8月新增社融增速下行，货币增速上升幅度放缓。8月新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元，存量社融增速从7月的9.0%下降到8.8%，这也是社融同比增速自2024年11月以来第一次出现下行（图表1）。货币供应方面，8月M2同比增速为8.8%，持平于7月，终止了连续4个月的改善势头（图表2）。8月M1同比增速从7月的5.6%上升到6.0%（图表3），延续上升势头，但同比增速的增加幅度明显放缓。
图表1：8月社融同比增速下行，这是自2024年10月后首次
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：8月M2同比增长8.8%，与7月持平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：8月M1同比增速升至6.0%，但增速上升势头放缓
资料来源：Wind，中金公司研究部
信贷需求总体仍然偏弱，贷款利率低位震荡。8月新增企业短期贷款700亿元，在去年低基数影响下同比多增2600亿元，企业中长期贷款、居民短期贷款、居民中长期贷款分别同比少增200亿元、611亿元、1000亿元，反映整体信贷需求仍然较弱（图表4）。个人住房贷款利率持平于3.1%的历史低位（图表5），企业贷款利率小幅下降0.1个百分点至3.1%（图表6）。
图表4：8月社融主要分项新增额的同比变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：8月新发个人住房贷款利率持平于3.1%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：新发企业贷款利率降至3.1%
资料来源：Wind，中金公司研究部
年内支撑金融总量的政策力度已经在逐步减弱，余力在财政存款的投放。今年支撑社融的一个重要因素是财政的发力，我们测算1-7月政府债净融资达到9.02万亿元，同比多增4.84万亿元，同期累计新增社融23.99万亿元，同比增加5.12万亿元，可以说政府债是支撑社融同比增量最重要的力量。8月社融口径新增政府债净融资1.37万亿元，同比少增2500亿元。根据我们的计算，9-12月剩余的新增政府债额度在3.4万亿元左右，而去年9-12月政府债净融资达到5.3万亿元（图表7），我们预计接下来政府债净融资大概率将同比少增，对社融的支撑作用下降。
图表7：今年9-12月剩余新增政府债额度明显少于去年同期净发行量
资料来源：Wind，中金公司研究部
但财政并非完全没有余力，财政存款投放仍有空间。8月财政存款的增速从7月的23.9%下降到16.0%（图表8），财政存款的加速投放也是本月支撑M2增速同比持平的一个重要因素。虽然财政存款的同比增速已经下降，但仍然处于历史上比较高的水平，财政存款进一步投放仍有空间。
图表8：8月财政存款增速下降到16%
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们认为M1增速的势头已经在逐季递减，这意味着后面M1同比增速的下行速度也会很快。今年的M1增速有两个低基数，第一是去年打击资金空转造成的低基数，这一基数效应使得去年2-3季度的M1环比增速较差，对今年M1同比增速形成提振，这个低基数市场广泛了解；从环比视角来看，今年4月的低基数值得重视。
我们在上月金融数据点评中分析过这个问题，关税冲击导致4月M1基数偏低，因此贸易谈判结束之后6月M1的环比高增也并不持续。在8月的数据发布之后，我们对M1走势的理解也更加清楚。如图表9所示，1季度企业和居民活期存款的环比增速是过去几年最高的，但是2季度活期存款环比增速相对2022-2024年同期的优势已经没那么明显，到了7-8月，活期存款的环比增速已经仅高于2024年同期、低于2022-2023年同期。如果按照这一趋势推演下去，4季度的M1同比增速也可能会下降较快。
图表9：居民和企业活期存款环比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
如果按照当前的政策取向与信贷需求线性推算，未来3个季度有可能会出现社融增速、M1增速与M2增速的同步下行。从金融总量指标的走势来看，从去年10月到今年7月，M1、M2与社融的同比增速出现了10个月的连续上升周期，这样的现象自2020年以来罕见，背后有一系列的因素推动，包括财政与货币政策的积极发力、风险偏好的急转弯等等。
去年9月之后，财政积极发力、地方特殊再融资债加速发行，大规模以旧换新开始实施、央行创设直接干预资本市场的货币政策工具；民营企业家座谈会的召开、DeepSeek问世，改善了社会的风险偏好；2025年上半年，不仅是政府债前置发行，我们也在点评中多次指出同口径（考虑置换债影响）的信贷增速达到8.0%左右，处于一个很高的增速水平。
这些都意味着从今年4季度开始到明年上半年，金融总量的基数都比较高，延续同比高增长的难度较大。与此同时，金融政策方面对金融总量的指标也出现一些变化，更加强调结构性支持。央行在2025年2季度《货币政策执行报告》中也指出“引导银行稳固信贷支持力度、保持金融总量合理增长”，并未像1季度《货币政策执行报告》中提出的“引导银行加大信贷投放力度、保持信贷总量合理增长”。
政策发力可能会推迟金融指标的下行时间点，或者减小金融总量指标的下行幅度。正如我们在图表10中总结的，在地方债务化解、企业账款清理、支持服务消费、新型政策性金融工具、房地产市场等相关问题上，政策已经明确提出目标、并推出一定的政策措施，但尚未完全达到效果；同时，参照以往历史经验，专项债也可以提前发行来支持社融增长。不过单独一项政策的落地或难逆转金融总量指标的下行，后续还需要加码综合施策并来提升总量指标。
图表10：政策的潜在发力方向
资料来源：Wind，中金公司研究部
8月新增社融增速下行，货币增速上升幅度放缓。8月新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元，存量社融增速从7月的9.0%下降到8.8%，这也是社融同比增速自2024年11月以来第一次出现下行（图表1）。货币供应方面，8月M2同比增速为8.8%，持平于7月，终止了连续4个月的改善势头（图表2）。8月M1同比增速从7月的5.6%上升到6.0%（图表3），延续上升势头，但同比增速的增加幅度明显放缓。
图表1：8月社融同比增速下行，这是自2024年10月后首次
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：8月M2同比增长8.8%，与7月持平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：8月M1同比增速升至6.0%，但增速上升势头放缓
资料来源：Wind，中金公司研究部
信贷需求总体仍然偏弱，贷款利率低位震荡。8月新增企业短期贷款700亿元，在去年低基数影响下同比多增2600亿元，企业中长期贷款、居民短期贷款、居民中长期贷款分别同比少增200亿元、611亿元、1000亿元，反映整体信贷需求仍然较弱（图表4）。个人住房贷款利率持平于3.1%的历史低位（图表5），企业贷款利率小幅下降0.1个百分点至3.1%（图表6）。
图表4：8月社融主要分项新增额的同比变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：8月新发个人住房贷款利率持平于3.1%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：新发企业贷款利率降至3.1%
资料来源：Wind，中金公司研究部
年内支撑金融总量的政策力度已经在逐步减弱，余力在财政存款的投放。今年支撑社融的一个重要因素是财政的发力，我们测算1-7月政府债净融资达到9.02万亿元，同比多增4.84万亿元，同期累计新增社融23.99万亿元，同比增加5.12万亿元，可以说政府债是支撑社融同比增量最重要的力量。8月社融口径新增政府债净融资1.37万亿元，同比少增2500亿元。根据我们的计算，9-12月剩余的新增政府债额度在3.4万亿元左右，而去年9-12月政府债净融资达到5.3万亿元（图表7），我们预计接下来政府债净融资大概率将同比少增，对社融的支撑作用下降。
图表7：今年9-12月剩余新增政府债额度明显少于去年同期净发行量
资料来源：Wind，中金公司研究部
但财政并非完全没有余力，财政存款投放仍有空间。8月财政存款的增速从7月的23.9%下降到16.0%（图表8），财政存款的加速投放也是本月支撑M2增速同比持平的一个重要因素。虽然财政存款的同比增速已经下降，但仍然处于历史上比较高的水平，财政存款进一步投放仍有空间。
图表8：8月财政存款增速下降到16%
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们认为M1增速的势头已经在逐季递减，这意味着后面M1同比增速的下行速度也会很快。今年的M1增速有两个低基数，第一是去年打击资金空转造成的低基数，这一基数效应使得去年2-3季度的M1环比增速较差，对今年M1同比增速形成提振，这个低基数市场广泛了解；从环比视角来看，今年4月的低基数值得重视。
我们在上月金融数据点评中分析过这个问题，关税冲击导致4月M1基数偏低，因此贸易谈判结束之后6月M1的环比高增也并不持续。在8月的数据发布之后，我们对M1走势的理解也更加清楚。如图表9所示，1季度企业和居民活期存款的环比增速是过去几年最高的，但是2季度活期存款环比增速相对2022-2024年同期的优势已经没那么明显，到了7-8月，活期存款的环比增速已经仅高于2024年同期、低于2022-2023年同期。如果按照这一趋势推演下去，4季度的M1同比增速也可能会下降较快。
图表9：居民和企业活期存款环比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
如果按照当前的政策取向与信贷需求线性推算，未来3个季度有可能会出现社融增速、M1增速与M2增速的同步下行。从金融总量指标的走势来看，从去年10月到今年7月，M1、M2与社融的同比增速出现了10个月的连续上升周期，这样的现象自2020年以来罕见，背后有一系列的因素推动，包括财政与货币政策的积极发力、风险偏好的急转弯等等。
去年9月之后，财政积极发力、地方特殊再融资债加速发行，大规模以旧换新开始实施、央行创设直接干预资本市场的货币政策工具；民营企业家座谈会的召开、DeepSeek问世，改善了社会的风险偏好；2025年上半年，不仅是政府债前置发行，我们也在点评中多次指出同口径（考虑置换债影响）的信贷增速达到8.0%左右，处于一个很高的增速水平。
这些都意味着从今年4季度开始到明年上半年，金融总量的基数都比较高，延续同比高增长的难度较大。与此同时，金融政策方面对金融总量的指标也出现一些变化，更加强调结构性支持。央行在2025年2季度《货币政策执行报告》中也指出“引导银行稳固信贷支持力度、保持金融总量合理增长”，并未像1季度《货币政策执行报告》中提出的“引导银行加大信贷投放力度、保持信贷总量合理增长”。
政策发力可能会推迟金融指标的下行时间点，或者减小金融总量指标的下行幅度。正如我们在图表10中总结的，在地方债务化解、企业账款清理、支持服务消费、新型政策性金融工具、房地产市场等相关问题上，政策已经明确提出目标、并推出一定的政策措施，但尚未完全达到效果；同时，参照以往历史经验，专项债也可以提前发行来支持社融增长。不过单独一项政策的落地或难逆转金融总量指标的下行，后续还需要加码综合施策并来提升总量指标。
图表10：政策的潜在发力方向
资料来源：Wind，中金公司研究部
