今年以来，随着消费REITs持续上涨，商业地产的价值重估空间也愈发凸显。商业地产如何进行估值，消费REITs的价格变动对商业地产的影响如何体现，本文对此进行分析。
核心观点
证券化下的商业地产估值跃迁
商业地产估值方法体现了资产价值对资本化率（Cap Rate）的敏感度，消费REITs仅4%左右的低股息率作为其参考对标，打开了商业地产资产重估空间，也强化了我们推荐商业地产的四重逻辑：促消费政策催化（β机遇）+运营管理溢价提升（α逻辑）+C-REIT证券化及价值重估+低估值优势。
商业地产如何进行估值？
商业地产具有“商业+地产+金融”复杂的三元属性，也注定其变现模式具备多元性，因此市场上也存在收益法、市场比较法与成本法三种估值方法。而基于商业逻辑的收益法为主流模式。收益法分为现金流折现法（DCF）和资本化法两类。现金流折现法的优点在于测算细致，但是模式相对复杂的同时也更偏主观性，同时更容易受项目资产运营以外的因素影响；资本化法的优点在于贴近市场，计算简便，但缺点在于没有将资产未来运营收益的增长纳入考量。以华润商业REIT为例，在底层资产的估值中，是以DCF法作出精确测算，同时以资本化法和市场比较法进行交叉验证。
重点运营商价值测算：Cap Rate下行&运营α增强推升估值
Cap Rate是商业地产估值的锚。站在当前时点，三大催化因素推动Cap Rate步入下行通道：1）无风险收益率下降；2）C-REIT的打通提升资产流动性溢价；3）固收＋投资人对于低波动且回报稳健资产的投资偏好。参照消费REITs的股息率，Cap Rate下行空间得以打开。参考消费REITs 3.6%-4.4%区间的股息率，我们以4.5%-5.0%的Cap Rate分别对头部运营商的购物中心进行估值测算，具体测算结果，请见研报原文。
投资建议：看好价值重估逻辑下的商业地产板块
头部运营商购物中心资产均超越账面投资性房地产公允价值，而更为关键的是，C-REITs通道使得这一价值的实现路径更为通畅，流动性增厚使得这一估值更具有参考意义。我们认为在商业地产着重布局的开发类企业以及具备运营管理溢价的物管标的都面临发展机遇。
风险提示：房地产行业政策风险；消费下行风险；部分运营商经营风险；假设不及预期风险。
核心观点 商业地产以收益法为主流估值方法，资产价值对资本化率（Cap Rate）具备敏感度。Cap Rate的本质是商业地产的理论回报率，因此，以商业地产为底层资产的消费REITs仅4%左右的低股息率即可成为其参考对标。根据戴德梁行的数据，现行Cap Rate中枢在5%以上，和消费REITs股息率的价差打开了商业地产资产重估空间，也强化了我们推荐商业地产的四重逻辑：促消费政策催化（β机遇）+运营管理溢价提升（α逻辑）+C-REIT证券化及价值重估+低估值优势。 与市场不同之处主要体现在： 1） 市场关于商业地产估值的讨论较为稀缺，而我们在探讨商业地产估值方法论之前，还对商业地产的核心属性以及估值基础进行了解读，充分论证价值重估的逻辑基础； 2） 从Cap Rate的本质出发，鲜明地指出了消费REITs股息率与Cap Rate的联动关系，从而判断商业地产价值锚点的跃迁； 3） 对国内运营商龙头的商业地产价值给出了细致测算，说明头部运营商购物中心资产均超越账面投资性房地产公允价值，而更为关键的是，C-REITs通道使得这一价值的实现路径更为通畅，流动性增厚使得这一估值更具有参考意义。 商业地产如何进行估值？ 今年以来，随着消费REITs持续上涨，商业地产的价值重估空间也愈发凸显。商业地产如何进行估值，消费REITs的价格变动对商业地产的影响如何体现，是本文想要回答的问题。 估值基础：商业地产兼具三重属性 我们曾在报告《陌上花开，运营为王》（发布日期：2019年9月15日）中，详细探讨了商业地产的估值基础。商业地产开发与运营过程中涉及资本运营、地产开发及商业运营三个阶段，呈现出了“商业+地产+金融”复杂的三元属性： 资本运营：对应商业地产周期“融投管退”中的“融资”以及“退出”环节，如开发前期参与的股权投资、pre-REITs基金投资，以及项目进入稳定期后的CMBS等债权融资，随着C-REIT渠道的打开，通过REITs退出成为资本运营环节的关注焦点； 地产开发：对应“投资”环节，目前大部分商业地产的原始权益人都是地产开发商； 商业运营：对应“管理环节”，资本运营对应投资的起点和终点，商业运营则是资产产生持续回报的底层核心，最能体现资产质量以及品牌运营商的核心竞争力。 正因商业地产的这种复杂属性，这也注定其变现模式具备多元性：商业属性对应的变现模式包括自持经营的现金流入、基于自持现金流入的银行经营性贷款，以及CMBS等产品；金融属性对应成熟项目整售和REITs等潜在的证券化机遇，金融属性对应的交易对象，其收购决策往往基于资产配置逻辑；地产属性则与开发模式一致，以销售盈利为目的，对应的变现模式包括散售和基于土地溢价、转性机遇等因素推动的物业升值。 估值方法：基于商业逻辑的收益法为主流模式 三类估值方法：收益法、市场比较法与成本法 基于商业地产的三元属性以及变现模式，估值方法也存在三大类：收益法、成本法和市场比较法。 收益法：收益法的原理是以物业未来收益能力为核心，通过现金流折现确定价值，其主要方法就是DCF法以及更为简洁的资本化法。 市场比较法：市场比较法的原理是参考近期类似物业成交价，分析并归纳可比案例价格指标并调整可比案例差异，从而综合判断目标价值。 成本法：成本法的原理是商业地产价值=土地价值+建筑物重置成本-折旧（物理、功能、经济性），其是以物业重建为起点，基于资产的价值不低于重建等效资产所需的成本。 商业地产基于地产属性的变现模式逐步式微，商业和金融属性决定了其估值基础以商业为核心，因此多以收益法来估值，成本法和市场比较法主要针对特殊物业以及尚未成熟运营的物业作为估值补充。商业地产与收益法估值的适配性还体现于：1）商业地产本质是具有可预测性和持续性的收益性资产，契合收益法的应用条件及适用范围，2）主要的市场参与者是专业地产投资机构，投资逻辑是基于资产配置，以未来收益的变现作为估值基础，关心其投资收益率、风险回报和债券、股票、存款收益的比较优势。 收益法估值模式一：现金流折现法（DCF） 现金流折现法是基于企业经营的视角进行评估，其计算公式为： 自由现金流（FCF）=息税摊销前利润（EBITDA）-企业所得税-资本支出-营运资金变动 在计算过程中，关键点是衡量未来每期的自由现金流和折现率。需要根据营业总收入、运营成本、物业维护支出等实际情况预测每年的EBITDA，进而计算自由现金流，折现率（r）通常采用加权平均资本成本（WACC），由项目股债结构以及各类资金成本决定，其中，股权成本与企业的系统性风险系数β相关，债务成本可以参考企业债券利率或行业平均利率。可见期限内，估值即为各期自由现金流折现加总，在永续经营假设下，还涉及永续增长率（g）的探讨。 收益法估值模式二：资本化法 在实操环节，基于现金流折现逻辑，为了更简约直观地对于单一资产进行估值，市场通常采用资本化法。其计算公式为： 净运营收益（NOI）核心考量单个物业的盈利能力，收入口径仅包含租金收入、物业费收入、停车费收入以及多经点位收入等运营相关收入，扣除的经营费用主要包括物业管理成本、营销推广费用、行政及员工成本和房产税等经常性运营成本，资本化率（Cap Rate）则为资产预期回报率。 如何理解商业地产常见指标？ NOI、NPI和EBITDA：反映项目营运收益，平稳运营下差异相对有限 NOI：运营净收益（NOI）=运营收入-运营成本-税金及附加（房产税等） NPI：物业净收益（NPI）=NOI−资本性改造摊销−第三方资产管理费/招商佣金 EBITDA=净利润+利息+税+折旧+摊销 NOI是商业地产估值中最普遍的指标。原因在于它更专注于房地产资产的核心运营活动产生的现金流,与持有方管理模式相对独立，因此更适用于评估单个资产的盈利能力和价值。EBITDA则适用于评估企业整体偿债能力与现金流生成潜力，包含非项目营运产生的收入和成本，如总部层面的行政管理、营销及研发费用、以及资产减值损失等，这些因素对其在商业地产估值中的适用性有所限制。 NPI在NOI基础上还需要扣除资本性改造摊销，即因装修改造、设备更新产生的分摊费用，此外，资产管理费是委托第三方进行资产管理时支付的费用，如REITs管理人报酬等。NOI多用于市场化估值判断，NPI还考虑了资产中长期投入，常用于公司内部不同项目之间管理水平的对比。 整体而言，三项指标描摹同一口径的数据，但计算明细存在差异，但在不考虑总部成本、项目平稳运营状态下，差异相对有限。 Cap Rate（资本化率）：衡量商业地产理论回报率的市场化指标 Cap Rate作为资本化法下商业地产估值的核心依据，是一个市场化指标，他的本质是投资人对该资产的预期回报率。资产预期回报率即无风险收益率叠加风险溢价。无风险收益率取决于市场利率，风险溢价则与资产特性以及投资人偏好相关，常见的确认方法是市场比较法——正因为Cap Rate是一个市场化指标，因此它是交易的结果。影响因素主要包括：无风险收益率、物业状态、城市能级、交易活跃度等。 戴德梁行数据显示，2024年9月末，全国重点城市的商业地产资本化率约在5.2%-7.7%区间，从业态来看，估值从高到低分别是购物中心、社区商业和奥特莱斯。分城市来看，一线城市估值占优，购物中心资本化率基本一致，处于5.2%-6.6%区间，新一线城市和主要二线城市的Cap Rate相比较要高出30-100bp。参照2023年戴德梁行的资本化率调查报告，截至2024年9月，市场Cap Rate因平均租金下滑以及大宗交易市场活跃度有所下降，同比略有提升，如2024年一线城市购物中心平均Cap Rate同比提升50-80bp，但同期消费REITs估值保持稳定，说明市场的分化加剧：优质商场保持了较强的估值溢价。 资本化法VS现金流折现法 对比资本化法和现金流折现法，核心指标Cap Rate往往低于折价率r，两者的差异基本等于NOI的同比增长率g。 现金流折现法的优点在于测算细致，但是模式相对复杂的同时也更偏主观性，同时更容易受项目资产运营以外的因素影响；资本化法的优点在于贴近市场，计算简便，但缺点在于弱化资产未来运营收益的增长。 商业地产的收入、成本与估值——以青岛万象城为例 我们以华夏华润商业REITs为样本分析商业地产项目的收入及成本的估值。项目持有的核心资产为青岛万象城项目。根据其招募说明书，2023年1-9月，项目收入主要来自于商铺出租，贡献的租金收入占比约72.7%，管理费收入占比14.5%，除此以外，还包括固定推广宣传费收入（占比1.75%），其余为其他经营收入。 具体而言，较有弹性的是租金收入，包括固定租金、提成租金、取高租金和联营租金。其中固定租金占比最高，占总收入的52.3%，而商户零售额达到一定规模可收取高租金，这一部分占比也达到16.2%。物业管理费收入和固定宣传费收入相对刚性；其他经营收入合计占比约11.1%，包括停车场收入、多经收入以及自营的冰场收入等。 成本费用方面，主要可切分为经营性支出和非经营性支出，其中经营性支出是在计算EBITDA时的成本项，主要包括支付给万象的物业管理费、销售和管理费用等。非经营性支出合计占收入的比例约55.9%，其中占比最高的是折旧摊销，约占收入的35.1%。 该项目报告期内的EBITDA利润率约67.4%，NOI利润率约66.2%，净利润率11.5%。 关于其估值，戴德梁行对该项目的估值主要采用DCF法。先对预测期内的关键指标进行预计包括运营收入、运营成本及费用、资本性支出、长期增长率、折现率等。同时，还将该估值与可比大宗交易及同行业上市公司重大资产重组情况进行对比，最终，整合所有预测的收入、成本及其他指标，采用DCF法（现金流折现法）得到项目的估值。 基于假设，项目2024年的NOI率为64%，根据上述DCF法，项目估值为81.47亿，对应的Cap Rate为5.4%，高于可比海外REITs持有的内地零售资产水平，排除业态调整等扰动因素，Cap Rate为5.58%，符合新一线城市平均资本化率水平。 整体而言，在青岛万象城的估值中，是以DCF法作出精确测算，同时以资本化法和市场比较法进行交叉验证。 重点运营商价值测算：Cap Rate下行&运营α增强推升估值 Cap Rate：三大催化推动下进入下行通道 如前文所述，Cap Rate是商业地产估值的锚。而站在当前时点，三大催化因素推动Cap Rate步入下行通道：1）无风险收益率下降；2）C-REIT的打通提升资产流动性溢价；3）固收＋投资人对于低波动且回报稳健资产的投资偏好。 地产开发运营企业经由第三方所作的持有物业估值，可作为这一估值锚点走势的印证。根据香港地产企业的财报披露情况，内地持有物业资本化率水平普遍略高于香港，自2021年以来一直稳定在4.8%-8.5%区间内，整体分化较为明显，而纵观2021年以来的数据，趋势上出现小幅下行。 消费REITs入市后，商业地产作为国际上REITs最常见的底层资产，估值层面也有了新的对标。Cap Rate反映投资人的潜在理想回报率，这与消费REITs股息率（可供分派金额/市值）形成对照：目前消费REITs的股息率在3.6%-4.4%之间，其中华润商业REIT的股息率3.6%（截至2025年7月25日），对比入市时5.4%的Cap Rate，回报率下降约180bp。 我们认为，站在当前时点，参照消费REITs的股息率，Cap Rate下行空间得以打开。重点城市购物中心资本化率从5.2%-7.6%区间，有望整体下降100-150bp，一线城市有望到3.7%-5.6%，二线城市到5.0%-6.6%。优质商场还有NOI增速的加成（Cap Rate≈折现率-NOI同比增速），Cap Rate则介于消费REITs股息率与市场均值水平之间。 头部运营商的<span style="color:" #000;(0,="" 0,="" 0.9);="" font-size:="" 17px;="" font-family:="" mp-quote,="" "pingfang="" sc",="" system-ui,="" -apple-system,="" blinkmacsystemfont,="" "helvetica="" neue",="" "hiragino="" sans="" gb",="" "microsoft="" yahei="" ui",="" yahei",="" arial,="" sans-serif;="" line-height:="" 1.6;="" letter-spacing:="" 0.034em;"="">具体测算结果，请见研报原文。 投资建议 经过测算，头部运营商购物中心资产均超越账面投资性房地产公允价值，而更为关键的是，C-REITs通道使得这一价值的实现路径更为通畅，流动性增厚使得这一估值更具有参考意义。 整体而言，商业地产估值方法论体现了资产价值对Cap Rate的敏感度，消费REITs仅4%左右的低股息率作为其参考对标，打开了商业地产资产重估空间，也强化了我们推荐商业地产的四重逻辑：促消费政策催化（β机遇）+运营管理溢价提升（α逻辑）+C-REIT证券化及价值重估+低估值优势。我们认为在商业地产着重布局的开发类企业以及具备运营管理溢价的物管标的都面临发展机遇。 风险提示 房地产行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房地产开发运营商的经营造成扰动。 消费下行风险：社零增速持续放缓，如果社会消费信心继续下降，会造成商业零售需求收缩，导致商业地产租金和出租率下滑，降低运营效益。 部分运营商经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分开发运营商仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。 假设不及预期风险：运营商商业地产估值中涉及对未来租金收入和运营成本的增速预期，如果实际增速低于预期，则存在估值偏高的风险。
今年以来，随着消费REITs持续上涨，商业地产的价值重估空间也愈发凸显。商业地产如何进行估值，消费REITs的价格变动对商业地产的影响如何体现，本文对此进行分析。
核心观点
证券化下的商业地产估值跃迁
商业地产估值方法体现了资产价值对资本化率（Cap Rate）的敏感度，消费REITs仅4%左右的低股息率作为其参考对标，打开了商业地产资产重估空间，也强化了我们推荐商业地产的四重逻辑：促消费政策催化（β机遇）+运营管理溢价提升（α逻辑）+C-REIT证券化及价值重估+低估值优势。
商业地产如何进行估值？
商业地产具有“商业+地产+金融”复杂的三元属性，也注定其变现模式具备多元性，因此市场上也存在收益法、市场比较法与成本法三种估值方法。而基于商业逻辑的收益法为主流模式。收益法分为现金流折现法（DCF）和资本化法两类。现金流折现法的优点在于测算细致，但是模式相对复杂的同时也更偏主观性，同时更容易受项目资产运营以外的因素影响；资本化法的优点在于贴近市场，计算简便，但缺点在于没有将资产未来运营收益的增长纳入考量。以华润商业REIT为例，在底层资产的估值中，是以DCF法作出精确测算，同时以资本化法和市场比较法进行交叉验证。
重点运营商价值测算：Cap Rate下行&运营α增强推升估值
Cap Rate是商业地产估值的锚。站在当前时点，三大催化因素推动Cap Rate步入下行通道：1）无风险收益率下降；2）C-REIT的打通提升资产流动性溢价；3）固收＋投资人对于低波动且回报稳健资产的投资偏好。参照消费REITs的股息率，Cap Rate下行空间得以打开。参考消费REITs 3.6%-4.4%区间的股息率，我们以4.5%-5.0%的Cap Rate分别对头部运营商的购物中心进行估值测算，具体测算结果，请见研报原文。
投资建议：看好价值重估逻辑下的商业地产板块
头部运营商购物中心资产均超越账面投资性房地产公允价值，而更为关键的是，C-REITs通道使得这一价值的实现路径更为通畅，流动性增厚使得这一估值更具有参考意义。我们认为在商业地产着重布局的开发类企业以及具备运营管理溢价的物管标的都面临发展机遇。
风险提示：房地产行业政策风险；消费下行风险；部分运营商经营风险；假设不及预期风险。
核心观点 商业地产以收益法为主流估值方法，资产价值对资本化率（Cap Rate）具备敏感度。Cap Rate的本质是商业地产的理论回报率，因此，以商业地产为底层资产的消费REITs仅4%左右的低股息率即可成为其参考对标。根据戴德梁行的数据，现行Cap Rate中枢在5%以上，和消费REITs股息率的价差打开了商业地产资产重估空间，也强化了我们推荐商业地产的四重逻辑：促消费政策催化（β机遇）+运营管理溢价提升（α逻辑）+C-REIT证券化及价值重估+低估值优势。 与市场不同之处主要体现在： 1） 市场关于商业地产估值的讨论较为稀缺，而我们在探讨商业地产估值方法论之前，还对商业地产的核心属性以及估值基础进行了解读，充分论证价值重估的逻辑基础； 2） 从Cap Rate的本质出发，鲜明地指出了消费REITs股息率与Cap Rate的联动关系，从而判断商业地产价值锚点的跃迁； 3） 对国内运营商龙头的商业地产价值给出了细致测算，说明头部运营商购物中心资产均超越账面投资性房地产公允价值，而更为关键的是，C-REITs通道使得这一价值的实现路径更为通畅，流动性增厚使得这一估值更具有参考意义。 商业地产如何进行估值？ 今年以来，随着消费REITs持续上涨，商业地产的价值重估空间也愈发凸显。商业地产如何进行估值，消费REITs的价格变动对商业地产的影响如何体现，是本文想要回答的问题。 估值基础：商业地产兼具三重属性 我们曾在报告《陌上花开，运营为王》（发布日期：2019年9月15日）中，详细探讨了商业地产的估值基础。商业地产开发与运营过程中涉及资本运营、地产开发及商业运营三个阶段，呈现出了“商业+地产+金融”复杂的三元属性： 资本运营：对应商业地产周期“融投管退”中的“融资”以及“退出”环节，如开发前期参与的股权投资、pre-REITs基金投资，以及项目进入稳定期后的CMBS等债权融资，随着C-REIT渠道的打开，通过REITs退出成为资本运营环节的关注焦点； 地产开发：对应“投资”环节，目前大部分商业地产的原始权益人都是地产开发商； 商业运营：对应“管理环节”，资本运营对应投资的起点和终点，商业运营则是资产产生持续回报的底层核心，最能体现资产质量以及品牌运营商的核心竞争力。 正因商业地产的这种复杂属性，这也注定其变现模式具备多元性：商业属性对应的变现模式包括自持经营的现金流入、基于自持现金流入的银行经营性贷款，以及CMBS等产品；金融属性对应成熟项目整售和REITs等潜在的证券化机遇，金融属性对应的交易对象，其收购决策往往基于资产配置逻辑；地产属性则与开发模式一致，以销售盈利为目的，对应的变现模式包括散售和基于土地溢价、转性机遇等因素推动的物业升值。 估值方法：基于商业逻辑的收益法为主流模式 三类估值方法：收益法、市场比较法与成本法 基于商业地产的三元属性以及变现模式，估值方法也存在三大类：收益法、成本法和市场比较法。 收益法：收益法的原理是以物业未来收益能力为核心，通过现金流折现确定价值，其主要方法就是DCF法以及更为简洁的资本化法。 市场比较法：市场比较法的原理是参考近期类似物业成交价，分析并归纳可比案例价格指标并调整可比案例差异，从而综合判断目标价值。 成本法：成本法的原理是商业地产价值=土地价值+建筑物重置成本-折旧（物理、功能、经济性），其是以物业重建为起点，基于资产的价值不低于重建等效资产所需的成本。 商业地产基于地产属性的变现模式逐步式微，商业和金融属性决定了其估值基础以商业为核心，因此多以收益法来估值，成本法和市场比较法主要针对特殊物业以及尚未成熟运营的物业作为估值补充。商业地产与收益法估值的适配性还体现于：1）商业地产本质是具有可预测性和持续性的收益性资产，契合收益法的应用条件及适用范围，2）主要的市场参与者是专业地产投资机构，投资逻辑是基于资产配置，以未来收益的变现作为估值基础，关心其投资收益率、风险回报和债券、股票、存款收益的比较优势。 收益法估值模式一：现金流折现法（DCF） 现金流折现法是基于企业经营的视角进行评估，其计算公式为： 自由现金流（FCF）=息税摊销前利润（EBITDA）-企业所得税-资本支出-营运资金变动 在计算过程中，关键点是衡量未来每期的自由现金流和折现率。需要根据营业总收入、运营成本、物业维护支出等实际情况预测每年的EBITDA，进而计算自由现金流，折现率（r）通常采用加权平均资本成本（WACC），由项目股债结构以及各类资金成本决定，其中，股权成本与企业的系统性风险系数β相关，债务成本可以参考企业债券利率或行业平均利率。可见期限内，估值即为各期自由现金流折现加总，在永续经营假设下，还涉及永续增长率（g）的探讨。 收益法估值模式二：资本化法 在实操环节，基于现金流折现逻辑，为了更简约直观地对于单一资产进行估值，市场通常采用资本化法。其计算公式为： 净运营收益（NOI）核心考量单个物业的盈利能力，收入口径仅包含租金收入、物业费收入、停车费收入以及多经点位收入等运营相关收入，扣除的经营费用主要包括物业管理成本、营销推广费用、行政及员工成本和房产税等经常性运营成本，资本化率（Cap Rate）则为资产预期回报率。 如何理解商业地产常见指标？ NOI、NPI和EBITDA：反映项目营运收益，平稳运营下差异相对有限 NOI：运营净收益（NOI）=运营收入-运营成本-税金及附加（房产税等） NPI：物业净收益（NPI）=NOI−资本性改造摊销−第三方资产管理费/招商佣金 EBITDA=净利润+利息+税+折旧+摊销 NOI是商业地产估值中最普遍的指标。原因在于它更专注于房地产资产的核心运营活动产生的现金流,与持有方管理模式相对独立，因此更适用于评估单个资产的盈利能力和价值。EBITDA则适用于评估企业整体偿债能力与现金流生成潜力，包含非项目营运产生的收入和成本，如总部层面的行政管理、营销及研发费用、以及资产减值损失等，这些因素对其在商业地产估值中的适用性有所限制。 NPI在NOI基础上还需要扣除资本性改造摊销，即因装修改造、设备更新产生的分摊费用，此外，资产管理费是委托第三方进行资产管理时支付的费用，如REITs管理人报酬等。NOI多用于市场化估值判断，NPI还考虑了资产中长期投入，常用于公司内部不同项目之间管理水平的对比。 整体而言，三项指标描摹同一口径的数据，但计算明细存在差异，但在不考虑总部成本、项目平稳运营状态下，差异相对有限。 Cap Rate（资本化率）：衡量商业地产理论回报率的市场化指标 Cap Rate作为资本化法下商业地产估值的核心依据，是一个市场化指标，他的本质是投资人对该资产的预期回报率。资产预期回报率即无风险收益率叠加风险溢价。无风险收益率取决于市场利率，风险溢价则与资产特性以及投资人偏好相关，常见的确认方法是市场比较法——正因为Cap Rate是一个市场化指标，因此它是交易的结果。影响因素主要包括：无风险收益率、物业状态、城市能级、交易活跃度等。 戴德梁行数据显示，2024年9月末，全国重点城市的商业地产资本化率约在5.2%-7.7%区间，从业态来看，估值从高到低分别是购物中心、社区商业和奥特莱斯。分城市来看，一线城市估值占优，购物中心资本化率基本一致，处于5.2%-6.6%区间，新一线城市和主要二线城市的Cap Rate相比较要高出30-100bp。参照2023年戴德梁行的资本化率调查报告，截至2024年9月，市场Cap Rate因平均租金下滑以及大宗交易市场活跃度有所下降，同比略有提升，如2024年一线城市购物中心平均Cap Rate同比提升50-80bp，但同期消费REITs估值保持稳定，说明市场的分化加剧：优质商场保持了较强的估值溢价。 资本化法VS现金流折现法 对比资本化法和现金流折现法，核心指标Cap Rate往往低于折价率r，两者的差异基本等于NOI的同比增长率g。 现金流折现法的优点在于测算细致，但是模式相对复杂的同时也更偏主观性，同时更容易受项目资产运营以外的因素影响；资本化法的优点在于贴近市场，计算简便，但缺点在于弱化资产未来运营收益的增长。 商业地产的收入、成本与估值——以青岛万象城为例 我们以华夏华润商业REITs为样本分析商业地产项目的收入及成本的估值。项目持有的核心资产为青岛万象城项目。根据其招募说明书，2023年1-9月，项目收入主要来自于商铺出租，贡献的租金收入占比约72.7%，管理费收入占比14.5%，除此以外，还包括固定推广宣传费收入（占比1.75%），其余为其他经营收入。 具体而言，较有弹性的是租金收入，包括固定租金、提成租金、取高租金和联营租金。其中固定租金占比最高，占总收入的52.3%，而商户零售额达到一定规模可收取高租金，这一部分占比也达到16.2%。物业管理费收入和固定宣传费收入相对刚性；其他经营收入合计占比约11.1%，包括停车场收入、多经收入以及自营的冰场收入等。 成本费用方面，主要可切分为经营性支出和非经营性支出，其中经营性支出是在计算EBITDA时的成本项，主要包括支付给万象的物业管理费、销售和管理费用等。非经营性支出合计占收入的比例约55.9%，其中占比最高的是折旧摊销，约占收入的35.1%。 该项目报告期内的EBITDA利润率约67.4%，NOI利润率约66.2%，净利润率11.5%。 关于其估值，戴德梁行对该项目的估值主要采用DCF法。先对预测期内的关键指标进行预计包括运营收入、运营成本及费用、资本性支出、长期增长率、折现率等。同时，还将该估值与可比大宗交易及同行业上市公司重大资产重组情况进行对比，最终，整合所有预测的收入、成本及其他指标，采用DCF法（现金流折现法）得到项目的估值。 基于假设，项目2024年的NOI率为64%，根据上述DCF法，项目估值为81.47亿，对应的Cap Rate为5.4%，高于可比海外REITs持有的内地零售资产水平，排除业态调整等扰动因素，Cap Rate为5.58%，符合新一线城市平均资本化率水平。 整体而言，在青岛万象城的估值中，是以DCF法作出精确测算，同时以资本化法和市场比较法进行交叉验证。 重点运营商价值测算：Cap Rate下行&运营α增强推升估值 Cap Rate：三大催化推动下进入下行通道 如前文所述，Cap Rate是商业地产估值的锚。而站在当前时点，三大催化因素推动Cap Rate步入下行通道：1）无风险收益率下降；2）C-REIT的打通提升资产流动性溢价；3）固收＋投资人对于低波动且回报稳健资产的投资偏好。 地产开发运营企业经由第三方所作的持有物业估值，可作为这一估值锚点走势的印证。根据香港地产企业的财报披露情况，内地持有物业资本化率水平普遍略高于香港，自2021年以来一直稳定在4.8%-8.5%区间内，整体分化较为明显，而纵观2021年以来的数据，趋势上出现小幅下行。 消费REITs入市后，商业地产作为国际上REITs最常见的底层资产，估值层面也有了新的对标。Cap Rate反映投资人的潜在理想回报率，这与消费REITs股息率（可供分派金额/市值）形成对照：目前消费REITs的股息率在3.6%-4.4%之间，其中华润商业REIT的股息率3.6%（截至2025年7月25日），对比入市时5.4%的Cap Rate，回报率下降约180bp。 我们认为，站在当前时点，参照消费REITs的股息率，Cap Rate下行空间得以打开。重点城市购物中心资本化率从5.2%-7.6%区间，有望整体下降100-150bp，一线城市有望到3.7%-5.6%，二线城市到5.0%-6.6%。优质商场还有NOI增速的加成（Cap Rate≈折现率-NOI同比增速），Cap Rate则介于消费REITs股息率与市场均值水平之间。 头部运营商的<span style="color:" #000;(0,="" 0,="" 0.9);="" font-size:="" 17px;="" font-family:="" mp-quote,="" "pingfang="" sc",="" system-ui,="" -apple-system,="" blinkmacsystemfont,="" "helvetica="" neue",="" "hiragino="" sans="" gb",="" "microsoft="" yahei="" ui",="" yahei",="" arial,="" sans-serif;="" line-height:="" 1.6;="" letter-spacing:="" 0.034em;"="">具体测算结果，请见研报原文。 投资建议 经过测算，头部运营商购物中心资产均超越账面投资性房地产公允价值，而更为关键的是，C-REITs通道使得这一价值的实现路径更为通畅，流动性增厚使得这一估值更具有参考意义。 整体而言，商业地产估值方法论体现了资产价值对Cap Rate的敏感度，消费REITs仅4%左右的低股息率作为其参考对标，打开了商业地产资产重估空间，也强化了我们推荐商业地产的四重逻辑：促消费政策催化（β机遇）+运营管理溢价提升（α逻辑）+C-REIT证券化及价值重估+低估值优势。我们认为在商业地产着重布局的开发类企业以及具备运营管理溢价的物管标的都面临发展机遇。 风险提示 房地产行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房地产开发运营商的经营造成扰动。 消费下行风险：社零增速持续放缓，如果社会消费信心继续下降，会造成商业零售需求收缩，导致商业地产租金和出租率下滑，降低运营效益。 部分运营商经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分开发运营商仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。 假设不及预期风险：运营商商业地产估值中涉及对未来租金收入和运营成本的增速预期，如果实际增速低于预期，则存在估值偏高的风险。
