自2021年首批产品上市以来，公募不动产投资信托基金（REITs）经历了由试点探索至常态化发行的关键转变。发行端，资产类型持续扩容，市场不断走深走实。我国REITs市场投资端呈现明显的机构化特征，机构投资人持仓占比始终处于高位。
从机制层面看，厘清REITs市场机构投资者变迁历程、梳理重点投资方观点，能够为完善投资者结构、优化交易机制提供研究支撑；从实践层面看，投资者的偏好对REITs市场有重大影响，投资方的决策加总构成了市场走势。因此，深入研究机构投资者在REITs市场的投资行为和结构变迁，对于促进REITs市场健康发展具有重要意义。
市场历程：市场走势与机构投资人结构变迁
（一）REITs市场发展阶段简析
2021年6月至2025年6月，REITs经历了较为完整的周期性变化。
1. REITs市场规模稳步提升
根据万得（Wind）数据，截至2025年6月30日，全市场已发行公募REITs共68只，发行规模共计1830.72亿元（含扩募）（见图1），市值合2054.75亿元。已上市项目REITs资产范围涵盖产业园区、仓储物流、保障性租赁住房、消费、收费公路、生态环保、清洁能源、水利基础设施、市政基础设施等9种类型。
2. 二级市场经历了完整周期
2021年1月—2025年6月，公募REITs二级市场的表现可以依据点位大致分为七个阶段：
第一阶段：2021年6月—8月，9只REITs初步发行后的两个月，市场表现平稳。在该阶段，投资人池子较小，特定资金属性投资方关注REITs市场。
第二阶段：2021年8月—2022年2月，市场对于REITs估值乐观，情绪高涨，指数一路升至超过1300点（以2021年6月21日收盘价为基点）。这一阶段，更多投资方关注REITs市场并入场。
第三阶段：2022年2月—6月，市场回调，在1300点附近震荡。
第四阶段：2022年6月—12月，市场指数再次冲高，达到第二个峰值1220点。
第五阶段：2022年12月—2023年12月，宏观经济复苏不及预期，部分REITs底层资产经营业绩难以兑现前期涨幅，市场负面情绪严重涌现，机构踩踏行为等致使市场发生较大波动。此时，REITs市场存量投资方以固收型投资人为主，对高波动性的承受能力不足，放大了基本面的影响。但值得注意的是，REITs市场超跌的态势也为政策刺激留出了足够的空间。
第六阶段：2023年12月—2024年12月，经济复苏态势回暖，政策利好促进产品稳步发行，市场呈现恢复态势。在这一阶段，不仅REITs原有投资人坚定加仓，新投资人也持续入场，REITs市场迎来声势提振。
第七阶段：2025年以来，市场进入常态化发行阶段。经历非理性上涨与超跌阶段后，公募REITs来到新发展阶段，机构投资人也在市场波动中逐渐成熟。
3.稳健红利是REITs重要特征
截至2025年6月30日，产权类REITs整体分红派息率为3.84%，经营权REITs派息率为8.88%，市场整体派息率为6.68%；REITs各板块的分红派息率相较于固收产品仍具有较大的吸引力，以稳定派息的特征获得了投资者的认可。
但需要注意的是，目前投资者对分红派息进行会计记账时未作拆分。以经营权类REITs为例，其分派中其实同时包含本金返还和投资收益部分，理论上应该在会计记账时予以区分。
（二）现阶段机构投资人结构全景图
2024年末，投资人结构整体保持稳定，原始权益人及关联方作为REITs市场基石和发展初期的带领者，持仓占比高达56%（见图2）。券商（含自营与资管条线）、保险机构（含保险公司与保险资管）两类资金参与度仍领跑各类机构投资人。其中，券商参与度最高，总持仓超700亿元；保险机构持仓超600亿元。
1.各类机构投资人行业持仓分布
直观看各类机构投资人的持仓分布，券商、保险、产业资金等的投资板块分布更加多元，基本实现全赛道覆盖。但也有各自的倾向性，如保险资金偏好稳健经营的产权类资产，而产业资金对保障性租赁住房显著超配（见图3）。
在其他类型机构投资人中，持仓同样各具特色。例如，银行理财与信托秉持谨慎参与的态度，持仓高度分散，单REIT持仓通常小于1亿元，且偏好低波动资产。其中，信托资金近60%持仓集中在消费基础设施领域。银行资金中，苏州银行持有东吴苏园产业REIT逾3亿元，体现了对于区域性项目的支持。
2.分板块看机构投资人持仓分布
分板块看，仓储物流、消费基础设施等市场化程度比较高的行业，原始权益人持仓占比最低，均不足46%，显著低于REITs市场平均水平。仓储物流是保险资金具有投研优势的传统不动产领域，在2024年初超跌的背景下，吸引了险资的高比例配置；消费基础设施是各类资方公认的高防御性、高配置价值板块，券商、保险、信托等类型资方的持仓比例均较高。
3.重点类型投资人趋势简析
从投资人结构看，原始权益人持有约半数REITs份额，中短期内仍将作为公募REITs市场的基石；但是从长期来看，投资人结构将持续优化，来自外部的投资者比例会提高，进而带来市场效率和流动性的持续提升。
券商自营资金方面，券商是公募REITs市场持仓规模第一的机构投资人类别。券商自营投资方的持仓并不是持续第一，而是经历了几次起伏：从2021年末17.3%的投资占比降至2024年中的13.9%低点，但在2024年下半年反弹至19.0%，总持仓规模达198亿元，入市券商由16家增长至2024年末的43家。券商类投资者的主要特征是反应灵活、交易频次高，在2024年市场上升期坚定增持。
保险资金方面，保险机构持仓占比呈现先降后升的态势。腰部保险机构的投资风格整体趋于保守，在2023年市场下行期集体减持，2023年末的持仓比例降到9.7%的谷底。在2024年初，保险投资人大幅回补仓位；2024年末，持仓规模占比回升至11.42%，位列第二阵营。作为重要的配置型资金，保险机构的“压舱石”作用，对REITs市场平稳成长至关重要。
产业资金方面，目前公募REITs市场的活跃产业资金方仍以国企投资平台为主，但2025年也有多家民企参与战略配售，参与度显著提高。产业资金的特征之一是头部效应显著，包括首钢基金、中国国新在内的头部国资背景投资机构，在投资额和市场影响力上具有明显的带动作用。另外，区域性特征鲜明，上海、广州、深圳等地都有代表性国资平台和产业机构参与REITs市场，在整合区域资源、服务企业发展、带动经济转型等方面发挥着重要作用。
（三）机构投资人的结构演变趋势
1.投资方持续扩容，策略不断完善
随着市场扩容，机构投资人的类型和数量不断增加。根据各只REITs半年报与年报披露的持有人数据，公募REITs机构投资人从2021年末的约50家增加到2024年末的近200家（不含原始权益人），实现了重大突破，且仍在滚动上升。私募基金、期货、信托等机构纷纷入场，投资策略更加多样，也有助于增强市场定价有效性，提高市场效率。
2.头部资方加强布局，带动效应显著
各投资机构类型中的头部资方持续巩固优势，展现出带动效应（见图4）。头部资方可调配资源丰富，投资是其对公募REITs进行战略布局的重要抓手之一，通过与发行人、基金管理人的持续互动，得以巩固合作优势。
3.新进入投资方发展势头强劲，积极抢筹
随着REITs逐渐获得投资者的认可，很多新机构进入市场并迅速崛起。以同方全球人寿为例，该机构2023年末只在1只公募REIT前十大持有人中显名，而2024年末已在11只公募REITs前十大持有人中显名，投资额逾7亿元，高效布局抢筹公募REITs份额。产业资金的代表性投资人之一中国国新，在2021年末只以“国新投资”这一主体显示2000余万元投资额。而在2024年末，“国新新格局”和“国新投资”两大平台合计投资超5亿元，显示出国有资本平台以REITs市场为契机，正在建立服务自身战略和业务需求的新范式。
市场实践：典型机构投资人的投资策略
（一）保险投资人
1. 公募REITs策略：稳定性目标下的机会挖掘
保险投资方普遍关注以下两大重点行业：
一是保障性租赁住房，其底层资产的强韧性和抗周期属性契合险资需求，仍是保险资金的主要持仓类别之一。
二是互联网数据中心（IDC）资产。IDC是为各类企业和机构提供数据存储、计算、网络传输等核心IT基础设施服务的物理空间，承载着数字时代海量数据的处理与交互需求。IDC具有两大优势：一是数字经济政策持续赋能，资产长期需求确定性高；二是项目投资规模大、回报期长，与险资属性匹配，这类资产一旦建成并投入运营，能在较长周期内保持稳定的现金流，符合保险资金对长期、稳定收益的追求。
2.投资难点与堵点
公募REITs市场规模较小，仅占保险资金投资比例的极小部分，这使得大量保险公司在考量投入产出比后，难以配置足够的投研力量支持相关投资。同时，保险公司本身存在负债端的配置压力，而目前单只REIT的投资规模有限，难以满足险资上量需求，这一情况又进一步影响了保险公司在公募REITs投资及团队配置上的积极性，形成了相互制约的局面，阻碍了保险资金更深入地参与公募REITs市场。
3.险资的多层次REITs布局迎来新机遇
多层次REITs市场拓展了险资的市场参与边界。持有型不动产资产支持证券（ABS）与REITs同属不动产证券化产品，二者均以不动产资产产生的现金流为支撑，在盘活存量资产、实现资产证券化流通方面功能相似，且持有型不动产ABS可视为REITs发展的基础或过渡形态。以持有型不动产ABS为例，在多家险资取得专项计划管理人的背景下，该类产品给资金久期长的保险资金（尤以寿险为主）提供了长期配置、深度参与项目治理的机会。
保险资方主要以一级与二级市场协同的逻辑参与市场：打通公募REITs产业链，加强一级市场（Pre-REITs、持有型不动产ABS）与二级市场联动，通过在Pre-REITs阶段介入，借助资产运营增值实现最终REITs退出，挖掘全链条投资价值。
（二）券商自营及资管
近年来，券商自营投资收入占整体收入比例逐渐提升， REITs作为重要的固收、股票类资产的补充投资品，扩展了券商投资组合的有效边界。
1.市场分层投资策略与投研能力的双向构建
在一级市场，需要关注量能与性价比。项目“锁定三年”削弱了战略配售性价比。对于待发项目，需要谨慎甄别，或从新兴领域挖掘增量机会，而非在存量行业非理性竞争，量能低的同时又加剧了潜在风险。
二级市场呈现板块轮动与分化的特点，投资人普遍认为二级市场整体有效，但交易机会有限。老券交易成熟，新券受市场情绪影响显著，情绪低迷时溢价率偏离较大，需关注市场情绪波动下的机会，建议重点挖掘次新券或新券的阶段性机会。
投研能力构建则融合了传统优势与技术赋能。一方面，券商在投研方面具有传统优势。券商具备扎实的行业研究能力，调研覆盖广，且与企业及各类投资方沟通频密，对行业热点敏感度高。另一方面，技术持续赋能投研突破。针对投研人力和新兴资产复杂性，部分券商通过量化技术实现效率跃升。
2.券商资管资方的特殊性
资管子公司遵循大类资产配置逻辑，券商资管公司多以“固收+”策略配置公募REITs。相较于券商自营单个投资经理管理1~2个产品的局限，券商资管的投资范围覆盖REITs、ABS、利率债、国债期货等，可精细化组合管理，通过跨品种对冲与套利策略，提升收益的稳定性和风险分散能力。
然而，券商资管也面临着波动性与量能方面的痛点。控制风险仍是首要关注点。多家券商的资管计划在2021—2022年频繁出手公募REITs市场，但在2022—2023年公募REITs市场剧烈震荡时断崖式下跌。单一资管计划的投资人多为中小型险资，对于高波动率的承担能力有限，也因此影响了券商资管的市场参与程度。
同时，市场规模限制进一步投入。相较于券商及其子公司私募资管计划5.93万亿元（截至2025年一季度）的资产管理业务存量产品规模，公募REITs市场2055亿元的市值承载力相当有限，因此券商资管也面临着投入产出比不匹配的窘境。
3.特殊角色：做市商流动性支持
多家券商还承担做市商角色，在为市场提供流动性的基础上建立头寸以盈利，在优化市场流动性、提高市场效率方面发挥重要作用。但相比券商整体规模，REITs市场的做市商数量少，头部集中效应明显，制度仍不成熟。多个投资人呼吁应完善做市商制度与做市激励机制，以增强市场流动性。
（三）银行理财
1.资金特征及投资难点堵点
负债端特征决定了银行理财资金的低风险偏好。在银行理财资产配置以固收类产品为主，信用债、同业存单、利率债、现金及银行存款等品类占比高的情况下，若利率中枢持续下移，理财子公司可能选择拉长资产久期（如配置长债）以维持收益率，但负债端（理财产品）期限较短，面临资产与负债期限错配的压力。
2.公募REITs投资策略：稳定核心，收益补充
公募REITs定位为“固收+”类补充资产，兼具4%～5%派息率和二级市场流动性，可优化理财组合风险收益比。在经济增速放缓、利率下行的背景下，REITs作为类“固收+”资产，长期配置价值凸显。
参与节奏上，在公募REITs面市初期和上涨阶段，银行理财资金较为积极地参与投资，但REITs市场2022—2023年的大幅波动后，部分银行理财资金选择减仓甚至空仓观望。在2024—2025年公募REITs市场稳定上涨期间，银行理财子公司的投资额逐渐回升，但核心仍在于求稳、求质不求量。
具体策略方面，理财资金对战略配售持谨慎态度。理财子公司避免通过战略配售大规模长期介入不熟悉的项目，以规避潜在的高波动风险。同时，理财资金也着意增强二级市场的主动调仓能力。多家理财子公司逐渐从战略配售的单一策略转向“打新收益为主+战略配售严选+二级灵活调仓”的组合模式。
在痛点与瓶颈上，流动性制约是其一。由于理财资金加强了二级市场调仓，对于流动性需求显著提升。理财子公司呼吁推动REITs 交易型开放式指数基金（ETF）落地以提升流动性，增强市场有效性与调仓效率。其二是能力建设困境。银行理财普遍存在REITs投资团队配置不足的情况，影响对于市场完整覆盖和对标的的长期跟踪。
（四）公募基金
1. FOF投资：活跃度提升而配置力量有限
自从2023年中国证监会鼓励基金中的基金（FOF）配置REITs，公募基金以FOF形式参与REITs市场的动作有所增加。截至2024年末，共有8家基金公司的40只FOF基金持有REITs份额，总持有市值约2.56亿元。
REITs对资产组合的优化作用明显。选取2024年6月30日至2025年6月30日的年度交易周期，REITs产品的年化夏普比率中位数为1.637，而持仓包含REITs产品的FOF基金年化夏普比率中位数为0.846，大部分REITs产品加入资产组合中，都足以有效优化组合的风险收益边界。
2.专户投资：促进转型的重要配置渠道
公募基金以专户形式参与REITs市场投资的活跃度显著提升。借助在REITs领域的较强投研积累，公募基金足以给部分中小保险以专户形式提供投资服务。公募基金专户策略偏保守，以战略配售为主，严控二级风险。专户投资利好部分规模较小但专业性强的公募基金。
3.投研体系构建：隔离与协同的平衡
在公募REITs领域，部分公募基金存在基金管理人与投资人的双重角色。因此，公募基金要建立严格的隔离机制，清晰分离发行与投资职能，投资团队应保证决策独立性。此外，体系内的协同实践有助于业务发展。公募基金各部门在REITs领域积累了研究资源和能力，跨部门协作与交流是公募基金的独特优势，在业务隔离的同时，凸显投研一体化趋势和优势。
（五）私募基金
私募基金投资者是灵活度最高的一类投资人，也是关注行业和策略较为多元化的投资人。私募基金擅于快速捕捉市场机会，且策略多样化，有助于弥补市场不足。
1.策略：各类别私募基金资方的多样化策略
REITs市场中，私募基金起到良好补充作用。REITs战略配售是私募股权基金获取稀缺资产的重要渠道，以REITs形式上市给了私募基金对相关资产的触达机会，使其不受限制地参与优质资产投资。更进一步，公募REITs打破了资产和资方的隔膜，更多类别资方的参与提升了市场效率，优化了存在交易壁垒的资产的定价。
私募证券投资基金以二级、战略配售等多种方式参与REITs市场投资。鉴于REITs市场发展阶段性特征，参与市场的私募证券基金也以战略配售为获利的主要方式之一。其在二级市场具有高敏锐度，在投研力量限制下，更聚焦于特定行业或项目，把握特殊机会。
2.投资难点与堵点
在能力建设方面，私募基金在REITs领域面临着扩展投资边界的问题。随着IDC等新兴资产类别REITs蓬勃发展，私募基金资方需要关注更多类型资产领域，带来投研压力。
在市场供应量上存在不足。一是市场进入常态化发行阶段，但发行提速不明显；二是扩募周期与首发接近，发展不及预期。供给有限使得战略配售份额难抢，且投资人倾向于持有优质标的份额而非在二级市场出售，进一步造成市场流动性趋弱。
（六）产业资本
除原始权益人外，越来越多的产业背景投资人参与了REITs市场投资。此处的“产业资本”包含国企资本平台、企业等，公募REITs市场的产业资方仍以国企（投资平台）为主，但各类民企投资主体也逐渐参与到市场中来。
1.特征：产融结合的投资目标
除财务回报外，产融结合是多家产业资本投资的重要目的。一方面，产业资金承担着区域资产盘活、促进区域发展的使命，REITs是帮助实现目标的重要工具；另一方面，产业资金天然具有和项目发行方的连接，具有参与REITs市场投资的天然优势。
2.布局：行业与区域导向性
其一，部分产业资本具有明确的行业导向性。如云南能投、华电产融投控等，作为重点能源投资平台，参与项目的投资，也是服务集团产融结合的重要举措。
其二，部分产业资金承担区域资产盘活或带动区域发展的使命，如上海系、广州系国资等，在区域REITs发行和资本运作中承担重要角色。
政策建议：多种举措持续优化市场和投资人结构
（一）推动REITs市场持续扩容，增加量能
目前，REITs市场优质项目供不应求，造成了战略配售与网下打新环节的交易拥挤。更进一步，交易方式的趋同也会导致二级市场流动性减弱，不利于REITs市场长期健康发展。
常态化发行政策叠加市场回暖，REITs市场已经在2024—2025年迎来发行端的显著提速，但其增量仍然难以满足各类资金的配置需求。问题的解决核心依然在扩大供给，包括首发项目增量与扩募提速。
（二）完善市场工具，优化流动性
1. REITs指数与ETF基金
目前，中国REITs市场的单只产品规模和上市年限稍显不足，指数产品的发展同样滞后。参考北交所北证50指数经验，新兴市场指数化产品为投资者提供了更便捷的投资渠道，吸引更多资金入市，显著提升了市场流动性。当REITs ETF体系成熟后，对机构投资人调仓和吸引增量资金入市都大有裨益。
2.优化做市商制度
在我国公募REITs市场规模和成交量较小的情况下，更加凸显做市商的重要性。多家机构投资者呼吁，希望监管推动做市商扩容，并优化报价价差（目前部分券种买卖价差超1.5%），将极大地提升交易效率。
（三）丰富投资人类型，提高多样性
1.超长线配置型资金
2023年末，REITs正式纳入社保基金投资范围，给市场带来信心提振。险资以外的长期大体量资金入市，不仅是稳定市场的“压舱石”，也是提高市场流动性的“强心剂”。目前，社保基金已经开始着手尽调部分REITs项目，未来或许也会以指数化产品形式参与市场投资。下一步，市场期待REITs纳入个人养老金账户投资范围。
2.交易型资金
以交易策略为主的部分私募基金是市场的润滑剂，也是价值发现的重要力量。市场分歧是增强市场流动性的必然状态，没有流动性就无法确保REITs市场的公允定价。因此，吸引更多灵活交易、以获取二级市场价差为主的投资人类型同样十分重要。
3.引进境外投资者
积极引进境外投资者是我国REITs市场国际化发展的重要方向，也是优化投资者结构、提升市场成熟度的有效途径。目前，合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）已被允许参与基础设施基金网下询价，为外资进入我国REITs市场提供了通道。
（四）优化市场机制，完善配套
在制度建设方面，需要进一步完善REITs相关的法律法规、税收政策和会计处理细则，为长期机构投资者、境外投资者的参与提供更为清晰和友好的政策环境。
在市场培育方面，应加强对REITs机构投资人的教育，提升各类机构投资者对REITs产品的认知度和理解深度，鼓励其将REITs纳入常规资产配置范围。
（作者：瑞思不动产金融研究院院长 朱元伟，瑞思不动产金融研究院研究员 杨成琳，本文原载《债券》2025年8月刊）
编辑：王菁
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自2021年首批产品上市以来，公募不动产投资信托基金（REITs）经历了由试点探索至常态化发行的关键转变。发行端，资产类型持续扩容，市场不断走深走实。我国REITs市场投资端呈现明显的机构化特征，机构投资人持仓占比始终处于高位。
从机制层面看，厘清REITs市场机构投资者变迁历程、梳理重点投资方观点，能够为完善投资者结构、优化交易机制提供研究支撑；从实践层面看，投资者的偏好对REITs市场有重大影响，投资方的决策加总构成了市场走势。因此，深入研究机构投资者在REITs市场的投资行为和结构变迁，对于促进REITs市场健康发展具有重要意义。
市场历程：市场走势与机构投资人结构变迁
（一）REITs市场发展阶段简析
2021年6月至2025年6月，REITs经历了较为完整的周期性变化。
1. REITs市场规模稳步提升
根据万得（Wind）数据，截至2025年6月30日，全市场已发行公募REITs共68只，发行规模共计1830.72亿元（含扩募）（见图1），市值合2054.75亿元。已上市项目REITs资产范围涵盖产业园区、仓储物流、保障性租赁住房、消费、收费公路、生态环保、清洁能源、水利基础设施、市政基础设施等9种类型。
2. 二级市场经历了完整周期
2021年1月—2025年6月，公募REITs二级市场的表现可以依据点位大致分为七个阶段：
第一阶段：2021年6月—8月，9只REITs初步发行后的两个月，市场表现平稳。在该阶段，投资人池子较小，特定资金属性投资方关注REITs市场。
第二阶段：2021年8月—2022年2月，市场对于REITs估值乐观，情绪高涨，指数一路升至超过1300点（以2021年6月21日收盘价为基点）。这一阶段，更多投资方关注REITs市场并入场。
第三阶段：2022年2月—6月，市场回调，在1300点附近震荡。
第四阶段：2022年6月—12月，市场指数再次冲高，达到第二个峰值1220点。
第五阶段：2022年12月—2023年12月，宏观经济复苏不及预期，部分REITs底层资产经营业绩难以兑现前期涨幅，市场负面情绪严重涌现，机构踩踏行为等致使市场发生较大波动。此时，REITs市场存量投资方以固收型投资人为主，对高波动性的承受能力不足，放大了基本面的影响。但值得注意的是，REITs市场超跌的态势也为政策刺激留出了足够的空间。
第六阶段：2023年12月—2024年12月，经济复苏态势回暖，政策利好促进产品稳步发行，市场呈现恢复态势。在这一阶段，不仅REITs原有投资人坚定加仓，新投资人也持续入场，REITs市场迎来声势提振。
第七阶段：2025年以来，市场进入常态化发行阶段。经历非理性上涨与超跌阶段后，公募REITs来到新发展阶段，机构投资人也在市场波动中逐渐成熟。
3.稳健红利是REITs重要特征
截至2025年6月30日，产权类REITs整体分红派息率为3.84%，经营权REITs派息率为8.88%，市场整体派息率为6.68%；REITs各板块的分红派息率相较于固收产品仍具有较大的吸引力，以稳定派息的特征获得了投资者的认可。
但需要注意的是，目前投资者对分红派息进行会计记账时未作拆分。以经营权类REITs为例，其分派中其实同时包含本金返还和投资收益部分，理论上应该在会计记账时予以区分。
（二）现阶段机构投资人结构全景图
2024年末，投资人结构整体保持稳定，原始权益人及关联方作为REITs市场基石和发展初期的带领者，持仓占比高达56%（见图2）。券商（含自营与资管条线）、保险机构（含保险公司与保险资管）两类资金参与度仍领跑各类机构投资人。其中，券商参与度最高，总持仓超700亿元；保险机构持仓超600亿元。
1.各类机构投资人行业持仓分布
直观看各类机构投资人的持仓分布，券商、保险、产业资金等的投资板块分布更加多元，基本实现全赛道覆盖。但也有各自的倾向性，如保险资金偏好稳健经营的产权类资产，而产业资金对保障性租赁住房显著超配（见图3）。
在其他类型机构投资人中，持仓同样各具特色。例如，银行理财与信托秉持谨慎参与的态度，持仓高度分散，单REIT持仓通常小于1亿元，且偏好低波动资产。其中，信托资金近60%持仓集中在消费基础设施领域。银行资金中，苏州银行持有东吴苏园产业REIT逾3亿元，体现了对于区域性项目的支持。
2.分板块看机构投资人持仓分布
分板块看，仓储物流、消费基础设施等市场化程度比较高的行业，原始权益人持仓占比最低，均不足46%，显著低于REITs市场平均水平。仓储物流是保险资金具有投研优势的传统不动产领域，在2024年初超跌的背景下，吸引了险资的高比例配置；消费基础设施是各类资方公认的高防御性、高配置价值板块，券商、保险、信托等类型资方的持仓比例均较高。
3.重点类型投资人趋势简析
从投资人结构看，原始权益人持有约半数REITs份额，中短期内仍将作为公募REITs市场的基石；但是从长期来看，投资人结构将持续优化，来自外部的投资者比例会提高，进而带来市场效率和流动性的持续提升。
券商自营资金方面，券商是公募REITs市场持仓规模第一的机构投资人类别。券商自营投资方的持仓并不是持续第一，而是经历了几次起伏：从2021年末17.3%的投资占比降至2024年中的13.9%低点，但在2024年下半年反弹至19.0%，总持仓规模达198亿元，入市券商由16家增长至2024年末的43家。券商类投资者的主要特征是反应灵活、交易频次高，在2024年市场上升期坚定增持。
保险资金方面，保险机构持仓占比呈现先降后升的态势。腰部保险机构的投资风格整体趋于保守，在2023年市场下行期集体减持，2023年末的持仓比例降到9.7%的谷底。在2024年初，保险投资人大幅回补仓位；2024年末，持仓规模占比回升至11.42%，位列第二阵营。作为重要的配置型资金，保险机构的“压舱石”作用，对REITs市场平稳成长至关重要。
产业资金方面，目前公募REITs市场的活跃产业资金方仍以国企投资平台为主，但2025年也有多家民企参与战略配售，参与度显著提高。产业资金的特征之一是头部效应显著，包括首钢基金、中国国新在内的头部国资背景投资机构，在投资额和市场影响力上具有明显的带动作用。另外，区域性特征鲜明，上海、广州、深圳等地都有代表性国资平台和产业机构参与REITs市场，在整合区域资源、服务企业发展、带动经济转型等方面发挥着重要作用。
（三）机构投资人的结构演变趋势
1.投资方持续扩容，策略不断完善
随着市场扩容，机构投资人的类型和数量不断增加。根据各只REITs半年报与年报披露的持有人数据，公募REITs机构投资人从2021年末的约50家增加到2024年末的近200家（不含原始权益人），实现了重大突破，且仍在滚动上升。私募基金、期货、信托等机构纷纷入场，投资策略更加多样，也有助于增强市场定价有效性，提高市场效率。
2.头部资方加强布局，带动效应显著
各投资机构类型中的头部资方持续巩固优势，展现出带动效应（见图4）。头部资方可调配资源丰富，投资是其对公募REITs进行战略布局的重要抓手之一，通过与发行人、基金管理人的持续互动，得以巩固合作优势。
3.新进入投资方发展势头强劲，积极抢筹
随着REITs逐渐获得投资者的认可，很多新机构进入市场并迅速崛起。以同方全球人寿为例，该机构2023年末只在1只公募REIT前十大持有人中显名，而2024年末已在11只公募REITs前十大持有人中显名，投资额逾7亿元，高效布局抢筹公募REITs份额。产业资金的代表性投资人之一中国国新，在2021年末只以“国新投资”这一主体显示2000余万元投资额。而在2024年末，“国新新格局”和“国新投资”两大平台合计投资超5亿元，显示出国有资本平台以REITs市场为契机，正在建立服务自身战略和业务需求的新范式。
市场实践：典型机构投资人的投资策略
（一）保险投资人
1. 公募REITs策略：稳定性目标下的机会挖掘
保险投资方普遍关注以下两大重点行业：
一是保障性租赁住房，其底层资产的强韧性和抗周期属性契合险资需求，仍是保险资金的主要持仓类别之一。
二是互联网数据中心（IDC）资产。IDC是为各类企业和机构提供数据存储、计算、网络传输等核心IT基础设施服务的物理空间，承载着数字时代海量数据的处理与交互需求。IDC具有两大优势：一是数字经济政策持续赋能，资产长期需求确定性高；二是项目投资规模大、回报期长，与险资属性匹配，这类资产一旦建成并投入运营，能在较长周期内保持稳定的现金流，符合保险资金对长期、稳定收益的追求。
2.投资难点与堵点
公募REITs市场规模较小，仅占保险资金投资比例的极小部分，这使得大量保险公司在考量投入产出比后，难以配置足够的投研力量支持相关投资。同时，保险公司本身存在负债端的配置压力，而目前单只REIT的投资规模有限，难以满足险资上量需求，这一情况又进一步影响了保险公司在公募REITs投资及团队配置上的积极性，形成了相互制约的局面，阻碍了保险资金更深入地参与公募REITs市场。
3.险资的多层次REITs布局迎来新机遇
多层次REITs市场拓展了险资的市场参与边界。持有型不动产资产支持证券（ABS）与REITs同属不动产证券化产品，二者均以不动产资产产生的现金流为支撑，在盘活存量资产、实现资产证券化流通方面功能相似，且持有型不动产ABS可视为REITs发展的基础或过渡形态。以持有型不动产ABS为例，在多家险资取得专项计划管理人的背景下，该类产品给资金久期长的保险资金（尤以寿险为主）提供了长期配置、深度参与项目治理的机会。
保险资方主要以一级与二级市场协同的逻辑参与市场：打通公募REITs产业链，加强一级市场（Pre-REITs、持有型不动产ABS）与二级市场联动，通过在Pre-REITs阶段介入，借助资产运营增值实现最终REITs退出，挖掘全链条投资价值。
（二）券商自营及资管
近年来，券商自营投资收入占整体收入比例逐渐提升， REITs作为重要的固收、股票类资产的补充投资品，扩展了券商投资组合的有效边界。
1.市场分层投资策略与投研能力的双向构建
在一级市场，需要关注量能与性价比。项目“锁定三年”削弱了战略配售性价比。对于待发项目，需要谨慎甄别，或从新兴领域挖掘增量机会，而非在存量行业非理性竞争，量能低的同时又加剧了潜在风险。
二级市场呈现板块轮动与分化的特点，投资人普遍认为二级市场整体有效，但交易机会有限。老券交易成熟，新券受市场情绪影响显著，情绪低迷时溢价率偏离较大，需关注市场情绪波动下的机会，建议重点挖掘次新券或新券的阶段性机会。
投研能力构建则融合了传统优势与技术赋能。一方面，券商在投研方面具有传统优势。券商具备扎实的行业研究能力，调研覆盖广，且与企业及各类投资方沟通频密，对行业热点敏感度高。另一方面，技术持续赋能投研突破。针对投研人力和新兴资产复杂性，部分券商通过量化技术实现效率跃升。
2.券商资管资方的特殊性
资管子公司遵循大类资产配置逻辑，券商资管公司多以“固收+”策略配置公募REITs。相较于券商自营单个投资经理管理1~2个产品的局限，券商资管的投资范围覆盖REITs、ABS、利率债、国债期货等，可精细化组合管理，通过跨品种对冲与套利策略，提升收益的稳定性和风险分散能力。
然而，券商资管也面临着波动性与量能方面的痛点。控制风险仍是首要关注点。多家券商的资管计划在2021—2022年频繁出手公募REITs市场，但在2022—2023年公募REITs市场剧烈震荡时断崖式下跌。单一资管计划的投资人多为中小型险资，对于高波动率的承担能力有限，也因此影响了券商资管的市场参与程度。
同时，市场规模限制进一步投入。相较于券商及其子公司私募资管计划5.93万亿元（截至2025年一季度）的资产管理业务存量产品规模，公募REITs市场2055亿元的市值承载力相当有限，因此券商资管也面临着投入产出比不匹配的窘境。
3.特殊角色：做市商流动性支持
多家券商还承担做市商角色，在为市场提供流动性的基础上建立头寸以盈利，在优化市场流动性、提高市场效率方面发挥重要作用。但相比券商整体规模，REITs市场的做市商数量少，头部集中效应明显，制度仍不成熟。多个投资人呼吁应完善做市商制度与做市激励机制，以增强市场流动性。
（三）银行理财
1.资金特征及投资难点堵点
负债端特征决定了银行理财资金的低风险偏好。在银行理财资产配置以固收类产品为主，信用债、同业存单、利率债、现金及银行存款等品类占比高的情况下，若利率中枢持续下移，理财子公司可能选择拉长资产久期（如配置长债）以维持收益率，但负债端（理财产品）期限较短，面临资产与负债期限错配的压力。
2.公募REITs投资策略：稳定核心，收益补充
公募REITs定位为“固收+”类补充资产，兼具4%～5%派息率和二级市场流动性，可优化理财组合风险收益比。在经济增速放缓、利率下行的背景下，REITs作为类“固收+”资产，长期配置价值凸显。
参与节奏上，在公募REITs面市初期和上涨阶段，银行理财资金较为积极地参与投资，但REITs市场2022—2023年的大幅波动后，部分银行理财资金选择减仓甚至空仓观望。在2024—2025年公募REITs市场稳定上涨期间，银行理财子公司的投资额逐渐回升，但核心仍在于求稳、求质不求量。
具体策略方面，理财资金对战略配售持谨慎态度。理财子公司避免通过战略配售大规模长期介入不熟悉的项目，以规避潜在的高波动风险。同时，理财资金也着意增强二级市场的主动调仓能力。多家理财子公司逐渐从战略配售的单一策略转向“打新收益为主+战略配售严选+二级灵活调仓”的组合模式。
在痛点与瓶颈上，流动性制约是其一。由于理财资金加强了二级市场调仓，对于流动性需求显著提升。理财子公司呼吁推动REITs 交易型开放式指数基金（ETF）落地以提升流动性，增强市场有效性与调仓效率。其二是能力建设困境。银行理财普遍存在REITs投资团队配置不足的情况，影响对于市场完整覆盖和对标的的长期跟踪。
（四）公募基金
1. FOF投资：活跃度提升而配置力量有限
自从2023年中国证监会鼓励基金中的基金（FOF）配置REITs，公募基金以FOF形式参与REITs市场的动作有所增加。截至2024年末，共有8家基金公司的40只FOF基金持有REITs份额，总持有市值约2.56亿元。
REITs对资产组合的优化作用明显。选取2024年6月30日至2025年6月30日的年度交易周期，REITs产品的年化夏普比率中位数为1.637，而持仓包含REITs产品的FOF基金年化夏普比率中位数为0.846，大部分REITs产品加入资产组合中，都足以有效优化组合的风险收益边界。
2.专户投资：促进转型的重要配置渠道
公募基金以专户形式参与REITs市场投资的活跃度显著提升。借助在REITs领域的较强投研积累，公募基金足以给部分中小保险以专户形式提供投资服务。公募基金专户策略偏保守，以战略配售为主，严控二级风险。专户投资利好部分规模较小但专业性强的公募基金。
3.投研体系构建：隔离与协同的平衡
在公募REITs领域，部分公募基金存在基金管理人与投资人的双重角色。因此，公募基金要建立严格的隔离机制，清晰分离发行与投资职能，投资团队应保证决策独立性。此外，体系内的协同实践有助于业务发展。公募基金各部门在REITs领域积累了研究资源和能力，跨部门协作与交流是公募基金的独特优势，在业务隔离的同时，凸显投研一体化趋势和优势。
（五）私募基金
私募基金投资者是灵活度最高的一类投资人，也是关注行业和策略较为多元化的投资人。私募基金擅于快速捕捉市场机会，且策略多样化，有助于弥补市场不足。
1.策略：各类别私募基金资方的多样化策略
REITs市场中，私募基金起到良好补充作用。REITs战略配售是私募股权基金获取稀缺资产的重要渠道，以REITs形式上市给了私募基金对相关资产的触达机会，使其不受限制地参与优质资产投资。更进一步，公募REITs打破了资产和资方的隔膜，更多类别资方的参与提升了市场效率，优化了存在交易壁垒的资产的定价。
私募证券投资基金以二级、战略配售等多种方式参与REITs市场投资。鉴于REITs市场发展阶段性特征，参与市场的私募证券基金也以战略配售为获利的主要方式之一。其在二级市场具有高敏锐度，在投研力量限制下，更聚焦于特定行业或项目，把握特殊机会。
2.投资难点与堵点
在能力建设方面，私募基金在REITs领域面临着扩展投资边界的问题。随着IDC等新兴资产类别REITs蓬勃发展，私募基金资方需要关注更多类型资产领域，带来投研压力。
在市场供应量上存在不足。一是市场进入常态化发行阶段，但发行提速不明显；二是扩募周期与首发接近，发展不及预期。供给有限使得战略配售份额难抢，且投资人倾向于持有优质标的份额而非在二级市场出售，进一步造成市场流动性趋弱。
（六）产业资本
除原始权益人外，越来越多的产业背景投资人参与了REITs市场投资。此处的“产业资本”包含国企资本平台、企业等，公募REITs市场的产业资方仍以国企（投资平台）为主，但各类民企投资主体也逐渐参与到市场中来。
1.特征：产融结合的投资目标
除财务回报外，产融结合是多家产业资本投资的重要目的。一方面，产业资金承担着区域资产盘活、促进区域发展的使命，REITs是帮助实现目标的重要工具；另一方面，产业资金天然具有和项目发行方的连接，具有参与REITs市场投资的天然优势。
2.布局：行业与区域导向性
其一，部分产业资本具有明确的行业导向性。如云南能投、华电产融投控等，作为重点能源投资平台，参与项目的投资，也是服务集团产融结合的重要举措。
其二，部分产业资金承担区域资产盘活或带动区域发展的使命，如上海系、广州系国资等，在区域REITs发行和资本运作中承担重要角色。
政策建议：多种举措持续优化市场和投资人结构
（一）推动REITs市场持续扩容，增加量能
目前，REITs市场优质项目供不应求，造成了战略配售与网下打新环节的交易拥挤。更进一步，交易方式的趋同也会导致二级市场流动性减弱，不利于REITs市场长期健康发展。
常态化发行政策叠加市场回暖，REITs市场已经在2024—2025年迎来发行端的显著提速，但其增量仍然难以满足各类资金的配置需求。问题的解决核心依然在扩大供给，包括首发项目增量与扩募提速。
（二）完善市场工具，优化流动性
1. REITs指数与ETF基金
目前，中国REITs市场的单只产品规模和上市年限稍显不足，指数产品的发展同样滞后。参考北交所北证50指数经验，新兴市场指数化产品为投资者提供了更便捷的投资渠道，吸引更多资金入市，显著提升了市场流动性。当REITs ETF体系成熟后，对机构投资人调仓和吸引增量资金入市都大有裨益。
2.优化做市商制度
在我国公募REITs市场规模和成交量较小的情况下，更加凸显做市商的重要性。多家机构投资者呼吁，希望监管推动做市商扩容，并优化报价价差（目前部分券种买卖价差超1.5%），将极大地提升交易效率。
（三）丰富投资人类型，提高多样性
1.超长线配置型资金
2023年末，REITs正式纳入社保基金投资范围，给市场带来信心提振。险资以外的长期大体量资金入市，不仅是稳定市场的“压舱石”，也是提高市场流动性的“强心剂”。目前，社保基金已经开始着手尽调部分REITs项目，未来或许也会以指数化产品形式参与市场投资。下一步，市场期待REITs纳入个人养老金账户投资范围。
2.交易型资金
以交易策略为主的部分私募基金是市场的润滑剂，也是价值发现的重要力量。市场分歧是增强市场流动性的必然状态，没有流动性就无法确保REITs市场的公允定价。因此，吸引更多灵活交易、以获取二级市场价差为主的投资人类型同样十分重要。
3.引进境外投资者
积极引进境外投资者是我国REITs市场国际化发展的重要方向，也是优化投资者结构、提升市场成熟度的有效途径。目前，合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）已被允许参与基础设施基金网下询价，为外资进入我国REITs市场提供了通道。
（四）优化市场机制，完善配套
在制度建设方面，需要进一步完善REITs相关的法律法规、税收政策和会计处理细则，为长期机构投资者、境外投资者的参与提供更为清晰和友好的政策环境。
在市场培育方面，应加强对REITs机构投资人的教育，提升各类机构投资者对REITs产品的认知度和理解深度，鼓励其将REITs纳入常规资产配置范围。
（作者：瑞思不动产金融研究院院长 朱元伟，瑞思不动产金融研究院研究员 杨成琳，本文原载《债券》2025年8月刊）
编辑：王菁
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