中国也已经步入低利率时代，债市呈现高波震荡。参考海外，利率波动来自于哪？
我们首先以日本为参照，探究长债利率调整超30个bp的波段。有趣的是，日本债市较大的波动阶段，除基本面阶段性修复以外，通常在QE加码以后，背后逻辑是大规模宽财政渐行渐近。
与之对比，我们今年的预算设定虽然偏积极，但与海外QE阶段的财政力度仍有差距，尤其是到年底预算调整的可能性待观望，基本面待提振、化债依旧在途，央行还是要配合财政，因此债市或有波动，但不存在系统性走熊的可能性，建议以配置思维参与，把握利率高点。
日本QE政策脉络及日债走势怎么看？
日本QE政策大致可分为五个阶段，从最初的零利率政策，到第一轮QE、第二轮QE、YCC及QQE的引入和当前取消零利率及YCC，主要呈现出逐层加码、精细调控的特点。受此影响，日本国债整体呈低利率震荡走势，也可大致可分为三个阶段，整体在2%以下波动。
QE以来，影响日债利率波动的主要因素是什么？
通过对2001-2013年期间10年期日债大幅回调的阶段进行复盘，可以发现，宽财政预期、货币宽松预期转向和基本面回暖是影响日债波动的核心因素，而投资者风险偏好、海外债市波动等因素对日债走势也有较大影响。
风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期
01
QE之后，日债怎么走？
1.1
日本五阶段QE政策：逐层加码，精细调控
第一阶段（1999年-2000年）：零利率政策，QE前奏。1990年代，日本经济进入长期低迷，经历了地产泡沫破裂和经济衰退，日本央行在1999年开始实施零利率政策，使短期利率降至接近零的水平（将无担保隔夜拆借利率目标区间设定为0%到0.1%之间），并维持了这一政策长达七年直至2006年。
第二阶段（2001年-2006年）：首次引入QE。2001年互联网泡沫破裂，日本受全球经济下滑及国内需求疲软影响陷入低增长和通缩困境。为了刺激经济增长，日本央行首次实施QE政策，采取“量化宽松”手段，通过公开市场操作购买长期国债等政府债务工具来增加市场中的货币供应量，其中特别加大了对5年期和10年期政府债券的购买力度。
第三阶段（2010年-2013年）：第二次QE。2008年全球金融危机爆发后，日本经济再次受到严重冲击，全球经济衰退加剧了日本经济的困境，通缩压力再度出现，虽然日本央行在2006年开始小幅加息，但在金融危机后迅速将利率再次降至零水平，2010年日本央行继续扩展资产购买计划，其中包括长期国债、商业票据、企业债和股票ETF等。
第四阶段（2013年-2016年）：YCC和QQE的推出。2013年，日本央行行长黑田东彦上任后，推出了更加激进的货币政策，提出通过“收益率曲线控制”（YCC）将10年期国债利率保持在接近0%的水平，并启动了“量化与质化宽松”（QQE），每年购买约60万亿日元的政府债券，此外还增加了对ETF等风险资产的购买规模。2016年1月，日本央行进一步实施负利率政策，将金融机构在央行存放的超额准备金的利率设定为负值（-0.1%），9月，日本央行推出通胀超调承诺，宣布将持续扩大基础货币，直至CPI同比增速超2%。
第五阶段（2017年至今）：持续宽松，逐步退出负利率和YCC。2021年以来，日本物价水平逐步企稳回升，2022年日本核心CPI开始突破并逐步稳定在2%以上，2024年3月日本央行取消负利率政策，再次将无担保隔夜拆借利率目标区间设定为0%到0.1%之间，并取消YCC，货币政策回归传统范式，主要通过调节短期政策利率以实现2%的CPI目标。
1.2
QE后的日债：超低利率、不低的波动
日本10年期国债利率走势在QE政策实施后大致可分为三个阶段。
1）0.5%至2%波动阶段（2001年-2013年）。2001年至2013年期间，10年期日债利率整体在0.5%-2%之间浮动，仅在个别月份下行突破0.5%，基本在150个基点内来回震荡，其中有3次超过50BP的大回调，2次发生于2003年，1次发生于2008年，11次超过30BP的回调，其中9次发生于2001年至2008年期间，整体来看，波动并不算低。
2）-0.5%至1%波动阶段（2014年-2020年）。在YCC和QQE政策推出之后，10年期日债利率从1%左右的点位迅速下行，2016年日本央行实施负利率后10年期日债突破0利率，最低点达-0.297%，2017至2018年期间利率曾回升至0以上，但2019年10年期日债利率再次转负。
3）0至2%波动阶段（2021年至今）。2021年以来，10年期日债利率逐渐稳定在0以上，并呈小幅上升态势，整体在0-2%之间波动，2024年11月罕见上行突破1%，2025年4月以来再度步入上行通道。
02
低利率时代，日债利率波动来源于什么？
通过对2001年至2013年期间10年期日债利率大幅回调的阶段进行复盘，可以发现，宽财政预期、货币宽松预期转向和经济基本面回暖等因素是影响日债波动的核心因素。
2.1
2001年：宽财政预期和机构止盈行为主导两轮长债利率上行
2001年，10年期日债利率有两段大幅回调，分别出现在3月底至4月中旬（上行约39BP，历时21天）和6月底至8月上旬（上行约31BP，历时28天）。
这两段长债上行主要受宽财政预期和投资者止盈交易的影响。2001年1月和2月，日本核心CPI均录得-0.8%，较2001年12月下降0.2%，在经济下行和通货紧缩背景下，3月19日，日本央行货币政策会议提出QE政策，主要包括：
1）货币市场业务的操作目标由无担保隔夜拆款利率改为日本央行经常账户余额。2）使用新的货币市场操作框架，并将持续直至物价指数稳定在零或实现同比增长。3）日本央行的经常账户余额将增加到5万亿日元左右，比2001年2月的平均余额增加1万亿日元。预计无担保隔夜拆款利率将从0.15%的水平大幅下降至接近0。4）央行每月将直接购买4000亿日元的长期国债。
受利率中枢下行和央行加大买债力度的影响，会议结束后的一个工作日内（3月21日）10年期日债利率大幅下行7.8BP。但随后步入上行通道，至4月18日，累计上行39BP，主要原因是宽财政预期升温，市场认为政府增发国债的可能性进一步上升，且在此会议前市场已充分定价了货币宽松 ，1-4月长债利率大幅下行近60BP，利好落地后投资者止盈卖出长债。
此外，央行直接购买政府债券也让市场认为日本央行逐渐失去财政纪律，通胀预期进一步升温。2000年四季度，日本政府部门杠杆率达114.6%，而同期美欧等国政府部门杠杆率大多在60%以下，债务扩张下，日本财政赤字规模远超其他工业国家。
2001年6月末至8月初，长端利率再度大幅上行，10年期日债利率从1.13%上行至1.43%，主要受宽财政预期下的机构抢跑行为影响，上行历程可分为两个阶段。
1）6月28日至7月24日，10年期日债由1.13%上行至1.39%，主要原因是投资者预期经济刺激计划实施和日本政府债券发行量可能大幅增加，从而进行阶段性获利了结。
2）7月27日至8月7日，10年期日债再度上行至1.43%，主要原因是投资者认为2001财年补充预算方案出台后国债供给或将放量，且宽财政预期下长债波动或将加大，市场避险情绪浓厚，进一步推升了长期利率。
整体来看，2001年2-6月，日本国债发行规模由8.1万亿大幅增加至13.2万亿，7-8月回落至11万亿左右，而12月再度激增至14万亿。国债供给放量贯穿第一轮（3/21-4/18）长债上行，而第二轮长债上行主要受2001财年补充预算方案的影响，机构预期宽财政即将落地，提前抢跑布局长债。
2.2
2002年：宽财政预期叠加货币宽松预期扰动推动长债利率上行
2002年10年期日债分别在1-2月和9月有两轮明显上行。
2002年1月9日至2月7日，10年期日债上行18.1BP，本轮长债利率上行主要受宽财政预期延续和日元进一步贬值的影响。
1月末至2月初，美元兑日元多次接近1：135关口，日元面临较大贬值压力。且市场普遍认为2002财年预算中的政府支出将大幅增长，国债供给放量可能性较大 ，出于避险考虑，日本国内投资者开始抛售长债，而外国投资者也在期货市场大幅抛售日本长债，助推长债收益率进一步上行。
3月日本国债发行规模达14.3万亿日元，基本符合市场对供给放量的预期。
9月12日至20日，10年期日债利率在6个工作日内大幅上行27.5BP，其中9月18日和9月20日两日内10年期日债利率分别飙升17.7BP和10.4BP。本轮长债上行主要受货币宽松预期转向驱动。
9月18日长债大幅上行的主要原因是当天日本央行出台了《实现金融体系稳定的新举措》，其中提及将重点对金融机构的不良贷款进行评估，并采取措施推动金融机构减少对其他公司的股权持有。对此，市场解读为日本央行可能逐步退出宽松的货币政策，同时市场预期金融体系的结构性调整可能带来更高的市场风险，进而加重了避险情绪，共同推动了长期利率的上行。
9月20日长债利率飙升主要原因是当天10年期日债投标价格较低，带动长债收益率走高。此外，9月日本国债发行规模达阶段性高点13.6万亿日元，供给放量下长债利率维持高位。
2.2
2002年：宽财政预期叠加货币宽松预期扰动推动长债利率上行
2003年6-9月，10年期日债利率累计上行超100BP，为近20年以来日债利率上行幅度最大的时期，主要分为两个阶段。6月12日至7月8日，10年期日债利率大幅上行71.5BP，8月8日至9月9月，10年期日债利率再度大幅上行70.4BP。这两轮长债利率上行均受基本面回升和政府债供给冲击的影响。
6月12日至6月19日，10年期日债利率由0.43%上行至0.68%，一方面是由于20年期日债的拍卖价格低于市场预期，叠加海外长期利率上升，日本权益市场回暖，利率中枢上行。另一方面，由于2002年年末以来长债利率连续下行超60BP，期限利差极致压缩，长债进一步下行空间有限，市场止盈情绪较浓，投资者倾向于阶段性卖出长债获利了结。
在6月20日短暂下行1个工作日后，长债重新延续回调趋势，至7月8日，10年期日债利率已上行至1.15%附近。日本央行官员认为，全球经济前景的不明朗因素逐渐消退，前期快速下行的长债利率已过度定价了经济基本面因素，而当前市场对日本经济前景过分悲观的预期已逐渐改变，且全球风险偏好正逐步抬升，避险资金由股市流向债市的趋势开始得到扭转，国际资本流动也发生了明显的变化，投资者正在将资金从以澳元、新西兰元和欧元计价的高息资产转向以美元和包括日元在内的亚洲货币计价的资产。
7月至8月初，长债利率有所下降，原因是银行和机构投资者在本轮调整中逢低购买了日本政府债券，但8月中旬长债利率开启了年内第二轮大幅上行，除海外利率上行和权益市场走强等因素外，经济基本面回暖是本轮日债利率上行的核心原因。
2003年二季度，日本GDP增速由负转正，录得0.2%，且在出口和制造业领域发展明显较快，二季度制造业销售额同比提升3.9%，7月日本出口金额同比上升5.6%，受此影响，通胀水平也稳步抬升，2003年7月，日本核心CPI录得-0.2%，较年初回升0.6pct。此外，尽管日本央行在2003年仍然维持低利率政策，但随着经济复苏的迹象显现，市场对日本央行可能调整货币政策的预期有所上升，市场认为，如果经济持续复苏，央行可能逐步结束超宽松的货币政策，并逐步减少对债券市场的干预。
此外，2003年全年日本国债保持了较大规模的供给量，除2月外各月国债发行规模均维持在12万亿日元以上，6月日本国债发行规模升至13.6万亿日元。
2.4
2004年：风险偏好提升叠加美日利差扩大推动长债利率上行
2004年2月末至6月中旬，10年期日债震荡上行，累计上行幅度约68BP。本轮上行主要受全球风险偏好回升和美日长债利差走阔影响。
2004年2月20日至3月5日，受国内股票价格上涨和日元对美元贬值的影响，10年期日债收益率由1.20%上升到1.40%，此后受美债利率下行影响短暂回落。
3月12日，10年期日债达阶段性低点1.25%，随后步入震荡上行通道，6月2日至6月17日，12个工作日内长债由1.55%上行超30BP至1.89%，本轮上行主要受投资者风险偏好提升影响。
2004年2月开始，日本股市逐步回暖，国际原油价格持续上涨，全球风险偏好显著回升。4月26日，日经225指数报收10815点，较2月低点上涨约13.4%，资金从国债等避险资产流向股票、大宗商品等风险资产，而大宗商品价格走高也进一步推升了通胀预期。
此外，2003年以来，伴随着美国经济加速复苏，市场对美联储的加息预期也逐渐升温，导致美日10年期国债利差进一步走阔，2004年5月中旬，美日10年期国债利差一度超330BP，受此影响，日本债市资金流出压力增大，推动日元贬值并加剧10年期日债收益率上行。
2.5
2005年：国内经济回暖叠加风险资产表现强劲推动长债利率走高
2005年10年期日债利率有三段明显回调，分别出现在2-3月、7-8月和9-10月，每段上调幅度约20BP-30BP。三段上行均受到国内经济指标强于预期及风险资产表现强劲的驱动。
2月2日至3月3日，长债利率由1.28%上行至1.51%，主要受同期风险资产表现较好、原油等大宗商品价格回升和经济指标强于预期的影响。日经225指数于1月末开始回升，至3月初上行约6%。本轮经济指标改善主要体现在出口、固投和社零方面。1月日本出口额较2004年10月至12月的月平均增长率增长2.7%，且信息技术相关产品出口规模开始回升。固投方面，1月资本货物出货量出现大幅增长，且市场普遍预期日本国内外需求及企业利润将增加，企业固投或将持续增长。社零方面，1月私人消费复苏迹象明显。
7月初至8月22日，10年期日债收益率累计上行30BP，主要原因是美国长期利率上升、风险资产表现较好、原油等大宗商品价格回升以及日本部分经济指标强于预期。本轮经济指标改善主要体现在出口、固投和居民就业与收入方面。从出口来看，在海外经济持续扩张的背景下，日本出口金额稳步增长，且由于市场预计美国和东亚经济将继续扩张，信息技术相关行业的调整压力也将减弱，出口增长或将逐步加快。企业部门方面，商业固定投资持续增长，企业利润高企，市场也预期日本国内外需求增长趋势有较大可能持续。此外，失业率缓慢回落至4.2%-4.3%，工人人均名义工资小幅上升，私人消费保持稳定。
9月初至10月13日，10年期日债收益率累计上行约26.5BP，本轮长债利率上行同样受股市上涨和经济数据表现较好驱动，市场对经济预期再度改善。日经225指数由9月8日的12534点上涨9.6%至10月5日的13739点。本轮经济指标改善主要体现在出口、固投和居民就业与收入方面。虽然前期日本对中国的出口乏力，但8月以来出现了明显的回升迹象，且与信息技术相关的商品和汽车零部件的出口也有明显增长。在企业利润高企和商业景气有所改善的背景下，商业固定投资继续增加，根据9月的《日本企业短期经济调查》，制造业和非制造业的大型企业对2005财年的商业固定投资前景较为乐观，小型企业的投资目标也在逐步上调。居民家庭收入方面，居民就业和工资水平持续改善，且企业对利润增长预期较为乐观，在此背景下，居民收入也有较大可能持续增长。
2.6
2006年：宽货币预期转向、基本面回暖、股市及海外利率上行四因素推动长债利率走高
2006年，10年期日债收益率在1.4%-2%区间内波动，并在5月和7月两度接近2%，年内有多段上行幅度超过10BP的回调。年内上行受到或货币政策预期转向、经济基本面回暖、日本股市及海外利率上行四因素影响。
2006年1-5月，10年期日债利率呈震荡上行趋势，由1月中旬的1.4%上行至5月中旬的2.0%，累计上行幅度约56.5BP。本轮上行可分为三阶段。
1）1月初至2月上旬，10年期日债利率由1.45%上行至1.6%。本轮上行的原因是美国长期利率上行、日本经济指标强劲、日本股市及石油等大宗商品价格上涨。
2）2月下旬至3月下旬，10年期日债利率由1.52%上行至1.72%。本轮上行的核心原因是日本央行在3月8日至9日举行的货币政策会议上决定终止量化宽松政策。此外，美国长期利率维持上行趋势，且3月初开始日本股市及大宗商品价格上涨，投资者风险偏好提升，且市场对通胀的预期升温，共同推动长债利率上行。
3）3月末至5月中旬，10年期日债利率由1.7%上行至2%，本轮上行的原因是市场已逐渐开始定价货币政策转向，同时，日本股市上涨和美债等海外长债利率上行也助推日本长债上行。
2006年6月中旬至7月初，10年期日债上行20BP至1.98%，主要原因是市场预期7月日本央行货币政策会议将讨论结束零利率政策，7月14日，日本央行决定加息25BP，符合市场预期。此外，日本股市上涨和国内经济指标韧性较强也助推了长债上行。
9月末至10月末，10年期日债上行22BP，主要受日本股市上涨、国内经济指标韧性较强和美债利率上行的影响。
2.7
2007年：海外利率上行带动长债走高
2007年日本长债利率有三轮明显回调，均受美债利率上行影响。
1）3月22日至4月18日，10年期日债利率上行约15.6BP，主要受美债利率上行影响。
2）5月22日至6月13日，10年期日债利率上行约30.3BP。主要受美债利率上行和日本国内经济数据韧性较强影响。
3）9月12日至10月11日，10年期日债利率上行约22BP。主要受美债利率上行、日本股市上涨和大宗商品价格回升影响。
2.8
2008年：海外利率上行叠加大宗商品价格走高推动长债利率回调
2008年3月末至6月中旬，10年期日债利率在57个交易日内大幅上行61BP，此后连续回落，10月上旬至中旬再次上行近20BP，长债利率两段上行均主要受美国长期利率上行影响。
此外，2-7月原油期货价格持续走高，上涨幅度超40%，市场对通胀回暖的预期升温，1-8月日本核心通胀由0.8%回升至2.4%。
在10月的回调中，虽然日本长债波动与美债保持一致，但变动幅度与美债相比较小，主要原因是市场认为日本央行将恢复货币宽松政策，10月31日，日本央行决定降息25BP，与市场预期保持一致。
2.9
2009年：供给冲击及美债利率上行推动长债利率走高
2009年日本长债利率有多段上行时期，主要受宽财政预期影响。
在2008年次贷危机爆发后，市场对全球经济前景持悲观态度，各国纷纷加大财政刺激手段，受经济预期恶化和财政赤字增加的影响，全球长期利率波动增大，2009年10年期日债利率有5段10BP-25BP的上行期。
1）1月26日至2月4日，10年期日债利率上行12BP，主要原因是市场担忧经济前景或进一步恶化，日本政府财政赤字可能大幅增加 ，且同期美债收益率持续上行。
2）3月23日至4月14日，10年期日债利率上行19BP，主要受供给冲击和美债利率上行影响。3月日本国债发行额达12.3万亿日元，连续四个月增长。
3）5月18日至6月11日，10年期日债利率上行13BP，主要受经济指标改善超预期影响，日本央行官员一致认为日本经济有可能已经开始复苏 ，并对中长期增长预期保持乐观。此外，同期股市、全球大宗商品价格上扬，美债收益率回升，共同推动日本长债走高。
4）7月8日至8月10日，10年期日债利率上行17BP，主要受供给冲击、股市及大宗商品价格上涨和美债利率上行影响。6月日本国债发行额达13.6万亿日元，较5月大幅增加3.8万亿日元。
5）10月6日至11月9日，10年期日债利率上行22BP，主要受供给冲击及美债利率上行影响。9月日本国债供给达14.3万亿日元，创年内新高，且市场认为政府债券供给有较大可能维持增长态势 。
此外，由于日债供应量持续增长而同期央行买债力度偏弱，长债利率受到较大的上行推力。2009年末，日本央行实际持有的政府债务占比降至6%，达2001年以来的最低水平。
2.10
2010年：美债利率上行叠加股市上涨带动长债利率走高
2010年10年期日债利率经历了两段大幅上行：1）8月25日至9月6日，9个工作日内10年期日债利率快速上行了近25BP。2）10月初至12月中旬，10年期日债利率累计上行42BP。这两段上行均受美债利率上行和日本股市上涨的影响。
8月末，在美国长债利率上升后，日本长债利率跟随上升，且投资者预期国债发行规模可能大幅增长，阶段性卖出长债获利了结。
10月初，美国长期利率再度上行，10年期日债利率也跟随回升并上升至接近1.3%的水平。
在2010年日本长债利率两段上行期，日经225指数分别上涨9%和13%，但节奏上略滞后于债市，整体来看，此阶段美债利率上行为推动日本长债利率上行的主导因素。
2.11
2013年：货币宽松预期叠加日元贬值推动长债利率走高
2013年4月至5月，10年期日债利率先后经历两段快速、大幅的回调，累计上行49.5BP。这两轮上行主要受货币政策转向和日元贬值的影响。
2013年4月，日本央行货币政策会议通过了新的货币宽松政策（第二轮QE政策），将通过扩展资产购买计划，使基础货币、日本国债和交易所交易基金（ETF）的余额增加一倍，还将加大对长债的购买力度，以尽早实现2%的通胀目标，政策持续时间初步设定为两年。
同时，日本央行给出了对经济复苏和通胀回升较为乐观的指引，市场对通胀回升的预期显著提升。此外，由于央行大幅扩大买债规模，市场对政府偿债能力产生一定担忧，叠加权益市场回暖、美欧长期利率上行、利率波动增大导致投资者行为趋于谨慎等因素，长债利率大幅回调。
2013年1-5月日元持续贬值，美元兑日元指数由年初1：87持续上行，5月末美元兑日元升破1：100，日本债市资金流出压力较大，进一步推动长债利率走高。
中国也已经步入低利率时代，债市呈现高波震荡。参考海外，利率波动来自于哪？
我们首先以日本为参照，探究长债利率调整超30个bp的波段。有趣的是，日本债市较大的波动阶段，除基本面阶段性修复以外，通常在QE加码以后，背后逻辑是大规模宽财政渐行渐近。
与之对比，我们今年的预算设定虽然偏积极，但与海外QE阶段的财政力度仍有差距，尤其是到年底预算调整的可能性待观望，基本面待提振、化债依旧在途，央行还是要配合财政，因此债市或有波动，但不存在系统性走熊的可能性，建议以配置思维参与，把握利率高点。
日本QE政策脉络及日债走势怎么看？
日本QE政策大致可分为五个阶段，从最初的零利率政策，到第一轮QE、第二轮QE、YCC及QQE的引入和当前取消零利率及YCC，主要呈现出逐层加码、精细调控的特点。受此影响，日本国债整体呈低利率震荡走势，也可大致可分为三个阶段，整体在2%以下波动。
QE以来，影响日债利率波动的主要因素是什么？
通过对2001-2013年期间10年期日债大幅回调的阶段进行复盘，可以发现，宽财政预期、货币宽松预期转向和基本面回暖是影响日债波动的核心因素，而投资者风险偏好、海外债市波动等因素对日债走势也有较大影响。
风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期
01
QE之后，日债怎么走？
1.1
日本五阶段QE政策：逐层加码，精细调控
第一阶段（1999年-2000年）：零利率政策，QE前奏。1990年代，日本经济进入长期低迷，经历了地产泡沫破裂和经济衰退，日本央行在1999年开始实施零利率政策，使短期利率降至接近零的水平（将无担保隔夜拆借利率目标区间设定为0%到0.1%之间），并维持了这一政策长达七年直至2006年。
第二阶段（2001年-2006年）：首次引入QE。2001年互联网泡沫破裂，日本受全球经济下滑及国内需求疲软影响陷入低增长和通缩困境。为了刺激经济增长，日本央行首次实施QE政策，采取“量化宽松”手段，通过公开市场操作购买长期国债等政府债务工具来增加市场中的货币供应量，其中特别加大了对5年期和10年期政府债券的购买力度。
第三阶段（2010年-2013年）：第二次QE。2008年全球金融危机爆发后，日本经济再次受到严重冲击，全球经济衰退加剧了日本经济的困境，通缩压力再度出现，虽然日本央行在2006年开始小幅加息，但在金融危机后迅速将利率再次降至零水平，2010年日本央行继续扩展资产购买计划，其中包括长期国债、商业票据、企业债和股票ETF等。
第四阶段（2013年-2016年）：YCC和QQE的推出。2013年，日本央行行长黑田东彦上任后，推出了更加激进的货币政策，提出通过“收益率曲线控制”（YCC）将10年期国债利率保持在接近0%的水平，并启动了“量化与质化宽松”（QQE），每年购买约60万亿日元的政府债券，此外还增加了对ETF等风险资产的购买规模。2016年1月，日本央行进一步实施负利率政策，将金融机构在央行存放的超额准备金的利率设定为负值（-0.1%），9月，日本央行推出通胀超调承诺，宣布将持续扩大基础货币，直至CPI同比增速超2%。
第五阶段（2017年至今）：持续宽松，逐步退出负利率和YCC。2021年以来，日本物价水平逐步企稳回升，2022年日本核心CPI开始突破并逐步稳定在2%以上，2024年3月日本央行取消负利率政策，再次将无担保隔夜拆借利率目标区间设定为0%到0.1%之间，并取消YCC，货币政策回归传统范式，主要通过调节短期政策利率以实现2%的CPI目标。
1.2
QE后的日债：超低利率、不低的波动
日本10年期国债利率走势在QE政策实施后大致可分为三个阶段。
1）0.5%至2%波动阶段（2001年-2013年）。2001年至2013年期间，10年期日债利率整体在0.5%-2%之间浮动，仅在个别月份下行突破0.5%，基本在150个基点内来回震荡，其中有3次超过50BP的大回调，2次发生于2003年，1次发生于2008年，11次超过30BP的回调，其中9次发生于2001年至2008年期间，整体来看，波动并不算低。
2）-0.5%至1%波动阶段（2014年-2020年）。在YCC和QQE政策推出之后，10年期日债利率从1%左右的点位迅速下行，2016年日本央行实施负利率后10年期日债突破0利率，最低点达-0.297%，2017至2018年期间利率曾回升至0以上，但2019年10年期日债利率再次转负。
3）0至2%波动阶段（2021年至今）。2021年以来，10年期日债利率逐渐稳定在0以上，并呈小幅上升态势，整体在0-2%之间波动，2024年11月罕见上行突破1%，2025年4月以来再度步入上行通道。
02
低利率时代，日债利率波动来源于什么？
通过对2001年至2013年期间10年期日债利率大幅回调的阶段进行复盘，可以发现，宽财政预期、货币宽松预期转向和经济基本面回暖等因素是影响日债波动的核心因素。
2.1
2001年：宽财政预期和机构止盈行为主导两轮长债利率上行
2001年，10年期日债利率有两段大幅回调，分别出现在3月底至4月中旬（上行约39BP，历时21天）和6月底至8月上旬（上行约31BP，历时28天）。
这两段长债上行主要受宽财政预期和投资者止盈交易的影响。2001年1月和2月，日本核心CPI均录得-0.8%，较2001年12月下降0.2%，在经济下行和通货紧缩背景下，3月19日，日本央行货币政策会议提出QE政策，主要包括：
1）货币市场业务的操作目标由无担保隔夜拆款利率改为日本央行经常账户余额。2）使用新的货币市场操作框架，并将持续直至物价指数稳定在零或实现同比增长。3）日本央行的经常账户余额将增加到5万亿日元左右，比2001年2月的平均余额增加1万亿日元。预计无担保隔夜拆款利率将从0.15%的水平大幅下降至接近0。4）央行每月将直接购买4000亿日元的长期国债。
受利率中枢下行和央行加大买债力度的影响，会议结束后的一个工作日内（3月21日）10年期日债利率大幅下行7.8BP。但随后步入上行通道，至4月18日，累计上行39BP，主要原因是宽财政预期升温，市场认为政府增发国债的可能性进一步上升，且在此会议前市场已充分定价了货币宽松 ，1-4月长债利率大幅下行近60BP，利好落地后投资者止盈卖出长债。
此外，央行直接购买政府债券也让市场认为日本央行逐渐失去财政纪律，通胀预期进一步升温。2000年四季度，日本政府部门杠杆率达114.6%，而同期美欧等国政府部门杠杆率大多在60%以下，债务扩张下，日本财政赤字规模远超其他工业国家。
2001年6月末至8月初，长端利率再度大幅上行，10年期日债利率从1.13%上行至1.43%，主要受宽财政预期下的机构抢跑行为影响，上行历程可分为两个阶段。
1）6月28日至7月24日，10年期日债由1.13%上行至1.39%，主要原因是投资者预期经济刺激计划实施和日本政府债券发行量可能大幅增加，从而进行阶段性获利了结。
2）7月27日至8月7日，10年期日债再度上行至1.43%，主要原因是投资者认为2001财年补充预算方案出台后国债供给或将放量，且宽财政预期下长债波动或将加大，市场避险情绪浓厚，进一步推升了长期利率。
整体来看，2001年2-6月，日本国债发行规模由8.1万亿大幅增加至13.2万亿，7-8月回落至11万亿左右，而12月再度激增至14万亿。国债供给放量贯穿第一轮（3/21-4/18）长债上行，而第二轮长债上行主要受2001财年补充预算方案的影响，机构预期宽财政即将落地，提前抢跑布局长债。
2.2
2002年：宽财政预期叠加货币宽松预期扰动推动长债利率上行
2002年10年期日债分别在1-2月和9月有两轮明显上行。
2002年1月9日至2月7日，10年期日债上行18.1BP，本轮长债利率上行主要受宽财政预期延续和日元进一步贬值的影响。
1月末至2月初，美元兑日元多次接近1：135关口，日元面临较大贬值压力。且市场普遍认为2002财年预算中的政府支出将大幅增长，国债供给放量可能性较大 ，出于避险考虑，日本国内投资者开始抛售长债，而外国投资者也在期货市场大幅抛售日本长债，助推长债收益率进一步上行。
3月日本国债发行规模达14.3万亿日元，基本符合市场对供给放量的预期。
9月12日至20日，10年期日债利率在6个工作日内大幅上行27.5BP，其中9月18日和9月20日两日内10年期日债利率分别飙升17.7BP和10.4BP。本轮长债上行主要受货币宽松预期转向驱动。
9月18日长债大幅上行的主要原因是当天日本央行出台了《实现金融体系稳定的新举措》，其中提及将重点对金融机构的不良贷款进行评估，并采取措施推动金融机构减少对其他公司的股权持有。对此，市场解读为日本央行可能逐步退出宽松的货币政策，同时市场预期金融体系的结构性调整可能带来更高的市场风险，进而加重了避险情绪，共同推动了长期利率的上行。
9月20日长债利率飙升主要原因是当天10年期日债投标价格较低，带动长债收益率走高。此外，9月日本国债发行规模达阶段性高点13.6万亿日元，供给放量下长债利率维持高位。
2.2
2002年：宽财政预期叠加货币宽松预期扰动推动长债利率上行
2003年6-9月，10年期日债利率累计上行超100BP，为近20年以来日债利率上行幅度最大的时期，主要分为两个阶段。6月12日至7月8日，10年期日债利率大幅上行71.5BP，8月8日至9月9月，10年期日债利率再度大幅上行70.4BP。这两轮长债利率上行均受基本面回升和政府债供给冲击的影响。
6月12日至6月19日，10年期日债利率由0.43%上行至0.68%，一方面是由于20年期日债的拍卖价格低于市场预期，叠加海外长期利率上升，日本权益市场回暖，利率中枢上行。另一方面，由于2002年年末以来长债利率连续下行超60BP，期限利差极致压缩，长债进一步下行空间有限，市场止盈情绪较浓，投资者倾向于阶段性卖出长债获利了结。
在6月20日短暂下行1个工作日后，长债重新延续回调趋势，至7月8日，10年期日债利率已上行至1.15%附近。日本央行官员认为，全球经济前景的不明朗因素逐渐消退，前期快速下行的长债利率已过度定价了经济基本面因素，而当前市场对日本经济前景过分悲观的预期已逐渐改变，且全球风险偏好正逐步抬升，避险资金由股市流向债市的趋势开始得到扭转，国际资本流动也发生了明显的变化，投资者正在将资金从以澳元、新西兰元和欧元计价的高息资产转向以美元和包括日元在内的亚洲货币计价的资产。
7月至8月初，长债利率有所下降，原因是银行和机构投资者在本轮调整中逢低购买了日本政府债券，但8月中旬长债利率开启了年内第二轮大幅上行，除海外利率上行和权益市场走强等因素外，经济基本面回暖是本轮日债利率上行的核心原因。
2003年二季度，日本GDP增速由负转正，录得0.2%，且在出口和制造业领域发展明显较快，二季度制造业销售额同比提升3.9%，7月日本出口金额同比上升5.6%，受此影响，通胀水平也稳步抬升，2003年7月，日本核心CPI录得-0.2%，较年初回升0.6pct。此外，尽管日本央行在2003年仍然维持低利率政策，但随着经济复苏的迹象显现，市场对日本央行可能调整货币政策的预期有所上升，市场认为，如果经济持续复苏，央行可能逐步结束超宽松的货币政策，并逐步减少对债券市场的干预。
此外，2003年全年日本国债保持了较大规模的供给量，除2月外各月国债发行规模均维持在12万亿日元以上，6月日本国债发行规模升至13.6万亿日元。
2.4
2004年：风险偏好提升叠加美日利差扩大推动长债利率上行
2004年2月末至6月中旬，10年期日债震荡上行，累计上行幅度约68BP。本轮上行主要受全球风险偏好回升和美日长债利差走阔影响。
2004年2月20日至3月5日，受国内股票价格上涨和日元对美元贬值的影响，10年期日债收益率由1.20%上升到1.40%，此后受美债利率下行影响短暂回落。
3月12日，10年期日债达阶段性低点1.25%，随后步入震荡上行通道，6月2日至6月17日，12个工作日内长债由1.55%上行超30BP至1.89%，本轮上行主要受投资者风险偏好提升影响。
2004年2月开始，日本股市逐步回暖，国际原油价格持续上涨，全球风险偏好显著回升。4月26日，日经225指数报收10815点，较2月低点上涨约13.4%，资金从国债等避险资产流向股票、大宗商品等风险资产，而大宗商品价格走高也进一步推升了通胀预期。
此外，2003年以来，伴随着美国经济加速复苏，市场对美联储的加息预期也逐渐升温，导致美日10年期国债利差进一步走阔，2004年5月中旬，美日10年期国债利差一度超330BP，受此影响，日本债市资金流出压力增大，推动日元贬值并加剧10年期日债收益率上行。
2.5
2005年：国内经济回暖叠加风险资产表现强劲推动长债利率走高
2005年10年期日债利率有三段明显回调，分别出现在2-3月、7-8月和9-10月，每段上调幅度约20BP-30BP。三段上行均受到国内经济指标强于预期及风险资产表现强劲的驱动。
2月2日至3月3日，长债利率由1.28%上行至1.51%，主要受同期风险资产表现较好、原油等大宗商品价格回升和经济指标强于预期的影响。日经225指数于1月末开始回升，至3月初上行约6%。本轮经济指标改善主要体现在出口、固投和社零方面。1月日本出口额较2004年10月至12月的月平均增长率增长2.7%，且信息技术相关产品出口规模开始回升。固投方面，1月资本货物出货量出现大幅增长，且市场普遍预期日本国内外需求及企业利润将增加，企业固投或将持续增长。社零方面，1月私人消费复苏迹象明显。
7月初至8月22日，10年期日债收益率累计上行30BP，主要原因是美国长期利率上升、风险资产表现较好、原油等大宗商品价格回升以及日本部分经济指标强于预期。本轮经济指标改善主要体现在出口、固投和居民就业与收入方面。从出口来看，在海外经济持续扩张的背景下，日本出口金额稳步增长，且由于市场预计美国和东亚经济将继续扩张，信息技术相关行业的调整压力也将减弱，出口增长或将逐步加快。企业部门方面，商业固定投资持续增长，企业利润高企，市场也预期日本国内外需求增长趋势有较大可能持续。此外，失业率缓慢回落至4.2%-4.3%，工人人均名义工资小幅上升，私人消费保持稳定。
9月初至10月13日，10年期日债收益率累计上行约26.5BP，本轮长债利率上行同样受股市上涨和经济数据表现较好驱动，市场对经济预期再度改善。日经225指数由9月8日的12534点上涨9.6%至10月5日的13739点。本轮经济指标改善主要体现在出口、固投和居民就业与收入方面。虽然前期日本对中国的出口乏力，但8月以来出现了明显的回升迹象，且与信息技术相关的商品和汽车零部件的出口也有明显增长。在企业利润高企和商业景气有所改善的背景下，商业固定投资继续增加，根据9月的《日本企业短期经济调查》，制造业和非制造业的大型企业对2005财年的商业固定投资前景较为乐观，小型企业的投资目标也在逐步上调。居民家庭收入方面，居民就业和工资水平持续改善，且企业对利润增长预期较为乐观，在此背景下，居民收入也有较大可能持续增长。
2.6
2006年：宽货币预期转向、基本面回暖、股市及海外利率上行四因素推动长债利率走高
2006年，10年期日债收益率在1.4%-2%区间内波动，并在5月和7月两度接近2%，年内有多段上行幅度超过10BP的回调。年内上行受到或货币政策预期转向、经济基本面回暖、日本股市及海外利率上行四因素影响。
2006年1-5月，10年期日债利率呈震荡上行趋势，由1月中旬的1.4%上行至5月中旬的2.0%，累计上行幅度约56.5BP。本轮上行可分为三阶段。
1）1月初至2月上旬，10年期日债利率由1.45%上行至1.6%。本轮上行的原因是美国长期利率上行、日本经济指标强劲、日本股市及石油等大宗商品价格上涨。
2）2月下旬至3月下旬，10年期日债利率由1.52%上行至1.72%。本轮上行的核心原因是日本央行在3月8日至9日举行的货币政策会议上决定终止量化宽松政策。此外，美国长期利率维持上行趋势，且3月初开始日本股市及大宗商品价格上涨，投资者风险偏好提升，且市场对通胀的预期升温，共同推动长债利率上行。
3）3月末至5月中旬，10年期日债利率由1.7%上行至2%，本轮上行的原因是市场已逐渐开始定价货币政策转向，同时，日本股市上涨和美债等海外长债利率上行也助推日本长债上行。
2006年6月中旬至7月初，10年期日债上行20BP至1.98%，主要原因是市场预期7月日本央行货币政策会议将讨论结束零利率政策，7月14日，日本央行决定加息25BP，符合市场预期。此外，日本股市上涨和国内经济指标韧性较强也助推了长债上行。
9月末至10月末，10年期日债上行22BP，主要受日本股市上涨、国内经济指标韧性较强和美债利率上行的影响。
2.7
2007年：海外利率上行带动长债走高
2007年日本长债利率有三轮明显回调，均受美债利率上行影响。
1）3月22日至4月18日，10年期日债利率上行约15.6BP，主要受美债利率上行影响。
2）5月22日至6月13日，10年期日债利率上行约30.3BP。主要受美债利率上行和日本国内经济数据韧性较强影响。
3）9月12日至10月11日，10年期日债利率上行约22BP。主要受美债利率上行、日本股市上涨和大宗商品价格回升影响。
2.8
2008年：海外利率上行叠加大宗商品价格走高推动长债利率回调
2008年3月末至6月中旬，10年期日债利率在57个交易日内大幅上行61BP，此后连续回落，10月上旬至中旬再次上行近20BP，长债利率两段上行均主要受美国长期利率上行影响。
此外，2-7月原油期货价格持续走高，上涨幅度超40%，市场对通胀回暖的预期升温，1-8月日本核心通胀由0.8%回升至2.4%。
在10月的回调中，虽然日本长债波动与美债保持一致，但变动幅度与美债相比较小，主要原因是市场认为日本央行将恢复货币宽松政策，10月31日，日本央行决定降息25BP，与市场预期保持一致。
2.9
2009年：供给冲击及美债利率上行推动长债利率走高
2009年日本长债利率有多段上行时期，主要受宽财政预期影响。
在2008年次贷危机爆发后，市场对全球经济前景持悲观态度，各国纷纷加大财政刺激手段，受经济预期恶化和财政赤字增加的影响，全球长期利率波动增大，2009年10年期日债利率有5段10BP-25BP的上行期。
1）1月26日至2月4日，10年期日债利率上行12BP，主要原因是市场担忧经济前景或进一步恶化，日本政府财政赤字可能大幅增加 ，且同期美债收益率持续上行。
2）3月23日至4月14日，10年期日债利率上行19BP，主要受供给冲击和美债利率上行影响。3月日本国债发行额达12.3万亿日元，连续四个月增长。
3）5月18日至6月11日，10年期日债利率上行13BP，主要受经济指标改善超预期影响，日本央行官员一致认为日本经济有可能已经开始复苏 ，并对中长期增长预期保持乐观。此外，同期股市、全球大宗商品价格上扬，美债收益率回升，共同推动日本长债走高。
4）7月8日至8月10日，10年期日债利率上行17BP，主要受供给冲击、股市及大宗商品价格上涨和美债利率上行影响。6月日本国债发行额达13.6万亿日元，较5月大幅增加3.8万亿日元。
5）10月6日至11月9日，10年期日债利率上行22BP，主要受供给冲击及美债利率上行影响。9月日本国债供给达14.3万亿日元，创年内新高，且市场认为政府债券供给有较大可能维持增长态势 。
此外，由于日债供应量持续增长而同期央行买债力度偏弱，长债利率受到较大的上行推力。2009年末，日本央行实际持有的政府债务占比降至6%，达2001年以来的最低水平。
2.10
2010年：美债利率上行叠加股市上涨带动长债利率走高
2010年10年期日债利率经历了两段大幅上行：1）8月25日至9月6日，9个工作日内10年期日债利率快速上行了近25BP。2）10月初至12月中旬，10年期日债利率累计上行42BP。这两段上行均受美债利率上行和日本股市上涨的影响。
8月末，在美国长债利率上升后，日本长债利率跟随上升，且投资者预期国债发行规模可能大幅增长，阶段性卖出长债获利了结。
10月初，美国长期利率再度上行，10年期日债利率也跟随回升并上升至接近1.3%的水平。
在2010年日本长债利率两段上行期，日经225指数分别上涨9%和13%，但节奏上略滞后于债市，整体来看，此阶段美债利率上行为推动日本长债利率上行的主导因素。
2.11
2013年：货币宽松预期叠加日元贬值推动长债利率走高
2013年4月至5月，10年期日债利率先后经历两段快速、大幅的回调，累计上行49.5BP。这两轮上行主要受货币政策转向和日元贬值的影响。
2013年4月，日本央行货币政策会议通过了新的货币宽松政策（第二轮QE政策），将通过扩展资产购买计划，使基础货币、日本国债和交易所交易基金（ETF）的余额增加一倍，还将加大对长债的购买力度，以尽早实现2%的通胀目标，政策持续时间初步设定为两年。
同时，日本央行给出了对经济复苏和通胀回升较为乐观的指引，市场对通胀回升的预期显著提升。此外，由于央行大幅扩大买债规模，市场对政府偿债能力产生一定担忧，叠加权益市场回暖、美欧长期利率上行、利率波动增大导致投资者行为趋于谨慎等因素，长债利率大幅回调。
2013年1-5月日元持续贬值，美元兑日元指数由年初1：87持续上行，5月末美元兑日元升破1：100，日本债市资金流出压力较大，进一步推动长债利率走高。
