买卖可能重启，但是否有明确额度及全曲线（可以买不等于会买）要求仍扑朔迷离。需要注意的是，当前债市的核心矛盾在于股市表现、政策驱动的机构行为变化、长期宏观叙事变化等，央行买债有助于改善供求关系、影响曲线形态，带来交易机会，但本质上是一个流动性投放工具，不能夸大其影响。
Q5：（单选）您认为9月LPR会？
A5：绝大多数（88%）投资者认为9月LPR会“维持不变”，其余11%的投资者认为“下调5-10BP”。选择“下调10-20BP”、“下调20BP以上”的投资者均仅有1%。
点评：我们认为9月LPR维持不动的概率偏高。回顾历史，LPR大部分时间是跟随7天逆回购利率调整，但也不乏LPR单独降息的情形：
1）2021年12月，1年LPR下调5BP，但7天逆回购利率当月未调整，次月才降息，当时的背景是信贷需求弱化，国内经济惯性走弱。更关键的是，当年6月存款利率定价改革，从倍数改为加点，银行存款成本出现下行，为LPR下调提供了空间。
2）2022年5月，7天逆回购利率未调整，5年LPR下调15BP。其背景是4月中小行存款利率上限下调，大行和股份行定期存款利率下调。5年期单降也体现了稳地产和为居民部门减负的政策取向。
3）2024年2月，7天逆回购利率未降息，5年LPR下调25BP。当时的背景是，央行降准+结构性降息，且前一年年末银行存款迎来“降息潮”，密集下调存款利率。
不难看出，LPR独立于政策利率降息往往不是由基本面或房地产压力驱动，而是银行存款端先出现了下调。今年5月全面降息之后，银行负债端下调的幅度不算大，叠加当前银行的息差压力，因此9月LPR调整的可能性不高。后续大概率还是跟随7天逆回购变动。明年是十五五开局之年，仍需要留有子弹和空间。
Q6：（多选）您认为短期债市最大的风险点是？
A6：多数投资者认为“公募销售新规落地”是短期债市最大的风险点，其次是“股市继续走强”和“银行卖债等机构行为”。较少投资者选择“货币政策与资金面收紧”及“地缘环境缓解”。
点评：当前投资者聚焦于两大核心风险点——机构行为与股市走强（大类资产腾挪），我们基本认同，且二者已成为近期压制债市表现的关键因素。具体来看，9月5日发布的公募销售新规征求意见稿中，“基金持有满6个月免赎回费”的规定对债市生态影响较大。若年内正式稿发布且维持该规定，对债基流动性要求较高的理财等机构，或倾向于主动赎回债基。同时，出于对潜在市场波动的担忧，投资者还可能前置性调整持仓，或进行“预防性”赎回操作。一旦赎回集中发生，需提防债市负反馈风险。当前理财持有超1万亿债基，一旦发生，债市收益率调整幅度或较大。
另一影响因素来自股市。尽管近期股债跷跷板效应有所弱化，但股市的流动性环境、宏观叙事都不算弱，对债市依然形成压制，政策态度是中期不确定性的来源。值得注意的是9月22日一行两会高层共同出席国新办发布会，时隔去年“924”一年，市场对股市表现存在期待。叠加后续重要会议、“十五五”临近，若股市表现超预期，结合监管等因素，债市可能面临更大调整压力。
Q7：（单选）您对明年债市的初步看法是？
A7：35%的投资者选择“偏空”，34%选择“中性”，其余16%选择“看不清”。仅15%的投资者选择“偏多”。
Q9：（单选）您对未来三个月债市的整体判断是？
A9：超半数（55%）投资者对未来三个月债市看“震荡”，其余21%选择“看空”、18%选择“看多”、6%选择“看不清”。
点评：整体看，投资者对年内债市观点偏谨慎，对明年略偏空。短期债市的压制因素主要在于宏观叙事改变，股市情绪向好，叠加公募新规正式稿待发布，市场对潜在赎回的担忧仍存。支撑因素则在于，基本面仍偏弱，四季度同比由于高基数而弱化，融资需求维持低位，但提防政策性金融、提防产业基金撬动作用。且央行持续积极呵护资金面，重启国债买卖操作的预期升温。经过前期调整，当前债市票息价值和利差等小幅修复，总体处于赔率略改善、胜率不高的阶段。
我们此前在上周周报《债市机构生态之变》建议，短期“歇歇脚”，但仍偏防守、浅尝波段机会，待十月底后（供给淡季、情绪拐点及消费高基数效应显现）再布局反攻。但需特别提示，公募新规正式稿发布时间存在不确定性，若年内落地，或进一步扰动债市，导致反攻机会更难把握。建议配置盘尝试布局，交易盘浅尝辄止，长端利率与转债两头配策略需要了结。
往明年看，基本面依然是债市根基，宏观叙事改变后债市本就有重估压力。行业生态正在出现深刻变革，叠加十五五可能带来的宏观动能变化、大类资产比价效应，债市面临的环境略偏不利。当然人口、增长中枢、债务约束等决定了再通胀仍需观察，即便调整空间也有限。由于机构行为可能比今年更复杂，比如银行对长债的承接力、债基赎回压力、理财缺少平滑机制，明年债市波动甚至大于今年。
Q8：（单选）您认为未来三个月是否会降准、降息（OMO）？
A8：多数（39%）投资者认为未来三个月“不降准、不降息”，其余25%的投资者选择“降准、降息”、23%选择“降准但不降息”、13%选择“降息但不降准”。
点评：与上期相比，认为未来三个月会降息的投资者占比有所提升。一方面是上周公布的8月经济数据延续收敛，固投弱化的三条逻辑（反内卷+关税+设备更新节奏）、内生动能与社零影响、地产惯性等继续存在。另一方面，9月美联储如期降息25BP，点阵图显示，多数官员认为2025年应再降息50bp，这给国内货币政策打开了宽松空间。从影响降息的几大宏观状态来看，8月社融已经开始小幅回落、房价趋势持续、汇率压力缓解，但物价出现一定积极信号、息差制约仍大，后续降息核心可能在于经济增长表现。去年9月降息的宏观背景是经济惯性偏弱运行、基本面数据偏弱、股市情绪受挫。目前情况较当时有一定好转，但如果10月公布的9月基本面数据依然偏弱，降息压力可能有所增大。
降准方面，我们8月超储率估算值为1.13%，为历史偏高水平，近几个月央行买断式逆回购、MLF均为超额续作，且国债买卖如果开启也会形成流动性投放，短期资金缺口不大。而往四季度看，降准仍有一定概率，近两年每年两次降准是惯例操作。时点上关注股市、经济数据、一揽子增量政策、以及年底投放储备明年开门红等。
Q10-Q11：（单选）您对未来三个月10年期国债（老券）低点/高点的判断是？
A10-A11：低点方面，绝大多数（80%）投资者选择“1.7%”，19%的投资者选择“1.6%”，选择“1.5%及以下”的投资者仅占1%。高点方面，多数（68%）投资者选择“1.9%”，22%的投资者选择“1.8%”，10%的投资者选择“2.0%及以上”。
点评：相比上月，本期投资者对利率区间预期整体上调10BP至1.7-1.9%，我们看法接近。当前债市面临的叙事环境偏不利，机构生态也迎来重塑，市场情绪整体一般。但基本面底色、股市波动、银行负债端成本、央行呵护态度及购债重启预期等对利率向上空间也形成约束。1.6%作为前低和历史最低点，年内突破难度较大。再考虑到短期逆风因素，1.7%可能已经是偏下限位置。1.8-1.9%或是上限水平（3月中高点1.9%-5月降息10BP+新规等影响），重申10年国债（老券）1.8-1.9%配置盘可以尝试配置。交易性资金建议以耐心等待为主、浅尝辄止，如遇机构行为冲击，或达到三月中高点1.9%，再加大波段操作力度。
Q12：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？
A12：超半数（66%）投资者对未来三个月收益率曲线看“陡峭化”，其余18%的投资者选择“平坦化”，15%选择“频繁变化”，仅1%选择“出现倒挂”。
点评：近两月长端、超长端利率面临多重不利因素，目前30-10年期限利差已超过30BP，我们在上周周报《债市机构生态之变》也提示曲线陡峭化趋势尚未结束。考虑到短期债市波动仍大，公募赎回费新规等则可能弱化长债、超长债需求，而资金面呵护态度明确，相对利好短端，我们维持曲线小幅陡峭化的判断。本周将进入跨节交易，需要做好流动性管理，提防时点扰动。
Q13：（单选）您认为未来三个月，以3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会？
A13：超半数（58%）投资者对未来三个月信用利差看“基本持平”，16%的投资者选择“明显扩大”、15%选择“方向不明”、11%选择“明显缩窄”。
点评：投资者对信用利差普遍看平，我们也认为利差变化空间有限，更多还是结构性机会。9月以来，政金债等品种遭遇一定重定价，信用债收益率也有所上行，但利差（中票-国开）被动小幅收窄。往后看，在债市调整空间整体有限的情况下，信用利差继续走扩的空间不大。但资金再平衡下二永债、长久期信用品种可能仍相对逆风，中短久期信用（理财偏好、“固收+”重仓）、ETF成分券相对占优。此外，近期第二批科创债ETF已募集完成，关注上市后扩容速度和体量。短期警惕季末回表等扰动。
Q14：（多选）在各类债券品种中，您在未来三个月最看好？
A14：投资者最看好的债券品种为“短融及同业存单”，此外还有不少投资者选择“转债”、“中短端利率债”。“长端、超长利率债”排名相对靠后。
点评：与上期相似，本期投资者继续倾向于中短久期及转债，对长久期、二永等品种心态仍趋谨慎。在资金偏松+曲线陡峭化下，短融存单、中短端利率债（5-7年及以下）及短端城投下沉（3年以内）是相对安全的选择，攻防兼备+博弈央行重启购债。相比之下，长端/超长端利率、二永债风险有所释放，但波动预计仍大，也更易受新规、机构行为等冲击，尤其是机构久期仍不低，因此短期建议谨慎。转债仍有Beta价值，不过容错率降低，前期已经建议含权产品对转债小幅止盈。
Q15：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？
A15：选择“波段操作”的投资者最多，其次是“权益暴露”，再次是“久期调节”和“没机会，选择躺平”。选择“信用甄别/下沉”、“品种选择（如银行资本债、券商保险次级债等）”的投资者相对不多。
点评：波段操作和权益暴露仍然是投资者最青睐选择。如前所述，当前债市赔率改善但胜率低，资金偏松、息差尚可，纯债策略建议票息+中短端城投下沉＞适度杠杆+品种选择＞久期，十月之后寻找拉久期等反攻机会。权益暴露方面，长假临近，股市短期可能呈现横盘震荡特征，整体风险相对可控。建议继续沿“旧主题”寻找“新叙事”机会，围绕科技内部高低切（互联网、固态电池、机器人等）、反内卷等主题做适度增强。
Q16：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？
A16：看好“股市”的投资者最多，其次是“黄金”，第三名是“大宗商品”，第四名是“债券”，第五名是“美元等外币资产”。看好“房地产（一、二线城市）”的投资者仍较少。
点评：股市继续受到投资者青睐。当前股指处于关键点位和时点，再融资和限售股解禁对上涨动能有一定缓冲，节前效应也值得关注。美联储降息叠加中美关系缓和，港股的确定性相对较高。十五五规划即将出炉，叠加资金节后回流等，产业活动频繁，十月份股市机会大于风险，对结构性行情仍有期待。黄金受益于美债利率下行，但短期定价或相对充分，叠加地缘缓和，上行动能放缓，中长期趋势未变，调整仍可增持。债券排序明显靠后，且与现金类资产差距不大，说明投资者对债市的中期回报预期已经很低。
本周核心关注：我国9月LPR、欧元区和美国9月PMI、美国8月PCE物价指数、国新办新闻发布会等。周一将公布我国9月LPR报价，关注是否调降。周二将公布美国、欧元区9月PMI，关注欧美基本面表现。周四将公布美国失业救济申请人数，关注美国就业市场表现。周五将公布美国8月PCE物价指数，关注美国通胀走势。此外，本周国新办将举行新闻发布会，关注相关政策动态。
风险提示
样本代表性限制，反内卷政策效果超预期，股市表现超预期。
