香港特别行政区政府于5月30日在宪报刊登《稳定币条例》，用以在香港设立“法币稳定币”(挂钩法定货币的稳定币)发行人的发牌制度。
稳定币既有数字货币优点，支付便利且保护交易隐私；又有中心化货币优势，币值稳定。可以说稳定币是一枚“双面”货币。
比特币投资属性极强，币值不稳定。而当一个货币的币值不稳定，它就很难走进寻常交易场景。相反，稳定币追求币值稳定，投资价值归零，它以牺牲投资价值，换取更广阔的交易受众。数字交易时代趋近，走入普通公众的寻常交易场景，这是稳定币孜孜以求的星辰大海。
08年后大放水，疫后大财政，两次货币泛滥，公众开始质疑美元中心的国际货币体系。地缘博弈和关税战争，美元主导的传统货币体系根基一再松动。让原本逃离信用货币体系的数字交易需求，套一层稳定币外衣，重归信用货币体系，这或许是监管层面乐见稳定币发展的根本意图。
自数字货币创设以来，市场对于交易货币的讨论就有了数字货币和中心化货币（法币）两大分类。
从数字和去中心化特征出发，稳定币毫无疑问是数字货币；然而绝大多数稳定币锚定法币（尤其是美元），又具备一定的法币特征。
正因如此，稳定币可以说是介于去中心化数字货币和法币之间的“双面”货币。
稳定币的“双面”性如何理解，稳定币发展的难点在哪里，政策监管的底层意图是什么，未来稳定币发展的长期趋势是什么？
我们通过六个问答，逐一解构上述市场疑惑。
一、先看稳定币的第一面，数字特性（来自于区块链记账的去中心化逻辑）。
稳定币的第一面——数字特征，即稳定币是基于区块链记账的数字货币，天然伴随去中心化特征。
因为去中心化，所以稳定币和比特币等数字货币一样，可以在众多支付场景中体现出极强的“便利性”。
尤其在跨国支付领域中，一笔跨国支付需要涉及两个及以上中心货币（法币）兑换，至少需要两种信息处理，一是交易信息交付（swift本质上就是解决信息交付便利性的统一“语言”）；二是两大中心货币的银行体系进行货币清结算。
因为去中心化，所以数字货币不涉及两大货币的交易信息和清结算信息处理。也无需依托庞大复杂的代理行机制，在跨国支付领域中数字货币就能够体现出便利性。
因为去中心化，所以稳定币和比特币等其他数字货币一样，可以在支付场景中体现出极强的“匿名特征”。
法币体系中，实施货币交易支付的主要是银行。银行开户要求登记社会信息——真实姓名及相关信用背书证明，交易过程中记录交易双方业务往来等信息，交易信息充分暴露。
而依附于区块链交易的数字货币，每一笔交易留痕的是虚拟账户信息，并不涉及真实社会信息。这在小众支付领域，尤其是私密性要求较高的交易中，体现出极强吸引力。
数字货币之所以从一个极客市场，走向颇具公众认可度的交易货币，与区块链天然带来的私密性和便利紧密相关。稳定币之所以能够快速发展，也是搭乘了数字货币“去中心化”的天然属性。
二、先看稳定币的第二面，稳定特性（来自法币的币值管理体系）。
稳定币的第二面——锚定法币带来的币值稳定特征。
币值稳定特征，令稳定币具备其他数字货币无法达到的前景——交易广度可以有了想象空间。
即便有了交易层面的便利性和隐私特征，并不意味着数字货币在交易领域就能独步天下。因为缺乏有效的供需平衡机制，绝大部分数字货币的币值并不稳定。币值稳定是一个货币作为广泛交易中介的最基本要求。这也是为何数字货币发展至今，仍未真正走入普通公众广泛的日常交易中。
现实世界中，为了维持法币币值的稳定，一国政府构造出了复杂的币值管理体系。我们知道国家专设央行调节货币供求平衡，同时设立金融监管框架防范货币波动极端情景，并辅之以汇率调控稳定汇率。毕竟法币稳定包含两层含义，对内通胀平稳，对外汇率稳定。
稳定币尤其是锚定法币资产的稳定币，本质上搭乘法币强大的币值管理体系，最终以稳定币值打动公众，可以真正走入公众的日常交易场景。
三、既有比特币，为何还要“稳定币”？
“既生瑜，何生亮”？同为数字货币，比特币具备先发优势且接受度远高于稳定币，为何不能在比特币基础发展出稳定币特性？
我们不妨解析比特币和稳定币之间的细节差异。
稳定币虽具备独到的币值稳定优势，但也意味劣势随之而来——对投资人而言缺乏投资价值。
存在瑕疵的稳定币，其价值可能迅速归零。只有当一枚稳定币足够优秀，它才能发挥出稳定币承诺的“价值”——价格稳定。换言之，持有优质稳定币，获得的收益是价格不动；但若不慎，持有劣等稳定币，则有价格下跌甚至价值归零风险。稳定币价格只有下行风险（虽然概率极低），价格上涨概率极低，显然，持有稳定币显然不是一笔好投资。
既然价格不会上涨，为何持有稳定币？因为币值稳定才有交易接受度，交易足够广才有规模效应。
因为价值稳定，才有普世的交易认可。原因容易理解，谁都不想把手中待涨的数字货币去换一件普通的商品（譬如可乐）；当然谁也不愿意接受一个价值将大幅下折的数字货币换取手中的普通商品（譬如汽车）。
创造稳定币，目的不是把它作为投资品，给持币者带来价格上涨和财富积累体验（即投资价值）；目的是推广交易受众（即交易价值）。
币值越稳定，就越能够发挥交易价值，而交易价值的考量维度就是交易规模。交易规模足够大，即便微利（配置高等级高流动性资产），都能够带来可观收益。所以稳定币创设机构（可为私人部门）可以因此获利。
比特币则截然不同，交易价值不是终极目标，终极目标是持币待涨的投资价值。
虽然比特币的天然属性是去中心化的数字货币，跨国交易便利性以及隐私性都显著强于法币，但面临极强的金融属性，加上供给约束，比特币持有者最大动机是持币获利，而非将比特币作为普通货币交易出去。
我们曾在《比特币和黄金：新旧时代的“代货币”》中给出详细论证。比特币自2009年创设至今，价格上涨已经超越了绝大多数资产。而在四轮牛熊起伏中，每一轮比特币牛市启动都有供给缩减的引线。
比特币的供给约束和投资属性，注定它无法走入寻常百姓的交易日常，从而成为普世意义上的交易货币。
当前社会财富创造既有长期扩张趋势，也有周期波动特征，货币的供应必须迎合当前社会财富创造。
一旦交易广度提升，比特币供给受限，一旦比特币被广为接受，那么比特币的交易属性之外必然衍生出投资属性。一旦有了投资属性，比特币持有者就不愿意将其支付出去，交易属性受限。反过来，若比特币的交易广度一般，比特币的投资属性无法兴起（较强的投资属性要有足够的市场容量和买家），那么比特币持有者反而只愿意将其作为一种交易媒介，交易属性反而强。
比特币的交易和投资属性难以两全。这就解释了比特币发展至今的的两个特征：一是价值波动强周期，对应投资价值高波动；二是比特币作为交易货币，适用范围有限。
无法成为普世意义上的交易货币，这一逻辑对黄金也适用。黄金供给稳定，然而当下科技主导的社会财富创造模式对黄金的需求并不稳定。所以现代社会中，黄金是货币（千百年来的人类共识），但也不完全是货币（无法真正走入大规模交易支付场景）。
稳定币以牺牲投资价值来克服币值不稳定缺陷，所以才有可能真正具备广泛交易的基础。
四、稳定币的前景——或成为有史以来交易属性最立体的货币。
如何既享受数字货币去中心化带来的隐私性和便利性，同时辅之以更高的币值稳定特征？
或挂钩法币资产（例如美元、美债），或利用算法（精密调控货币供需），尽力保持数字货币的币值稳定。这样，一个币值稳定而又兼具去中心化特征的数字货币应运而生——稳定币。
稳定币可以说是介于数字货币（去中心化货币）和法币（中心化货币）之间的货币，这也是稳定币“两面性”的由来。
刚才对比稳定币和比特币时，尚未解答一个问题：比特币持有者最终目的是获得投资价值。稳定币创始人可通过规模效应获得盈利。对稳定币持有者而言，持有缺乏投资属性的稳定币有什么好处？
法币私密性和便利性稍弱，普通数字货币的币值稳定性稍逊；只有稳定币，能够兼顾数字货币和法币的双重优势。
对稳定币持有者而言，他获得了一枚兼具交易便利性、隐私性、同时币值极其稳定的货币，这是一枚有史以来交易属性最立体的货币。
稳定币的优质交易属性，或预示着未来交易支付将迎来新纪元。这或许是当前美国、香港等政府部门关注到了稳定币，并加以监管引导，以准备迎来一个更加稳定的稳定币发展时代。
五、稳定币监管，终极意图到底是什么？
稳定币天然就是数字货币，所以去中心化带来的支付便利性和隐私特征，天然伴随着稳定币。
想要成为极具广度的交易支付货币，稳定币需要克服的真正难点是如何保持币值稳定。
诚如上文所述，为配合现代科技革命带来的社会财富爆炸式创造，以及经济周期的波动规律，币值稳定管理并不容易。布雷顿森林体系解构之后，法币从挂钩黄金转移到挂钩一国纯粹的政府信用，即信用货币本位。
一国政府为维持信用货币的稳定，需要创设央行及金融监管体系去管理币值稳定。仅由私人部门创设的稳定币，如何管理币值稳定？
行文至此，读者或许有一个困惑：稳定币创设之初不就强调动用各种机制保持币值稳定么？譬如锚定美元，譬如利用算法调节，管理币值有何之难？
远的不说，稳定币自创设以来，币值大跌甚至暴雷清零的案例并不少见。尤以算法型稳定币暴雷较为常见。
例如2022年5月，Terra Luna崩盘，短短一周之内，LUNA/UST市值从巅峰的500亿美元暴跌至接近零。原因不难理解，计算可以解决天体运行的复杂度，但难以匡算交易底层的韧性复杂度。动物精神衍生出来的市场情绪往往挑战模型精准度，这就是算法型稳定币暴雷的底层逻辑。
即便锚定法币（例如美元），也有不少稳定币暴雷，例如2023年3月13日，USDC和美元脱锚，USDC币值暴跌，美元兑USDC一度达到1：0.88。主要原因是Circle有33亿美元（占总储备的8.25%）的存款存在硅谷银行，硅谷银行事件引发USDC兑付恐慌。这是一场属于稳定币的挤兑狂潮。
针对稳定币，方法千万，归总起来就是让稳定币也像信用法币一样，积聚更多“信任共识”。
再来考察美国和香港近期出台的稳定币监管条例，不论细节如何，无非就是控制底层资产风险敞口、保证底层资产流动性、充分披露信息、提高货币发行者信用等级、防止道德风险等。
监管直接目的是让稳定币切实有效锚定底层资产，降低稳定币和公众之间的信息不对称。最终目的是让稳定币发展更加稳定。也只有币值稳定，稳定币才能够真正走向星辰大海。
六、稳定币的星辰大海：支付新时代和法币的数字化外衣。
谈稳定币发展趋势之前，我们先来了解近年美元主导的信用货币体系发生了哪些变化？
我们首先注意到一个重要的趋势变化，去中心化货币支付浪潮已经兴起。
这一变化可以追溯至2008年全球金融危机之后，世界主流国家不约而同启动货币宽松。
背后固然有原因是全球贸易大繁荣时代各国资产负债表相互勾连，危机的涟漪效应也更为持久。但全球财政货币宽松推升金融资产价格，同时也埋下了主权货币信任松动的种子。
比特币为代表的去中心化货币之所以在后金融危机时代兴起，公众对抗的就是中心化的主权货币泛滥。
区块链技术日臻成熟，既是去中心化货币的技术手段，也驱动DeFi洪流向前奔涌。
疫后财政大宽松和俄乌冲突，驱动更多支付需求逃离传统的国际支付体系。
传统代理行模式本就存在支付效率低、交易成本高、覆盖面有限、透明度低等缺陷，难以有效迎合当下跨国金融多元交易需求，这给支付便利的数字货币带来大量发展留白。
疫情之后主流国家再度开启大财政，高通胀进一步挫伤公众对美元主权货币的信任。加之2022年俄乌冲突，地缘政治博弈迫使一些国家和地区脱离现代跨境支付体系。
或主动，或被动，越来越多支付需求逃离国际支付体系，归入数字货币交易阵营。疫后数字货币再度迎来一轮快速发展，便是对这一趋势的最好回应。
2025年特朗普发起贸易战，美元主导的国际金融秩序根基进一步松动。
本轮关税和以往的最大不同在于，涉及广泛国家和地区，覆盖绝大多数商品。所以这是一轮重塑全球制造业供应链的关税战争，同时也是一场动摇美元主导国际货币体系的规则重塑。
目前虽然关税规则尚不明朗，但一轮贸易规则重构，供应链和金融秩序重塑已经在路上。这也是为何近期美元和美债齐跌，资金定价的并非美国资产走弱，而是美元信用走弱。
在此背景下，我们再来理解稳定币发展的本质逻辑。
因为兼具数字货币和中心化货币二元性，所以“双面货币”稳定币，可将追求支付便利和私密性的数字货币需求，再度引流回法定货币。相当于法币（例如美元）套上了一层稳定币的数字外衣。
因为稳定币重交易价值，比特币重投资价值，稳定币适合作为支付工具和DeFi的基础设施，用来勾连链上金融和现实世界资产，成为数字世界的支付结算核心。
现实中持有稳定币是为投资比特币做准备，当比特币在稀缺性和金融秩序重构叙事下被广泛追逐，作为重要投资品。稳定币的发展，让法币（例如美元）发展搭乘比特币市值扩容的便车。
总言之，在一轮支付新时代——数字化支付时代到来之际，稳定币发展，可以尽量弥合数字货币和信用货币之间的分裂。让原本试图逃离美元货币体系、规避到数字货币体系的支付需求，套一层稳定币外衣，重回中心化货币体系。
风险提示：
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
证券研究报告名称：《稳定币：双面货币的星辰大海》
稳定币是兼具中心化和数字化货币特征的“双面”货币。旨在促进稳定币发展的政策，需围绕强化稳定币的稳定机制展开：增强市场对稳定币的“信任共识”。这也是近期稳定币监管政策的落脚点。 仅看眼下稳定币和美元美债总规模对比，推动稳定币发展，短期内无法对美元和美债带来大规模增持资金。 中长期维度，稳定币稳健发展，首先可令法币（例如美元）搭乘比特币市值扩容的便车；其次还可令法币套上一层稳定币的数字外衣，弥合中心化信用货币和数字货币的分裂。 近期美国和香港陆续出台稳定币相关政策法规，且Circle在美股上市，点燃市场对稳定币的关注。 恰逢近期美债疲弱，美国信用资产受到世人质疑。当下的市场流行着这样一种叙事——稳定币发展以拯救美元和美债。事实是否果真如此？ 一、稳定币是什么？ 稳定币具备四个运行要素。 1、稳定币在区块链上运行。 2、发行人在发行稳定币时，需要有100%的现实资产储备。 3、发行人是私人部门，而非央行等官方部门。 4、稳定币币值稳定，大部分时间与锚定的法币1:1。 稳定币主要有三类，法币抵押型、加密抵押型、算法型。 法币抵押型锚定法币资产；加密抵押型锚定加密货币资产；算法型通过智能合约动态管理货币规模和价值。 二、稳定币是怎么稳定的？ 稳定币天然就是数字货币，历史上稳定币暴雷缘起公众对比值稳定的不信任，暴雷案例也并不少见。所以说稳定币想要实现币值稳定并不容易。 目前主流的稳定币锚定法币，针对这类稳定币，保持币值稳定，需要抓住两大要点：储备资产充分、信息公开透明。 稳定币的“稳定”并非是由设计完美的稳定机制所建立的绝对保障，而是一种能够相对抵御风险的机制与市场信任的平衡结果。 一句话总结，稳定币维持“稳定”的关键在于“信任共识”，换而言之，持有者相信自己始终能够从发行人处赎回等值法币或抵押资产。为了做到这一点，稳定币发行人要持有高流动性的优质资产，并维持透明度。 三、稳定币和比特币有何不同？ 稳定币和比特币同为区块链数字货币，因而有三个相同点：虚拟资产、私密性、可去中心化。 稳定币和比特币最大的不同点，在于发行时是否锚定特定资产，最终的结果是二者币值稳定性不同。 其一，稳定币有价格稳定特征（至少发行者尽量保证币值稳定），比特币价格天然有波动。 稳定币锚定外部资产形成其价值，储备资产是其币值维持稳定的关键。比特币的价值依赖市场供需，因为供给偏少，近期比特币受众程度提高，近年比特币在波动中保持价格上涨趋势。 其二，比特币较为稀缺，相较而言，稳定币稀缺程度一般。 稳定币的发行量和总量取决于储备资产的量以及用户需求，稀缺性较弱。 比特币总量固定（2100万枚），且区块奖励已经历4次减半，稀缺性明显。 其三，稳定币监管更朝着货币合规方向进行，比特币监管更朝着虚拟资产管理方向进行。 稳定币在各国的强监管下已逐步合规，各国根据法案规定了储备资产以及发行人的牌照。 比特币本身是去中心化资产，各国对比特币监管态度并不一致。因为各国对虚拟资产的立场并不一致。 四、稳定币发展来时路揭示的发展驱动力？ 稳定币的发展可大致划分为四个阶段，2018年以前，2019-2021年，2022-2023年，2024年至今。 萌芽阶段（2018年以前）：刚刚兴起阶段，稳定币价格上涨幅度有限。 最早一批稳定币诞生于2014年，Tether公司发行的USDT正是其中之一。 快速发展阶段（2019-2021年）：乘势DeFi生态，稳定币迎来快速扩张。 2019年以后DeFi生态涌现，2020年“DeFi Summer”使得Aave等借贷协议以及挖矿火爆，使得作为加密货币世界计价工具和支付工具的稳定币需求增加。 规范调整阶段（2022-2023年）：暴雷和监管之下，稳定币迎来调整。 2022年5月，TerraUSD(UST)失锚暴雷，引发市场对稳定币不稳定的担忧，并吸引了监管关注。此后美国和欧洲相应提出《Stablecoin TRUST act》以及《加密资产市场监管法案》（MiCA）。 再度兴起阶段（2024年至今）：代货币时代崛起，稳定币迎来大扩张。 2023年以后加密货币生态快速发展，2024年初，比特币现货ETF受SEC批准后发行，加密货币行情再起，作为中介货币的稳定币需求随之快速增长。 稳定币的发展驱动力主要有三个方面，加密货币市场发展、支付便利和私密性。 稳定币是目前主要的加密货币市场计价和支付工具，稳定币的支付便利性比其他类型的加密货币以及法币要强，成本也更低。并且私密性使稳定币在部分场景下的使用需求比法币更强。 稳定币发展的不足，主要集中在信任危机带来的挤兑风险。 五、稳定币政策的直接和底层目的 近期美国和香港陆续出台稳定币相关政策法规，政策规范的出台，试图引导稳定币更加稳定发展，标志着稳定币将进入第二个发展纪元。 政策制定的主要方向，就是围绕稳定币的稳定机制“信任共识”展开的。 细节内容上，政策主要对稳定币进行外部增信，即明确什么是规范的稳定币并对稳定币进行清晰监管。 第一，排除稳定币的概念偏误，防止稳定币发展的底层风险。 第二，细化稳定币锚定资产的规范，让稳定币的内核更加稳定。 第三，建构稳定币监管框架，让稳定币发展更具官方属性。 六、稳定币未来的发展路径或将如何？ 稳定币本质上是法币（主要是美元）和数字货币（主要是比特币）中的粘合剂，或者说是链接桥梁。 所以稳定币的发展，可以弥合去数字货币和信用货币的分裂。 过去美元信用资产和数字货币产生了怎样的分裂，稳定币如何修复二者之间的分裂，这个或许才是近期尽管政策规范稳定币监管框架，引导稳定币稳定发展的初衷。 因为传统代理行模式存在支付效率低、交易成本高、覆盖面有限、透明度低等缺陷，加之疫情之后地缘政治博弈导致一些国家和地区脱离现代跨境支付体系，疫后美国在国内实施天量财政和货币宽松，滥用美元信用。美元的跨国交易支付信任度有所松动。 2025年4月美国对等关税搅乱全球贸易规则，全球经贸秩序面临不确定性，以经贸为基础的全球金融市场波动加剧，代货币更是迎来了一波发展热潮。 比特币的快速发展，映射了当前全球对美元为中心的货币体系产生信任松动，越来越多支付试图逃离美元主导的中心化货币体系。而兼具私密和支付便利的数字化货币，恰好作为去中心化货币的首要选择。 在此之际，规范稳定币发展，可以发挥有助于法币资产发展的两大方向： 第一，稳定币作为加密货币市场计价和支付工具，同时稳定币锚定法币（例如美元）。比特币的扩张需要增持稳定币，进而增持美元和美债。相当于法币（例如美元）发展搭乘比特币市值扩容的便车。 第二，稳定币有着数字货币典型的支付便利性和私密性，但其又锚定法币（例如美元），随着稳定币在交易领域的推广，法币资产（例如美元和美债）可以借助稳定币而扩容。相当于法币（例如美元）套上了一层稳定币的数字外衣。 市场目前最关注的问题是，稳定币最终能够带来多大量的法币资产，例如美元和美债增配？ 我们的测算结果显示，目前稳定币总规模相比美债而言较小，USDT和USDC在2025年一季度储备资产中合计约有1200亿美元的短期美债，当前美国短期美债存量规模约为6万亿美元，1200亿美元仅占2%。 换言之，市场无需期待稳定币监管政策短期能够撬动的美元资产增持（也就是市场期待的稳定币拯救美元和美债）。市场需要关心的是稳定币未来能否迎来一轮发展新纪元，让逃离美元货币体系、规避到比特币等数字货币体系的支付需求，通过套一层稳定币外衣，重回中心化货币体系。这或许也是当前美国等政府落地稳定币发展框架的真实意图。 风险提示： 政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。 宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。 美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。 地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 对外发布时间：2025年6月8日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 周君芝 SAC 编号:S1440524020001 田雨侬 SAC 编号:S1440524040003 5月30 日，香港《稳定币条例》作为全球首个针对法币稳定币的专项立法正式落地，有效填补了法币稳定币监管空白，加快推动稳定币合规化发展。随着RWA持续深化发展，发行机构、托管银行、投资者、区块链等RWA生态主体有望快速壮大，RWA资产运营、银行IT以及跨境支付等领域或将迎来投资机遇。建议关注：1）稳定币发行方及加密货币交易所直接受益；2）考虑到RWA作为加密市场的受益品种，建议关注具备RWA发行能力的服务方，尤其是已经跑通RWA发行业务的蚂蚁数科相关标的；3）我们认为加密货币及香港地区稳定币的发展，会对人民币国际化，以及跨境支付产生较大的促进，建议关注跨境支付相关标的。
1）从立法历程来看，充分体现稳妥审慎、循序渐进特点。《条例》形成并非一蹴而就，2022年香港金融局发布加密资产和稳定币的讨论文件，标志着《条例》的正式启动。《条例》先后经历了前期研究与铺垫、制度逐步构建、草案推进与落地等三个阶段，不断调整优化，于2025年5月30日正式落地，最终构建起全面、系统的稳定币监管框架。 2）从立法内容来看，核心创新在于严准入、强储备、保赎回。《条例》采用“价值锚定监管”原则，围绕着监管机构、监管对象及定义、受监管的稳定币活动、发牌准则、牌照期限、销售限制以及监管处罚机制等方面，创新构建稳定币全链条监管体系。《条例》核心创新主要体现在严格的准入制度、透明的储备管理以及投资者保护等方面。1）严格的准入制度：发行方需要申请牌照，最低注册资本2500万港元，并且需要证明储备金管理能力以及风险应对能力。 2）透明的储备管理：《条例》实施“100%法币储备+独立托管+月度审计”的监管机制。3）完善的投资者保护：无条件赎回制度，用户随时能按照面值赎回稳定币，发行方必须在合理时间内处理，否则重罚。 4）从全球竞争来看，掌握规则制定权将有望在未来货币体系中的洗牌中占据先机。除香港以来，美国、欧盟、非洲等国家地区也在为稳定币的主导权展开激烈角逐。美国《GENIUS法案》试图将稳定币纳入国家战略轨道，以巩固美元在全球货币体系中的统治地位，并要求稳定币立法还需要与国债需求深度绑定。欧盟《加密资产市场监管法案》试图以统一的监管框架重新定义数字金融秩序。非洲稳定币重点定位于“金融平权工具”，以帮助民众对抗通胀和货币贬值。在未来，掌握数字货币“铸币权”规则的制定权，就有望在未来货币体系的洗牌中占据先机。 稳定币市场规模高速增长，跨境支付应用场景活跃度不断攀升。1）从市场规模来看，稳定币市场增长快速，5年增幅超过1100%。根据德意志银行数据显示，2020年，稳定币总市值约为200亿美元，截至2025年5月30日，稳定币总市值已经飙升至2497亿元美元，在5年左右增幅超过1100%。其中，2014年稳定币发行商Tether推出的泰达币（USDT，1:1与美元挂钩）在稳定币市场中占比超过60%，其次是USDC（占比超过24%）。此外，稳定币在交易流中也占据主导地位，2024年稳定币的交易量高达28万亿美元，超过Visa和万事达卡的总和，并支撑超过三分之一的加密货币交易。2）从市场竞争格局来看，稳定币市场呈现出高度集中局面，主要以USDT、USDC、TUSD、BUSD等法币支持的稳定币为主导，占据了90%以上的市场份额。其中， USDT以1446亿美元的发行量稳居第一，占比59%； USDC发行量达606亿美元，占比25%，增速显著（35%）。稳定币市场集中度持续提升，头部效应显著。3）从应用场景来看，稳定币在跨境支付结算中活跃度不断上升。稳定币的应用场景不断扩大，主要包加密资产交易、跨境支付、DeFi创新场景以及价值储存等应用场景。其中，稳定币在跨境支付结算中的活跃度不断上升，Castle Island Ventures and Brevan Howard Digital（2024）的测算显示，2024年5月之前的12个月内，稳定币的支付结算量达到了2.5万亿美元左右，是其2020年支付结算量的10倍。 稳定币立法落地有利于加快RWA的大规模应用，2030年RWA市场规模有望飙升至16万亿美元。合规、透明的稳定币有望在RWA生态系统中扮演不可或缺的“引擎”与“基石”角色，为RWA融资构建了合规与信任基础，同时大幅降成本、提效率，将加快推动各类现实资产通过区块链技术转化为数字代币过程，有望支撑RWA的大规模应用。近年来，美国、日本、新加坡等全球多个国家都在积极探索RWA创新应用，高盛、贝莱德、蚂蚁集团、京东等巨头纷纷入局，积极抢抓RWA发展机遇。2022年10月，香港发布《虚拟资产政策宣言》，确立RWA战略地位；2024年3月，香港金管局启动Ensemble项目，覆盖固定收益与投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融、贸易和供应链金融等四大主题，并已形成众多RWA标杆案例。如，2024年8月，朗新集团携手蚂蚁数科、瑞银集团（主要承销商）跑通了国内新能源资产跨境RWA案例，底层资产锚定国内9000台充电桩运营收益权，募资资金1亿元人民币。 截至2025年6月2日，链上 RWA 总价值为 231 亿美元（不包含稳定币），同比增长超过110%。其中，私人信贷 134 亿美元、美国国债 72 亿美元、大宗商品 15 亿美元。根据贝莱德预测，到2030 年RWA市场规模将飙升至16万亿美元。随着RWA持续深化发展，发行机构、托管银行、投资者、区块链等RWA生态主体有望快速壮大，RWA资产运营、银行IT以及跨境支付等领域或将迎来投资机遇。 总结：香港《稳定币条例》正式落地，看好稳定币与RWA加速迈入提速发展新阶段。5月30 日，香港《稳定币条例》作为全球首个针对法币稳定币的专项立法正式落地，有效填补了法币稳定币监管空白，加快推动稳定币合规化发展。香港正式成为全球首个针对法币稳定币建立全面监管框架的司法管辖区，同时，美国、欧盟、非洲等国家地区也在为稳定币的主导权展开激烈角逐，以期在未来货币体系的洗牌中占据先机。稳定币市场规模高速增长，5年增幅超过1100%，跨境支付应用场景活跃度不断攀升。同时，稳定币立法落地有利于加快RWA的大规模应用，2030年RWA市场规模有望飙升至16万亿美元。随着RWA持续深化发展，发行机构、托管银行、投资者、区块链等RWA生态主体有望快速壮大，RWA资产运营、银行IT以及跨境支付等领域或将迎来投资机遇。 风险提示：（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下行压力下，行业IT支出不及预期将直接影响计算机行业需求；（2）应收账款坏账风险：计算机多数公司业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能导致应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；（3）行业竞争加剧：计算机行业需求较为确定，但供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；（4）国际环境变化影响：国际贸易摩擦加剧，美国不断对中国科技施压，对于海外收入占比较高公司可能形成影响。 一、稳定币立法，金融科技加速 1、香港特别行政区政府于5月30日在宪报刊登《稳定币条例》，用以在香港设立“法币稳定币”(挂钩法定货币的稳定币)发行人的发牌制度 2、该法案（1）标志着全球首个以“价值锚定监管”为核心原则的稳定币专项立法落地；稳定币条例以风险为本、牌照准入、多币种兼容为三大支柱，重塑稳定币监管范式；（3）重塑香港国际金融中心竞争力；（4）助推人民币国际化；（5）激活Web3与数字资产生态，推动稳定币市场发展 3、稳定币相关产业链关注：1、发行与托管结构：1）持牌发行商，2）托管服务商；2、基础设施与技术层：1)区块链供应商，2）安全认证服务商，3）监管服务商；3、下游应用商：1）跨境支付，2）RWA，3）金融科技等 风险提示： 去产能及双碳政策不及预期 国企改革进度不及预期 经济政策整体推进不及预期 “对等关税”等全球宏观经济运转不确定性加剧的风险。资本市场与宏观经济息息相关，以当前A股市场为例，美国政策变化、海外经济体衰退等因素都可能会影响上市公司海外资产的业务及业绩表现，进而影响上市公司收入和设备更新进度 资本市场流动性风险。资本市场表现与市场流动性高度相关，如果市场流动性出现大幅边际变化，则可能相关上市公司市场定价或走势表现不及投资者预期 对外发布时间：2025年6月5日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 张玉龙 SAC编号：S1440518070002 SFC 编号:BPW299 王大林 SAC编号：S1440518070002 香港特别行政区政府于5月30日在宪报刊登《稳定币条例》，这意味着《稳定币条例》正式成为法例。此前，香港立法会已经在5月21日正式通过该条例草案，用以在香港设立“法币稳定币” (挂钩法定货币的稳定币)发行人的发牌制度。该法例旨在推动金融创新的同时保持金融稳定，并标志着香港在数字资产领域迈出了重要的一步。（5月30日） 简评：香港特区政府颁布《稳定币条例》，明确法币稳定币发行人的监管框架，推动数字资产合规化与金融体系稳健发展。新规将直接增强市场对稳定币应用的信任，发牌制度的透明化有望降低合规风险，促进支付结算、跨境交易等场景创新。若执行有效，该条例或成为香港巩固虚拟资产中心地位的制度基石，但其对全球加密货币监管格局的影响仍有待验证。 风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
香港特别行政区政府于5月30日在宪报刊登《稳定币条例》，用以在香港设立“法币稳定币”(挂钩法定货币的稳定币)发行人的发牌制度。
稳定币既有数字货币优点，支付便利且保护交易隐私；又有中心化货币优势，币值稳定。可以说稳定币是一枚“双面”货币。
比特币投资属性极强，币值不稳定。而当一个货币的币值不稳定，它就很难走进寻常交易场景。相反，稳定币追求币值稳定，投资价值归零，它以牺牲投资价值，换取更广阔的交易受众。数字交易时代趋近，走入普通公众的寻常交易场景，这是稳定币孜孜以求的星辰大海。
08年后大放水，疫后大财政，两次货币泛滥，公众开始质疑美元中心的国际货币体系。地缘博弈和关税战争，美元主导的传统货币体系根基一再松动。让原本逃离信用货币体系的数字交易需求，套一层稳定币外衣，重归信用货币体系，这或许是监管层面乐见稳定币发展的根本意图。
自数字货币创设以来，市场对于交易货币的讨论就有了数字货币和中心化货币（法币）两大分类。
从数字和去中心化特征出发，稳定币毫无疑问是数字货币；然而绝大多数稳定币锚定法币（尤其是美元），又具备一定的法币特征。
正因如此，稳定币可以说是介于去中心化数字货币和法币之间的“双面”货币。
稳定币的“双面”性如何理解，稳定币发展的难点在哪里，政策监管的底层意图是什么，未来稳定币发展的长期趋势是什么？
我们通过六个问答，逐一解构上述市场疑惑。
一、先看稳定币的第一面，数字特性（来自于区块链记账的去中心化逻辑）。
稳定币的第一面——数字特征，即稳定币是基于区块链记账的数字货币，天然伴随去中心化特征。
因为去中心化，所以稳定币和比特币等数字货币一样，可以在众多支付场景中体现出极强的“便利性”。
尤其在跨国支付领域中，一笔跨国支付需要涉及两个及以上中心货币（法币）兑换，至少需要两种信息处理，一是交易信息交付（swift本质上就是解决信息交付便利性的统一“语言”）；二是两大中心货币的银行体系进行货币清结算。
因为去中心化，所以数字货币不涉及两大货币的交易信息和清结算信息处理。也无需依托庞大复杂的代理行机制，在跨国支付领域中数字货币就能够体现出便利性。
因为去中心化，所以稳定币和比特币等其他数字货币一样，可以在支付场景中体现出极强的“匿名特征”。
法币体系中，实施货币交易支付的主要是银行。银行开户要求登记社会信息——真实姓名及相关信用背书证明，交易过程中记录交易双方业务往来等信息，交易信息充分暴露。
而依附于区块链交易的数字货币，每一笔交易留痕的是虚拟账户信息，并不涉及真实社会信息。这在小众支付领域，尤其是私密性要求较高的交易中，体现出极强吸引力。
数字货币之所以从一个极客市场，走向颇具公众认可度的交易货币，与区块链天然带来的私密性和便利紧密相关。稳定币之所以能够快速发展，也是搭乘了数字货币“去中心化”的天然属性。
二、先看稳定币的第二面，稳定特性（来自法币的币值管理体系）。
稳定币的第二面——锚定法币带来的币值稳定特征。
币值稳定特征，令稳定币具备其他数字货币无法达到的前景——交易广度可以有了想象空间。
即便有了交易层面的便利性和隐私特征，并不意味着数字货币在交易领域就能独步天下。因为缺乏有效的供需平衡机制，绝大部分数字货币的币值并不稳定。币值稳定是一个货币作为广泛交易中介的最基本要求。这也是为何数字货币发展至今，仍未真正走入普通公众广泛的日常交易中。
现实世界中，为了维持法币币值的稳定，一国政府构造出了复杂的币值管理体系。我们知道国家专设央行调节货币供求平衡，同时设立金融监管框架防范货币波动极端情景，并辅之以汇率调控稳定汇率。毕竟法币稳定包含两层含义，对内通胀平稳，对外汇率稳定。
稳定币尤其是锚定法币资产的稳定币，本质上搭乘法币强大的币值管理体系，最终以稳定币值打动公众，可以真正走入公众的日常交易场景。
三、既有比特币，为何还要“稳定币”？
“既生瑜，何生亮”？同为数字货币，比特币具备先发优势且接受度远高于稳定币，为何不能在比特币基础发展出稳定币特性？
我们不妨解析比特币和稳定币之间的细节差异。
稳定币虽具备独到的币值稳定优势，但也意味劣势随之而来——对投资人而言缺乏投资价值。
存在瑕疵的稳定币，其价值可能迅速归零。只有当一枚稳定币足够优秀，它才能发挥出稳定币承诺的“价值”——价格稳定。换言之，持有优质稳定币，获得的收益是价格不动；但若不慎，持有劣等稳定币，则有价格下跌甚至价值归零风险。稳定币价格只有下行风险（虽然概率极低），价格上涨概率极低，显然，持有稳定币显然不是一笔好投资。
既然价格不会上涨，为何持有稳定币？因为币值稳定才有交易接受度，交易足够广才有规模效应。
因为价值稳定，才有普世的交易认可。原因容易理解，谁都不想把手中待涨的数字货币去换一件普通的商品（譬如可乐）；当然谁也不愿意接受一个价值将大幅下折的数字货币换取手中的普通商品（譬如汽车）。
创造稳定币，目的不是把它作为投资品，给持币者带来价格上涨和财富积累体验（即投资价值）；目的是推广交易受众（即交易价值）。
币值越稳定，就越能够发挥交易价值，而交易价值的考量维度就是交易规模。交易规模足够大，即便微利（配置高等级高流动性资产），都能够带来可观收益。所以稳定币创设机构（可为私人部门）可以因此获利。
比特币则截然不同，交易价值不是终极目标，终极目标是持币待涨的投资价值。
虽然比特币的天然属性是去中心化的数字货币，跨国交易便利性以及隐私性都显著强于法币，但面临极强的金融属性，加上供给约束，比特币持有者最大动机是持币获利，而非将比特币作为普通货币交易出去。
我们曾在《比特币和黄金：新旧时代的“代货币”》中给出详细论证。比特币自2009年创设至今，价格上涨已经超越了绝大多数资产。而在四轮牛熊起伏中，每一轮比特币牛市启动都有供给缩减的引线。
比特币的供给约束和投资属性，注定它无法走入寻常百姓的交易日常，从而成为普世意义上的交易货币。
当前社会财富创造既有长期扩张趋势，也有周期波动特征，货币的供应必须迎合当前社会财富创造。
一旦交易广度提升，比特币供给受限，一旦比特币被广为接受，那么比特币的交易属性之外必然衍生出投资属性。一旦有了投资属性，比特币持有者就不愿意将其支付出去，交易属性受限。反过来，若比特币的交易广度一般，比特币的投资属性无法兴起（较强的投资属性要有足够的市场容量和买家），那么比特币持有者反而只愿意将其作为一种交易媒介，交易属性反而强。
比特币的交易和投资属性难以两全。这就解释了比特币发展至今的的两个特征：一是价值波动强周期，对应投资价值高波动；二是比特币作为交易货币，适用范围有限。
无法成为普世意义上的交易货币，这一逻辑对黄金也适用。黄金供给稳定，然而当下科技主导的社会财富创造模式对黄金的需求并不稳定。所以现代社会中，黄金是货币（千百年来的人类共识），但也不完全是货币（无法真正走入大规模交易支付场景）。
稳定币以牺牲投资价值来克服币值不稳定缺陷，所以才有可能真正具备广泛交易的基础。
四、稳定币的前景——或成为有史以来交易属性最立体的货币。
如何既享受数字货币去中心化带来的隐私性和便利性，同时辅之以更高的币值稳定特征？
或挂钩法币资产（例如美元、美债），或利用算法（精密调控货币供需），尽力保持数字货币的币值稳定。这样，一个币值稳定而又兼具去中心化特征的数字货币应运而生——稳定币。
稳定币可以说是介于数字货币（去中心化货币）和法币（中心化货币）之间的货币，这也是稳定币“两面性”的由来。
刚才对比稳定币和比特币时，尚未解答一个问题：比特币持有者最终目的是获得投资价值。稳定币创始人可通过规模效应获得盈利。对稳定币持有者而言，持有缺乏投资属性的稳定币有什么好处？
法币私密性和便利性稍弱，普通数字货币的币值稳定性稍逊；只有稳定币，能够兼顾数字货币和法币的双重优势。
对稳定币持有者而言，他获得了一枚兼具交易便利性、隐私性、同时币值极其稳定的货币，这是一枚有史以来交易属性最立体的货币。
稳定币的优质交易属性，或预示着未来交易支付将迎来新纪元。这或许是当前美国、香港等政府部门关注到了稳定币，并加以监管引导，以准备迎来一个更加稳定的稳定币发展时代。
五、稳定币监管，终极意图到底是什么？
稳定币天然就是数字货币，所以去中心化带来的支付便利性和隐私特征，天然伴随着稳定币。
想要成为极具广度的交易支付货币，稳定币需要克服的真正难点是如何保持币值稳定。
诚如上文所述，为配合现代科技革命带来的社会财富爆炸式创造，以及经济周期的波动规律，币值稳定管理并不容易。布雷顿森林体系解构之后，法币从挂钩黄金转移到挂钩一国纯粹的政府信用，即信用货币本位。
一国政府为维持信用货币的稳定，需要创设央行及金融监管体系去管理币值稳定。仅由私人部门创设的稳定币，如何管理币值稳定？
行文至此，读者或许有一个困惑：稳定币创设之初不就强调动用各种机制保持币值稳定么？譬如锚定美元，譬如利用算法调节，管理币值有何之难？
远的不说，稳定币自创设以来，币值大跌甚至暴雷清零的案例并不少见。尤以算法型稳定币暴雷较为常见。
例如2022年5月，Terra Luna崩盘，短短一周之内，LUNA/UST市值从巅峰的500亿美元暴跌至接近零。原因不难理解，计算可以解决天体运行的复杂度，但难以匡算交易底层的韧性复杂度。动物精神衍生出来的市场情绪往往挑战模型精准度，这就是算法型稳定币暴雷的底层逻辑。
即便锚定法币（例如美元），也有不少稳定币暴雷，例如2023年3月13日，USDC和美元脱锚，USDC币值暴跌，美元兑USDC一度达到1：0.88。主要原因是Circle有33亿美元（占总储备的8.25%）的存款存在硅谷银行，硅谷银行事件引发USDC兑付恐慌。这是一场属于稳定币的挤兑狂潮。
针对稳定币，方法千万，归总起来就是让稳定币也像信用法币一样，积聚更多“信任共识”。
再来考察美国和香港近期出台的稳定币监管条例，不论细节如何，无非就是控制底层资产风险敞口、保证底层资产流动性、充分披露信息、提高货币发行者信用等级、防止道德风险等。
监管直接目的是让稳定币切实有效锚定底层资产，降低稳定币和公众之间的信息不对称。最终目的是让稳定币发展更加稳定。也只有币值稳定，稳定币才能够真正走向星辰大海。
六、稳定币的星辰大海：支付新时代和法币的数字化外衣。
谈稳定币发展趋势之前，我们先来了解近年美元主导的信用货币体系发生了哪些变化？
我们首先注意到一个重要的趋势变化，去中心化货币支付浪潮已经兴起。
这一变化可以追溯至2008年全球金融危机之后，世界主流国家不约而同启动货币宽松。
背后固然有原因是全球贸易大繁荣时代各国资产负债表相互勾连，危机的涟漪效应也更为持久。但全球财政货币宽松推升金融资产价格，同时也埋下了主权货币信任松动的种子。
比特币为代表的去中心化货币之所以在后金融危机时代兴起，公众对抗的就是中心化的主权货币泛滥。
区块链技术日臻成熟，既是去中心化货币的技术手段，也驱动DeFi洪流向前奔涌。
疫后财政大宽松和俄乌冲突，驱动更多支付需求逃离传统的国际支付体系。
传统代理行模式本就存在支付效率低、交易成本高、覆盖面有限、透明度低等缺陷，难以有效迎合当下跨国金融多元交易需求，这给支付便利的数字货币带来大量发展留白。
疫情之后主流国家再度开启大财政，高通胀进一步挫伤公众对美元主权货币的信任。加之2022年俄乌冲突，地缘政治博弈迫使一些国家和地区脱离现代跨境支付体系。
或主动，或被动，越来越多支付需求逃离国际支付体系，归入数字货币交易阵营。疫后数字货币再度迎来一轮快速发展，便是对这一趋势的最好回应。
2025年特朗普发起贸易战，美元主导的国际金融秩序根基进一步松动。
本轮关税和以往的最大不同在于，涉及广泛国家和地区，覆盖绝大多数商品。所以这是一轮重塑全球制造业供应链的关税战争，同时也是一场动摇美元主导国际货币体系的规则重塑。
目前虽然关税规则尚不明朗，但一轮贸易规则重构，供应链和金融秩序重塑已经在路上。这也是为何近期美元和美债齐跌，资金定价的并非美国资产走弱，而是美元信用走弱。
在此背景下，我们再来理解稳定币发展的本质逻辑。
因为兼具数字货币和中心化货币二元性，所以“双面货币”稳定币，可将追求支付便利和私密性的数字货币需求，再度引流回法定货币。相当于法币（例如美元）套上了一层稳定币的数字外衣。
因为稳定币重交易价值，比特币重投资价值，稳定币适合作为支付工具和DeFi的基础设施，用来勾连链上金融和现实世界资产，成为数字世界的支付结算核心。
现实中持有稳定币是为投资比特币做准备，当比特币在稀缺性和金融秩序重构叙事下被广泛追逐，作为重要投资品。稳定币的发展，让法币（例如美元）发展搭乘比特币市值扩容的便车。
总言之，在一轮支付新时代——数字化支付时代到来之际，稳定币发展，可以尽量弥合数字货币和信用货币之间的分裂。让原本试图逃离美元货币体系、规避到数字货币体系的支付需求，套一层稳定币外衣，重回中心化货币体系。
风险提示：
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
证券研究报告名称：《稳定币：双面货币的星辰大海》
稳定币是兼具中心化和数字化货币特征的“双面”货币。旨在促进稳定币发展的政策，需围绕强化稳定币的稳定机制展开：增强市场对稳定币的“信任共识”。这也是近期稳定币监管政策的落脚点。 仅看眼下稳定币和美元美债总规模对比，推动稳定币发展，短期内无法对美元和美债带来大规模增持资金。 中长期维度，稳定币稳健发展，首先可令法币（例如美元）搭乘比特币市值扩容的便车；其次还可令法币套上一层稳定币的数字外衣，弥合中心化信用货币和数字货币的分裂。 近期美国和香港陆续出台稳定币相关政策法规，且Circle在美股上市，点燃市场对稳定币的关注。 恰逢近期美债疲弱，美国信用资产受到世人质疑。当下的市场流行着这样一种叙事——稳定币发展以拯救美元和美债。事实是否果真如此？ 一、稳定币是什么？ 稳定币具备四个运行要素。 1、稳定币在区块链上运行。 2、发行人在发行稳定币时，需要有100%的现实资产储备。 3、发行人是私人部门，而非央行等官方部门。 4、稳定币币值稳定，大部分时间与锚定的法币1:1。 稳定币主要有三类，法币抵押型、加密抵押型、算法型。 法币抵押型锚定法币资产；加密抵押型锚定加密货币资产；算法型通过智能合约动态管理货币规模和价值。 二、稳定币是怎么稳定的？ 稳定币天然就是数字货币，历史上稳定币暴雷缘起公众对比值稳定的不信任，暴雷案例也并不少见。所以说稳定币想要实现币值稳定并不容易。 目前主流的稳定币锚定法币，针对这类稳定币，保持币值稳定，需要抓住两大要点：储备资产充分、信息公开透明。 稳定币的“稳定”并非是由设计完美的稳定机制所建立的绝对保障，而是一种能够相对抵御风险的机制与市场信任的平衡结果。 一句话总结，稳定币维持“稳定”的关键在于“信任共识”，换而言之，持有者相信自己始终能够从发行人处赎回等值法币或抵押资产。为了做到这一点，稳定币发行人要持有高流动性的优质资产，并维持透明度。 三、稳定币和比特币有何不同？ 稳定币和比特币同为区块链数字货币，因而有三个相同点：虚拟资产、私密性、可去中心化。 稳定币和比特币最大的不同点，在于发行时是否锚定特定资产，最终的结果是二者币值稳定性不同。 其一，稳定币有价格稳定特征（至少发行者尽量保证币值稳定），比特币价格天然有波动。 稳定币锚定外部资产形成其价值，储备资产是其币值维持稳定的关键。比特币的价值依赖市场供需，因为供给偏少，近期比特币受众程度提高，近年比特币在波动中保持价格上涨趋势。 其二，比特币较为稀缺，相较而言，稳定币稀缺程度一般。 稳定币的发行量和总量取决于储备资产的量以及用户需求，稀缺性较弱。 比特币总量固定（2100万枚），且区块奖励已经历4次减半，稀缺性明显。 其三，稳定币监管更朝着货币合规方向进行，比特币监管更朝着虚拟资产管理方向进行。 稳定币在各国的强监管下已逐步合规，各国根据法案规定了储备资产以及发行人的牌照。 比特币本身是去中心化资产，各国对比特币监管态度并不一致。因为各国对虚拟资产的立场并不一致。 四、稳定币发展来时路揭示的发展驱动力？ 稳定币的发展可大致划分为四个阶段，2018年以前，2019-2021年，2022-2023年，2024年至今。 萌芽阶段（2018年以前）：刚刚兴起阶段，稳定币价格上涨幅度有限。 最早一批稳定币诞生于2014年，Tether公司发行的USDT正是其中之一。 快速发展阶段（2019-2021年）：乘势DeFi生态，稳定币迎来快速扩张。 2019年以后DeFi生态涌现，2020年“DeFi Summer”使得Aave等借贷协议以及挖矿火爆，使得作为加密货币世界计价工具和支付工具的稳定币需求增加。 规范调整阶段（2022-2023年）：暴雷和监管之下，稳定币迎来调整。 2022年5月，TerraUSD(UST)失锚暴雷，引发市场对稳定币不稳定的担忧，并吸引了监管关注。此后美国和欧洲相应提出《Stablecoin TRUST act》以及《加密资产市场监管法案》（MiCA）。 再度兴起阶段（2024年至今）：代货币时代崛起，稳定币迎来大扩张。 2023年以后加密货币生态快速发展，2024年初，比特币现货ETF受SEC批准后发行，加密货币行情再起，作为中介货币的稳定币需求随之快速增长。 稳定币的发展驱动力主要有三个方面，加密货币市场发展、支付便利和私密性。 稳定币是目前主要的加密货币市场计价和支付工具，稳定币的支付便利性比其他类型的加密货币以及法币要强，成本也更低。并且私密性使稳定币在部分场景下的使用需求比法币更强。 稳定币发展的不足，主要集中在信任危机带来的挤兑风险。 五、稳定币政策的直接和底层目的 近期美国和香港陆续出台稳定币相关政策法规，政策规范的出台，试图引导稳定币更加稳定发展，标志着稳定币将进入第二个发展纪元。 政策制定的主要方向，就是围绕稳定币的稳定机制“信任共识”展开的。 细节内容上，政策主要对稳定币进行外部增信，即明确什么是规范的稳定币并对稳定币进行清晰监管。 第一，排除稳定币的概念偏误，防止稳定币发展的底层风险。 第二，细化稳定币锚定资产的规范，让稳定币的内核更加稳定。 第三，建构稳定币监管框架，让稳定币发展更具官方属性。 六、稳定币未来的发展路径或将如何？ 稳定币本质上是法币（主要是美元）和数字货币（主要是比特币）中的粘合剂，或者说是链接桥梁。 所以稳定币的发展，可以弥合去数字货币和信用货币的分裂。 过去美元信用资产和数字货币产生了怎样的分裂，稳定币如何修复二者之间的分裂，这个或许才是近期尽管政策规范稳定币监管框架，引导稳定币稳定发展的初衷。 因为传统代理行模式存在支付效率低、交易成本高、覆盖面有限、透明度低等缺陷，加之疫情之后地缘政治博弈导致一些国家和地区脱离现代跨境支付体系，疫后美国在国内实施天量财政和货币宽松，滥用美元信用。美元的跨国交易支付信任度有所松动。 2025年4月美国对等关税搅乱全球贸易规则，全球经贸秩序面临不确定性，以经贸为基础的全球金融市场波动加剧，代货币更是迎来了一波发展热潮。 比特币的快速发展，映射了当前全球对美元为中心的货币体系产生信任松动，越来越多支付试图逃离美元主导的中心化货币体系。而兼具私密和支付便利的数字化货币，恰好作为去中心化货币的首要选择。 在此之际，规范稳定币发展，可以发挥有助于法币资产发展的两大方向： 第一，稳定币作为加密货币市场计价和支付工具，同时稳定币锚定法币（例如美元）。比特币的扩张需要增持稳定币，进而增持美元和美债。相当于法币（例如美元）发展搭乘比特币市值扩容的便车。 第二，稳定币有着数字货币典型的支付便利性和私密性，但其又锚定法币（例如美元），随着稳定币在交易领域的推广，法币资产（例如美元和美债）可以借助稳定币而扩容。相当于法币（例如美元）套上了一层稳定币的数字外衣。 市场目前最关注的问题是，稳定币最终能够带来多大量的法币资产，例如美元和美债增配？ 我们的测算结果显示，目前稳定币总规模相比美债而言较小，USDT和USDC在2025年一季度储备资产中合计约有1200亿美元的短期美债，当前美国短期美债存量规模约为6万亿美元，1200亿美元仅占2%。 换言之，市场无需期待稳定币监管政策短期能够撬动的美元资产增持（也就是市场期待的稳定币拯救美元和美债）。市场需要关心的是稳定币未来能否迎来一轮发展新纪元，让逃离美元货币体系、规避到比特币等数字货币体系的支付需求，通过套一层稳定币外衣，重回中心化货币体系。这或许也是当前美国等政府落地稳定币发展框架的真实意图。 风险提示： 政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。 宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。 美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。 地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 对外发布时间：2025年6月8日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 周君芝 SAC 编号:S1440524020001 田雨侬 SAC 编号:S1440524040003 5月30 日，香港《稳定币条例》作为全球首个针对法币稳定币的专项立法正式落地，有效填补了法币稳定币监管空白，加快推动稳定币合规化发展。随着RWA持续深化发展，发行机构、托管银行、投资者、区块链等RWA生态主体有望快速壮大，RWA资产运营、银行IT以及跨境支付等领域或将迎来投资机遇。建议关注：1）稳定币发行方及加密货币交易所直接受益；2）考虑到RWA作为加密市场的受益品种，建议关注具备RWA发行能力的服务方，尤其是已经跑通RWA发行业务的蚂蚁数科相关标的；3）我们认为加密货币及香港地区稳定币的发展，会对人民币国际化，以及跨境支付产生较大的促进，建议关注跨境支付相关标的。
1）从立法历程来看，充分体现稳妥审慎、循序渐进特点。《条例》形成并非一蹴而就，2022年香港金融局发布加密资产和稳定币的讨论文件，标志着《条例》的正式启动。《条例》先后经历了前期研究与铺垫、制度逐步构建、草案推进与落地等三个阶段，不断调整优化，于2025年5月30日正式落地，最终构建起全面、系统的稳定币监管框架。 2）从立法内容来看，核心创新在于严准入、强储备、保赎回。《条例》采用“价值锚定监管”原则，围绕着监管机构、监管对象及定义、受监管的稳定币活动、发牌准则、牌照期限、销售限制以及监管处罚机制等方面，创新构建稳定币全链条监管体系。《条例》核心创新主要体现在严格的准入制度、透明的储备管理以及投资者保护等方面。1）严格的准入制度：发行方需要申请牌照，最低注册资本2500万港元，并且需要证明储备金管理能力以及风险应对能力。 2）透明的储备管理：《条例》实施“100%法币储备+独立托管+月度审计”的监管机制。3）完善的投资者保护：无条件赎回制度，用户随时能按照面值赎回稳定币，发行方必须在合理时间内处理，否则重罚。 4）从全球竞争来看，掌握规则制定权将有望在未来货币体系中的洗牌中占据先机。除香港以来，美国、欧盟、非洲等国家地区也在为稳定币的主导权展开激烈角逐。美国《GENIUS法案》试图将稳定币纳入国家战略轨道，以巩固美元在全球货币体系中的统治地位，并要求稳定币立法还需要与国债需求深度绑定。欧盟《加密资产市场监管法案》试图以统一的监管框架重新定义数字金融秩序。非洲稳定币重点定位于“金融平权工具”，以帮助民众对抗通胀和货币贬值。在未来，掌握数字货币“铸币权”规则的制定权，就有望在未来货币体系的洗牌中占据先机。 稳定币市场规模高速增长，跨境支付应用场景活跃度不断攀升。1）从市场规模来看，稳定币市场增长快速，5年增幅超过1100%。根据德意志银行数据显示，2020年，稳定币总市值约为200亿美元，截至2025年5月30日，稳定币总市值已经飙升至2497亿元美元，在5年左右增幅超过1100%。其中，2014年稳定币发行商Tether推出的泰达币（USDT，1:1与美元挂钩）在稳定币市场中占比超过60%，其次是USDC（占比超过24%）。此外，稳定币在交易流中也占据主导地位，2024年稳定币的交易量高达28万亿美元，超过Visa和万事达卡的总和，并支撑超过三分之一的加密货币交易。2）从市场竞争格局来看，稳定币市场呈现出高度集中局面，主要以USDT、USDC、TUSD、BUSD等法币支持的稳定币为主导，占据了90%以上的市场份额。其中， USDT以1446亿美元的发行量稳居第一，占比59%； USDC发行量达606亿美元，占比25%，增速显著（35%）。稳定币市场集中度持续提升，头部效应显著。3）从应用场景来看，稳定币在跨境支付结算中活跃度不断上升。稳定币的应用场景不断扩大，主要包加密资产交易、跨境支付、DeFi创新场景以及价值储存等应用场景。其中，稳定币在跨境支付结算中的活跃度不断上升，Castle Island Ventures and Brevan Howard Digital（2024）的测算显示，2024年5月之前的12个月内，稳定币的支付结算量达到了2.5万亿美元左右，是其2020年支付结算量的10倍。 稳定币立法落地有利于加快RWA的大规模应用，2030年RWA市场规模有望飙升至16万亿美元。合规、透明的稳定币有望在RWA生态系统中扮演不可或缺的“引擎”与“基石”角色，为RWA融资构建了合规与信任基础，同时大幅降成本、提效率，将加快推动各类现实资产通过区块链技术转化为数字代币过程，有望支撑RWA的大规模应用。近年来，美国、日本、新加坡等全球多个国家都在积极探索RWA创新应用，高盛、贝莱德、蚂蚁集团、京东等巨头纷纷入局，积极抢抓RWA发展机遇。2022年10月，香港发布《虚拟资产政策宣言》，确立RWA战略地位；2024年3月，香港金管局启动Ensemble项目，覆盖固定收益与投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融、贸易和供应链金融等四大主题，并已形成众多RWA标杆案例。如，2024年8月，朗新集团携手蚂蚁数科、瑞银集团（主要承销商）跑通了国内新能源资产跨境RWA案例，底层资产锚定国内9000台充电桩运营收益权，募资资金1亿元人民币。 截至2025年6月2日，链上 RWA 总价值为 231 亿美元（不包含稳定币），同比增长超过110%。其中，私人信贷 134 亿美元、美国国债 72 亿美元、大宗商品 15 亿美元。根据贝莱德预测，到2030 年RWA市场规模将飙升至16万亿美元。随着RWA持续深化发展，发行机构、托管银行、投资者、区块链等RWA生态主体有望快速壮大，RWA资产运营、银行IT以及跨境支付等领域或将迎来投资机遇。 总结：香港《稳定币条例》正式落地，看好稳定币与RWA加速迈入提速发展新阶段。5月30 日，香港《稳定币条例》作为全球首个针对法币稳定币的专项立法正式落地，有效填补了法币稳定币监管空白，加快推动稳定币合规化发展。香港正式成为全球首个针对法币稳定币建立全面监管框架的司法管辖区，同时，美国、欧盟、非洲等国家地区也在为稳定币的主导权展开激烈角逐，以期在未来货币体系的洗牌中占据先机。稳定币市场规模高速增长，5年增幅超过1100%，跨境支付应用场景活跃度不断攀升。同时，稳定币立法落地有利于加快RWA的大规模应用，2030年RWA市场规模有望飙升至16万亿美元。随着RWA持续深化发展，发行机构、托管银行、投资者、区块链等RWA生态主体有望快速壮大，RWA资产运营、银行IT以及跨境支付等领域或将迎来投资机遇。 风险提示：（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下行压力下，行业IT支出不及预期将直接影响计算机行业需求；（2）应收账款坏账风险：计算机多数公司业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能导致应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；（3）行业竞争加剧：计算机行业需求较为确定，但供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；（4）国际环境变化影响：国际贸易摩擦加剧，美国不断对中国科技施压，对于海外收入占比较高公司可能形成影响。 一、稳定币立法，金融科技加速 1、香港特别行政区政府于5月30日在宪报刊登《稳定币条例》，用以在香港设立“法币稳定币”(挂钩法定货币的稳定币)发行人的发牌制度 2、该法案（1）标志着全球首个以“价值锚定监管”为核心原则的稳定币专项立法落地；稳定币条例以风险为本、牌照准入、多币种兼容为三大支柱，重塑稳定币监管范式；（3）重塑香港国际金融中心竞争力；（4）助推人民币国际化；（5）激活Web3与数字资产生态，推动稳定币市场发展 3、稳定币相关产业链关注：1、发行与托管结构：1）持牌发行商，2）托管服务商；2、基础设施与技术层：1)区块链供应商，2）安全认证服务商，3）监管服务商；3、下游应用商：1）跨境支付，2）RWA，3）金融科技等 风险提示： 去产能及双碳政策不及预期 国企改革进度不及预期 经济政策整体推进不及预期 “对等关税”等全球宏观经济运转不确定性加剧的风险。资本市场与宏观经济息息相关，以当前A股市场为例，美国政策变化、海外经济体衰退等因素都可能会影响上市公司海外资产的业务及业绩表现，进而影响上市公司收入和设备更新进度 资本市场流动性风险。资本市场表现与市场流动性高度相关，如果市场流动性出现大幅边际变化，则可能相关上市公司市场定价或走势表现不及投资者预期 对外发布时间：2025年6月5日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 张玉龙 SAC编号：S1440518070002 SFC 编号:BPW299 王大林 SAC编号：S1440518070002 香港特别行政区政府于5月30日在宪报刊登《稳定币条例》，这意味着《稳定币条例》正式成为法例。此前，香港立法会已经在5月21日正式通过该条例草案，用以在香港设立“法币稳定币” (挂钩法定货币的稳定币)发行人的发牌制度。该法例旨在推动金融创新的同时保持金融稳定，并标志着香港在数字资产领域迈出了重要的一步。（5月30日） 简评：香港特区政府颁布《稳定币条例》，明确法币稳定币发行人的监管框架，推动数字资产合规化与金融体系稳健发展。新规将直接增强市场对稳定币应用的信任，发牌制度的透明化有望降低合规风险，促进支付结算、跨境交易等场景创新。若执行有效，该条例或成为香港巩固虚拟资产中心地位的制度基石，但其对全球加密货币监管格局的影响仍有待验证。 风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
