8月美国非农就业数据再次低于市场预期。新增就业人数2.2万（市场预期7.5万），失业率升至4.3%（市场预期4.3%），劳动参与率62.3%（市场预期62.2%），平均时薪同比增速放缓至3.7%（市场预期3.8%）。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
超预期转冷来自供需因素交织影响，可持续性可能不高，随着宏观政策转向“双宽松”，美国就业有望再现韧性。供给方面，移民规模企稳与壮年劳工回归市场令供给止跌，但前瞻看移民规模缺乏扩张条件，老龄化仍将驱动总供给缓慢收缩。需求方面，高利率制约与关税冲击令需求疲软，但前瞻看货币宽松有望降低企业融资成本，关税冲击或已达峰。从高频数据看，美国经济与就业已现回暖迹象，市场对经济前景的判断可能过分悲观。
美联储大概率于9月重启降息，降息终点位于明年一季度，终点利率位于3.5%附近。由于对经济前景的判断较市场更加乐观，我们对降息路径的研判亦保持相对鹰派。
我们认为市场已经充分演绎鸽派逻辑，建议美债与美元策略全面转向中性，等待更好的交易时机。
一、宏观：就业超预期转冷
8月失业率上行至4.3%，突破了持续一年之久的前期震荡区间（4.0-4.2%）；新增非农就业人数仅2.2万，3个月滑动均值跌至2.9万。如无意外，这一数据将成为美联储重启降息的“发令枪”。
就业超预期转冷来自供需因素交织影响。
移民规模止跌回稳叠加壮年劳工回归市场，劳动力供给暂停收缩。一方面，8月移民劳动人口数量止跌回稳，小幅上行5万至3,081万，对总劳动力贡献度回升0.1pct至18.9%。另一方面，二季度财政对居民部门支撑阶段性减弱，财务状况恶化驱动更多劳工回归市场，壮年劳动参与率显著回升，总参与率相应回升至62.3%。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
重点行业“劳工荒”持续缓解。7月职位空缺率再回落0.1pct至4.3%，前期用工极度紧缺的医疗行业回落0.7pct至5.1%，创2023年以来新低。受此影响，8月教育与医疗新增就业回落3.1万至4.6万，同样创下新低，成为新增非农不及预期的重要因素。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
高利率制约叠加关税冲击，劳动力需求仍在放缓。从新增就业结构看，对利率敏感的制造业就业减少2.5万，连续4个月收缩；对关税敏感的商品批发业就业减少1.2万，连续3个月收缩；对整体商业活动敏感的专业及商业服务就业减少1.7万，连续4个月收缩。
除供需因素外，机构精简带来的政府就业减少同样是重要因素。8月政府就业减少1.6万，预计这一趋势将持续至年底。
以上供需因素可持续性均不算强，随着货币政策重启宽松，美国就业或重现韧性。供给方面，当前政策背景下移民劳工数量持续回升的概率不高，老龄化仍将驱动总供给缓慢收缩。需求方面，美联储降息将进一步降低企业部门融资成本，关税影响亦将边际缓和。需要指出的是，随着移民增速中枢下移，未来单月新增非农就业中枢或已降至10万以下。
尽管数据整体超预期转冷，但部分细节指向经济及就业已在回暖。对消费敏感的零售（1.1万）及休闲酒店（2.8万）就业均显著反弹，与高频数据（GDPNOW）模型预测相吻合；对关税敏感且具备一定领先性的仓储物流就业（0.4万）亦已连续3个月正增，反映关税冲击或已达峰。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
美联储或在未来3-4次议息会议上连续降息，降息终点位于3.5%附近。特朗普团队核心成员，美国财政部长贝森特于近日发表署名文章，呼吁美联储将长期利率稳定视作重要政策目标，实际上重申了稳定通胀预期的重要性。尽管现阶段特朗普持续施压降息，但随着形势发生变化，货币政策仍可能从宽松回归稳健。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
二、策略：转向中性
就业超预期转冷，市场交易大幅转鸽。市场预期美联储将于9月重启降息，年内合计降息约3次（69bp）。美国国债收益率全线下跌。2年期下跌7.9bp至3.51%，5年期下跌6.4bp至3.58%，10年期下跌8.7bp至4.07%，30年期下跌9.5bp至4.76%。国债收益率曲线小幅变平（2s10s曲线：-0.8bp，5s30s曲线：-3.2bp）。美元指数大幅下挫。美元指数下跌0.62%至97.736。美元兑换离岸人民币汇率下跌到7.12。美股三大指数全线下跌。标普500指数收跌0.32%，纳斯达克指数收跌0.03%，道琼斯指数收跌0.48%。境外美元流动性相对宽松。根据今日境外银行间美元拆借加权成交利率，隔夜4.33%左右，1w4.35%，1m4.35%，3m4.30%，6m4.15%。
我们认为鸽派预期可能已经充分演绎，需警惕反转可能，建议采取相对中性的美债及美元策略。美债仍需等待做多时机。考虑到市场已经计提了3.0%以下的终点利率预期，并认为美国经济偏弱将持续“相当一段时间”，各期限美债短期内做多空间均相对有限。美元下行空间同样受限。一方面，美国经济已经出现回暖迹象，可能打破“趋势性转冷”叙事，对美元形成支撑。另一方面，受困于更高通胀、更低增长及更混乱的政治局势，法债、英债与日债均面临比美债更大的压力，可能拖累欧元、英镑及日元表现，对美元形成支撑。
8月美国非农就业数据再次低于市场预期。新增就业人数2.2万（市场预期7.5万），失业率升至4.3%（市场预期4.3%），劳动参与率62.3%（市场预期62.2%），平均时薪同比增速放缓至3.7%（市场预期3.8%）。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
超预期转冷来自供需因素交织影响，可持续性可能不高，随着宏观政策转向“双宽松”，美国就业有望再现韧性。供给方面，移民规模企稳与壮年劳工回归市场令供给止跌，但前瞻看移民规模缺乏扩张条件，老龄化仍将驱动总供给缓慢收缩。需求方面，高利率制约与关税冲击令需求疲软，但前瞻看货币宽松有望降低企业融资成本，关税冲击或已达峰。从高频数据看，美国经济与就业已现回暖迹象，市场对经济前景的判断可能过分悲观。
美联储大概率于9月重启降息，降息终点位于明年一季度，终点利率位于3.5%附近。由于对经济前景的判断较市场更加乐观，我们对降息路径的研判亦保持相对鹰派。
我们认为市场已经充分演绎鸽派逻辑，建议美债与美元策略全面转向中性，等待更好的交易时机。
一、宏观：就业超预期转冷
8月失业率上行至4.3%，突破了持续一年之久的前期震荡区间（4.0-4.2%）；新增非农就业人数仅2.2万，3个月滑动均值跌至2.9万。如无意外，这一数据将成为美联储重启降息的“发令枪”。
就业超预期转冷来自供需因素交织影响。
移民规模止跌回稳叠加壮年劳工回归市场，劳动力供给暂停收缩。一方面，8月移民劳动人口数量止跌回稳，小幅上行5万至3,081万，对总劳动力贡献度回升0.1pct至18.9%。另一方面，二季度财政对居民部门支撑阶段性减弱，财务状况恶化驱动更多劳工回归市场，壮年劳动参与率显著回升，总参与率相应回升至62.3%。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
重点行业“劳工荒”持续缓解。7月职位空缺率再回落0.1pct至4.3%，前期用工极度紧缺的医疗行业回落0.7pct至5.1%，创2023年以来新低。受此影响，8月教育与医疗新增就业回落3.1万至4.6万，同样创下新低，成为新增非农不及预期的重要因素。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
高利率制约叠加关税冲击，劳动力需求仍在放缓。从新增就业结构看，对利率敏感的制造业就业减少2.5万，连续4个月收缩；对关税敏感的商品批发业就业减少1.2万，连续3个月收缩；对整体商业活动敏感的专业及商业服务就业减少1.7万，连续4个月收缩。
除供需因素外，机构精简带来的政府就业减少同样是重要因素。8月政府就业减少1.6万，预计这一趋势将持续至年底。
以上供需因素可持续性均不算强，随着货币政策重启宽松，美国就业或重现韧性。供给方面，当前政策背景下移民劳工数量持续回升的概率不高，老龄化仍将驱动总供给缓慢收缩。需求方面，美联储降息将进一步降低企业部门融资成本，关税影响亦将边际缓和。需要指出的是，随着移民增速中枢下移，未来单月新增非农就业中枢或已降至10万以下。
尽管数据整体超预期转冷，但部分细节指向经济及就业已在回暖。对消费敏感的零售（1.1万）及休闲酒店（2.8万）就业均显著反弹，与高频数据（GDPNOW）模型预测相吻合；对关税敏感且具备一定领先性的仓储物流就业（0.4万）亦已连续3个月正增，反映关税冲击或已达峰。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
美联储或在未来3-4次议息会议上连续降息，降息终点位于3.5%附近。特朗普团队核心成员，美国财政部长贝森特于近日发表署名文章，呼吁美联储将长期利率稳定视作重要政策目标，实际上重申了稳定通胀预期的重要性。尽管现阶段特朗普持续施压降息，但随着形势发生变化，货币政策仍可能从宽松回归稳健。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
二、策略：转向中性
就业超预期转冷，市场交易大幅转鸽。市场预期美联储将于9月重启降息，年内合计降息约3次（69bp）。美国国债收益率全线下跌。2年期下跌7.9bp至3.51%，5年期下跌6.4bp至3.58%，10年期下跌8.7bp至4.07%，30年期下跌9.5bp至4.76%。国债收益率曲线小幅变平（2s10s曲线：-0.8bp，5s30s曲线：-3.2bp）。美元指数大幅下挫。美元指数下跌0.62%至97.736。美元兑换离岸人民币汇率下跌到7.12。美股三大指数全线下跌。标普500指数收跌0.32%，纳斯达克指数收跌0.03%，道琼斯指数收跌0.48%。境外美元流动性相对宽松。根据今日境外银行间美元拆借加权成交利率，隔夜4.33%左右，1w4.35%，1m4.35%，3m4.30%，6m4.15%。
我们认为鸽派预期可能已经充分演绎，需警惕反转可能，建议采取相对中性的美债及美元策略。美债仍需等待做多时机。考虑到市场已经计提了3.0%以下的终点利率预期，并认为美国经济偏弱将持续“相当一段时间”，各期限美债短期内做多空间均相对有限。美元下行空间同样受限。一方面，美国经济已经出现回暖迹象，可能打破“趋势性转冷”叙事，对美元形成支撑。另一方面，受困于更高通胀、更低增长及更混乱的政治局势，法债、英债与日债均面临比美债更大的压力，可能拖累欧元、英镑及日元表现，对美元形成支撑。
