摘   要

在低利率环境下，固收资产的预期回报下降，进行多元投资、大力发展固收+基金，成为基金管理公司业务发展的战略选择。本文分析了日本和欧洲低利率时期固收+基金的发展历程，以及挪威主权基金的投资实践，结合国内市场情况，从负债端、资产端以及连接二者的投资管理三方面，对固收+基金的运作模式进行了深入探讨，并提出根据投资者风险偏好匹配适宜的产品、采取更加精细化的投资策略等建议。

关键词

低利率　固收+　风险收益特征　多资产管理

低利率环境与固收+基金发展

（一）低利率环境对投资的影响

近年来，中国利率水平持续下降。10年期国债收益率已经从2021年近3.3%的高点回落至2025年6月的1.6%~1.7%。投资者关于低利率环境的讨论随之逐步增多。总体来看，我国的利率水平与宏观经济环境密切相关。2024年中央经济工作会议提到，当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战。具体来看，我国正处于经济结构转型的关键时期，国内有效需求不足问题仍待进一步破解，外部环境不确定性较大，物价持续低位运行。为降低实体经济融资成本，流动性将保持宽松状态，低利率的环境预计还将持续一段时间。

低利率环境对金融市场运行和资产配置行为产生了深远影响。伴随利率的持续走低，资产回报率尤其是固收类资产的基础回报率不可避免地会下降，对资产配置形成挑战。

通过多元化投资来应对低利率环境，已经成为市场的共识。陈进等（2024）从资产配置角度指出，多元化和全球化投资是投资者在低利率环境下应对资产配置挑战的有效策略。郭艳超（2024）关注了低利率对理财业务的影响，认为理财公司应当从提升多元化、指数化、数字化水平入手，切实提高资产管理水平。刘仁博等（2024）研究了保险公司的应对策略，建议寿险公司探索拓展投资范围。

（二）低利率为固收+基金1的发展提供了适宜环境

对于基金管理公司而言，固收+基金是进行多元化投资、应对低利率环境的战略选择。固收+是指在固收类资产提供基础收益的基础上，通过增配权益等弹性资产来增厚组合整体收益的资产配置模式。一方面，适当增配多元资产，可以弥补低利率环境下固收类资产基础收益不足的缺陷；另一方面，从长期表现来看，权益类资产与固收类资产的相关性较低，跨类别的资产配置有助于获取较好的长期风险调整后回报。基金管理公司作为专业的投资机构，在平台化、团队化管理上具有优势，权益与固收投资的协同配合能力较强，具备发展固收+基金的基础。

2025年以来，固收+基金快速发展。仅在一季度，固收+基金规模就增长了1364亿元，并在季度末突破了2万亿元。而同期纯债基金规模下降了5900亿元。一方面，债券收益率下行至低位水平，为固收+基金的发展提供了适宜环境。从业绩表现来看，2025年1—5月，固收+基金与纯债基金相比具有一定的优势，风险调整后收益（夏普比率）等指标表现较优（见表1）。另一方面，政策层面的支持力度在加大。2025年5月，中国证监会发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》明确指出，要加大含权中低波动型产品、资产配置型产品的创设力度。

国外低利率环境下固收+基金的发展情况与借鉴

（一）日本低利率时期固收+基金的发展情况

日本自20世纪90年代以来，纯债基金规模经历了先增长后萎缩的过程。90年代期间，日本的债券收益率快速下行，纯债资产为投资者提供了较多的资本利得，纯债基金规模快速增长，10年间从约10万亿日元增长至约30万亿日元。自2001年起，10年期国债收益率中枢降至1.5%以下，债券收益率低位震荡，纯债资产票息收入下降，资本利得减少甚至为负，纯债基金规模快速萎缩。

与纯债基金不同的是，在低利率时期，日本固收+基金发展较快。郑子勋等（2024）的分析结果显示，日本纯债基金规模从2001年最高值约44万亿日元下降至2025年4月的约15万亿日元，同期固收+基金规模从约2万亿日元上升至约17万亿日元，特别是在2001—2008年，其规模增长尤为迅速。从投资结构来看，日本固收+基金对国外资产的配置较多，截至2025年4月，可投资国外债券的固收+基金规模占比超过80%（见图1）。

（二）欧洲低利率时期固收+基金的发展情况

欧洲固收+基金以固收产品为基础，也投资美国股票、全球股票等权益资产来增厚收益，有效满足了保险公司、养老金等大型机构投资者在长端利率长期下行背景下获取稳健收益的需求。

2008—2022年，欧洲央行为应对金融危机、欧债危机和经济衰退，实施宽松货币政策，带动债券收益率下行。以德国为例，2008—2012年，10年期国债收益率随着流动性宽松趋势下行，从4%左右下行至2%附近。2013—2021年，德国10年期国债收益率进一步降至2%以下，在此期间欧洲固收+基金发展较快，规模增速总体快于纯债基金。其中在2013年、2014年、2017年，固收+基金规模增速分别为22%、41%、17%，明显高于同期纯债基金7%、31%、9%的增速水平。固收+基金在债券型基金中的占比也从2013年的约22%提升至2017年的最高值，超过26%（见图2）。

（三）挪威主权基金在低利率时期的投资实践

主权基金在低利率时期同样通过降低固收资产配置比例、增加权益资产配置比例，来获取更高的风险调整后回报。挪威政府养老全球基金（GPFG）是全球最大的主权基金，2024年末总市值达到1.8万亿美元。CPFG总体按照挪威财政部批准的战略基准进行资产配置，实现了长期稳健的投资回报。在2009—2017年，欧洲、美国等主要发达经济体利率下行至低位，CPFG在资产配置战略基准没有发生变化的情况下，对固收资产的配置比例逐渐从39%下调至31%，对权益资产的配置比例则从61%上升至67%。同时，为改善组合的资产收益特征，CPFG的管理人还向挪威财政部提议，将房地产纳入投资范围，以促进投资组合的多元化。2008年，其房地产配置上限达到5%；2017年，该值进一步提升至7%（见图3）。

（四）国外低利率环境下的投资实践小结

从上述投资与发展实践来看，在低利率时期，债券等固收类资产的投资回报下降，投资者出于提高收益的需求，开始转向多元化投资，权益资产投资比重上升，固收资产投资比重下降，推动了固收+基金的发展。同时，固收+基金均增配较多海外资产来增厚收益，如日本投资海外债券、欧洲投资全球股市。

低利率时期固收+基金运作模式探讨

在低利率环境下，大力发展固收+基金是较好选择。对于我国固收+基金的发展，需要考虑金融市场的运行特点及投资者的风险偏好。下文将从基金管理公司负债端、资产端以及连接二者的投资管理三方面，对固收+基金的运作模式进行深入探讨。

（一）负债端：充分满足不同风险偏好投资者的需求

在低利率时期，投资者获取投资回报的难度增加，需要转向多元化投资，增加固收+产品的配置。我国金融市场与国外市场有一定的区别：一是国内资金投资海外资产的比例较低，与日本、欧洲等国家或地区差异较大。在利率下行时期，投资者仍将以投资国内资产为主，债券资产仍将是非常重要的基础资产，国内权益资产也是必不可少的选择。二是国内投资者尤其是个人投资者的风险偏好整体较低，更倾向于投资稳健类资产。

在发展固收+产品的过程中，基金管理公司应当充分认识投资者风险偏好的差异，根据不同客户的需求提供与其风险收益特征相匹配的产品。大部分个人投资者风险承受能力相对较低，需要为其提供更多回撤相对可控、收益稳健的产品，如低波固收+基金。对于部分风险偏好相对较高的个人投资者，也可以为其提供中等权益仓位、收益弹性更高的产品，如中波固收+基金。机构投资者资金来源多元，风险偏好差异较大，需要为其提供更加精细化的产品服务，满足差异化需求。例如，理财资金主要来自个人投资者，风险偏好与个人投资者类似，更适合中低波固收+基金；保险资金负债久期较长，收益要求较高，更适合中高波固收+基金。笔者根据固收+基金产品的风险收益特征，刻画了匹配不同风险偏好投资者需求的产品矩阵（见图4）。

从产品发展空间来看，近年来，不同风险收益特征的固收+基金产品发展有所差异。2024年，低波固收+基金规模稳步回升，而中高波固收+基金规模有所下滑（见图5）。从收益表现来看，尽管低波固收+基金的绝对收益稍逊于其他两类产品，但其回撤小，风险调整后的收益相对更优（见表2）。而当前低波固收+基金规模在整体固收+基金中占比不到20%，未来有较大提升空间。中高波固收+基金由于权益仓位相对较高，业绩表现更易受到权益市场表现的影响，规模变化与权益市场发展更为相关。若国内资本市场回暖，则有利于中高波固收+基金的发展。

（二）资产端：精细化进行细分资产投资

固收+基金的投资可分为两个层次：一是进行资产配置，涉及固收资产、权益资产仓位的选择；二是在两类资产内部的细分资产投资。

1．资产配置层面

在低利率环境下，股债负相关性更加明显，这有利于发挥大类资产配置的优势。笔者统计了2013年1月至2025年5月的相关数据，发现我国核心消费价格指数同比增速在2%以下，股债相关性整体为负，且通胀水平越低负相关性越明显。固收+基金在传统固收类资产底仓配置基础上，可以合理分配权益类等资产的仓位，实现与目标客户相匹配的风险收益特征。其中，权益类资产在政策引导和市场环境的支撑下，需求有望提升，并为增厚收益提供较大空间。从政策面来看，2024年9月及2025年4月召开的中共中央政治局会议分别指出，要努力提振资本市场，持续稳定和活跃资本市场。资本市场成为稳市场、稳预期的重要抓手。从国外经验来看，在低利率时期增加权益资产配置也是常见的操作。

2．细分资产投资层面

在配置债券资产时，利率下行导致其投资操作空间被压缩，这对基金管理人的精细化投资提出更高要求。具体而言，一是目前利率趋势下行的态势尚未结束，久期策略非常重要。日本银行金融研究所（2015）指出，日本在2013年实行量化宽松政策（QQE）后，债市收益率下行，投资机构逐步拉长债券久期至7~10年，以增厚收益。二是市场波动加大，操作需要更加灵活，要重视波段操作机会。在收益率持续降低后，我国债券资产的波动率较2024年有所提升，2025年1—5月中债总财富指数的年化波动率从2024年的1.82%提升至2.12%。这对债券投资提出了更高的要求，需要更加重视对市场预期及机构行为的跟踪和研究。三是债券品种的投资逻辑也在变化，需要更加动态地把握好不同券种的投资要点。以信用债为例，在持续化解地方政府债务的背景下，城投债信用风险下降，信用利差转为主要跟随流动性变化，在配置时应更多考虑流动性因素。

在配置权益资产时，需要根据固收+基金的风险收益特征制定更加精细化的投资策略。对于低波固收+基金，需要将控制回撤作为重要投资目标，以绝对收益作为权益资产的投资考量因素，重视投资标的的风险收益比，分散进行行业和个股投资。对于中波固收+基金，其回撤的容忍度相对提升，要重视权益资产的阿尔法收益，侧重自下而上寻找优质标的，行业和个股投资可以相对集中。对于高波固收+基金，权益仓位更高，风险收益特征相对更接近股票基金，需要充分发挥权益投资获取阿尔法收益的能力。

从其他类型资产来看，可转债资产可作为固收+基金增厚收益的重要品种，并已在一级债基、二级债基投资中有较多运用。随着国内低利率环境的持续以及投资者对于各类资产认知的深入，不动产投资信托基金（REITs）、黄金等资产也将越来越多纳入固收+基金的投资范围，为投资者创造丰富的收益来源。

（三）投资管理：“1+N”多资产管理模式的实践

在低利率环境下，为保持风险收益的稳定，执行好细分资产的投资策略，固收+基金管理人需要具备较高的投资管理综合能力，实现多个环节、不同角色的协同配合，发挥各自优势。对此，笔者设计了“1+N”的多资产管理模式，其中，“1”是指由一位大类资产配置专家把握固收+基金的整体配置思路，“N”是指由若干位团队成员（包括基金经理、投资经理、研究员、交易员等）专注于细分领域，优势互补。

具体操作上，一是在大类资产配置方面，由资产配置专家结合客户的风险偏好、产品特点、对市场的判断及内部数据模型结果，对权益仓位、债券久期等进行动态调整。二是在跨资产协调方面，由专职基金经理分别负责固收和权益资产的投资，进行具体策略协调和仓位控制。三是在权益投资方面，由擅长不同领域的权益投资经理组成研究小组，互相协作，共同承担选股任务。负责产品的专职权益基金经理主导选股方向，其他小组成员提供相关策略支持。四是在债券投资方面，由专职固收基金经理进行统筹，多个策略研究小组分别跟踪资金、利率、信用、曲线、结构等细分策略方向，确保策略多元、反应灵活。五是在投资团队外，研究员、交易员等其他成员在各自领域提供有力支持。

上述“1+N”多资产管理模式有助于充分发挥团队协作优势和专业优势，使团队管理的固收+基金具有更好的业绩可复制性和抗波动性，也增强了固收+基金对外部环境变化的适应能力，有助于实现为投资者持续创造价值的最终目标。

注：

1． 本文所指固收+基金，主要包括一级债基、二级债基、偏债混合基金及可转债基金；纯债基金主要包括中短债基金、利率债基金、信用债基金等，不包含货币市场基金和同业存单基金。其中，一级债基以债券投资策略为主，在合同约定中可投可转债或可交债，实际持有可转债仓位，但不能主动买卖股票和打新股；二级债基以债券投资策略为主，同时可适当参与新股申购和股票增发、二级市场股票等权益资产投资。

参考文献

[1]陈进，杨高飞． 低利率环境下的资产配置思考[J]． 中国外汇，2024（18）．

[2]郭艳超． 低利率环境持续演进，理财资产配置面临重构[J]． 金融市场研究，2024（9）．

[3]刘仁博，杜唯平． 低利率环境下寿险公司资产配置的应对[J]． 债券，2024（11）．

[4]郑子勋，藏多． 低利率后债基“亡”了吗？——对日本债基数据的再辨析[R/OL]． （2024-12-31）[2025-07-07]． https：//www.haitong.com/jfimg/colimg/upload/20250102/1735779783005081896.pdf．

[5]中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组． 2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查[J]． 中国金融，2020（9）．

[6]Fukunaga I， Kato N， Koeda J． Maturity Structure and Supply Factors in Japanese Government Bond Markets[J]． IMES Discussion Paper Series， 2015．

责任编辑：赵思远

摘   要

在低利率环境下，固收资产的预期回报下降，进行多元投资、大力发展固收+基金，成为基金管理公司业务发展的战略选择。本文分析了日本和欧洲低利率时期固收+基金的发展历程，以及挪威主权基金的投资实践，结合国内市场情况，从负债端、资产端以及连接二者的投资管理三方面，对固收+基金的运作模式进行了深入探讨，并提出根据投资者风险偏好匹配适宜的产品、采取更加精细化的投资策略等建议。

关键词

低利率　固收+　风险收益特征　多资产管理

低利率环境与固收+基金发展

（一）低利率环境对投资的影响

近年来，中国利率水平持续下降。10年期国债收益率已经从2021年近3.3%的高点回落至2025年6月的1.6%~1.7%。投资者关于低利率环境的讨论随之逐步增多。总体来看，我国的利率水平与宏观经济环境密切相关。2024年中央经济工作会议提到，当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战。具体来看，我国正处于经济结构转型的关键时期，国内有效需求不足问题仍待进一步破解，外部环境不确定性较大，物价持续低位运行。为降低实体经济融资成本，流动性将保持宽松状态，低利率的环境预计还将持续一段时间。

低利率环境对金融市场运行和资产配置行为产生了深远影响。伴随利率的持续走低，资产回报率尤其是固收类资产的基础回报率不可避免地会下降，对资产配置形成挑战。

通过多元化投资来应对低利率环境，已经成为市场的共识。陈进等（2024）从资产配置角度指出，多元化和全球化投资是投资者在低利率环境下应对资产配置挑战的有效策略。郭艳超（2024）关注了低利率对理财业务的影响，认为理财公司应当从提升多元化、指数化、数字化水平入手，切实提高资产管理水平。刘仁博等（2024）研究了保险公司的应对策略，建议寿险公司探索拓展投资范围。

（二）低利率为固收+基金1的发展提供了适宜环境

对于基金管理公司而言，固收+基金是进行多元化投资、应对低利率环境的战略选择。固收+是指在固收类资产提供基础收益的基础上，通过增配权益等弹性资产来增厚组合整体收益的资产配置模式。一方面，适当增配多元资产，可以弥补低利率环境下固收类资产基础收益不足的缺陷；另一方面，从长期表现来看，权益类资产与固收类资产的相关性较低，跨类别的资产配置有助于获取较好的长期风险调整后回报。基金管理公司作为专业的投资机构，在平台化、团队化管理上具有优势，权益与固收投资的协同配合能力较强，具备发展固收+基金的基础。

2025年以来，固收+基金快速发展。仅在一季度，固收+基金规模就增长了1364亿元，并在季度末突破了2万亿元。而同期纯债基金规模下降了5900亿元。一方面，债券收益率下行至低位水平，为固收+基金的发展提供了适宜环境。从业绩表现来看，2025年1—5月，固收+基金与纯债基金相比具有一定的优势，风险调整后收益（夏普比率）等指标表现较优（见表1）。另一方面，政策层面的支持力度在加大。2025年5月，中国证监会发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》明确指出，要加大含权中低波动型产品、资产配置型产品的创设力度。

国外低利率环境下固收+基金的发展情况与借鉴

（一）日本低利率时期固收+基金的发展情况

日本自20世纪90年代以来，纯债基金规模经历了先增长后萎缩的过程。90年代期间，日本的债券收益率快速下行，纯债资产为投资者提供了较多的资本利得，纯债基金规模快速增长，10年间从约10万亿日元增长至约30万亿日元。自2001年起，10年期国债收益率中枢降至1.5%以下，债券收益率低位震荡，纯债资产票息收入下降，资本利得减少甚至为负，纯债基金规模快速萎缩。

与纯债基金不同的是，在低利率时期，日本固收+基金发展较快。郑子勋等（2024）的分析结果显示，日本纯债基金规模从2001年最高值约44万亿日元下降至2025年4月的约15万亿日元，同期固收+基金规模从约2万亿日元上升至约17万亿日元，特别是在2001—2008年，其规模增长尤为迅速。从投资结构来看，日本固收+基金对国外资产的配置较多，截至2025年4月，可投资国外债券的固收+基金规模占比超过80%（见图1）。

（二）欧洲低利率时期固收+基金的发展情况

欧洲固收+基金以固收产品为基础，也投资美国股票、全球股票等权益资产来增厚收益，有效满足了保险公司、养老金等大型机构投资者在长端利率长期下行背景下获取稳健收益的需求。

2008—2022年，欧洲央行为应对金融危机、欧债危机和经济衰退，实施宽松货币政策，带动债券收益率下行。以德国为例，2008—2012年，10年期国债收益率随着流动性宽松趋势下行，从4%左右下行至2%附近。2013—2021年，德国10年期国债收益率进一步降至2%以下，在此期间欧洲固收+基金发展较快，规模增速总体快于纯债基金。其中在2013年、2014年、2017年，固收+基金规模增速分别为22%、41%、17%，明显高于同期纯债基金7%、31%、9%的增速水平。固收+基金在债券型基金中的占比也从2013年的约22%提升至2017年的最高值，超过26%（见图2）。

（三）挪威主权基金在低利率时期的投资实践

主权基金在低利率时期同样通过降低固收资产配置比例、增加权益资产配置比例，来获取更高的风险调整后回报。挪威政府养老全球基金（GPFG）是全球最大的主权基金，2024年末总市值达到1.8万亿美元。CPFG总体按照挪威财政部批准的战略基准进行资产配置，实现了长期稳健的投资回报。在2009—2017年，欧洲、美国等主要发达经济体利率下行至低位，CPFG在资产配置战略基准没有发生变化的情况下，对固收资产的配置比例逐渐从39%下调至31%，对权益资产的配置比例则从61%上升至67%。同时，为改善组合的资产收益特征，CPFG的管理人还向挪威财政部提议，将房地产纳入投资范围，以促进投资组合的多元化。2008年，其房地产配置上限达到5%；2017年，该值进一步提升至7%（见图3）。

（四）国外低利率环境下的投资实践小结

从上述投资与发展实践来看，在低利率时期，债券等固收类资产的投资回报下降，投资者出于提高收益的需求，开始转向多元化投资，权益资产投资比重上升，固收资产投资比重下降，推动了固收+基金的发展。同时，固收+基金均增配较多海外资产来增厚收益，如日本投资海外债券、欧洲投资全球股市。

低利率时期固收+基金运作模式探讨

在低利率环境下，大力发展固收+基金是较好选择。对于我国固收+基金的发展，需要考虑金融市场的运行特点及投资者的风险偏好。下文将从基金管理公司负债端、资产端以及连接二者的投资管理三方面，对固收+基金的运作模式进行深入探讨。

（一）负债端：充分满足不同风险偏好投资者的需求

在低利率时期，投资者获取投资回报的难度增加，需要转向多元化投资，增加固收+产品的配置。我国金融市场与国外市场有一定的区别：一是国内资金投资海外资产的比例较低，与日本、欧洲等国家或地区差异较大。在利率下行时期，投资者仍将以投资国内资产为主，债券资产仍将是非常重要的基础资产，国内权益资产也是必不可少的选择。二是国内投资者尤其是个人投资者的风险偏好整体较低，更倾向于投资稳健类资产。

在发展固收+产品的过程中，基金管理公司应当充分认识投资者风险偏好的差异，根据不同客户的需求提供与其风险收益特征相匹配的产品。大部分个人投资者风险承受能力相对较低，需要为其提供更多回撤相对可控、收益稳健的产品，如低波固收+基金。对于部分风险偏好相对较高的个人投资者，也可以为其提供中等权益仓位、收益弹性更高的产品，如中波固收+基金。机构投资者资金来源多元，风险偏好差异较大，需要为其提供更加精细化的产品服务，满足差异化需求。例如，理财资金主要来自个人投资者，风险偏好与个人投资者类似，更适合中低波固收+基金；保险资金负债久期较长，收益要求较高，更适合中高波固收+基金。笔者根据固收+基金产品的风险收益特征，刻画了匹配不同风险偏好投资者需求的产品矩阵（见图4）。

从产品发展空间来看，近年来，不同风险收益特征的固收+基金产品发展有所差异。2024年，低波固收+基金规模稳步回升，而中高波固收+基金规模有所下滑（见图5）。从收益表现来看，尽管低波固收+基金的绝对收益稍逊于其他两类产品，但其回撤小，风险调整后的收益相对更优（见表2）。而当前低波固收+基金规模在整体固收+基金中占比不到20%，未来有较大提升空间。中高波固收+基金由于权益仓位相对较高，业绩表现更易受到权益市场表现的影响，规模变化与权益市场发展更为相关。若国内资本市场回暖，则有利于中高波固收+基金的发展。

（二）资产端：精细化进行细分资产投资

固收+基金的投资可分为两个层次：一是进行资产配置，涉及固收资产、权益资产仓位的选择；二是在两类资产内部的细分资产投资。

1．资产配置层面

在低利率环境下，股债负相关性更加明显，这有利于发挥大类资产配置的优势。笔者统计了2013年1月至2025年5月的相关数据，发现我国核心消费价格指数同比增速在2%以下，股债相关性整体为负，且通胀水平越低负相关性越明显。固收+基金在传统固收类资产底仓配置基础上，可以合理分配权益类等资产的仓位，实现与目标客户相匹配的风险收益特征。其中，权益类资产在政策引导和市场环境的支撑下，需求有望提升，并为增厚收益提供较大空间。从政策面来看，2024年9月及2025年4月召开的中共中央政治局会议分别指出，要努力提振资本市场，持续稳定和活跃资本市场。资本市场成为稳市场、稳预期的重要抓手。从国外经验来看，在低利率时期增加权益资产配置也是常见的操作。

2．细分资产投资层面

在配置债券资产时，利率下行导致其投资操作空间被压缩，这对基金管理人的精细化投资提出更高要求。具体而言，一是目前利率趋势下行的态势尚未结束，久期策略非常重要。日本银行金融研究所（2015）指出，日本在2013年实行量化宽松政策（QQE）后，债市收益率下行，投资机构逐步拉长债券久期至7~10年，以增厚收益。二是市场波动加大，操作需要更加灵活，要重视波段操作机会。在收益率持续降低后，我国债券资产的波动率较2024年有所提升，2025年1—5月中债总财富指数的年化波动率从2024年的1.82%提升至2.12%。这对债券投资提出了更高的要求，需要更加重视对市场预期及机构行为的跟踪和研究。三是债券品种的投资逻辑也在变化，需要更加动态地把握好不同券种的投资要点。以信用债为例，在持续化解地方政府债务的背景下，城投债信用风险下降，信用利差转为主要跟随流动性变化，在配置时应更多考虑流动性因素。

在配置权益资产时，需要根据固收+基金的风险收益特征制定更加精细化的投资策略。对于低波固收+基金，需要将控制回撤作为重要投资目标，以绝对收益作为权益资产的投资考量因素，重视投资标的的风险收益比，分散进行行业和个股投资。对于中波固收+基金，其回撤的容忍度相对提升，要重视权益资产的阿尔法收益，侧重自下而上寻找优质标的，行业和个股投资可以相对集中。对于高波固收+基金，权益仓位更高，风险收益特征相对更接近股票基金，需要充分发挥权益投资获取阿尔法收益的能力。

从其他类型资产来看，可转债资产可作为固收+基金增厚收益的重要品种，并已在一级债基、二级债基投资中有较多运用。随着国内低利率环境的持续以及投资者对于各类资产认知的深入，不动产投资信托基金（REITs）、黄金等资产也将越来越多纳入固收+基金的投资范围，为投资者创造丰富的收益来源。

（三）投资管理：“1+N”多资产管理模式的实践

在低利率环境下，为保持风险收益的稳定，执行好细分资产的投资策略，固收+基金管理人需要具备较高的投资管理综合能力，实现多个环节、不同角色的协同配合，发挥各自优势。对此，笔者设计了“1+N”的多资产管理模式，其中，“1”是指由一位大类资产配置专家把握固收+基金的整体配置思路，“N”是指由若干位团队成员（包括基金经理、投资经理、研究员、交易员等）专注于细分领域，优势互补。

具体操作上，一是在大类资产配置方面，由资产配置专家结合客户的风险偏好、产品特点、对市场的判断及内部数据模型结果，对权益仓位、债券久期等进行动态调整。二是在跨资产协调方面，由专职基金经理分别负责固收和权益资产的投资，进行具体策略协调和仓位控制。三是在权益投资方面，由擅长不同领域的权益投资经理组成研究小组，互相协作，共同承担选股任务。负责产品的专职权益基金经理主导选股方向，其他小组成员提供相关策略支持。四是在债券投资方面，由专职固收基金经理进行统筹，多个策略研究小组分别跟踪资金、利率、信用、曲线、结构等细分策略方向，确保策略多元、反应灵活。五是在投资团队外，研究员、交易员等其他成员在各自领域提供有力支持。

上述“1+N”多资产管理模式有助于充分发挥团队协作优势和专业优势，使团队管理的固收+基金具有更好的业绩可复制性和抗波动性，也增强了固收+基金对外部环境变化的适应能力，有助于实现为投资者持续创造价值的最终目标。

注：

1． 本文所指固收+基金，主要包括一级债基、二级债基、偏债混合基金及可转债基金；纯债基金主要包括中短债基金、利率债基金、信用债基金等，不包含货币市场基金和同业存单基金。其中，一级债基以债券投资策略为主，在合同约定中可投可转债或可交债，实际持有可转债仓位，但不能主动买卖股票和打新股；二级债基以债券投资策略为主，同时可适当参与新股申购和股票增发、二级市场股票等权益资产投资。

参考文献

[1]陈进，杨高飞． 低利率环境下的资产配置思考[J]． 中国外汇，2024（18）．

[2]郭艳超． 低利率环境持续演进，理财资产配置面临重构[J]． 金融市场研究，2024（9）．

[3]刘仁博，杜唯平． 低利率环境下寿险公司资产配置的应对[J]． 债券，2024（11）．

[4]郑子勋，藏多． 低利率后债基“亡”了吗？——对日本债基数据的再辨析[R/OL]． （2024-12-31）[2025-07-07]． https：//www.haitong.com/jfimg/colimg/upload/20250102/1735779783005081896.pdf．

[5]中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组． 2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查[J]． 中国金融，2020（9）．

[6]Fukunaga I， Kato N， Koeda J． Maturity Structure and Supply Factors in Japanese Government Bond Markets[J]． IMES Discussion Paper Series， 2015．

责任编辑：赵思远