作者 刘庆富
在全球化的金融环境中，中国通过实行以沪深港通机制为代表的开放举措，不仅有力促进内地上市公司的国际化，也为全球投资者提供更多的资产配置机会。沪深港通机制正式启动以来，内地与香港市场的互联互通机制不断深化。2025年，两地监管机构正式推出债券通“南向通”优化扩容等多项金融合作新举措，人民币股票交易柜台纳入港股通相关工作也正持续推动中，内地与香港的金融市场互动正进入新的发展阶段。据统计，内地投资者中自然人投资者超过2亿人，如何在资本市场开放提速背景下，做好投资者教育工作、完善投资者保护机制，是学界、业界与监管部门的共同关切。
我们研究发现，在沪深港通交易机制下，境外资本在内地资本市场的流动会显著改变内地投资者的交易行为。利用2017年至2023年沪深上市公司的季度数据，我们分析发现，内地投资者会将个股层面的北向资金流动作为交易信号，净流入越多的股票呈现出更强的“聚集投资”效应。该结论表明，有限注意力的投资者难以应对市场上冗余的信息，倾向于寻求简单、直接的信号来指导投资决策。尽管北向资金并非总能准确预测市场走势，部分内地投资者仍认为，境外投资者具有更强的信息获取和分析能力，北向资金由此具有信息优势和超额表现，并被视作市场风向标。我们还发现，相较于机构投资者，自然人投资者面临的信息劣势会加剧北向资金引发的“聚集投资”效应，主要影响机制是推高投资者的情绪。此外，将北向资金进一步拆分为交易型和配置型两类资金后，实证结果表明，内地投资者对前者的投资反馈更为强烈。
上述研究为北向资金被内地投资者视为交易信号提供了直接的实证证据，但是也引发更深层次的思考：如果内地投资者过度依赖北向资金作为交易信号，投资行为的羊群效应是否会导致市场波动被放大，甚至影响到市场的稳定性。
为回答这个问题，我们通过引入2024年年中实施的沪深港通交易信息披露机制调整作为外生冲击，分析北向资金信号消失对内地股票市场的影响。信息披露机制调整后，盘中不再披露沪深股通实时买入交易金额、卖出交易金额和交易总额，每日盘后也不再公布单只证券沪深股通投资者合计持有数量。通过分析“北向资金”词条的百度搜索指数和新闻指数，结果发现，该词条热度在披露机制调整后显著下降，仅在披露季度末北向资金持仓时会引发短暂的关注热潮。因此，该项披露机制调整确已实现目标，有助于降低内地投资者对北向资金作为交易信号的依赖，促进投资者进行理性决策，引导投资者更多关注公司基本面，而非某类特定资金的流向。此外，研究利用双重差分法还识别出，北向资金信号消失后，沪深港通标的股票的波动率、知情交易概率和投资者情绪一致性都会被显著改变。
综合来看，上述两项学术研究成果都表明，内地自然人投资者获取并处理信息的能力有限，易受显著信号影响而进行非理性投资行为，适当监管引导可以有效达成投资者保护目标。因此，在以沪深港通机制为代表的资本市场开放提速背景下，更大力度维护市场公平性、加强投资者教育、保护投资者利益，成为监管部门的重要任务。我们认为，可以开展以下两方面的重点工作：一方面，强化投资者教育，提升理性决策能力。随着沪深港通机制及其他对外开放举措的不断深化，以境外投资者资金流向为代表的交易信号纷繁复杂，监管部门应加强投资者教育，特别是引导中小投资者注重长期价值投资，避免盲目跟风。另一方面，完善信息披露机制，保障市场公平性。随着资本市场的开放，信息披露的公平性日益重要，为减少信息不对称带来的市场波动，监管部门应加强对信息披露机制的优化，确保所有投资者在相同条件下获取信息，减少投资者对特定资金流动的过度依赖。
注：文章观点节选自2025年发表于Journal of International Money and Finance的学术论文Compass guided: Northbound capital flow and investment clustering in China，以及最新SSRN工作论文Informative salient signal loss and stock return volatility。
作者简介：
刘庆富，复旦大学经济学院教授、博士生导师，美国斯坦福大学访问学者，现任复旦-斯坦福中国金融科技与安全研究院执行院长，入选“上海市浦江人才”计划，曾在Journal of Econometrics、Management Science、Journal of International Money and Finance、《管理世界》《金融研究》《管理科学学报》等国内外重要期刊发表（含录用）论文100余篇，出版《中国证券市场质量及其资本配置》等三部专著，主持国家重点研发计划课题等国家级和省部级课题20余项，参与国家自然科学基金委重大项目等国家级和省部级课题30余项。研究成果多次获得会议最佳论文奖或一等奖，学术观点和访谈也被多家主流媒体刊登和转载。
作者 刘庆富
在全球化的金融环境中，中国通过实行以沪深港通机制为代表的开放举措，不仅有力促进内地上市公司的国际化，也为全球投资者提供更多的资产配置机会。沪深港通机制正式启动以来，内地与香港市场的互联互通机制不断深化。2025年，两地监管机构正式推出债券通“南向通”优化扩容等多项金融合作新举措，人民币股票交易柜台纳入港股通相关工作也正持续推动中，内地与香港的金融市场互动正进入新的发展阶段。据统计，内地投资者中自然人投资者超过2亿人，如何在资本市场开放提速背景下，做好投资者教育工作、完善投资者保护机制，是学界、业界与监管部门的共同关切。
我们研究发现，在沪深港通交易机制下，境外资本在内地资本市场的流动会显著改变内地投资者的交易行为。利用2017年至2023年沪深上市公司的季度数据，我们分析发现，内地投资者会将个股层面的北向资金流动作为交易信号，净流入越多的股票呈现出更强的“聚集投资”效应。该结论表明，有限注意力的投资者难以应对市场上冗余的信息，倾向于寻求简单、直接的信号来指导投资决策。尽管北向资金并非总能准确预测市场走势，部分内地投资者仍认为，境外投资者具有更强的信息获取和分析能力，北向资金由此具有信息优势和超额表现，并被视作市场风向标。我们还发现，相较于机构投资者，自然人投资者面临的信息劣势会加剧北向资金引发的“聚集投资”效应，主要影响机制是推高投资者的情绪。此外，将北向资金进一步拆分为交易型和配置型两类资金后，实证结果表明，内地投资者对前者的投资反馈更为强烈。
上述研究为北向资金被内地投资者视为交易信号提供了直接的实证证据，但是也引发更深层次的思考：如果内地投资者过度依赖北向资金作为交易信号，投资行为的羊群效应是否会导致市场波动被放大，甚至影响到市场的稳定性。
为回答这个问题，我们通过引入2024年年中实施的沪深港通交易信息披露机制调整作为外生冲击，分析北向资金信号消失对内地股票市场的影响。信息披露机制调整后，盘中不再披露沪深股通实时买入交易金额、卖出交易金额和交易总额，每日盘后也不再公布单只证券沪深股通投资者合计持有数量。通过分析“北向资金”词条的百度搜索指数和新闻指数，结果发现，该词条热度在披露机制调整后显著下降，仅在披露季度末北向资金持仓时会引发短暂的关注热潮。因此，该项披露机制调整确已实现目标，有助于降低内地投资者对北向资金作为交易信号的依赖，促进投资者进行理性决策，引导投资者更多关注公司基本面，而非某类特定资金的流向。此外，研究利用双重差分法还识别出，北向资金信号消失后，沪深港通标的股票的波动率、知情交易概率和投资者情绪一致性都会被显著改变。
综合来看，上述两项学术研究成果都表明，内地自然人投资者获取并处理信息的能力有限，易受显著信号影响而进行非理性投资行为，适当监管引导可以有效达成投资者保护目标。因此，在以沪深港通机制为代表的资本市场开放提速背景下，更大力度维护市场公平性、加强投资者教育、保护投资者利益，成为监管部门的重要任务。我们认为，可以开展以下两方面的重点工作：一方面，强化投资者教育，提升理性决策能力。随着沪深港通机制及其他对外开放举措的不断深化，以境外投资者资金流向为代表的交易信号纷繁复杂，监管部门应加强投资者教育，特别是引导中小投资者注重长期价值投资，避免盲目跟风。另一方面，完善信息披露机制，保障市场公平性。随着资本市场的开放，信息披露的公平性日益重要，为减少信息不对称带来的市场波动，监管部门应加强对信息披露机制的优化，确保所有投资者在相同条件下获取信息，减少投资者对特定资金流动的过度依赖。
注：文章观点节选自2025年发表于Journal of International Money and Finance的学术论文Compass guided: Northbound capital flow and investment clustering in China，以及最新SSRN工作论文Informative salient signal loss and stock return volatility。
作者简介：
刘庆富，复旦大学经济学院教授、博士生导师，美国斯坦福大学访问学者，现任复旦-斯坦福中国金融科技与安全研究院执行院长，入选“上海市浦江人才”计划，曾在Journal of Econometrics、Management Science、Journal of International Money and Finance、《管理世界》《金融研究》《管理科学学报》等国内外重要期刊发表（含录用）论文100余篇，出版《中国证券市场质量及其资本配置》等三部专著，主持国家重点研发计划课题等国家级和省部级课题20余项，参与国家自然科学基金委重大项目等国家级和省部级课题30余项。研究成果多次获得会议最佳论文奖或一等奖，学术观点和访谈也被多家主流媒体刊登和转载。
