报告摘要
本篇报告结合对2015-2018年供给侧改革时期的相关资产和PPI复盘，以及反内卷与供给侧改革的不同，提出对未来PPI与反内卷相关资产表现的启示，供投资者参考。
供给侧改革时期的资产复盘经验
1、2015年11月供给侧改革政策的出台，基本上对应着煤炭、钢铁价格和对应的权益行业相对大盘走势的见底。
2、在政策初期（2015年底至2016年中），由于“强预期”和“弱现实”的碰撞，供改相关资产的波动较大。以商品为例，螺纹价格在2016年2-4月份大涨，随后在5月份大幅回落，原因或包括：政策面，宏观需求政策无增量，楼市调控收紧；宏观面，经济仍有下行压力；资金面，交易所给期货情绪降温；产业面，产量持续增长但下游需求不佳，螺纹钢反季节性累库。对应到权益，在商品价格开启趋势性上涨之前，在重要事件驱动下，行业短期能获得较高超额收益，但波动大、回调快。
3、煤炭和钢铁价格的趋势性上涨，大致起始于2016年6月份对地方去产能定量指标的分解（压实地方责任）以及经济基本面的触底改善；煤炭和钢铁行业持续跑赢大盘的行情略滞后于价格趋势性上涨约1个月。从主动权益基金的配置比例来看，2016年1季度开始增配煤炭，到2016年2季度对煤炭行业实现超配；对钢铁行业的配置比例从2016年3季度开始提升，直至2017年3季度才实现对钢铁行业的超配。
4、从经济逻辑视角来看，行情持续性更多取决于需求，煤炭和钢铁价格以及对应行业的趋势性行情，即终于中下游盈利能力的下滑。复盘发现：煤炭和钢铁行业指数的持续超额收益来自于盈利能力的提升；盈利能力的提升来自于煤钢价格持续上涨；价格的持续上涨则可能更多来自于需求。
价格持续上涨源于需求的三个观察角度：1）中下游承受能力。当中下游ROE开始明显走弱，基本也伴随着煤炭和钢铁价格的见顶。2017年11月中下游ROE开始明显下行，2017年12月螺纹钢价见顶，2018年1月动力煤价见顶。2020-21年的情况也是一样。2）实际库存的持续去化基本也能表征需求的改善。2016-17年煤炭和螺纹钢价格的持续上涨均伴随着一轮强有力的实际库存去化，当实际库存同比增速开始从底部持续抬升，基本也伴随价格的见顶和回落。2020-21年也如出一辙。3）从产能利用率提升的贡献来看，2016年是供给主导，但2017-18年则是需求主导。2017-18年，煤炭产能利用率的提升中，约51%来自于需求端；粗钢产能利用率的提升中，约78%来自于需求端。
供给侧改革时期的PPI复盘经验
从同比视角来看，1）从提出供给侧改革到PPI同比回正，历时10个月。2）供改行业价格上涨是PPI同比回升的主要推力。2015年11月至2016年9月，PPI同比转正，煤炭、钢铁和非金属建材链条的贡献率为49%；2016年9月至2017年2月PPI同比升至最高点，这两个行业链条的贡献率为41%。3）海外经济改善带动大宗商品价格回升是PPI同比回升的第二大助力。2015年11月至2016年9月，原油和有色行业链条的贡献率为36%；2016年9月至2017年2月，这两大行业链条的贡献率为41%。4）PPI同比回正之后，伴随经济开始明显改善，行业涨价的扩散度大幅提升，并且涨价扩散的持续性要强于PPI周期。PPI同比在2017年2月见顶，但2017年3月至2018年12月，PPI同比的行业涨价比例的中枢维持在84.1%的高位。
从环比视角来看，1）从提出供给侧改革到PPI环比回正，历时4个月。2）仅依赖少数行业（供改行业以及原油有色行业）就可以使PPI环比转正，并不需要多数行业价格上涨。2016年3月至8月，PPI环比均值0.3%，煤炭、钢铁和非金属建材、原油、有色行业链条的贡献率分别为7%、46%、27%、20%；PPI行业的环比涨价比例平均仅为39%。3）PPI环比要持续上涨，则需要依赖于宏观供需格局改善带来的涨价扩散，体现为多数行业价格都在上涨，否则就是滞胀。2016年9月至2017年12月，PPI环比均值达到0.6%，钢铁和非金属建材、原油、有色行业链条的贡献率分别降至31%、21%、10%，仅煤炭链条的贡献率小幅提升至11%；PPI行业的环比涨价比例平均达到67%。
本轮反内卷相比于供给侧改革的六大不同
鉴于以下不同之处，本轮反内卷见效的节奏可能要比供给侧改革更为温和。第一，宏观大背景与政策目标的差异。供改的背景是经济进入新常态后“结构性产能过剩比较严重”，重点是“减少无效供给、扩大有效供给”，节奏上，“既要有绵绵用力、久久为功的韧劲，也要有立说力行、立竿见影的狠劲”。反内卷的背景是“构建新发展格局，迫切需要加快建设…全国统一大市场”，重点是依法依规治理企业无序竞争和低价竞争、规范政府采购与地方招商引资等问题。节奏上，“需要遵循经济规律”。第二，外部环境的不同。第三，内部环境的不同，体现为需求端条件和就业约束的不同。第四，行业范围不同。第五，产能治理手段不同。供改以行政化手段为主，反内卷更加强调法治化和市场化手段。第六，当下微观盈利压力小于2015-2016年。具体对比参见正文。
对未来PPI和反内卷相关资产的启示
启示一，PPI同比或从8月开启回升周期，但转正时点尚需等待。
首先，鉴于政策节奏和海外因素，预估本轮PPI同比转正所需时间或比2016年更长，大概率晚于明年1季度。1）本轮反内卷政策见效的节奏更为温和，对物价的影响可能弱于2016年。即便假设本轮PPI环比改善幅度与2016年一致，PPI同比可能也要到明年2月份才回正。2）2016年PPI同比转正，海外定价影响的原油和有色相关行业的贡献较大，但本轮或较难复刻。
其次，从宏观供需变化来看，制造业投资增速回落（短期是需求，中期是供给）或是PPI环比止跌的前置条件（2015-2016年，从上游投资增速明显下滑到PPI环比止跌，间隔约1年），而需求改善则是PPI环比持续上涨的必要条件（2016年，上游需求增速改善与PPI环比上涨基本同步）。目前，上游投资增速自年初以来回落已有约半年，但对应的需求（地产和基建）增速尚待回升；中游的需求增速（设备购置、机电出口、耐用品消费）维持在高位，但投资增速的回落才约1个季度。
最后，从产能利用率与PPI的历史经验来看，要使得PPI同比维持在正区间，产能利用率可能要在当下水平上再提升2个百分点。2013年以来，PPI同比为正的时期，工业部门产能利用率的中枢为76.4%；PPI环比为正的时期，工业部门产能利用率的中枢为76.1%。截至2025年2季度，工业部门的产能利用率为74%。
启示二，反内卷相关资产的趋势性行情仍需等待。
首先，“反内卷”相关行业要持续跑赢大盘、相关商品价格要持续上涨，最终要依赖于整体宏观需求的改善。三个观察指标，即制造业中下游ROE、行业产能利用率、实际库存增速，目前还尚未看到明显好转。
其次，考虑到部分反内卷行业的特异性，其供需优化要更多依赖于产能去化而非需求改善，而反内卷政策下的产能治理手段相对温和，因此供需优化所需的时间可能会更久、节奏更温和。供改重点行业，煤炭和钢铁的供给和需求两端都在国内，政策可从供需两端着手发力，并且因其属于上游资源品，下游需求广泛，政策带来的需求弹性会更高。而本轮反内卷相关的一些重点行业，比如汽车、光伏和电子，部分需求在海外，并且属于制成品，下游需求范围较窄，政策带来的需求弹性相对更弱。此外，由于我国光伏行业的供给能力在全球处于绝对主导地位，甚至多晶硅的产能明显超出全球需求，供需格局的优化很难寄托于需求，基本上只能依赖于供给端。
再次，目前主动权益基金对本轮反内卷的一些重点行业的配置比例不低，从资金层面来看，基金再配置带来的行情动能可能会弱于供给侧改革时期。2025年2季度，汽车、电力设备、有色金属、石化是主动权益基金的超配行业，煤炭、计算机是低配行业，但低配的幅度少于2015年3季度时的煤炭和钢铁。
最后，鉴于供给侧改革的经验，在政策初期，受预期和资金博弈的影响，反内卷相关的资产价格可能会出现较大幅度的波动。
风险提示：政策推进的不确定性；历史并不代表未来。
报告正文
一、供给侧改革时期的资产复盘
（一）从事件驱动角度看供改初期的资产波动
总结：在供给侧改革初期（2015年底至2016年中），虽然在供给侧改革政策提出后，供改相关的资产表现就基本见底，但由于“强预期”和“弱现实”的碰撞，供改相关的资产波动较大。真正趋势性行情的展开起始于2016年6月前后，对应着对地方去产能定量指标的分解（压实责任）以及经济基本面的改善（2016年8月份，制造业PMI开始明显回升，制造业投资增速企稳回升，房地产投资增速在当年二季度回落后再度上行）。
1、2015-2016年供给侧改革重要事件
主要关注2015年11月至2016年底有关供给侧改革的20个重大事件，主要包括：
1）中央层面的重大会议，中央财经领导小组的三次会议、2015年和2016年中央经济工作会议、2015年12月至2016年12月与供给侧改革相关的中央政治局会议；
2）去产能目标的提出，2016年2月化解钢铁和煤炭过剩产能的文件、2016年7月国常会对当年去产能目标的表述；
3）去产能执行过程中的重要事件，主要是对地方去产能目标的分解以及去产能进度的督促和专项执法。
2、供改重要事件对资产价格的影响
从关键事件的发生节点来复盘动力煤和螺纹钢现货价格走势的变盘点。
节点一：2015年11月16日，动力煤价格触底，这一时点大致对应11月10日中央财经领导小组第十一次会议首次提出“供给侧改革”。
节点二：2015年12月14日，螺纹钢价触底，这一时点对应12月14日政治局会议的召开，此次会议虽然没有正式提出“三去一降一补”，但已涉及到相关内容，代表供改已有具体的落地路径。
节点三：2016年2月3日，螺纹钢价格开启第一轮大涨，这一时点大致对应2月1日国务院钢铁行业去产能文件的发布，该文件明确了未来五年去产能的总体目标以及主要任务。2016年3月5日两会召开带动螺纹钢价加速上涨，到4月下旬见顶，此后两个月持续大幅下跌。从2016年2月16日国务院煤炭行业去产能文件发布到两会召开，动力煤价仅小幅上涨。
节点四：动力煤价和螺纹钢价开启趋势性上涨行情，大致是从2016年6月份开始。这一时点大致对应两个事件，其一是当年6月15日国家发改委表示各省份已签订钢铁煤炭去产能的责任书（责任明确压实到地方），其二是6月26日宝钢和武钢公告将战略重组（头部钢铁企业重组对市场情绪的带动）。
以申万煤炭开采指数与申万普钢指数（二级行业）相对上证指数的走势来看，煤炭开采指数持续稳定跑赢大盘大约是从2016年6月中旬开始，普钢指数持续稳定跑赢大盘大约是从2016年7月下旬开始，滞后于商品现价趋势性上涨的起点约一个月。
从主动权益基金的配置比例来看，从2016年1季度开始，对申万煤炭指数（受数据限制，选用一级行业指数）的配置比例开始提升，从0.02%升至0.27%，同期煤炭指数非限售市值占全A非限售市值的比例仅从0.43%升至0.47%，到2016年2季度，配置比例升至0.71%，高于煤炭指数非限售市值的占比0.45%，主动权益基金对煤炭行业已超配。对钢铁行业的配置比例从2016年3季度开始提升，从0.07%升至0.13%，同期钢铁指数市值占比从0.49%升至0.54%，此后一直增配至2017年3季度才实现对钢铁行业的超配。
3、2016年5月份螺纹钢价大幅回调复盘
从2月下旬至4月下旬，螺纹钢现价从低点的1995元/吨上涨至高点的3119元/吨，涨幅达56%左右；随后在3000元/吨附近震荡，从5月初至6月初大幅下跌，最低跌至2223元/吨，跌幅约29%。复盘来看，螺纹钢现价大幅下跌的原因可能包括：
政策面，宏观需求政策无增量，楼市调控收紧。当年4月29日的政治局会议虽然认为“经济下行压力仍然较大”，但并无增量需求政策出台，并对地产提出“注重解决区域性、结构性问题，实行差别化的调控政策”；因前期楼市走向过热，上海、深圳出台“325”楼市调控新政，上海出台的“沪九条”被称为“史上最严”的楼市新政。
宏观面，PMI显示经济仍有压力。2016年4月制造业PMI录得50.1，较3月份边际回落，与2015年同期持平，低于2014年同期。从投资端来看，虽然地产投资和基建投资增速上行，但制造业投资增速却加速下滑。
资金面，交易所给期货情绪降温。2016年2-4月份以螺纹钢为代表的商品期货大幅上涨，行情过热火爆，资金炒作是重要推手，高峰时螺纹期货日成交名义额甚至超过沪深两市。为给商品期货行情降温，三大交易所从4月21日开始实施开仓监管措施、警示风险，从4月25日开始提高交易手续费和保证金等防控措施，是行情阶段性见顶的直接原因。
产业面，产量持续增长但下游需求不佳，螺纹钢反季节性累库。由于价格大涨，钢厂大幅复产，2016年3月和4月份粗钢产量大幅增长且创下历史新高。但因下游需求欠佳，螺纹钢社会库存反季节性累库。
（二）从经济逻辑角度看资产趋势性行情的持续性
在事件驱动之外，我们更关注供给侧改革背景下的煤炭和钢铁资产中期上涨的逻辑和持续性。复盘发现：1）煤炭和钢铁行业指数的持续超额收益来自于盈利能力的提升；2）盈利能力的提升来自于煤钢价格持续上涨（这也是为什么在2016年6月以前煤炭和钢铁行业指数无法持续稳定获得超额收益的原因）；3）价格的持续上涨则可能更多来自于需求，从制造业中下游承受能力、实际库存和产能利用率三个视角来看，需求改善是上游资源品价格持续上涨的核心支撑。
1、行业的超额收益来自于盈利能力的提升
作为典型的周期性行业，煤炭和钢铁行业指数是否能够持续跑赢大盘，主要取决于其盈利能力。若行业ROE能持续上行，煤炭和钢铁行业指数就能持续跑赢大盘，反之亦然。
2、盈利能力的提升来自于价格持续上涨
从历史经验来看，煤炭开采业的ROE走势与动力煤现价的走势高度吻合，黑色冶炼加工业的ROE走势与螺纹钢现价的走势高度吻合，两者基本都能对应月度级别的拐点。
3、价格的持续上涨更多来自于需求
从制造业中下游承受能力、实际库存和产能利用率三个视角来看，需求改善是上游资源品价格持续上涨的核心支撑。
首先，从中下游承受能力来看，当中下游ROE开始明显走弱，基本也伴随着煤炭和螺纹价格的见顶。观察煤炭和螺纹钢价格与中下游企业ROE的变化，伴随动力煤价、螺纹钢价分别从2016年5月和6月开始趋势性上涨，同期制造业中下游的ROE基本保持稳定，到2017年11月，中下游ROE开始明显下行，2017年12月螺纹钢价见顶，2018年1月动力煤价见顶。还可参考2020-2021年，2020年4月至2021年6月，中下游ROE持续改善，动力煤和螺纹钢价基本同比上行；2021年7月中下游ROE开始回落，动力煤价在2021年7月阶段性见顶（2022年继续大幅上涨更多是海外能源价格上涨和印尼出口下滑的影响），螺纹钢价在2021年5月基本见顶（仅比2021年10月最高点低2%左右）。
其次，实际库存的持续去化基本也能表征需求的改善，2016-2017年动力煤和螺纹钢价格的持续上涨，均伴随着一轮强有力的实际库存去化，从高点到低点，实际库存同比增速的下行幅度超过40个百分点。当实际库存同比增速开始从底部持续抬升，基本也伴随价格的见顶和回落。这一现象不仅在2016-2017年呈现，在2020-2021年也是一样。
最后，产能利用率的提升是表征供需改善的核心指标，从产能利用率提升的贡献来看，2016年是供给主导，但2017-2018年则是需求主导。2017-2018年，煤炭产能利用率的提升中，约51%来自于需求端；而粗钢产能利用率的提升中，约78%来自于需求端。
煤炭：2016年产能利用率下降2.7个百分点，供给拉动3.5个百分点，需求拖累6.2个百分点。2017年产能利用率提升3.9个百分点，供给拉动1.8个百分点，需求拉动2.1个百分点。2018年产能利用率提升7.1个百分点，供给拉动3.6个百分点，需求拉动3.5个百分点。
粗钢：2016年产能利用率提升3.9个百分点，供给拉动3.6个百分点，需求拉动0.4个百分点。2017年产能利用率提升4.9个百分点，供给拉动2.6个百分点，需求拉动2.3个百分点。2018年产能利用率提升10.3个百分点，供给拉动0.8个百分点，需求拉动9.5个百分点。
二、供给侧改革时期的PPI复盘
自2012年3月份PPI首月转负到2015年11月份中央提出供给侧改革，PPI同比连续44个月处于负区间。而从2015年11月份到2016年9月份，PPI同比从-5.9%回升至0.1%，仅历时10个月。再到2017年2月份PPI同比升至7.8%的高点，仅历时6个月。本轮从2022年10月份至今，PPI同比已经连续34个月处于负区间，复盘供给侧改革时期PPI的走势，对当下具有参考意义。
（一）从同比视角看供改时期的PPI
第一，从提出供给侧改革，到PPI同比回正，历时10个月。
第二，供改行业价格上涨是PPI同比回升的主要推动。2015年11月至2016年9月，PPI同比从深度负区间转正，煤炭、钢铁和非金属建材两大行业链条的贡献率为49%；2016年9月至2017年2月，PPI同比继续升至最高点，煤炭、钢铁和非金属建材两大行业链条的贡献率为41%。
第三，海外经济改善带来的大宗商品价格回升，是PPI同比回升的第二大助力。2015年11月至2016年9月，原油和有色行业链条的贡献率为36%；2016年9月至2017年2月，原油和有色两大行业链条的贡献率为41%。
第四，PPI同比回正之后，伴随着经济从2016年三季度开始明显改善，中下游行业价格也随之上涨，行业涨价的扩散度大幅提升，并且PPI的通胀宽度（同比大于零的行业比例）的粘性要强于通胀高度（PPI同比），PPI同比在2017年2月见顶，通胀宽度持续到2018年12月才回落。39个可比行业中，PPI同比的行业涨价比例，在2015年11月仅为15%，到2016年9月升至41%，到2017年2月升至82.1%。2017年3月至2018年12月，PPI同比的行业涨价比例的中枢维持在84.1%的高位。
（二）从环比视角看供改时期的PPI
因为同比有基数影响，并且环比代表绝对价格水平的改善，所以在PPI同比跌幅较深时，环比能更好地捕捉到价格的边际变化。从环比视角来看：
第一，从提出供给侧改革，到PPI环比回正，历时4个月。2016年3月，PPI环比转正。
第二，仅依赖少数行业（供改行业以及原油有色行业）就可以使PPI环比转正，并不需要多数行业价格上涨。2016年3月至8月，PPI环比均值0.3%，煤炭、钢铁和非金属建材、原油、有色行业链条的贡献率分别为7%、46%、27%、20%；在30个可比行业中，PPI环比的行业涨价比例平均仅为39%。
第三，但PPI环比要持续上涨，则需要依赖于宏观供需格局改善带来的涨价扩散，体现为多数行业价格都在上涨，否则就是滞涨。2016年9月至2017年12月，PPI环比均值达到0.6%，而钢铁和非金属建材、原油、有色行业链条的贡献率分别降至31%、21%、10%，仅煤炭链条的贡献率小幅提升至11%；在30个可比行业中，PPI环比的行业涨价比例平均达到67%。
三、本轮反内卷与供给侧改革的不同
相比于供给侧改革，本轮反内卷有六大不同。鉴于这些不同之处，本轮反内卷政策见效的节奏可能要比供给侧改革更为温和。
第一，宏观大背景与政策目标的差异。供给侧改革的宏观大背景是：经济进入新常态之后，“结构性产能过剩比较严重”，“要减少无效供给、扩大有效供给，着力提升整个供给体系质量，提高供给结构对需求结构的适应性”，重点任务就是“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。在节奏上，“既要有绵绵用力、久久为功的韧劲，也要有立说力行、立竿见影的狠劲”（2016年1月中国政府网《七问供给侧结构性改革》）。反内卷的宏观大背景是：“构建新发展格局，迫切需要加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场”，重点是依法依规治理无序竞争和低价竞争、规范政府采购与地方招商引资等体制机制问题。在节奏上，“整治‘内卷式’竞争是一项复杂的系统性工程，不可能一蹴而就、一招制胜，需要遵循经济规律”（2025年7月求是网《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》）。
第二，外部环境的不同。2015-2016年，出口对经济的贡献度较低。当前出口对经济的贡献度较高，因为关税政策的不确定性较大，且特定行业面临海外国家的干扰，外需的压力相对更大。
第三，内部环境的不同。一方面是需求端的条件不同，2016-2018年需求端条件较好，房地产周期向上，居民追求消费升级；当前房地产市场仍在调整，消费仍处于复苏期。另一方面是就业约束不同，以城镇新增就业完成人数与城镇就业年初目标这一比值来观察，2015年依然高达131.2%。而2024年为104.7%。这意味着从完成就业目标的角度来看，当下难度更大。此外，2015年至2016年外需对就业的拖累处于阶段性底部，当下外需的压力可能会进一步拖累就业增长。
第四，行业范围不同。供给侧改革以国有企业为主，且商品品类较为单一，集中在钢铁、煤炭、非金属矿物制品等少数上游原材料。本轮反内卷涉及的行业多，预计可能包括新能源汽车、光伏、锂电池、电子（或包括人工智能、算力等）、化工、黑色加工、有色加工、电商平台、民航等领域（参见报告《不只是当下，不急于当下——反内卷的定性定量理解》），行业分散，产品品类复杂，产能治理的难度更大。
第五，产能治理的手段不同。供给侧改革主要以行政化手段为主，本轮反内卷更加强调法治化和市场化手段。
第六，微观盈利压力不一样，当下的盈利压力相比于2015-2016年偏低，具体参见前期报告《供改的压力度量》。
四、对未来PPI和反内卷相关资产表现的启示
（一）PPI同比回正的时间点尚需等待
PPI同比或从下月开启第二轮回升周期。本轮PPI同比的下行周期始于2021年10月，从高点的13.5%下行至2023年6月的最低点-5.4%，历时20个月。此后从2023年7月开始第一轮回升，到2024年7月升至-0.8%，历时13个月。从2024年8月开始回踩，直至2025年7月，PPI同比降至-3.6%，历时12个月。我们判断，PPI同比的回踩周期大概率已结束，将从8月开启第二轮回升周期（参见《PPI同比或开启第二轮回升周期》）。
鉴于两个因素的考量，本轮PPI同比转正所需的时间可能比2016年更长，大概率会比明年1季度更晚。第一，本轮反内卷政策见效的节奏更为温和，对物价的改善幅度可能会弱于2016年时的情况。而回顾上轮，在供给侧改革与国内需求逐步改善的背景下，PPI环比在2016年3月至9月保持了月均0.34%的上涨幅度。即便假设本轮PPI环比改善幅度与2016年3-9月份一致，PPI同比可能也要到明年2月份才回正。第二，2016年PPI同比转正，受国际大宗商品价格影响的原油和有色相关行业的贡献较大，但本轮可能较难复刻2016年的情况。
从大的宏观供需矛盾变化来看，制造业投资增速的回落（短期是需求，中期是供给）或是PPI环比止跌的前置条件，而需求的改善则是PPI环比持续上涨的必要条件。
观察2013-2017年制造业上游供需格局的变化（上一轮供需失衡主要体现在上游），制造业上游投资增速从2015年初开始加速下滑，从9.9%降至2.2%，随后在2016年保持低位震荡，而PPI环比在2016年3月止跌转涨（从上游投资增速明显下滑到PPI环比止跌，间隔约1年）。与制造业上游对应的需求增速（以地产和基建投资衡量）在2016年2月见底、3月开始持续回升，同期对应PPI环比持续上涨。
本轮供需矛盾主要在制造业中游和上游。目前从上游来看，投资增速从今年初以来已明显回落，7月降至0%以下，但对应的需求增速仍有待回升。从中游来看，投资增速从今年二季度开始明显下滑，积极的是其对应的需求增速（设备购置、机电出口、耐用品消费）年初以来维持高增，甚至略高于去年水平。
再从产能利用率与PPI的历史经验来看，要使得PPI同比维持在正区间，产能利用率可能要在当下水平上再提升2个百分点。2013年以来，PPI同比为负的时期，工业部门产能利用率的中枢为75.1%，PPI同比为正的时期，工业部门产能利用率的中枢为76.4%。PPI环比为负的时期，工业部门产能利用率的中枢为75.1%，PPI环比为正的时期，工业部门产能利用率的中枢为76.1%。截至2025年2季度，工业部门的产能利用率为74%。
（二）反内卷相关资产的趋势性行情仍需等待
第一，“反内卷”相关的行业指数要持续跑赢大盘、“反内卷”相关的商品要持续上涨，最终还是要依赖于整体宏观需求的改善。借鉴供给侧改革的经验，后续关注需求改善的三个观察指标能否持续向好，即：制造业中下游ROE、行业产能利用率、实际库存增速，目前还尚未看到。
第二，考虑到部分反内卷行业的特异性，其供需优化要更多依赖于产能去化而非需求改善，而反内卷政策下的产能治理手段相对温和，因此供需优化所需的时间会更久、节奏更温和。供给侧改革的重点行业，煤炭和钢铁的供给和需求两端都在国内，政策可以从供需两端着手发力，并且因为煤炭、钢铁属于上游资源品，下游需求广泛，政策带来的需求弹性会更高。而本轮反内卷相关的一些重点行业，比如汽车、光伏和电子，有部分需求在海外，并且属于制成品，下游需求范围较窄，政策带来的需求弹性相对更弱。此外，由于我国光伏行业的供给能力在全球处于绝对主导地位，甚至多晶硅的产能明显超出全球需求，供需格局的优化很难寄托于需求，基本上只能依赖于供给端。
据中国光伏行业协会数据，2024年我国光伏组件产能、产量占全球的比重分别约83%、86%。中国有色金属工业协会硅业分会预测2025年全球多晶硅需求约140万吨（不含各环节库存），而根据中国光伏行业协会数据，2024年我国具备投产条件的多晶硅企业21家，已具备投产条件的产能达到323.1万吨，是全球需求的2.3倍。
第三，主动权益基金对本轮反内卷的一些重点行业的配置比例不低，从资金层面来看，基金再配置带来的行情动能可能会弱于供给侧改革时期。观察本轮反内卷涉及到的重点行业，截至2025年二季度，汽车、电力设备、有色金属、石化是主动权益基金的超配行业，煤炭、计算机是低配行业，但低配的幅度少于2015年3季度时的煤炭和钢铁。
本轮反内卷可能涉及到的申万一级行业主要包括钢铁、有色、石化、汽车、电力设备、汽车、计算机。观察主动权益基金的超配/低配幅度，计算公式为：（主动权益基金配置比例-行业的非限售股市值占比）/行业的非限售股市值占比，2015年3季度，主动权益基金对煤炭、钢铁行业的低配幅度为53%、64%；2025年2季度，主动权益基金对钢铁、计算机的低配幅度为25%、18%，对汽车、电力设备、有色金属、石化的超配幅度分别为177%，120%、112%、53%。
最后值得注意的是，鉴于供给侧改革的经验，在政策初期，受预期和资金博弈的影响，反内卷相关的资产价格可能会出现较大幅度的波动。2016年5月份以螺纹为代表的商品价格大幅回调，以及2015年底至2016年中价格尚未开始趋势性上涨之前，行业指数的超额收益波动也极大。
报告摘要
本篇报告结合对2015-2018年供给侧改革时期的相关资产和PPI复盘，以及反内卷与供给侧改革的不同，提出对未来PPI与反内卷相关资产表现的启示，供投资者参考。
供给侧改革时期的资产复盘经验
1、2015年11月供给侧改革政策的出台，基本上对应着煤炭、钢铁价格和对应的权益行业相对大盘走势的见底。
2、在政策初期（2015年底至2016年中），由于“强预期”和“弱现实”的碰撞，供改相关资产的波动较大。以商品为例，螺纹价格在2016年2-4月份大涨，随后在5月份大幅回落，原因或包括：政策面，宏观需求政策无增量，楼市调控收紧；宏观面，经济仍有下行压力；资金面，交易所给期货情绪降温；产业面，产量持续增长但下游需求不佳，螺纹钢反季节性累库。对应到权益，在商品价格开启趋势性上涨之前，在重要事件驱动下，行业短期能获得较高超额收益，但波动大、回调快。
3、煤炭和钢铁价格的趋势性上涨，大致起始于2016年6月份对地方去产能定量指标的分解（压实地方责任）以及经济基本面的触底改善；煤炭和钢铁行业持续跑赢大盘的行情略滞后于价格趋势性上涨约1个月。从主动权益基金的配置比例来看，2016年1季度开始增配煤炭，到2016年2季度对煤炭行业实现超配；对钢铁行业的配置比例从2016年3季度开始提升，直至2017年3季度才实现对钢铁行业的超配。
4、从经济逻辑视角来看，行情持续性更多取决于需求，煤炭和钢铁价格以及对应行业的趋势性行情，即终于中下游盈利能力的下滑。复盘发现：煤炭和钢铁行业指数的持续超额收益来自于盈利能力的提升；盈利能力的提升来自于煤钢价格持续上涨；价格的持续上涨则可能更多来自于需求。
价格持续上涨源于需求的三个观察角度：1）中下游承受能力。当中下游ROE开始明显走弱，基本也伴随着煤炭和钢铁价格的见顶。2017年11月中下游ROE开始明显下行，2017年12月螺纹钢价见顶，2018年1月动力煤价见顶。2020-21年的情况也是一样。2）实际库存的持续去化基本也能表征需求的改善。2016-17年煤炭和螺纹钢价格的持续上涨均伴随着一轮强有力的实际库存去化，当实际库存同比增速开始从底部持续抬升，基本也伴随价格的见顶和回落。2020-21年也如出一辙。3）从产能利用率提升的贡献来看，2016年是供给主导，但2017-18年则是需求主导。2017-18年，煤炭产能利用率的提升中，约51%来自于需求端；粗钢产能利用率的提升中，约78%来自于需求端。
供给侧改革时期的PPI复盘经验
从同比视角来看，1）从提出供给侧改革到PPI同比回正，历时10个月。2）供改行业价格上涨是PPI同比回升的主要推力。2015年11月至2016年9月，PPI同比转正，煤炭、钢铁和非金属建材链条的贡献率为49%；2016年9月至2017年2月PPI同比升至最高点，这两个行业链条的贡献率为41%。3）海外经济改善带动大宗商品价格回升是PPI同比回升的第二大助力。2015年11月至2016年9月，原油和有色行业链条的贡献率为36%；2016年9月至2017年2月，这两大行业链条的贡献率为41%。4）PPI同比回正之后，伴随经济开始明显改善，行业涨价的扩散度大幅提升，并且涨价扩散的持续性要强于PPI周期。PPI同比在2017年2月见顶，但2017年3月至2018年12月，PPI同比的行业涨价比例的中枢维持在84.1%的高位。
从环比视角来看，1）从提出供给侧改革到PPI环比回正，历时4个月。2）仅依赖少数行业（供改行业以及原油有色行业）就可以使PPI环比转正，并不需要多数行业价格上涨。2016年3月至8月，PPI环比均值0.3%，煤炭、钢铁和非金属建材、原油、有色行业链条的贡献率分别为7%、46%、27%、20%；PPI行业的环比涨价比例平均仅为39%。3）PPI环比要持续上涨，则需要依赖于宏观供需格局改善带来的涨价扩散，体现为多数行业价格都在上涨，否则就是滞胀。2016年9月至2017年12月，PPI环比均值达到0.6%，钢铁和非金属建材、原油、有色行业链条的贡献率分别降至31%、21%、10%，仅煤炭链条的贡献率小幅提升至11%；PPI行业的环比涨价比例平均达到67%。
本轮反内卷相比于供给侧改革的六大不同
鉴于以下不同之处，本轮反内卷见效的节奏可能要比供给侧改革更为温和。第一，宏观大背景与政策目标的差异。供改的背景是经济进入新常态后“结构性产能过剩比较严重”，重点是“减少无效供给、扩大有效供给”，节奏上，“既要有绵绵用力、久久为功的韧劲，也要有立说力行、立竿见影的狠劲”。反内卷的背景是“构建新发展格局，迫切需要加快建设…全国统一大市场”，重点是依法依规治理企业无序竞争和低价竞争、规范政府采购与地方招商引资等问题。节奏上，“需要遵循经济规律”。第二，外部环境的不同。第三，内部环境的不同，体现为需求端条件和就业约束的不同。第四，行业范围不同。第五，产能治理手段不同。供改以行政化手段为主，反内卷更加强调法治化和市场化手段。第六，当下微观盈利压力小于2015-2016年。具体对比参见正文。
对未来PPI和反内卷相关资产的启示
启示一，PPI同比或从8月开启回升周期，但转正时点尚需等待。
首先，鉴于政策节奏和海外因素，预估本轮PPI同比转正所需时间或比2016年更长，大概率晚于明年1季度。1）本轮反内卷政策见效的节奏更为温和，对物价的影响可能弱于2016年。即便假设本轮PPI环比改善幅度与2016年一致，PPI同比可能也要到明年2月份才回正。2）2016年PPI同比转正，海外定价影响的原油和有色相关行业的贡献较大，但本轮或较难复刻。
其次，从宏观供需变化来看，制造业投资增速回落（短期是需求，中期是供给）或是PPI环比止跌的前置条件（2015-2016年，从上游投资增速明显下滑到PPI环比止跌，间隔约1年），而需求改善则是PPI环比持续上涨的必要条件（2016年，上游需求增速改善与PPI环比上涨基本同步）。目前，上游投资增速自年初以来回落已有约半年，但对应的需求（地产和基建）增速尚待回升；中游的需求增速（设备购置、机电出口、耐用品消费）维持在高位，但投资增速的回落才约1个季度。
最后，从产能利用率与PPI的历史经验来看，要使得PPI同比维持在正区间，产能利用率可能要在当下水平上再提升2个百分点。2013年以来，PPI同比为正的时期，工业部门产能利用率的中枢为76.4%；PPI环比为正的时期，工业部门产能利用率的中枢为76.1%。截至2025年2季度，工业部门的产能利用率为74%。
启示二，反内卷相关资产的趋势性行情仍需等待。
首先，“反内卷”相关行业要持续跑赢大盘、相关商品价格要持续上涨，最终要依赖于整体宏观需求的改善。三个观察指标，即制造业中下游ROE、行业产能利用率、实际库存增速，目前还尚未看到明显好转。
其次，考虑到部分反内卷行业的特异性，其供需优化要更多依赖于产能去化而非需求改善，而反内卷政策下的产能治理手段相对温和，因此供需优化所需的时间可能会更久、节奏更温和。供改重点行业，煤炭和钢铁的供给和需求两端都在国内，政策可从供需两端着手发力，并且因其属于上游资源品，下游需求广泛，政策带来的需求弹性会更高。而本轮反内卷相关的一些重点行业，比如汽车、光伏和电子，部分需求在海外，并且属于制成品，下游需求范围较窄，政策带来的需求弹性相对更弱。此外，由于我国光伏行业的供给能力在全球处于绝对主导地位，甚至多晶硅的产能明显超出全球需求，供需格局的优化很难寄托于需求，基本上只能依赖于供给端。
再次，目前主动权益基金对本轮反内卷的一些重点行业的配置比例不低，从资金层面来看，基金再配置带来的行情动能可能会弱于供给侧改革时期。2025年2季度，汽车、电力设备、有色金属、石化是主动权益基金的超配行业，煤炭、计算机是低配行业，但低配的幅度少于2015年3季度时的煤炭和钢铁。
最后，鉴于供给侧改革的经验，在政策初期，受预期和资金博弈的影响，反内卷相关的资产价格可能会出现较大幅度的波动。
风险提示：政策推进的不确定性；历史并不代表未来。
报告正文
一、供给侧改革时期的资产复盘
（一）从事件驱动角度看供改初期的资产波动
总结：在供给侧改革初期（2015年底至2016年中），虽然在供给侧改革政策提出后，供改相关的资产表现就基本见底，但由于“强预期”和“弱现实”的碰撞，供改相关的资产波动较大。真正趋势性行情的展开起始于2016年6月前后，对应着对地方去产能定量指标的分解（压实责任）以及经济基本面的改善（2016年8月份，制造业PMI开始明显回升，制造业投资增速企稳回升，房地产投资增速在当年二季度回落后再度上行）。
1、2015-2016年供给侧改革重要事件
主要关注2015年11月至2016年底有关供给侧改革的20个重大事件，主要包括：
1）中央层面的重大会议，中央财经领导小组的三次会议、2015年和2016年中央经济工作会议、2015年12月至2016年12月与供给侧改革相关的中央政治局会议；
2）去产能目标的提出，2016年2月化解钢铁和煤炭过剩产能的文件、2016年7月国常会对当年去产能目标的表述；
3）去产能执行过程中的重要事件，主要是对地方去产能目标的分解以及去产能进度的督促和专项执法。
2、供改重要事件对资产价格的影响
从关键事件的发生节点来复盘动力煤和螺纹钢现货价格走势的变盘点。
节点一：2015年11月16日，动力煤价格触底，这一时点大致对应11月10日中央财经领导小组第十一次会议首次提出“供给侧改革”。
节点二：2015年12月14日，螺纹钢价触底，这一时点对应12月14日政治局会议的召开，此次会议虽然没有正式提出“三去一降一补”，但已涉及到相关内容，代表供改已有具体的落地路径。
节点三：2016年2月3日，螺纹钢价格开启第一轮大涨，这一时点大致对应2月1日国务院钢铁行业去产能文件的发布，该文件明确了未来五年去产能的总体目标以及主要任务。2016年3月5日两会召开带动螺纹钢价加速上涨，到4月下旬见顶，此后两个月持续大幅下跌。从2016年2月16日国务院煤炭行业去产能文件发布到两会召开，动力煤价仅小幅上涨。
节点四：动力煤价和螺纹钢价开启趋势性上涨行情，大致是从2016年6月份开始。这一时点大致对应两个事件，其一是当年6月15日国家发改委表示各省份已签订钢铁煤炭去产能的责任书（责任明确压实到地方），其二是6月26日宝钢和武钢公告将战略重组（头部钢铁企业重组对市场情绪的带动）。
以申万煤炭开采指数与申万普钢指数（二级行业）相对上证指数的走势来看，煤炭开采指数持续稳定跑赢大盘大约是从2016年6月中旬开始，普钢指数持续稳定跑赢大盘大约是从2016年7月下旬开始，滞后于商品现价趋势性上涨的起点约一个月。
从主动权益基金的配置比例来看，从2016年1季度开始，对申万煤炭指数（受数据限制，选用一级行业指数）的配置比例开始提升，从0.02%升至0.27%，同期煤炭指数非限售市值占全A非限售市值的比例仅从0.43%升至0.47%，到2016年2季度，配置比例升至0.71%，高于煤炭指数非限售市值的占比0.45%，主动权益基金对煤炭行业已超配。对钢铁行业的配置比例从2016年3季度开始提升，从0.07%升至0.13%，同期钢铁指数市值占比从0.49%升至0.54%，此后一直增配至2017年3季度才实现对钢铁行业的超配。
3、2016年5月份螺纹钢价大幅回调复盘
从2月下旬至4月下旬，螺纹钢现价从低点的1995元/吨上涨至高点的3119元/吨，涨幅达56%左右；随后在3000元/吨附近震荡，从5月初至6月初大幅下跌，最低跌至2223元/吨，跌幅约29%。复盘来看，螺纹钢现价大幅下跌的原因可能包括：
政策面，宏观需求政策无增量，楼市调控收紧。当年4月29日的政治局会议虽然认为“经济下行压力仍然较大”，但并无增量需求政策出台，并对地产提出“注重解决区域性、结构性问题，实行差别化的调控政策”；因前期楼市走向过热，上海、深圳出台“325”楼市调控新政，上海出台的“沪九条”被称为“史上最严”的楼市新政。
宏观面，PMI显示经济仍有压力。2016年4月制造业PMI录得50.1，较3月份边际回落，与2015年同期持平，低于2014年同期。从投资端来看，虽然地产投资和基建投资增速上行，但制造业投资增速却加速下滑。
资金面，交易所给期货情绪降温。2016年2-4月份以螺纹钢为代表的商品期货大幅上涨，行情过热火爆，资金炒作是重要推手，高峰时螺纹期货日成交名义额甚至超过沪深两市。为给商品期货行情降温，三大交易所从4月21日开始实施开仓监管措施、警示风险，从4月25日开始提高交易手续费和保证金等防控措施，是行情阶段性见顶的直接原因。
产业面，产量持续增长但下游需求不佳，螺纹钢反季节性累库。由于价格大涨，钢厂大幅复产，2016年3月和4月份粗钢产量大幅增长且创下历史新高。但因下游需求欠佳，螺纹钢社会库存反季节性累库。
（二）从经济逻辑角度看资产趋势性行情的持续性
在事件驱动之外，我们更关注供给侧改革背景下的煤炭和钢铁资产中期上涨的逻辑和持续性。复盘发现：1）煤炭和钢铁行业指数的持续超额收益来自于盈利能力的提升；2）盈利能力的提升来自于煤钢价格持续上涨（这也是为什么在2016年6月以前煤炭和钢铁行业指数无法持续稳定获得超额收益的原因）；3）价格的持续上涨则可能更多来自于需求，从制造业中下游承受能力、实际库存和产能利用率三个视角来看，需求改善是上游资源品价格持续上涨的核心支撑。
1、行业的超额收益来自于盈利能力的提升
作为典型的周期性行业，煤炭和钢铁行业指数是否能够持续跑赢大盘，主要取决于其盈利能力。若行业ROE能持续上行，煤炭和钢铁行业指数就能持续跑赢大盘，反之亦然。
2、盈利能力的提升来自于价格持续上涨
从历史经验来看，煤炭开采业的ROE走势与动力煤现价的走势高度吻合，黑色冶炼加工业的ROE走势与螺纹钢现价的走势高度吻合，两者基本都能对应月度级别的拐点。
3、价格的持续上涨更多来自于需求
从制造业中下游承受能力、实际库存和产能利用率三个视角来看，需求改善是上游资源品价格持续上涨的核心支撑。
首先，从中下游承受能力来看，当中下游ROE开始明显走弱，基本也伴随着煤炭和螺纹价格的见顶。观察煤炭和螺纹钢价格与中下游企业ROE的变化，伴随动力煤价、螺纹钢价分别从2016年5月和6月开始趋势性上涨，同期制造业中下游的ROE基本保持稳定，到2017年11月，中下游ROE开始明显下行，2017年12月螺纹钢价见顶，2018年1月动力煤价见顶。还可参考2020-2021年，2020年4月至2021年6月，中下游ROE持续改善，动力煤和螺纹钢价基本同比上行；2021年7月中下游ROE开始回落，动力煤价在2021年7月阶段性见顶（2022年继续大幅上涨更多是海外能源价格上涨和印尼出口下滑的影响），螺纹钢价在2021年5月基本见顶（仅比2021年10月最高点低2%左右）。
其次，实际库存的持续去化基本也能表征需求的改善，2016-2017年动力煤和螺纹钢价格的持续上涨，均伴随着一轮强有力的实际库存去化，从高点到低点，实际库存同比增速的下行幅度超过40个百分点。当实际库存同比增速开始从底部持续抬升，基本也伴随价格的见顶和回落。这一现象不仅在2016-2017年呈现，在2020-2021年也是一样。
最后，产能利用率的提升是表征供需改善的核心指标，从产能利用率提升的贡献来看，2016年是供给主导，但2017-2018年则是需求主导。2017-2018年，煤炭产能利用率的提升中，约51%来自于需求端；而粗钢产能利用率的提升中，约78%来自于需求端。
煤炭：2016年产能利用率下降2.7个百分点，供给拉动3.5个百分点，需求拖累6.2个百分点。2017年产能利用率提升3.9个百分点，供给拉动1.8个百分点，需求拉动2.1个百分点。2018年产能利用率提升7.1个百分点，供给拉动3.6个百分点，需求拉动3.5个百分点。
粗钢：2016年产能利用率提升3.9个百分点，供给拉动3.6个百分点，需求拉动0.4个百分点。2017年产能利用率提升4.9个百分点，供给拉动2.6个百分点，需求拉动2.3个百分点。2018年产能利用率提升10.3个百分点，供给拉动0.8个百分点，需求拉动9.5个百分点。
二、供给侧改革时期的PPI复盘
自2012年3月份PPI首月转负到2015年11月份中央提出供给侧改革，PPI同比连续44个月处于负区间。而从2015年11月份到2016年9月份，PPI同比从-5.9%回升至0.1%，仅历时10个月。再到2017年2月份PPI同比升至7.8%的高点，仅历时6个月。本轮从2022年10月份至今，PPI同比已经连续34个月处于负区间，复盘供给侧改革时期PPI的走势，对当下具有参考意义。
（一）从同比视角看供改时期的PPI
第一，从提出供给侧改革，到PPI同比回正，历时10个月。
第二，供改行业价格上涨是PPI同比回升的主要推动。2015年11月至2016年9月，PPI同比从深度负区间转正，煤炭、钢铁和非金属建材两大行业链条的贡献率为49%；2016年9月至2017年2月，PPI同比继续升至最高点，煤炭、钢铁和非金属建材两大行业链条的贡献率为41%。
第三，海外经济改善带来的大宗商品价格回升，是PPI同比回升的第二大助力。2015年11月至2016年9月，原油和有色行业链条的贡献率为36%；2016年9月至2017年2月，原油和有色两大行业链条的贡献率为41%。
第四，PPI同比回正之后，伴随着经济从2016年三季度开始明显改善，中下游行业价格也随之上涨，行业涨价的扩散度大幅提升，并且PPI的通胀宽度（同比大于零的行业比例）的粘性要强于通胀高度（PPI同比），PPI同比在2017年2月见顶，通胀宽度持续到2018年12月才回落。39个可比行业中，PPI同比的行业涨价比例，在2015年11月仅为15%，到2016年9月升至41%，到2017年2月升至82.1%。2017年3月至2018年12月，PPI同比的行业涨价比例的中枢维持在84.1%的高位。
（二）从环比视角看供改时期的PPI
因为同比有基数影响，并且环比代表绝对价格水平的改善，所以在PPI同比跌幅较深时，环比能更好地捕捉到价格的边际变化。从环比视角来看：
第一，从提出供给侧改革，到PPI环比回正，历时4个月。2016年3月，PPI环比转正。
第二，仅依赖少数行业（供改行业以及原油有色行业）就可以使PPI环比转正，并不需要多数行业价格上涨。2016年3月至8月，PPI环比均值0.3%，煤炭、钢铁和非金属建材、原油、有色行业链条的贡献率分别为7%、46%、27%、20%；在30个可比行业中，PPI环比的行业涨价比例平均仅为39%。
第三，但PPI环比要持续上涨，则需要依赖于宏观供需格局改善带来的涨价扩散，体现为多数行业价格都在上涨，否则就是滞涨。2016年9月至2017年12月，PPI环比均值达到0.6%，而钢铁和非金属建材、原油、有色行业链条的贡献率分别降至31%、21%、10%，仅煤炭链条的贡献率小幅提升至11%；在30个可比行业中，PPI环比的行业涨价比例平均达到67%。
三、本轮反内卷与供给侧改革的不同
相比于供给侧改革，本轮反内卷有六大不同。鉴于这些不同之处，本轮反内卷政策见效的节奏可能要比供给侧改革更为温和。
第一，宏观大背景与政策目标的差异。供给侧改革的宏观大背景是：经济进入新常态之后，“结构性产能过剩比较严重”，“要减少无效供给、扩大有效供给，着力提升整个供给体系质量，提高供给结构对需求结构的适应性”，重点任务就是“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。在节奏上，“既要有绵绵用力、久久为功的韧劲，也要有立说力行、立竿见影的狠劲”（2016年1月中国政府网《七问供给侧结构性改革》）。反内卷的宏观大背景是：“构建新发展格局，迫切需要加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场”，重点是依法依规治理无序竞争和低价竞争、规范政府采购与地方招商引资等体制机制问题。在节奏上，“整治‘内卷式’竞争是一项复杂的系统性工程，不可能一蹴而就、一招制胜，需要遵循经济规律”（2025年7月求是网《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》）。
第二，外部环境的不同。2015-2016年，出口对经济的贡献度较低。当前出口对经济的贡献度较高，因为关税政策的不确定性较大，且特定行业面临海外国家的干扰，外需的压力相对更大。
第三，内部环境的不同。一方面是需求端的条件不同，2016-2018年需求端条件较好，房地产周期向上，居民追求消费升级；当前房地产市场仍在调整，消费仍处于复苏期。另一方面是就业约束不同，以城镇新增就业完成人数与城镇就业年初目标这一比值来观察，2015年依然高达131.2%。而2024年为104.7%。这意味着从完成就业目标的角度来看，当下难度更大。此外，2015年至2016年外需对就业的拖累处于阶段性底部，当下外需的压力可能会进一步拖累就业增长。
第四，行业范围不同。供给侧改革以国有企业为主，且商品品类较为单一，集中在钢铁、煤炭、非金属矿物制品等少数上游原材料。本轮反内卷涉及的行业多，预计可能包括新能源汽车、光伏、锂电池、电子（或包括人工智能、算力等）、化工、黑色加工、有色加工、电商平台、民航等领域（参见报告《不只是当下，不急于当下——反内卷的定性定量理解》），行业分散，产品品类复杂，产能治理的难度更大。
第五，产能治理的手段不同。供给侧改革主要以行政化手段为主，本轮反内卷更加强调法治化和市场化手段。
第六，微观盈利压力不一样，当下的盈利压力相比于2015-2016年偏低，具体参见前期报告《供改的压力度量》。
四、对未来PPI和反内卷相关资产表现的启示
（一）PPI同比回正的时间点尚需等待
PPI同比或从下月开启第二轮回升周期。本轮PPI同比的下行周期始于2021年10月，从高点的13.5%下行至2023年6月的最低点-5.4%，历时20个月。此后从2023年7月开始第一轮回升，到2024年7月升至-0.8%，历时13个月。从2024年8月开始回踩，直至2025年7月，PPI同比降至-3.6%，历时12个月。我们判断，PPI同比的回踩周期大概率已结束，将从8月开启第二轮回升周期（参见《PPI同比或开启第二轮回升周期》）。
鉴于两个因素的考量，本轮PPI同比转正所需的时间可能比2016年更长，大概率会比明年1季度更晚。第一，本轮反内卷政策见效的节奏更为温和，对物价的改善幅度可能会弱于2016年时的情况。而回顾上轮，在供给侧改革与国内需求逐步改善的背景下，PPI环比在2016年3月至9月保持了月均0.34%的上涨幅度。即便假设本轮PPI环比改善幅度与2016年3-9月份一致，PPI同比可能也要到明年2月份才回正。第二，2016年PPI同比转正，受国际大宗商品价格影响的原油和有色相关行业的贡献较大，但本轮可能较难复刻2016年的情况。
从大的宏观供需矛盾变化来看，制造业投资增速的回落（短期是需求，中期是供给）或是PPI环比止跌的前置条件，而需求的改善则是PPI环比持续上涨的必要条件。
观察2013-2017年制造业上游供需格局的变化（上一轮供需失衡主要体现在上游），制造业上游投资增速从2015年初开始加速下滑，从9.9%降至2.2%，随后在2016年保持低位震荡，而PPI环比在2016年3月止跌转涨（从上游投资增速明显下滑到PPI环比止跌，间隔约1年）。与制造业上游对应的需求增速（以地产和基建投资衡量）在2016年2月见底、3月开始持续回升，同期对应PPI环比持续上涨。
本轮供需矛盾主要在制造业中游和上游。目前从上游来看，投资增速从今年初以来已明显回落，7月降至0%以下，但对应的需求增速仍有待回升。从中游来看，投资增速从今年二季度开始明显下滑，积极的是其对应的需求增速（设备购置、机电出口、耐用品消费）年初以来维持高增，甚至略高于去年水平。
再从产能利用率与PPI的历史经验来看，要使得PPI同比维持在正区间，产能利用率可能要在当下水平上再提升2个百分点。2013年以来，PPI同比为负的时期，工业部门产能利用率的中枢为75.1%，PPI同比为正的时期，工业部门产能利用率的中枢为76.4%。PPI环比为负的时期，工业部门产能利用率的中枢为75.1%，PPI环比为正的时期，工业部门产能利用率的中枢为76.1%。截至2025年2季度，工业部门的产能利用率为74%。
（二）反内卷相关资产的趋势性行情仍需等待
第一，“反内卷”相关的行业指数要持续跑赢大盘、“反内卷”相关的商品要持续上涨，最终还是要依赖于整体宏观需求的改善。借鉴供给侧改革的经验，后续关注需求改善的三个观察指标能否持续向好，即：制造业中下游ROE、行业产能利用率、实际库存增速，目前还尚未看到。
第二，考虑到部分反内卷行业的特异性，其供需优化要更多依赖于产能去化而非需求改善，而反内卷政策下的产能治理手段相对温和，因此供需优化所需的时间会更久、节奏更温和。供给侧改革的重点行业，煤炭和钢铁的供给和需求两端都在国内，政策可以从供需两端着手发力，并且因为煤炭、钢铁属于上游资源品，下游需求广泛，政策带来的需求弹性会更高。而本轮反内卷相关的一些重点行业，比如汽车、光伏和电子，有部分需求在海外，并且属于制成品，下游需求范围较窄，政策带来的需求弹性相对更弱。此外，由于我国光伏行业的供给能力在全球处于绝对主导地位，甚至多晶硅的产能明显超出全球需求，供需格局的优化很难寄托于需求，基本上只能依赖于供给端。
据中国光伏行业协会数据，2024年我国光伏组件产能、产量占全球的比重分别约83%、86%。中国有色金属工业协会硅业分会预测2025年全球多晶硅需求约140万吨（不含各环节库存），而根据中国光伏行业协会数据，2024年我国具备投产条件的多晶硅企业21家，已具备投产条件的产能达到323.1万吨，是全球需求的2.3倍。
第三，主动权益基金对本轮反内卷的一些重点行业的配置比例不低，从资金层面来看，基金再配置带来的行情动能可能会弱于供给侧改革时期。观察本轮反内卷涉及到的重点行业，截至2025年二季度，汽车、电力设备、有色金属、石化是主动权益基金的超配行业，煤炭、计算机是低配行业，但低配的幅度少于2015年3季度时的煤炭和钢铁。
本轮反内卷可能涉及到的申万一级行业主要包括钢铁、有色、石化、汽车、电力设备、汽车、计算机。观察主动权益基金的超配/低配幅度，计算公式为：（主动权益基金配置比例-行业的非限售股市值占比）/行业的非限售股市值占比，2015年3季度，主动权益基金对煤炭、钢铁行业的低配幅度为53%、64%；2025年2季度，主动权益基金对钢铁、计算机的低配幅度为25%、18%，对汽车、电力设备、有色金属、石化的超配幅度分别为177%，120%、112%、53%。
最后值得注意的是，鉴于供给侧改革的经验，在政策初期，受预期和资金博弈的影响，反内卷相关的资产价格可能会出现较大幅度的波动。2016年5月份以螺纹为代表的商品价格大幅回调，以及2015年底至2016年中价格尚未开始趋势性上涨之前，行业指数的超额收益波动也极大。
