近期，中东地缘紧张局势升级、穆迪下调美国Aaa主权信用评级，避险资产情绪再度爆发，金价强势反弹。截至5月23日收盘，COMEX黄金期货盘中站上3350美元/盎司上方，年内涨幅已超27%。5月20日，海关数据显示，中国上月黄金进口总量达到127.5公吨，创下11个月来的新高，环比增幅高达73%。
期货期权市场概览：期货方面，沪金、中证1000、沪深300、中证500和沪银期货的成交比较活跃。期权方面，中证1000指数、南方中证500ETF、黄金、华泰柏瑞沪深300ETF和华夏上证50ETF的期权成交较为活跃。
上证50：上证50期货，短期合约略微升水，长期合约贴水，期货市场对上证50短期中性乐观，中长期悲观。上证50期权，VIX从4月7日高点下降后，短期有所抬升。VIX与GVIX的差值在4月7日大于0，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场在4月7日对上证50指数偏乐观；当前无显著多空倾向。
沪深300：沪深300期货，各期合约的基差率呈现贴水状态，期货市场情绪对沪深300偏悲观。沪深300指数期权，看跌期权的隐含波动率高于看涨期权，期权市场对沪深300指数偏悲观。沪深300指数期权成交量和持仓量抬升，认购认沽比下降。
中证500：中证500期货，基差率下降，成交金额和持仓量抬升，多空持仓比高位下降。南方中证500ETF期权，看跌期权的隐含波动率高于看涨期权，期权市场情绪较为悲观。VIX与GVIX的差值在4月7日大于0，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场在4月7日对中证500指数偏乐观；当前无显著多空倾向。
中证1000：中证1000期货，基差率低位回升，成交金额抬升，多空持仓比抬升。中证1000指数期权，VIX从4月7日高点下降。VIX与GVIX的差值在4月7日为正，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场在4月7日对中证1000指数偏乐观；当前略微偏空。
黄金：沪金期货，近期成交量高位下降后抬升、持仓量抬升、库存抬升。沪金期权，历史波动率抬升，VIX高位下降。VIX与GVIX的差值在4月22日大幅为负，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场在4月22日对黄金偏悲观；当前无显著多空倾向。
白银：沪银期货，成交量下降、持仓量抬升、多空持仓比下降、库存下降。沪银期权，VIX高位下行。VIX与GVIX的差值小于0，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场对沪银偏悲观。
铜：沪铜期货，成交量下降、持仓量抬升、多空持仓比抬升、库存低位抬升。沪铜期权近期持仓量抬升，认购认沽比下降，隐含波动率高位下降。
螺纹钢：螺纹钢期货，近期持仓量和成交量下降、库存抬升。螺纹钢期权，近期持仓量和成交量抬升，认购认沽比下降，隐含波动率下降。
风险提示：
《股指和大宗商品期货期权衍生品跟踪》系列报告旨在通过对期货和期权衍生品市场的跟踪，提取衍生品市场行为人对股指和大宗商品现货市场价格和波动率预测的一致预期，辅助股指和大宗商品现货择时判断，不构成股票和大宗商品衍生品的投资建议。 期权模型的信日为期权市场行为人一致预期的提取再加工，模型基于期权市场的信息给出配置建议，未考虑宏观环境的变化、政策的变化和突发事件的影响。 国内宏观经济、宏观调控政策和产业政策存在超预期波动的可能性；海外局势动荡，地缘政治冲突问题尚未完全解除；美国欧洲等发达国家面临经济下行，或对外需造成扰动，主权债务风险可能加大；海外黑天鹅事件，关注海外资本市场风险溢出效应传染国内市场。宏观因子跟踪：欧美增长回升，原油产量同比增速变缓
跨市场全球宏观因子体系表现回顾：近期全球增长因子分化，欧美增长回升。国内金融条件持续宽松。原油供给因子短期震荡下行。全球资产因子近1月下跌为主，短期仅长期利率资产维持上涨。
战略配置组合：过去1年收益4.53%，区间最大回撤-0.17%
对涵盖股票、债券、商品的7类国内资产，基于资产的风险平价策略权重长期稳定，可作为战略配置组合。该策略年化收益为3.94%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.32，双边年化换手率38.09%；过去1年滚动收益4.53%，区间最大回撤-0.17%。
战术配置：普林格周期2025年5月维持阶段一
我们判断当前中国处于先行指标回升，同步指标、滞后指标回落的状态。根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，过去7年年化收益21.46%，夏普比率1.83，最大回撤-6.38%。认为当前中国经济正处于该周期体系的第一阶段，模型建议配置是债券和黄金。
债市建议：二季度中债美债保持长久期进攻
我们构建的中债久期择时组合年化收益6.21%，最大回撤1.06%，季度胜率93.48%。同期基准年化收益5.11%，最大回撤3.38%，季度胜率80.43%。在中债各个期限品种中，二季度配置建议为7-10年。模型样本外（28个月）绝对收益13.01%。
我们构建的美债久期择时组合年化收益4.96%，最大回撤4.58%，季度胜率78.18%。同期基准年化收益3.61%，最大回撤16.50%，季度胜率61.82%。在美债各个期限品种中，二季度配置建议为7-10年国债。模型样本外（27个月）绝对收益20.37%。
股市细分板块建议：挖掘结构性机会
根据A股上市公司业绩跟踪体系，沪深300超预期值高于同期均值，中证500、创业板综超预期值低于同期均值。从一季报的情况来看，三大指数的超预期程度均高于历史平均水平，上市公司的业绩整体高于预期。
风险提示：
黄金择时策略显著提升收益并有效控制风险 基于黄金四大属性，选取TIPS收益率、美元指数与VIX相关性等多个关键指标构建多维度择时框架，并设计多空双向策略、纯多头策略1（仅看多时持有黄金，其它情况空仓）和策略2（仅看空时空仓，其它情况持有黄金）。回测表明，三种择时策略长期表现优于单纯持有黄金，其中多空双向策略，年化收益率13.12%，最大回撤-18.79%，夏普比率0.71；纯多头策略2，年化收益率10.42%，波动率最低，夏普比率为0.68，显示择时策略在提升收益的同时有效控制风险。 黄金定投与择时策略结合，优化投资时点，提升收益并控制风险 针对拥有稳定现金流的投资者，黄金定投通过固定时间间隔购买黄金，无需预测价格，实现成本平均和财富增长，具有分散风险、简化决策等优点。回测显示，月度定投，年化收益率7.98%，表现最佳。“择时定投”策略结合市场信号优化投资时点，当择时交易占比不超过80%、定投超20%时，能在90%时间内控制下行风险在1%内，总收益提升超75%，年化收益率提高1.7%，波动率下降逾2%，适合寻求稳健增值的投资者，在市场波动中展现实用价值。 定投加择时交易策略，平衡收益与风险 针对初期有资金但无后续现金流的投资者，“定投+择时交易”策略通过资金分仓，一部分定投构建底仓，另一部分依据市场信号灵活交易，实现稳健积累与捕捉机会。当定投与择时比例均为50%时，该策略在90%时间内将下行风险控制在1%内，年化收益率11.30%，波动率11.27%，最大回撤-15.68%，夏普比率0.74，优于“100%定投”，适合追求稳健增值的投资者，为长期资产配置提供参考。 风险提示： 黄金珠宝数据： 金价：截止4月17日,COMEX黄金收盘价为3341.3美元/盎司，环比上周+4.61%、年同比+39.26%；SHFE黄金收盘价为791.02元/克，环比上周+4.45%、年同比+39.87%。黄金珠宝电商流水月度同比跟踪：3月，老铺（+103.7%）、周大福（+23.6%）、周大生（+13.6%）、潮宏基（-22.3%）。印度培育钻石进出口：25年3月印度培育钻石毛坯进口额0.60亿美元/-31%、环比+15.7%；培育钻石裸钻出口金额1.32亿美元/+6.7%、环比+17.9%。 风险提示： 1）原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。 2）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。 3）消费需求不达预期：目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。
（1）“对等关税”驱动金价上行。美国“对等关税”下，COMEX金价不断刷新历史记录，做多黄金成了投资者的一致选择。美国政府反复不定，除了催生的避险需求外，还削弱了市场对美元资产的信任，导致美债遭受抛售、美元指数大幅下挫。可以说“对等关税”的霸权主义正在加速全球“去美元化”，全球多元化货币体系的重构，全球央行加大对黄金的净买入，2022-2024年全球央行年购金数量均超1000吨。全球央行叠加投资者的买入力量令金价呈现易涨难跌，重心不断上行的格局。 （2）非美区域铜元素缺口逻辑支撑铜价。特朗普威胁对流入美国的精炼铜加征关税，一度引发COMEX铜溢价LME，驱动更多的精炼铜流入美国。此外，由于COMEX-LME铜价差的存在，影响了美国废铜的流出，美国废铜年出口量约75-95万吨，是全球400万吨的废铜供应的重要组成部分，废铜流出减量，变相压低了全球的铜元素供应。由于关税落地时间尚不确定，往美国搬运精炼铜的故事恐会延续。国内最新精炼铜社会库存23.34万吨，较上周下降3.38万吨，周度表需强劲，一方面电网需求发力，另一方面低位铜价刺激下游电价消费。预计短期铜价呈震荡态势，向下有消费实体买盘及国家政策预期支撑，上行则遭遇挥之不去的关税影响经济的担忧。 （3）需求透支担忧压制短期铝板块。国内最新原铝社会库存68.9万吨，较上周下降5.5万吨，需求表现强劲，但并未能将铝价推升回20000关口，甚至19800。原因有三，一是对光伏抢装透支5.30之后的消费需求担忧，二是占铝消费超10%的铝材出口遭遇关税挑战，三则氧化铝价格持续下跌抵消了铝价下挫对铝行业利润的伤害，自备电和网电的单吨含税利润分别在3000、4000的水平。这些都制约了多头入场的意愿，导致铝价难有突破，预计在光伏和出口风险暴露前，会持续表需强而价格温和的状态。 1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球GDP增速为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。 2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。 3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。 最近一周，特朗普对等关税冲击下，全球市场较为动荡。A股市场下跌，万得全A、沪深300和中证500跌幅在2.87%到4.52%之间，恒生指数和恒生科技跌幅为8.47%和7.77%。美股连续调整后底部反弹，标普500和纳斯达克指数分别上涨5.70%和7.29%。商品方面，伦敦金现涨幅突出，近一周涨6.61%，而石油和有色金属则出现下滑。债券市场上，中国国债稳定上涨，尤其是沪30年国债一年内上涨了16.23%。多资产配置策略显示，低风险组合本周回报为0.07%，而中高风险组合回报为0.69%，两者均展现了分散投资的优势。相比之下，A股行业和风格轮动策略本周回报为-3.29%，相对万得全A超额1.02%。 全球多资产配置绝对收益@低风险：组合本周回报0.07%，本月回报0.40%，本年回报0.38%，年化收益率4.76%，Alpha2.99%，Sharpe132.67%，最大回撤-2.20% ；1年持有期:组合中位数 4.95%, 最小值 1.66%, 最大值 7.98%, 正收益占比 100.00%。 全球多资产配置绝对收益@中高风险：组合本周回报0.69%，本月回报1.79%，本年回报3.27%，年化收益率13.17%，Alpha12.02%，Sharpe176.57%，最大回撤-8.25%；1年持有期:组合中位数 13.29%, 最小值 -0.66%, 最大值 29.41%, 正收益占比 99.60%。 A股行业和风格轮动@相对收益：组合本周回报-3.29%，本月回报-1.92%，本年回报-0.83%，年化收益率7.34%，Alpha10.78%，Sharpe31.39%，最大回撤-23.24% ；1年持有期:组合中位数 0.35%, 最小值 -15.33%, 最大值 30.69%, 正收益占比 50.79%。 风险提示：大类资产配置虽然能够有效分散风险，但在某些市场环境下或策略设计中也存在一些潜在的危险和局限性。以下是几项主要危险和局限性： 1. 高相关性导致风险分散效果降低：模型的核心思想是将投资组合的风险平均分配到各资产中，追求各资产风险贡献相同。然而，当某些资产之间的相关性较高时，协方差矩阵中的协方差项会较大，导致这些高相关性资产对组合的总风险贡献增大。这样一来，投资组合的总风险将更加依赖于这些高相关性资产，从而降低了风险平价模型的风险分散效果。 2. 市场环境变化可能导致模型失效：量化模型的有效性基于历史数据的回测，但未来市场环境的变化可能与历史数据存在较大差异，导致模型失效。例如，市场的宏观环境、投资者的交易行为或局部博弈的变化，都可能影响因子的实际表现，进而使得风险平价或最大多元化策略无法实现预期的效果。 3. 资产选择的局限性：策略的效果在很大程度上取决于资产的选择。资产的选择和市场的波动性会对策略的表现产生重要影响。 投资者需要根据市场环境和自身的风险偏好，灵活调整策略，并警惕模型失效的风险。
避险、通胀、货币共振，驱动金价迈向新高 （1）特朗普关税政策反复无常，避险需求推升金价。4月2日，特朗普宣布全面加征关税，关税覆盖范围和税率均大幅超出预期；4月5日，对所有贸易伙伴征收10%从价关税；4月9日，对约60个国家加征特定关税，对等关税生效，但仅13个小时后，特朗普宣布除中国以外，4月9日生效的对等关税暂时90天，且将对等关税税率调整至10%立即生效，对中国的关税提高至125%立即生效。特朗普关税政策反复无常，全球风险资产剧震，VIX恐慌指数仅次于08年金融危机及20年疫情冲击，但是不同的是，此次市场选择黄金而非美元作为避险工具。特朗普特执政期间的巨大不确定性，催生的避险需求给金价带来买盘。 （2）美联储降息周期中，通胀预期居高难下，实际利率的下行有利于金价提升。3月20日美联储议息会议宣布维持联邦基准利率目标区间在4.25%~4.5%，点阵图显示，2025年内有望降息两次，意味着名义利率趋势向下。面对特朗普的关税威胁，美国密西根大学5年期通胀率预期快速上升，从1月的3.2%上升到4月的4.4%，与此同时，十年期美债暗含的通胀预期在2.2%~2.5%高位水平未见松动。降息周期中，名义利率下行，而通胀预期居高不下，名义利率-通胀预期=实际利率趋于下行，黄金作为无息资产在实际利率向下时更容易获得配置青睐。 （3）多元化货币体系重构，央行持续购金为本币背书，成为推动金价上涨的中坚力量。2022年3月俄乌战争打响，美欧将俄罗斯银行剔出SWIFT结算系统，自此拉开全球央行增持黄金的序幕，2022-2024年全球央行黄金购买量均突破1000吨大关，这一水平远超2010-2021年年均550吨的平均水平。20224年全球央行购金量达1044.6吨，较2023年增长约5%。欧元区央行黄金储备占比高达59.5%，而中国央行黄金占比约2.3%，低于全球平均水平12%，俄罗斯、印度等国家与中国一样未来有增持空间。鉴于多因子驱动黄金处于良好上行势头中，黄金公司盈利显著改善，黄金股估值普遍不高，股价修复空间大。 1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球GDP增速为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。 2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。 3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。 宏观因子跟踪：增长因子东升西落，原油产量同比低位回升 跨市场全球宏观因子体系表现回顾：近期全球增长类因子东升西落。国内金融条件持续宽松。原油供给因子近期有所回升。全球资产因子近1月上涨为主，短期除股票、长期利率、信用债外其余资产不同程度上涨。 战略配置组合：过去1年收益4.72%，区间最大回撤-0.17% 对涵盖股票、债券、商品的7类国内资产，基于资产的风险平价策略权重长期稳定，可作为战略配置组合。该策略年化收益为3.93%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.32，双边年化换手率38.3%；过去1年滚动收益4.72%，区间最大回撤-0.07%。 战术配置：普林格周期 2025年4月切换阶段一 我们判断当前中国处于先行指标同步指标回升、滞后指标回落的状态。我们认为2025Q1同步指标将会迎来拐点，但是节奏受制于关税大棒可能有所反复，短期我们将同步指标观点修正为下行，等待后续更多经济数据验证。根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，过去7年年化收益21.36%，夏普比率1.82，最大回撤-6.38%。当前中国经济正处于该周期体系的第一阶段，模型建议配置是债券和黄金。 债市建议：二季度中债保持长久期进攻，美债切换长久期进攻 我们构建的中债久期择时组合年化收益6.37%，最大回撤1%，季度胜率93.3%。同期基准年化收益5.2%，最大回撤3.38%，季度胜率80%。在中债各个期限品种中，一季度配置建议为7-10年。模型样本外（28个月）绝对收益12.9%。 我们构建的美债久期择时组合年化收益4.67%，最大回撤4.5%，季度胜率78%。同期基准年化收益3.6%，最大回撤15.8%，季度胜率61.2%。在美债各个期限品种中，一季度配置建议为7-10年国债。模型样本外（27个月）绝对收益19.2%。 股市细分板块建议：超配A股 根据A股上市公司业绩跟踪体系，沪深300，中证500超预期值高于同期均值，创业板综超预期值低于同期均值。从2024年报的情况来看，三大指数的超预期程度呈现分化，大市值超预期，小市值低于预期。 风险提示：本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；当前市场一致预期美联储将要降息，仍需警惕降息落地时间不及预期；当前全球多地区地缘政治局势紧张，仍需警惕某些地区出现局势突发式升级；当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。 全球大类资产表现与康波视角下的周期定位：3月A股震荡偏弱，港股分化，美股下挫，黄金走强，债市回调。当前处于康波萧条期，特朗普4月2号加征关税强化了黄金等避险资产的配置逻辑；人口因素对股市的负面影响从2015年开始变得比较显著，且作用逐渐增强；中国产能利用率从2021年下降；库存周期从2023Q2见底回升，但受制于康波、人口和产能周期的下行压制，PPI回升较弱，当前已经接近上行周期的尾声。 基本面和资产价格展望：按照自下而上的分析师预期加总，预测2025Q1万得全A和万得全A非金融的ROE为7.38%和6.42%（预测2025Q2分别为7.23%和6.28%），分析师预期相比上月上调；2024Q3的ROETTM为7.77%和6.94%。基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2025Q2的内在价值估计为5,343点。中国十年期国债利率偏离了历史周期规律。预测美国GDP同比高点在2025Q1，预测日本GDP同比的高点在2025Q2，预测欧元区GDP同比高点在2025Q2，预测日元相对美元的弱势将阶段性好转，预测欧元未来或相对美元强势；预测美元计价的黄金将继续走强。 全球多资产配置策略组合跟踪：全球多资产配置绝对收益@低风险组合，上周回报0.14%，3月回报-0.05%，今年以来相对中债（总财富）指数超额收益0.87%；全球多资产配置绝对收益@中高风险组合，上周回报0.20%，3月回报-0.46%，今年以来相对万得FOF指数超额收益1.18%。 A股行业和风格轮动@相对收益：基于财务报表、分析师预期和行业中观数据构建行业景气度指标，农林牧渔、有色金属、通信、交通运输和非银行金融的景气度比较高。当前机构关注非银行金融和交通运输行业，轻工制造、汽车、消费者服务和综合行业的关注度从高位下降。最近一周“石油石化”、“有色金属”、“钢铁”、“消费者服务”和“房地产”行业的机构关注度在提升。机械行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性），机械、汽车和食品饮料行业处于持续拥挤状态（流动性）；近期整体拥挤信号和拥挤行业数量高位下降。综合多维度，2025年04月看多中证红利、红利指数和深证红利的相对收益。 大类资产配置虽然能够有效分散风险，但在某些市场环境下或策略设计中也存在一些潜在的危险和局限性。以下是几项主要危险和局限性： 1. 高相关性导致风险分散效果降低：模型的核心思想是将投资组合的风险平均分配到各资产中，追求各资产风险贡献相同。然而，当某些资产之间的相关性较高时，协方差矩阵中的协方差项会较大，导致这些高相关性资产对组合的总风险贡献增大。这样一来，投资组合的总风险将更加依赖于这些高相关性资产，从而降低了风险平价模型的风险分散效果。 2. 市场环境变化可能导致模型失效：量化模型的有效性基于历史数据的回测，但未来市场环境的变化可能与历史数据存在较大差异，导致模型失效。例如，市场的宏观环境、投资者的交易行为或局部博弈的变化，都可能影响因子的实际表现，进而使得风险平价或最大多元化策略无法实现预期的效果。 3. 资产选择的局限性：策略的效果在很大程度上取决于资产的选择。资产的选择和市场的波动性会对策略的表现产生重要影响。 投资者需要根据市场环境和自身的风险偏好，灵活调整策略，并警惕模型失效的风险。 核心观点：1月初涨价行情启动以来，铜、金各自攀至历史极高位置，然铜金比却降至历史偏低水平，如何理解？ 铜、金共同定价两条宏观线索：关税博弈不确定性以及美国流动性转宽松，这是铜金共涨原因。只不过铜的供给不如去年紧张，而年初黄金背后的避险属性较强，故铜金比不如历史往期水平。 二季度铜、金价格大致分两步走。 抢出口减弱之后，“囤货”逻辑弱化，铜和金价格短期或有调整压力。随后全球关税浪潮持续演绎，铜和金联动性减弱，关注避险需求扩容对金价尚存支撑。 金价偏复杂，关键在于未来避险属性走势。 情景一，关税博弈温和收敛。黄金避险需求（尤其北美地区）降温。 情景二，关税博弈加剧。黄金避险属性抬升，金价仍有上涨驱动力。 核心观点：沪金、中证1000、沪银、沪铜和棕榈油期货的成交比较活跃，中证1000指数、南方中证500ETF、黄金、白银和华泰柏瑞沪深300ETF的期权成交较为活跃。期货市场和期权市场都对上证50短期中性、长期悲观，对沪深300、中证500和中证1000偏悲观，注意规避权益市场下行风险。黄金和螺纹钢VIX下行、白银和铜的VIX抬升，黄金或将继续稳步上涨。 核心观点：首批险企黄金交易正式落地。3月24日上海黄金交易所公告人保财险、中国人寿、平安人寿和太保寿险获批成为上海黄金交易所首批保险类会员，四家险企于3月25日分别通过竞价、询价、大宗、定价等不同交易方式投资了上海黄金交易所合约，四种交易方式对应了不同的特点及应用场景。险资可通过黄金投资达成多种投资目标，包括优化投资组合结构、抵御通胀等。同时，险资对黄金的投资通过参与上海金定价交易，扩大人民币计价黄金市场规模，提升中国在全球黄金市场的定价权。 2025年2月7日，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，决定自《通知》发布之日起保险资金可以试点投资黄金业务，并明确试点投资黄金范围为在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。试点参与主体为人保财险、中国人寿、太平寿险、出口信保、平安财险、平安寿险、太平洋财险、太平洋寿险、泰康人寿、新华保险10家机构。 3月24日上海黄金交易所公告人保财险、中国人寿、平安人寿和太保寿险获批成为上海黄金交易所首批保险类会员，四家险企于3月25日分别通过竞价、询价、大宗、定价等不同交易方式投资了上海黄金交易所合约。其中，人保财险通过上海黄金交易所系统，成功完成国内保险行业首笔黄金竞价交易；中国人寿与上海黄金交易所完成了国内保险机构的首笔黄金询价交易；太保寿险完成保险资金投资黄金市场的大宗交易，并成功落地首笔黄金现货实盘合约业务；平安人寿也于当日在上海黄金交易所完成了国内保险机构首笔上海金定价交易。 我们总结了四种不同的黄金交易方式的特点以及适用场景：1）黄金竞价交易通过上海黄金交易所的公开竞价平台，以实时撮合成交的方式买卖黄金合约，公开透明、流动性高，适合快速执行大额交易，价格由市场供需决定，适合追求短期流动性管理或捕捉市场波动中的交易机会，增强资产组合的灵活性；2）黄金询价交易与交易对手方直接协商价格和数量，通过场外市场完成交易，定制化强，适合大额、低频交易，可降低市场冲击成本，适合满足中长期配置需求，通过协商锁定价格以稳定持仓成本，减少短期波动影响；3）集中定价交易参与上海黄金交易所每日两次的集中定价交易，适合通过基准价交易对冲系统性风险，优化资产负债匹配，例如匹配长期保单的保值需求；4）大宗交易和实盘合约分别通过大额实物黄金交割，直接持有黄金现货以及标准化合约交易，兼具流动性和实物属性，便于通过实物黄金强化资产保值功能，同时利用合约交易灵活调整仓位。 根据监管要求，险资试点投资黄金的范围为，在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。同时根据政策要求，试点保险公司投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%。截至2024年三季度末，10家试点保险公司的总资产规模约为20万亿，预计相应政策的落地或将为黄金市场带来2000亿元左右的增量资金。 随着利率下行、权益市场波动加剧，险资年化收益率下降，接近刚性成本线。黄金作为非信用资产，其年化波动率介于股债之间，为险资提供了收益弹性。2010年以来，黄金与沪深300指数收益率相关性为3.7%，和中证全债的相关性为-2.69%，在股债双杀情境下能有效降低组合波动。这与监管层推动险资从“规模驱动”转向“风险中性”的导向高度契合。 因此，险资对黄金的配置通过不同的方式可以达成不同的目的，例如通过大宗交易或询价交易配置长期头寸，依托于黄金和其他资产的低相关性，能够优化投资组合结构；同时，黄金ETF及标准化合约具有较高交易流动性，支持险资动态调整持仓以应对偿付需求；实物黄金和长期合约能够帮助险资抵御货币贬值，满足寿险等长期负债的匹配需求。同时，险资对黄金的投资通过参与上海金定价交易，扩大人民币计价黄金市场规模，提升中国在全球黄金市场的定价权。 监管的此次调整同时包含暗含引导险资优化资产结构的政策意图和对全球央行“购金潮”的呼应。根据世界黄金协会2025年2月5日发布的《全球黄金需求趋势报告》，2024年全球黄金总需求量为4974吨，同比增长1%，刷新自2010年世界黄金协会有数据以来的最高纪录。全球央行继续以惊人的速度囤积黄金，购金量已连续第三年超过1,000吨，其中四季度购金量增至333吨。 核心观点：2月A股和港股表现较好，美股表现不佳，债券平平，黄金、有色和豆粕表现较好，石油表现不佳。预测美国GDP同比高点在2025Q1，预测日本GDP同比的高点在2025Q2，预测欧元区GDP同比高点在2025Q2，预测日元相对美元的弱势将好转，预测欧元未来或相对美元强势；预测美元计价的黄金将继续走强。DeepSeek开源周启示人工智能由堆算力向优化算法演进，看好AI应用。 开年黄金急涨，定价短期逻辑，缘起关税预期催化纽约现货交割风险。 事件 年初至今，国际黄金连续刷新历史点位，累计上涨幅度超过10%。 核心观点： 热点解读 核心观点：短期而言，主流逻辑和交易情况，能否继续催化金价，均存疑。（1）当实际利率无法解释的金价涨幅达到8%附近，金价上涨可能暂停。（2）美国债务模型看，金价已超过95%预测区间上沿。（3）央行购金节奏与金价显著负相关，即金价大幅上涨后，央行未必追高，更可能逆势调节。（4）美国抢进口和多头逼空：价差、头寸、和库存信号已经不算友好。（5）黄金相对比特币的修复仍在进行，可以选择“多黄金&空比特币”组合予以对冲。 金价连续创新高，并且实际利率、美元指数无法提供强力支撑，市场仍主要从宏大叙事的角度予以解释，包括关税冲击下抢进口、逆全球化、美元信用、央行购金等。这些逻辑的大方向均无争议，但短期点位的判断存在难度。我们量化相关的数据细节，对金价短期是否筑顶提供一些视角。短期而言，主流逻辑和交易情况，能否继续提供催化均存疑。 风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。 核心观点： 2025年2月7日，为拓宽保险资金运用渠道，优化保险资产配置结构，推动保险公司提升资产负债管理水平，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》（下称《通知》），自发布之日起开展保险资金投资黄金业务试点。今年以来，国际黄金再度刷新历史点位，现货黄金一度逼近2900美元/盎司。国际黄金新高之际，险资获准试点投资黄金背后体现了怎样的政策脉络，新玩家的到来对黄金市场影响几何，而又应该怎么看待黄金在中国保险业的前景，均引发市场广泛关注。 简评 一、我国保险资金参与黄金市场的政策脉络 监管对于险资试点投资黄金已酝酿多时。 早在2024年6月19日，金融监管总局党委书记、局长李云泽曾在第十五届陆家嘴论坛上表示，将积极探索保险资金试点投资上海黄金交易所黄金合约及相关产品。 2020年2月14日，经国务院同意，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局、上海市人民政府联合发布的《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》（银发〔2020〕46号）中，明确提出探索保险资金依托上海相关交易所试点投资黄金、石油等大宗商品。 2月7日，为拓宽保险资金运用渠道，优化保险资产配置结构，推动保险公司提升资产负债管理水平，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》（下称《通知》），自发布之日起开展保险资金投资黄金业务试点。 二、本次《通知》的主要内容 《通知》主要从投资范围、配置规则及监督管理三个方面提出明确要求。 首先，明确试点投资黄金范围包括：在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。 其次，明确10家保险公司为试点参与主体，包括：中国人民财产保险股份有限公司、中国人寿保险股份有限公司、太平人寿保险有限公司、中国出口信用保险公司、中国平安财产保险股份有限公司、中国平安人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司、中国太平洋人寿保险股份有限公司、泰康人寿保险有限责任公司、新华人寿保险股份有限公司。 再次，明确投资黄金操作方式，试点保险公司投资黄金应当灵活运用大宗交易、询价交易、竞价交易等方式分期分批建仓，避免因异常交易行为对市场造成冲击。试点保险公司投资黄金应当使用货币资金，不得办理黄金实物的出、入库业务。 最后，明确试点保险公司应当严格执行投资比例要求： 1）投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%。试点保险公司投资比例计算应当全面、真实地反映投资情况， 2）黄金现货延期交收合约以该业务黄金现货合约市值为统计口径，黄金询价掉期合约以该业务黄金持仓净敞口为统计口径， 3）单边的存续规模不超过本公司上季末总资产的1%。 4）试点保险公司借出黄金规模应纳入投资比例管理。 三、新玩家的到来，对黄金市场影响几何？ 第一，直接测算本次试点放开，带来的黄金增配规模约2000亿元。 目前10家试点保险公司总资产大约20万亿元，按1%的总资产规模计算，可投资黄金的资金量约2000亿元，对于黄金市场具有一定影响。 尽管试点的投资额度受到严格限制，但如果这一模式在未来得以成功复制并推广，可能会提升黄金在投资组合中的地位。 第二，从世界黄金交易角度，本次试点放开的引申含义在于扩大人民币金的交易权重。 黄金市场规模庞大，全球化程度高，流动性强。黄金市场的规模和深度使其能够轻松容纳大量买入并持有黄金的机构投资者。 根据世界黄金协会数据显示，2020年投资者和央行持有的实物黄金价值约31万亿人民币，另外通过交易所或场外交易市场交易的衍生品持有的未平仓合约价值7.6万亿人民币。 与包括德国国债、欧元/英镑和上证综合指数在内的几个主要金融市场相比，黄金市场的流动性更强，而交易量与美国1-3年期国债市场相近 。 2020年，黄金的日均交易量为1.2万亿人民币。在此期间，场外现货和衍生品合约占7200亿元人民币，而全球各交易所的黄金期货日均交易量为4510亿元人民币。 本次试点投资范围限定为上海金交所的现货黄金交易，有望扩大人民币计价黄金交易规模。 上海黄金交易所作为全球重要的场内现货交易场所，其场内现货交易交易量已连续多年在全球排名第一（2024年单边交易量3.11万吨，单边成交额17.33万亿元）。此次保险资金参与“上海金”人民币定价合约，有望进一步扩大人民币计价黄金交易所规模。 四、黄金在中国保险业的前景 近年来，“黄金+”的概念，即在投资组合中加入一定比例的黄金，加强组合抗风险能力并提高风险调整后收益，在包含全球各国央行、主权基金、养老金、基金产品等组合中均有所体现。 数据显示，非传统资产（如对冲基金、私募基金或大宗商品）在全球养老基金中的份额从1999年的7%上升到2020年的 26%。黄金配置一直受到这种转变的影响，黄金越来越被投资者认可为一种主流投资品；全球投资需求自2001年起，平均每年增长15%。 人民币黄金在不同经济周期的稳定收益，同样有望提高中国资产投资组合的风险调整回报。 从历史上看，黄金作为一种财富储备手段和应对系统性风险、货币贬值以及通货膨胀的对冲工具，提高了投资组合的风险调整回报，带来了正回报。作为一种投资和消费品，黄金在过去20年的平均回报率约为8%， 高于股票、债券和大宗商品。 全球大类资产表现与康波视角下的周期定位：本周，股票类资产表现较好，商品表现不佳，债券表现平平。当前处于康波萧条期，下一轮康波周期的复苏大概率由人工智能引领；人口因素对股市的负面影响从2015年开始变得比较显著，且作用逐渐增强；中国产能利用率从2021年下降；本轮库存周期从2023Q2见底回升，但受制于康波、人口和产能周期的下行压制，本轮PPI回升较弱，当前已经接近上行周期的尾声。
近期，中东地缘紧张局势升级、穆迪下调美国Aaa主权信用评级，避险资产情绪再度爆发，金价强势反弹。截至5月23日收盘，COMEX黄金期货盘中站上3350美元/盎司上方，年内涨幅已超27%。5月20日，海关数据显示，中国上月黄金进口总量达到127.5公吨，创下11个月来的新高，环比增幅高达73%。
期货期权市场概览：期货方面，沪金、中证1000、沪深300、中证500和沪银期货的成交比较活跃。期权方面，中证1000指数、南方中证500ETF、黄金、华泰柏瑞沪深300ETF和华夏上证50ETF的期权成交较为活跃。
上证50：上证50期货，短期合约略微升水，长期合约贴水，期货市场对上证50短期中性乐观，中长期悲观。上证50期权，VIX从4月7日高点下降后，短期有所抬升。VIX与GVIX的差值在4月7日大于0，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场在4月7日对上证50指数偏乐观；当前无显著多空倾向。
沪深300：沪深300期货，各期合约的基差率呈现贴水状态，期货市场情绪对沪深300偏悲观。沪深300指数期权，看跌期权的隐含波动率高于看涨期权，期权市场对沪深300指数偏悲观。沪深300指数期权成交量和持仓量抬升，认购认沽比下降。
中证500：中证500期货，基差率下降，成交金额和持仓量抬升，多空持仓比高位下降。南方中证500ETF期权，看跌期权的隐含波动率高于看涨期权，期权市场情绪较为悲观。VIX与GVIX的差值在4月7日大于0，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场在4月7日对中证500指数偏乐观；当前无显著多空倾向。
中证1000：中证1000期货，基差率低位回升，成交金额抬升，多空持仓比抬升。中证1000指数期权，VIX从4月7日高点下降。VIX与GVIX的差值在4月7日为正，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场在4月7日对中证1000指数偏乐观；当前略微偏空。
黄金：沪金期货，近期成交量高位下降后抬升、持仓量抬升、库存抬升。沪金期权，历史波动率抬升，VIX高位下降。VIX与GVIX的差值在4月22日大幅为负，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场在4月22日对黄金偏悲观；当前无显著多空倾向。
白银：沪银期货，成交量下降、持仓量抬升、多空持仓比下降、库存下降。沪银期权，VIX高位下行。VIX与GVIX的差值小于0，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场对沪银偏悲观。
铜：沪铜期货，成交量下降、持仓量抬升、多空持仓比抬升、库存低位抬升。沪铜期权近期持仓量抬升，认购认沽比下降，隐含波动率高位下降。
螺纹钢：螺纹钢期货，近期持仓量和成交量下降、库存抬升。螺纹钢期权，近期持仓量和成交量抬升，认购认沽比下降，隐含波动率下降。
风险提示：
《股指和大宗商品期货期权衍生品跟踪》系列报告旨在通过对期货和期权衍生品市场的跟踪，提取衍生品市场行为人对股指和大宗商品现货市场价格和波动率预测的一致预期，辅助股指和大宗商品现货择时判断，不构成股票和大宗商品衍生品的投资建议。 期权模型的信日为期权市场行为人一致预期的提取再加工，模型基于期权市场的信息给出配置建议，未考虑宏观环境的变化、政策的变化和突发事件的影响。 国内宏观经济、宏观调控政策和产业政策存在超预期波动的可能性；海外局势动荡，地缘政治冲突问题尚未完全解除；美国欧洲等发达国家面临经济下行，或对外需造成扰动，主权债务风险可能加大；海外黑天鹅事件，关注海外资本市场风险溢出效应传染国内市场。宏观因子跟踪：欧美增长回升，原油产量同比增速变缓
跨市场全球宏观因子体系表现回顾：近期全球增长因子分化，欧美增长回升。国内金融条件持续宽松。原油供给因子短期震荡下行。全球资产因子近1月下跌为主，短期仅长期利率资产维持上涨。
战略配置组合：过去1年收益4.53%，区间最大回撤-0.17%
对涵盖股票、债券、商品的7类国内资产，基于资产的风险平价策略权重长期稳定，可作为战略配置组合。该策略年化收益为3.94%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.32，双边年化换手率38.09%；过去1年滚动收益4.53%，区间最大回撤-0.17%。
战术配置：普林格周期2025年5月维持阶段一
我们判断当前中国处于先行指标回升，同步指标、滞后指标回落的状态。根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，过去7年年化收益21.46%，夏普比率1.83，最大回撤-6.38%。认为当前中国经济正处于该周期体系的第一阶段，模型建议配置是债券和黄金。
债市建议：二季度中债美债保持长久期进攻
我们构建的中债久期择时组合年化收益6.21%，最大回撤1.06%，季度胜率93.48%。同期基准年化收益5.11%，最大回撤3.38%，季度胜率80.43%。在中债各个期限品种中，二季度配置建议为7-10年。模型样本外（28个月）绝对收益13.01%。
我们构建的美债久期择时组合年化收益4.96%，最大回撤4.58%，季度胜率78.18%。同期基准年化收益3.61%，最大回撤16.50%，季度胜率61.82%。在美债各个期限品种中，二季度配置建议为7-10年国债。模型样本外（27个月）绝对收益20.37%。
股市细分板块建议：挖掘结构性机会
根据A股上市公司业绩跟踪体系，沪深300超预期值高于同期均值，中证500、创业板综超预期值低于同期均值。从一季报的情况来看，三大指数的超预期程度均高于历史平均水平，上市公司的业绩整体高于预期。
风险提示：
黄金择时策略显著提升收益并有效控制风险 基于黄金四大属性，选取TIPS收益率、美元指数与VIX相关性等多个关键指标构建多维度择时框架，并设计多空双向策略、纯多头策略1（仅看多时持有黄金，其它情况空仓）和策略2（仅看空时空仓，其它情况持有黄金）。回测表明，三种择时策略长期表现优于单纯持有黄金，其中多空双向策略，年化收益率13.12%，最大回撤-18.79%，夏普比率0.71；纯多头策略2，年化收益率10.42%，波动率最低，夏普比率为0.68，显示择时策略在提升收益的同时有效控制风险。 黄金定投与择时策略结合，优化投资时点，提升收益并控制风险 针对拥有稳定现金流的投资者，黄金定投通过固定时间间隔购买黄金，无需预测价格，实现成本平均和财富增长，具有分散风险、简化决策等优点。回测显示，月度定投，年化收益率7.98%，表现最佳。“择时定投”策略结合市场信号优化投资时点，当择时交易占比不超过80%、定投超20%时，能在90%时间内控制下行风险在1%内，总收益提升超75%，年化收益率提高1.7%，波动率下降逾2%，适合寻求稳健增值的投资者，在市场波动中展现实用价值。 定投加择时交易策略，平衡收益与风险 针对初期有资金但无后续现金流的投资者，“定投+择时交易”策略通过资金分仓，一部分定投构建底仓，另一部分依据市场信号灵活交易，实现稳健积累与捕捉机会。当定投与择时比例均为50%时，该策略在90%时间内将下行风险控制在1%内，年化收益率11.30%，波动率11.27%，最大回撤-15.68%，夏普比率0.74，优于“100%定投”，适合追求稳健增值的投资者，为长期资产配置提供参考。 风险提示： 黄金珠宝数据： 金价：截止4月17日,COMEX黄金收盘价为3341.3美元/盎司，环比上周+4.61%、年同比+39.26%；SHFE黄金收盘价为791.02元/克，环比上周+4.45%、年同比+39.87%。黄金珠宝电商流水月度同比跟踪：3月，老铺（+103.7%）、周大福（+23.6%）、周大生（+13.6%）、潮宏基（-22.3%）。印度培育钻石进出口：25年3月印度培育钻石毛坯进口额0.60亿美元/-31%、环比+15.7%；培育钻石裸钻出口金额1.32亿美元/+6.7%、环比+17.9%。 风险提示： 1）原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。 2）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。 3）消费需求不达预期：目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。
（1）“对等关税”驱动金价上行。美国“对等关税”下，COMEX金价不断刷新历史记录，做多黄金成了投资者的一致选择。美国政府反复不定，除了催生的避险需求外，还削弱了市场对美元资产的信任，导致美债遭受抛售、美元指数大幅下挫。可以说“对等关税”的霸权主义正在加速全球“去美元化”，全球多元化货币体系的重构，全球央行加大对黄金的净买入，2022-2024年全球央行年购金数量均超1000吨。全球央行叠加投资者的买入力量令金价呈现易涨难跌，重心不断上行的格局。 （2）非美区域铜元素缺口逻辑支撑铜价。特朗普威胁对流入美国的精炼铜加征关税，一度引发COMEX铜溢价LME，驱动更多的精炼铜流入美国。此外，由于COMEX-LME铜价差的存在，影响了美国废铜的流出，美国废铜年出口量约75-95万吨，是全球400万吨的废铜供应的重要组成部分，废铜流出减量，变相压低了全球的铜元素供应。由于关税落地时间尚不确定，往美国搬运精炼铜的故事恐会延续。国内最新精炼铜社会库存23.34万吨，较上周下降3.38万吨，周度表需强劲，一方面电网需求发力，另一方面低位铜价刺激下游电价消费。预计短期铜价呈震荡态势，向下有消费实体买盘及国家政策预期支撑，上行则遭遇挥之不去的关税影响经济的担忧。 （3）需求透支担忧压制短期铝板块。国内最新原铝社会库存68.9万吨，较上周下降5.5万吨，需求表现强劲，但并未能将铝价推升回20000关口，甚至19800。原因有三，一是对光伏抢装透支5.30之后的消费需求担忧，二是占铝消费超10%的铝材出口遭遇关税挑战，三则氧化铝价格持续下跌抵消了铝价下挫对铝行业利润的伤害，自备电和网电的单吨含税利润分别在3000、4000的水平。这些都制约了多头入场的意愿，导致铝价难有突破，预计在光伏和出口风险暴露前，会持续表需强而价格温和的状态。 1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球GDP增速为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。 2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。 3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。 最近一周，特朗普对等关税冲击下，全球市场较为动荡。A股市场下跌，万得全A、沪深300和中证500跌幅在2.87%到4.52%之间，恒生指数和恒生科技跌幅为8.47%和7.77%。美股连续调整后底部反弹，标普500和纳斯达克指数分别上涨5.70%和7.29%。商品方面，伦敦金现涨幅突出，近一周涨6.61%，而石油和有色金属则出现下滑。债券市场上，中国国债稳定上涨，尤其是沪30年国债一年内上涨了16.23%。多资产配置策略显示，低风险组合本周回报为0.07%，而中高风险组合回报为0.69%，两者均展现了分散投资的优势。相比之下，A股行业和风格轮动策略本周回报为-3.29%，相对万得全A超额1.02%。 全球多资产配置绝对收益@低风险：组合本周回报0.07%，本月回报0.40%，本年回报0.38%，年化收益率4.76%，Alpha2.99%，Sharpe132.67%，最大回撤-2.20% ；1年持有期:组合中位数 4.95%, 最小值 1.66%, 最大值 7.98%, 正收益占比 100.00%。 全球多资产配置绝对收益@中高风险：组合本周回报0.69%，本月回报1.79%，本年回报3.27%，年化收益率13.17%，Alpha12.02%，Sharpe176.57%，最大回撤-8.25%；1年持有期:组合中位数 13.29%, 最小值 -0.66%, 最大值 29.41%, 正收益占比 99.60%。 A股行业和风格轮动@相对收益：组合本周回报-3.29%，本月回报-1.92%，本年回报-0.83%，年化收益率7.34%，Alpha10.78%，Sharpe31.39%，最大回撤-23.24% ；1年持有期:组合中位数 0.35%, 最小值 -15.33%, 最大值 30.69%, 正收益占比 50.79%。 风险提示：大类资产配置虽然能够有效分散风险，但在某些市场环境下或策略设计中也存在一些潜在的危险和局限性。以下是几项主要危险和局限性： 1. 高相关性导致风险分散效果降低：模型的核心思想是将投资组合的风险平均分配到各资产中，追求各资产风险贡献相同。然而，当某些资产之间的相关性较高时，协方差矩阵中的协方差项会较大，导致这些高相关性资产对组合的总风险贡献增大。这样一来，投资组合的总风险将更加依赖于这些高相关性资产，从而降低了风险平价模型的风险分散效果。 2. 市场环境变化可能导致模型失效：量化模型的有效性基于历史数据的回测，但未来市场环境的变化可能与历史数据存在较大差异，导致模型失效。例如，市场的宏观环境、投资者的交易行为或局部博弈的变化，都可能影响因子的实际表现，进而使得风险平价或最大多元化策略无法实现预期的效果。 3. 资产选择的局限性：策略的效果在很大程度上取决于资产的选择。资产的选择和市场的波动性会对策略的表现产生重要影响。 投资者需要根据市场环境和自身的风险偏好，灵活调整策略，并警惕模型失效的风险。
避险、通胀、货币共振，驱动金价迈向新高 （1）特朗普关税政策反复无常，避险需求推升金价。4月2日，特朗普宣布全面加征关税，关税覆盖范围和税率均大幅超出预期；4月5日，对所有贸易伙伴征收10%从价关税；4月9日，对约60个国家加征特定关税，对等关税生效，但仅13个小时后，特朗普宣布除中国以外，4月9日生效的对等关税暂时90天，且将对等关税税率调整至10%立即生效，对中国的关税提高至125%立即生效。特朗普关税政策反复无常，全球风险资产剧震，VIX恐慌指数仅次于08年金融危机及20年疫情冲击，但是不同的是，此次市场选择黄金而非美元作为避险工具。特朗普特执政期间的巨大不确定性，催生的避险需求给金价带来买盘。 （2）美联储降息周期中，通胀预期居高难下，实际利率的下行有利于金价提升。3月20日美联储议息会议宣布维持联邦基准利率目标区间在4.25%~4.5%，点阵图显示，2025年内有望降息两次，意味着名义利率趋势向下。面对特朗普的关税威胁，美国密西根大学5年期通胀率预期快速上升，从1月的3.2%上升到4月的4.4%，与此同时，十年期美债暗含的通胀预期在2.2%~2.5%高位水平未见松动。降息周期中，名义利率下行，而通胀预期居高不下，名义利率-通胀预期=实际利率趋于下行，黄金作为无息资产在实际利率向下时更容易获得配置青睐。 （3）多元化货币体系重构，央行持续购金为本币背书，成为推动金价上涨的中坚力量。2022年3月俄乌战争打响，美欧将俄罗斯银行剔出SWIFT结算系统，自此拉开全球央行增持黄金的序幕，2022-2024年全球央行黄金购买量均突破1000吨大关，这一水平远超2010-2021年年均550吨的平均水平。20224年全球央行购金量达1044.6吨，较2023年增长约5%。欧元区央行黄金储备占比高达59.5%，而中国央行黄金占比约2.3%，低于全球平均水平12%，俄罗斯、印度等国家与中国一样未来有增持空间。鉴于多因子驱动黄金处于良好上行势头中，黄金公司盈利显著改善，黄金股估值普遍不高，股价修复空间大。 1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球GDP增速为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。 2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。 3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。 宏观因子跟踪：增长因子东升西落，原油产量同比低位回升 跨市场全球宏观因子体系表现回顾：近期全球增长类因子东升西落。国内金融条件持续宽松。原油供给因子近期有所回升。全球资产因子近1月上涨为主，短期除股票、长期利率、信用债外其余资产不同程度上涨。 战略配置组合：过去1年收益4.72%，区间最大回撤-0.17% 对涵盖股票、债券、商品的7类国内资产，基于资产的风险平价策略权重长期稳定，可作为战略配置组合。该策略年化收益为3.93%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.32，双边年化换手率38.3%；过去1年滚动收益4.72%，区间最大回撤-0.07%。 战术配置：普林格周期 2025年4月切换阶段一 我们判断当前中国处于先行指标同步指标回升、滞后指标回落的状态。我们认为2025Q1同步指标将会迎来拐点，但是节奏受制于关税大棒可能有所反复，短期我们将同步指标观点修正为下行，等待后续更多经济数据验证。根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，过去7年年化收益21.36%，夏普比率1.82，最大回撤-6.38%。当前中国经济正处于该周期体系的第一阶段，模型建议配置是债券和黄金。 债市建议：二季度中债保持长久期进攻，美债切换长久期进攻 我们构建的中债久期择时组合年化收益6.37%，最大回撤1%，季度胜率93.3%。同期基准年化收益5.2%，最大回撤3.38%，季度胜率80%。在中债各个期限品种中，一季度配置建议为7-10年。模型样本外（28个月）绝对收益12.9%。 我们构建的美债久期择时组合年化收益4.67%，最大回撤4.5%，季度胜率78%。同期基准年化收益3.6%，最大回撤15.8%，季度胜率61.2%。在美债各个期限品种中，一季度配置建议为7-10年国债。模型样本外（27个月）绝对收益19.2%。 股市细分板块建议：超配A股 根据A股上市公司业绩跟踪体系，沪深300，中证500超预期值高于同期均值，创业板综超预期值低于同期均值。从2024年报的情况来看，三大指数的超预期程度呈现分化，大市值超预期，小市值低于预期。 风险提示：本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；当前市场一致预期美联储将要降息，仍需警惕降息落地时间不及预期；当前全球多地区地缘政治局势紧张，仍需警惕某些地区出现局势突发式升级；当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。 全球大类资产表现与康波视角下的周期定位：3月A股震荡偏弱，港股分化，美股下挫，黄金走强，债市回调。当前处于康波萧条期，特朗普4月2号加征关税强化了黄金等避险资产的配置逻辑；人口因素对股市的负面影响从2015年开始变得比较显著，且作用逐渐增强；中国产能利用率从2021年下降；库存周期从2023Q2见底回升，但受制于康波、人口和产能周期的下行压制，PPI回升较弱，当前已经接近上行周期的尾声。 基本面和资产价格展望：按照自下而上的分析师预期加总，预测2025Q1万得全A和万得全A非金融的ROE为7.38%和6.42%（预测2025Q2分别为7.23%和6.28%），分析师预期相比上月上调；2024Q3的ROETTM为7.77%和6.94%。基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2025Q2的内在价值估计为5,343点。中国十年期国债利率偏离了历史周期规律。预测美国GDP同比高点在2025Q1，预测日本GDP同比的高点在2025Q2，预测欧元区GDP同比高点在2025Q2，预测日元相对美元的弱势将阶段性好转，预测欧元未来或相对美元强势；预测美元计价的黄金将继续走强。 全球多资产配置策略组合跟踪：全球多资产配置绝对收益@低风险组合，上周回报0.14%，3月回报-0.05%，今年以来相对中债（总财富）指数超额收益0.87%；全球多资产配置绝对收益@中高风险组合，上周回报0.20%，3月回报-0.46%，今年以来相对万得FOF指数超额收益1.18%。 A股行业和风格轮动@相对收益：基于财务报表、分析师预期和行业中观数据构建行业景气度指标，农林牧渔、有色金属、通信、交通运输和非银行金融的景气度比较高。当前机构关注非银行金融和交通运输行业，轻工制造、汽车、消费者服务和综合行业的关注度从高位下降。最近一周“石油石化”、“有色金属”、“钢铁”、“消费者服务”和“房地产”行业的机构关注度在提升。机械行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性），机械、汽车和食品饮料行业处于持续拥挤状态（流动性）；近期整体拥挤信号和拥挤行业数量高位下降。综合多维度，2025年04月看多中证红利、红利指数和深证红利的相对收益。 大类资产配置虽然能够有效分散风险，但在某些市场环境下或策略设计中也存在一些潜在的危险和局限性。以下是几项主要危险和局限性： 1. 高相关性导致风险分散效果降低：模型的核心思想是将投资组合的风险平均分配到各资产中，追求各资产风险贡献相同。然而，当某些资产之间的相关性较高时，协方差矩阵中的协方差项会较大，导致这些高相关性资产对组合的总风险贡献增大。这样一来，投资组合的总风险将更加依赖于这些高相关性资产，从而降低了风险平价模型的风险分散效果。 2. 市场环境变化可能导致模型失效：量化模型的有效性基于历史数据的回测，但未来市场环境的变化可能与历史数据存在较大差异，导致模型失效。例如，市场的宏观环境、投资者的交易行为或局部博弈的变化，都可能影响因子的实际表现，进而使得风险平价或最大多元化策略无法实现预期的效果。 3. 资产选择的局限性：策略的效果在很大程度上取决于资产的选择。资产的选择和市场的波动性会对策略的表现产生重要影响。 投资者需要根据市场环境和自身的风险偏好，灵活调整策略，并警惕模型失效的风险。 核心观点：1月初涨价行情启动以来，铜、金各自攀至历史极高位置，然铜金比却降至历史偏低水平，如何理解？ 铜、金共同定价两条宏观线索：关税博弈不确定性以及美国流动性转宽松，这是铜金共涨原因。只不过铜的供给不如去年紧张，而年初黄金背后的避险属性较强，故铜金比不如历史往期水平。 二季度铜、金价格大致分两步走。 抢出口减弱之后，“囤货”逻辑弱化，铜和金价格短期或有调整压力。随后全球关税浪潮持续演绎，铜和金联动性减弱，关注避险需求扩容对金价尚存支撑。 金价偏复杂，关键在于未来避险属性走势。 情景一，关税博弈温和收敛。黄金避险需求（尤其北美地区）降温。 情景二，关税博弈加剧。黄金避险属性抬升，金价仍有上涨驱动力。 核心观点：沪金、中证1000、沪银、沪铜和棕榈油期货的成交比较活跃，中证1000指数、南方中证500ETF、黄金、白银和华泰柏瑞沪深300ETF的期权成交较为活跃。期货市场和期权市场都对上证50短期中性、长期悲观，对沪深300、中证500和中证1000偏悲观，注意规避权益市场下行风险。黄金和螺纹钢VIX下行、白银和铜的VIX抬升，黄金或将继续稳步上涨。 核心观点：首批险企黄金交易正式落地。3月24日上海黄金交易所公告人保财险、中国人寿、平安人寿和太保寿险获批成为上海黄金交易所首批保险类会员，四家险企于3月25日分别通过竞价、询价、大宗、定价等不同交易方式投资了上海黄金交易所合约，四种交易方式对应了不同的特点及应用场景。险资可通过黄金投资达成多种投资目标，包括优化投资组合结构、抵御通胀等。同时，险资对黄金的投资通过参与上海金定价交易，扩大人民币计价黄金市场规模，提升中国在全球黄金市场的定价权。 2025年2月7日，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，决定自《通知》发布之日起保险资金可以试点投资黄金业务，并明确试点投资黄金范围为在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。试点参与主体为人保财险、中国人寿、太平寿险、出口信保、平安财险、平安寿险、太平洋财险、太平洋寿险、泰康人寿、新华保险10家机构。 3月24日上海黄金交易所公告人保财险、中国人寿、平安人寿和太保寿险获批成为上海黄金交易所首批保险类会员，四家险企于3月25日分别通过竞价、询价、大宗、定价等不同交易方式投资了上海黄金交易所合约。其中，人保财险通过上海黄金交易所系统，成功完成国内保险行业首笔黄金竞价交易；中国人寿与上海黄金交易所完成了国内保险机构的首笔黄金询价交易；太保寿险完成保险资金投资黄金市场的大宗交易，并成功落地首笔黄金现货实盘合约业务；平安人寿也于当日在上海黄金交易所完成了国内保险机构首笔上海金定价交易。 我们总结了四种不同的黄金交易方式的特点以及适用场景：1）黄金竞价交易通过上海黄金交易所的公开竞价平台，以实时撮合成交的方式买卖黄金合约，公开透明、流动性高，适合快速执行大额交易，价格由市场供需决定，适合追求短期流动性管理或捕捉市场波动中的交易机会，增强资产组合的灵活性；2）黄金询价交易与交易对手方直接协商价格和数量，通过场外市场完成交易，定制化强，适合大额、低频交易，可降低市场冲击成本，适合满足中长期配置需求，通过协商锁定价格以稳定持仓成本，减少短期波动影响；3）集中定价交易参与上海黄金交易所每日两次的集中定价交易，适合通过基准价交易对冲系统性风险，优化资产负债匹配，例如匹配长期保单的保值需求；4）大宗交易和实盘合约分别通过大额实物黄金交割，直接持有黄金现货以及标准化合约交易，兼具流动性和实物属性，便于通过实物黄金强化资产保值功能，同时利用合约交易灵活调整仓位。 根据监管要求，险资试点投资黄金的范围为，在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。同时根据政策要求，试点保险公司投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%。截至2024年三季度末，10家试点保险公司的总资产规模约为20万亿，预计相应政策的落地或将为黄金市场带来2000亿元左右的增量资金。 随着利率下行、权益市场波动加剧，险资年化收益率下降，接近刚性成本线。黄金作为非信用资产，其年化波动率介于股债之间，为险资提供了收益弹性。2010年以来，黄金与沪深300指数收益率相关性为3.7%，和中证全债的相关性为-2.69%，在股债双杀情境下能有效降低组合波动。这与监管层推动险资从“规模驱动”转向“风险中性”的导向高度契合。 因此，险资对黄金的配置通过不同的方式可以达成不同的目的，例如通过大宗交易或询价交易配置长期头寸，依托于黄金和其他资产的低相关性，能够优化投资组合结构；同时，黄金ETF及标准化合约具有较高交易流动性，支持险资动态调整持仓以应对偿付需求；实物黄金和长期合约能够帮助险资抵御货币贬值，满足寿险等长期负债的匹配需求。同时，险资对黄金的投资通过参与上海金定价交易，扩大人民币计价黄金市场规模，提升中国在全球黄金市场的定价权。 监管的此次调整同时包含暗含引导险资优化资产结构的政策意图和对全球央行“购金潮”的呼应。根据世界黄金协会2025年2月5日发布的《全球黄金需求趋势报告》，2024年全球黄金总需求量为4974吨，同比增长1%，刷新自2010年世界黄金协会有数据以来的最高纪录。全球央行继续以惊人的速度囤积黄金，购金量已连续第三年超过1,000吨，其中四季度购金量增至333吨。 核心观点：2月A股和港股表现较好，美股表现不佳，债券平平，黄金、有色和豆粕表现较好，石油表现不佳。预测美国GDP同比高点在2025Q1，预测日本GDP同比的高点在2025Q2，预测欧元区GDP同比高点在2025Q2，预测日元相对美元的弱势将好转，预测欧元未来或相对美元强势；预测美元计价的黄金将继续走强。DeepSeek开源周启示人工智能由堆算力向优化算法演进，看好AI应用。 开年黄金急涨，定价短期逻辑，缘起关税预期催化纽约现货交割风险。 事件 年初至今，国际黄金连续刷新历史点位，累计上涨幅度超过10%。 核心观点： 热点解读 核心观点：短期而言，主流逻辑和交易情况，能否继续催化金价，均存疑。（1）当实际利率无法解释的金价涨幅达到8%附近，金价上涨可能暂停。（2）美国债务模型看，金价已超过95%预测区间上沿。（3）央行购金节奏与金价显著负相关，即金价大幅上涨后，央行未必追高，更可能逆势调节。（4）美国抢进口和多头逼空：价差、头寸、和库存信号已经不算友好。（5）黄金相对比特币的修复仍在进行，可以选择“多黄金&空比特币”组合予以对冲。 金价连续创新高，并且实际利率、美元指数无法提供强力支撑，市场仍主要从宏大叙事的角度予以解释，包括关税冲击下抢进口、逆全球化、美元信用、央行购金等。这些逻辑的大方向均无争议，但短期点位的判断存在难度。我们量化相关的数据细节，对金价短期是否筑顶提供一些视角。短期而言，主流逻辑和交易情况，能否继续提供催化均存疑。 风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。 核心观点： 2025年2月7日，为拓宽保险资金运用渠道，优化保险资产配置结构，推动保险公司提升资产负债管理水平，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》（下称《通知》），自发布之日起开展保险资金投资黄金业务试点。今年以来，国际黄金再度刷新历史点位，现货黄金一度逼近2900美元/盎司。国际黄金新高之际，险资获准试点投资黄金背后体现了怎样的政策脉络，新玩家的到来对黄金市场影响几何，而又应该怎么看待黄金在中国保险业的前景，均引发市场广泛关注。 简评 一、我国保险资金参与黄金市场的政策脉络 监管对于险资试点投资黄金已酝酿多时。 早在2024年6月19日，金融监管总局党委书记、局长李云泽曾在第十五届陆家嘴论坛上表示，将积极探索保险资金试点投资上海黄金交易所黄金合约及相关产品。 2020年2月14日，经国务院同意，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局、上海市人民政府联合发布的《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》（银发〔2020〕46号）中，明确提出探索保险资金依托上海相关交易所试点投资黄金、石油等大宗商品。 2月7日，为拓宽保险资金运用渠道，优化保险资产配置结构，推动保险公司提升资产负债管理水平，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》（下称《通知》），自发布之日起开展保险资金投资黄金业务试点。 二、本次《通知》的主要内容 《通知》主要从投资范围、配置规则及监督管理三个方面提出明确要求。 首先，明确试点投资黄金范围包括：在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。 其次，明确10家保险公司为试点参与主体，包括：中国人民财产保险股份有限公司、中国人寿保险股份有限公司、太平人寿保险有限公司、中国出口信用保险公司、中国平安财产保险股份有限公司、中国平安人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司、中国太平洋人寿保险股份有限公司、泰康人寿保险有限责任公司、新华人寿保险股份有限公司。 再次，明确投资黄金操作方式，试点保险公司投资黄金应当灵活运用大宗交易、询价交易、竞价交易等方式分期分批建仓，避免因异常交易行为对市场造成冲击。试点保险公司投资黄金应当使用货币资金，不得办理黄金实物的出、入库业务。 最后，明确试点保险公司应当严格执行投资比例要求： 1）投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%。试点保险公司投资比例计算应当全面、真实地反映投资情况， 2）黄金现货延期交收合约以该业务黄金现货合约市值为统计口径，黄金询价掉期合约以该业务黄金持仓净敞口为统计口径， 3）单边的存续规模不超过本公司上季末总资产的1%。 4）试点保险公司借出黄金规模应纳入投资比例管理。 三、新玩家的到来，对黄金市场影响几何？ 第一，直接测算本次试点放开，带来的黄金增配规模约2000亿元。 目前10家试点保险公司总资产大约20万亿元，按1%的总资产规模计算，可投资黄金的资金量约2000亿元，对于黄金市场具有一定影响。 尽管试点的投资额度受到严格限制，但如果这一模式在未来得以成功复制并推广，可能会提升黄金在投资组合中的地位。 第二，从世界黄金交易角度，本次试点放开的引申含义在于扩大人民币金的交易权重。 黄金市场规模庞大，全球化程度高，流动性强。黄金市场的规模和深度使其能够轻松容纳大量买入并持有黄金的机构投资者。 根据世界黄金协会数据显示，2020年投资者和央行持有的实物黄金价值约31万亿人民币，另外通过交易所或场外交易市场交易的衍生品持有的未平仓合约价值7.6万亿人民币。 与包括德国国债、欧元/英镑和上证综合指数在内的几个主要金融市场相比，黄金市场的流动性更强，而交易量与美国1-3年期国债市场相近 。 2020年，黄金的日均交易量为1.2万亿人民币。在此期间，场外现货和衍生品合约占7200亿元人民币，而全球各交易所的黄金期货日均交易量为4510亿元人民币。 本次试点投资范围限定为上海金交所的现货黄金交易，有望扩大人民币计价黄金交易规模。 上海黄金交易所作为全球重要的场内现货交易场所，其场内现货交易交易量已连续多年在全球排名第一（2024年单边交易量3.11万吨，单边成交额17.33万亿元）。此次保险资金参与“上海金”人民币定价合约，有望进一步扩大人民币计价黄金交易所规模。 四、黄金在中国保险业的前景 近年来，“黄金+”的概念，即在投资组合中加入一定比例的黄金，加强组合抗风险能力并提高风险调整后收益，在包含全球各国央行、主权基金、养老金、基金产品等组合中均有所体现。 数据显示，非传统资产（如对冲基金、私募基金或大宗商品）在全球养老基金中的份额从1999年的7%上升到2020年的 26%。黄金配置一直受到这种转变的影响，黄金越来越被投资者认可为一种主流投资品；全球投资需求自2001年起，平均每年增长15%。 人民币黄金在不同经济周期的稳定收益，同样有望提高中国资产投资组合的风险调整回报。 从历史上看，黄金作为一种财富储备手段和应对系统性风险、货币贬值以及通货膨胀的对冲工具，提高了投资组合的风险调整回报，带来了正回报。作为一种投资和消费品，黄金在过去20年的平均回报率约为8%， 高于股票、债券和大宗商品。 全球大类资产表现与康波视角下的周期定位：本周，股票类资产表现较好，商品表现不佳，债券表现平平。当前处于康波萧条期，下一轮康波周期的复苏大概率由人工智能引领；人口因素对股市的负面影响从2015年开始变得比较显著，且作用逐渐增强；中国产能利用率从2021年下降；本轮库存周期从2023Q2见底回升，但受制于康波、人口和产能周期的下行压制，本轮PPI回升较弱，当前已经接近上行周期的尾声。
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