中央经济工作会议在部署2025年重点任务时，把扩大国内需求摆在首位，强调“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。
日本1990年代以来财政运行秉持两条基本原则：逆周期对冲和效率兼顾。
所谓逆周期对冲，经济下行压力加大之时，也是财政增扩之际。
所谓效率兼顾，财政投向需要解决当期经济的痛点，这些“痛点”既是当期经济发展所需，同时单靠市场无法有效解决。
日本兼顾逆周期和效率的财政，意味着每一次经济下行加大时期，财政逆势同步扩张。但财政扩张绝不是为了当期GDP提升，罔顾财政脉冲过后经济增长持续性。
跟随发展趋势及经济所需，日本财政支出重点逐步转变：土地收储（1990s初期）-->投资支持（1990s后期）-->生育和就业刺激（2000年之后）-->中小企业补贴和金融信贷支持（2008年之后）-->灾后重建及中小企业支持（2012年之后）。
日本财政脉络是经历多轮收缩与扩张，但每一轮财政扩张力度较之前增大，且财政支出方向不断转变。
面对90年代持续疲弱的经济增长，日本政府在降低利率同时，相继推出多轮经济刺激计划，通过财政扩张刺激总需求。
然而即便如此，日本财政政策一直以来饱受世人诟病。除了政策发力节奏偏慢指责之外，日本财政取向并不坚定，也是世人批评日本财政的切入点。
例如1996~1997年的财政名为“开源节流”的改革，实则实施紧缩财政，导致日本经济复苏的节奏戛然而止，最终在亚洲金融危机冲击之下，经济重陷低增长。
2002~2006年的财政紧缩操作，事后来看也与1996~1997年类似，并未将日本彻底从低增长中托举出来。
如何评估日本财政政策效果？我们应该将其放置在一个政策框架中去理解。政策效果的评估，本质上是政策框架的评估。
我们发现日本财政始终秉持两条原则，逆周期对冲和兼顾财政效率，这也是现代财政运行重要的出发点。
之所以日本财政饱受诟病，一则因为日本经济乏有效的新增动能，长期陷于停滞，这并非任何一项政策能够扭转，也不应怪罪于逆周期的财政政策。二则日本在长期低增长中有过几轮小周期波动，逆周期运行逻辑叠加财政天然的滞后性，容易让人产生错将经济小周期下行归咎于财政紧缩。
一、日本财政跟随经济周期波动而起伏。1990年至今日本财政已经历四次扩张和两次收缩。
第一轮财政扩张。应对地产下行带来的经济压力，日本在1992年~1995年启动财政扩张。
第二轮财政扩张。亚洲金融危机叠加互联网泡沫危机，日本经济受挫。日本政府在1998~2000年再度重启财政宽松。
第三轮财政扩张。2008年金融危机席卷全球，日本政府在2007~2011年立刻转向财政宽松。
第四轮财政扩张。2012年欧债危机爆发，加上安倍上任启动著名的“安倍三支箭”政策，日本政府于2012年加码财政扩张。
第一轮财政紧缩。1994年~1996年日本经济明显好转，日本政府在1996年~1997年启动开源节流财政改革，财政收缩。
第二轮财政紧缩。外部冲击过后，全球经贸大扩张带动日本经济修复。日本政府在2002~2006年再度设立财政新目标并收缩财政。
二、四轮财政扩张，财政规模一再提升，尤其三次危机期间财政刺激规模创下当时的历史新高。
纵观日本四轮财政扩张，扩张的力度总体与当时经济承受压力有关。随着经济压力逐渐加深，或者逆周期政策目标立意更高，财政扩张力度总体上规模趋于增加。
1992~1995年日本财政开始扩张。
时经济主要压力来自于内需，外部条件尚且平稳，GDP增速以及CPI同比虽然较经济扩张期（1980年代）有明显降温，但经济总指标尚未失速。
这一时期日本财政大约每一年出台一轮经济刺激计划。每一轮财政刺激规模大致维持在GDP 2%左右水平。
1998~2000年日本财政扩张力度加大。
当时日本连次受到亚洲金融危机以及全球互联网泡沫破裂的冲击，加之日本国内地产连带的内需尚未真正走出不良资产出清，内外需共振向下，当时日本经济承受的压力较1990s前期明显加大，体现为负增长的GDP增速以及深陷通缩的核心CPI。
1998年4、11月、1999年11月、2000年7月，日本分别启动三次财政扩张政策。除了2000年7月，其余财政扩张规模保持在GDP3%-4%水平。力度较1990s前半段明显增扩。
2008-2011年，日本财政力度再度提升。
全球金融危机期间，日本政府出台四轮刺激计划，规模最多时高达56.8万亿日元，占GDP的比重高达10.8%。
2012年至今，日本财政力度进一步扩大。2020年疫情期间，财政支出再创历史新高。
2011年日本遭遇大地震，且2012年欧债危机仍然扰动全球经济复苏进展，安倍上任启动灵活的财政政策，聚焦于灾后重建的同时，促进地方发展和加强公共基础设施投资。
2016年之后日本政府尝试同时扩大财政收入和支出，支出方向主要落在公共工程、国防、社会保险等领域。
疫情期间的“新冠紧急经济对策”，规模达到117.1万亿日元，占GDP比重高达21.7%。
三、财政支出方向多元化，财政投向在每个阶段都会跟随经济需求而灵活调整。
地产泡沫破裂初期，日本财政扩张中地产收储占比较高。
1990年代地产泡沫破裂，日本当时面临的经济压力主要来自地产硬着陆带来的内需压力。
这一时期日本财政需要首先应对地产下滑压力，故而此时启动的第一轮财政扩张（1992~1995年），支出中的土地收储占据较高比例。
1990s两轮财政扩张中，政府主导的投资比重整体高于2008年之后两轮财政扩张。
当时财政投向基建、住房投资、土地收储比重较高。主因当时日本经济压力更多来自内需冲击，而1997年亚洲金融危机爆发，将日本国内的内需（地产金融链过剩）问题暴露在外需走弱的现实之下。
日本私人部门资产负债表受损，其中企业受损于土地价格下行以及企业盈利下滑，居民受损于房地产价格下行以及收入预期下降。这一背景之下私人部门投资意愿迅速收缩，为应对私人部门投资收缩，政府选择便是扩大公共投资，尤其是跟地产相关投资。
新千年之后日本政府财政支出中投向生育和就业的比重明显提升。
经历了一轮供给出清和资产负债表重整之后，日本迫切需要寻找新的增长动能。然而2010年之后日本进入绝对意义上的人口负增长，一则新增人口增长过慢，二则人口老龄化压力迅速迫近。
寻找新动能和人口结构快速向老龄化、少子化坍缩的过程中，日本开始探索一条激发生育和提振就业的财政扩张路径。
2008年全球金融危机爆发且扩散，财政支出向地产相关金融信贷以及中小企业扶持倾斜。
2008年席卷全球的金融危机，率先冲击各主流经济体的金融机构资产负债表，尤其是跟地产联动较强板块。与此同时，全球经济受金融危机冲击而陷入一场广泛的经济衰退。作为出口导向较高、全球出海敞口较大的经济体，日本国内面临不小的经济压力。
为稳定金融资产负债表，同时也为对冲经济下行压力，日本跟随全球步伐，启动了一轮超大规模的财政刺激，同时也将大量财政资源倾向金融信贷支持、就业促进、住房投资以及中小企业扶持。
2012年安倍上台恰逢日本经历灾后重建，那一轮财政扩张开始又将支出锚定基础设施和中小企业扶持。
四、财政收缩时期，日本政府都尝试控制赤字规模并提高征税税率，以控制财政扩张的节奏。
削减支出方面，第一轮财政紧缩（1996~1997年）和第二轮财政紧缩（2002~2006年）均强调三点：控制赤字率、控制财政支出和GDP比重稳定在一定比例、约束财政支出的绝对规模。
提高财政收入方面，日本财政主要锚向消费税征加。例如1997年日本取消特别减税、提高医疗个人负担部分、同年4月1日起消费税税率由3%提高至5%；2014年4月面对财政收入短缺，安倍政府将消费税由5%提升至8%。
历次财政紧缩都伴随着日本经济阶段性修复。而短暂修复之后，日本再度面临外部冲击，连带内需走弱，所以紧缩的财政并不持久。
在四轮财政扩张间隙，日本政府尝试两轮财政紧缩，依然给我们一个明确的信号，财政的收与放，最终还是跟随经济周期而灵活调整。
五、看似“反复”的日本财政背后有两个明确取向。
规则一，财政的总体取向是逆周期。
虽然日本低增长和低通胀维持了20多年，此间日本增长也有过轮小周期波动。每一轮小周期波动，日本财政都随之灵活调整。只不过事后观察并总结经济周期规律非常清晰，事前预判周期波动并不容易。
例如，站在1995年，日本经济反弹已经超过1年，随后的1996年也被证明经济蓬勃向上，谁都无法预料1997年即将迎来一轮亚洲金融危机冲击。所以站在1996年，收缩财政，为1992~1995年连续财政宽松缓一口气，这是再正常不过的财政逆周期选择。加上财政取向变化灵活度天然不如货币，滞后性会加大市场对财政逆周期效率的质疑。但不可否认，日本始终秉持财政逆周期对冲思路。
规则二，财政投向也需要强调“效率”。
回溯日本历史经验，财政面对日本经济长期陷入低增长这一事实，选择逆势扩张是大取向。但大规模财政用向何处，取决于当时的日本经济缺乏什么。而非就GDP增速来判断财政支出导向。
换言之，即便某些领域投向当期可以带来短期GDP增速提高，但若这些领域伴随着过剩，则当期财政支出也会舍弃这一领域。
政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。宏观经济走势仍存不确定性。
当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。
美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
对外发布时间：2025年5月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
研究助理：谢雨心
一面是连续30年不断的宽松；一面是再也回不去的经济低增长。面临此种格局，很容易得到“货币无用”结论。这也是世人对日本过去30年货币宽松的主流评判。
评判背后有一个鲜少被思考的问题，货币是否只为GDP服务？
当经济处于正常小周期波动时，货币政策确有平抑GDP周期波动的任务。然当潜在增长动能发生切换，货币无法撼动大趋势。此时货币政策应维持合理的实际利率，避免实际利率过高或过低，影响潜在增长发挥。
潜在增长动能切换过程中往往伴有资产负债表重大调整，金融体系风险敞口随之暴露。此时央行需要代行市场缺位，定向注入流动性（如购买特定资产），平抑风险。
这或许才是我们在日本30年“不限量”的货币宽松路径中，真正需要把握的货币规律。
自1991年调降政策利率以来，日本在宽松货币的道路上行约30年。
在这三十年时间内，日本央行宽松力度不断加大，甚至逐步启动政策零利率、负利率、QE、QQE等一系列极具开创性的非常规货币操作。
央行购买资产也从长久期国债，拓广至股票ETF等经典风险资产。甚至2012年日央行还进一步发展到紧密控制金融市场利率曲线。
货币宽松时间之久、力度之大、方式之多、控制之强，很难再找到日本之外的第二个经济体可与之并论。也正因为“不限量”的货币宽松，与之伴随的却是日本持续低迷的经济增长，世人对日本货币宽松的必要性及其效果持怀疑态度。有不少观点将日本货币宽松视为“流动性陷阱”典例。
评判一项政策的效果难度极大，这涉及到一国经济体的底层增长驱动力、外部条件、政策框架、金融条件等诸多因素。我们暂且不评论日本持续宽松的效果究竟如何。
我们需要探寻的是，日本央行在这漫长的30年持续推进看似“不限量”的货币宽松，究竟是为了什么？又或者说，是怎样的理由支撑了日本维持30年连续宽松，且宽松力度一再超越世人预期？我们在这些问题的追问过程中尝试寻找货币政策的底层规律。
一、日本央行首先降低政策利率直至零，随后开启QE。一经启动，QE持续推进，且力度日渐加深。
1991-1995年日央行连续大幅降低政策利率。
1991年至1995年9月，日央行先后9次下调贴现率，贴现率从6%下降至0.5%的偏低水平。
1996年开始，日本央行将货币政策中间目标由贴现率调整为隔夜拆借利率。日央行通过回购操作向市场提供充裕流动性。
1999年亚洲金融危机后日本启动QE0，即超低政策利率和超级充裕的金融市场流动性。
QE0时期政策利率（无担保隔夜拆借利率）长期趋于零，且日央行始终承诺并维持超额流动性（ “经常账户”余额维持在4万亿日元以上）。
2001年互联网泡沫破裂时日本启动QE1，即在QE0基础上增加央行购买国债。
日央行在维持几乎为0的政策利率之外，还将政策利率波动率压低。承诺并维持超额流动性同时，央行开始购买长期国债，人为压低长期无风险利率。
2008年全球金融危机期间日本推进QE2，即在QE1基础上购买更广泛、久期更长的资产，并开启对利率端的精准调控。
除了继续维持极低政策利率之外，QE2时期日本还下调利率走廊。日央行“经常账户”余额的承诺资金规模更大，金融市场流动性更为充裕。
除了购买长期国债之外，QE2时期日央行还购买商业票据、公司债券、股票、指数ETF等风险性资产。针对特定领域信贷，日央行启动特定信贷投放计划。可以说QE2是一次全面的货币大宽松。
2012年安倍三支箭启动日本实施QQE和YCC，即在QE2基础上实施更大力度的资产购买、更强承诺充裕流动性以及更精准的利率曲线控制。
之前日本政策利率最低只能是0，QQE时期日本开设三级利率体系，对第一级既有的超额准备金余额按照0.1%的利率付息，第二级法定准备金适用零利率，第三级除上述两项之外的超额准备金余额适用-0.1%的利率，负利率时代开启。
购买资产方面，日央行给定更大承诺购买持续定量的无风险和风险资产，压低金融资产波动率。定向信贷投放方面，日央行也给定更多额度和更稳健承诺。与QE2最大的不同，QQE开启了利率曲线控制，即为YCC。
二、日本看似“不限力度”的货币宽松进程中，三条主线始终贯穿其中。
日本不断宽松加码的货币宽松中有三条清晰脉络。其一，不断降低并维持政策利率在0附近。其二，央行不断直接下场购买金融资产（包括风险资产和无风险资产）。其三，YCC政策来管理利率曲线和波动率。
其一，零利率政策的两个运行特征。
①把政策利率不断下调，此后长期维持在0%左右（即便政策利率在1996年换锚）。
②维持超额流动性处于充分宽裕状态（日央行锚定“经常账户余额”投放巨量流动性）。
其二，QE1走向QQE的渐次递进量化宽松，有四点特征。
①日央行购买资产规模越来越大，种类越来越多，期限越来越长。
②操作指引和目标更为明确从而预期引导信号愈发强烈。
③QE轮番加码过程中日央行投放的基础货币规模持续扩大。
④日央行利率调控越发精细，从最初控制短端利率到最后控制长端利率，再到压制信用溢价，最终构建了YCC曲线控制。
其三，YCC是在QQE基础上进一步强调利率曲线和波动率的精准控制。
①QQE是在QE基础上央行购买更长期、更广泛的资产，同时购买规模和力度也更大。QQE过程中日本央行甚至开创性购买风险资产入表。
②负利率时期，日本已经不满足政策利率维持在0附近，日央行还进一步将政策利率（无担保隔夜拆借利率）持续压制于0以下。
③YCC不仅仅满足政策利率超常低位，日央行还控制核心利率（10年期国债利率）稳定在波动区间范围，彻底压平各项利率的绝对水平以及波动率。
至此，日本不仅开创性为世人展示了何为“非常规货币政策”，更为后人提供了一条全新的货币应对思路——面对极端情形，货币调控可以如何操作，以达到实体和金融层面的两重目的，压低实际利率，平滑资产波动风险。
三、日本看似“不限量”宽松背后的三个约束尺度
规律一，货币宽松并非总是直接锚定GDP增速。
日央行几次创新货币工具，开设QE等量化宽松操作时，都会明确提到目的是为撬动低通胀回归常态。
货币锚定经济增长目标的前提是增长处于正常周期波动。换言之，在潜在增长动能发生变化的背景下，能否带来增长反弹不应该是这一时期货币宽松效果的考量标准。
规律二，增长动能变化背景之下货币应该锚定实际利率。
货币政策需要确保实际利率不至于过高，从而压制了本就趋势收窄的潜在增长空间。
理解了这一点，我们便能理解为何日本在过去30年过程中，货币宽松有如“脱缰野马”。毕竟，很少有经济体如日本那样，持续经历一个非常低读数的通胀。
规律三，金融市场极端波动下央行购买资产极有必要。
平抑金融市场波动，抑制风险扩散是任何一家央行肩负的任务。极端情形，流动性再充裕，也无法通过正常渠道流向风险资产。此时央行需要代行市场缺位，购入有毒资产，人为压低风险溢价。
这也是日本央行为何在日本连续受到亚洲金融危机、全球互联网冲击之后，国内地产链资产负债表压力浮出水面之际，果断开创量化宽松的根本原因。
政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。宏观经济走势仍存不确定性。
当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。
美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
对外发布时间：2025年5月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
田雨侬 SAC 编号:S1440524040003
研究助理：谢雨心
我国生育支持政策顶层设计始于2021年5月政治局会议，此后各地纷纷跟进细节政策。政策要求2025年积极生育支持政策体系基本建立，未来生育相关政策将构成中国内需政策的重要版图。
从已有实践经验看，地方生育补贴政策效果有限，主要症结在于三点：①针对一孩补贴过少（一胎生育率贡献最大、近年下滑最快，同时也最需补贴）；②地方补贴力度不足，缘起既有财政体系下地方政府激励兼容未得妥善解决；③地方补贴割裂（表现为强调父母户籍）和人口流动之间矛盾并未有效解决。
未来生育补贴或可在三个维度上做出改善：①补贴重心从三孩转向一孩，改善初育体验与再生育意愿；②加大生育补贴力度；③中央统筹生育补贴，探索地方激励兼容的生育补贴模式。
3月5日，政府工作报告提出，制定促进生育政策，发放育儿补贴。
4月28日，国家发展改革委副主任赵辰昕在国新办新闻发布会上表示，将建立实施育儿补贴制度。
简评
生育补贴激起市场广泛讨论。既有生育政策有哪些，效果如何，背后的症结以及未来生育补贴或有进展，这是当下市场关注的要点。我们逐一展开讨论。
一、促进生育政策的实施脉络
自2021年以来，中国生育补贴政策约近四年。这五年时间里，中国生育补贴政策大致经历了四个阶段。
阶段一，中央出台顶层规划，四川攀枝花率先响应。
2021年5月，中共中央政治局召开会议，听取“十四五”时期积极应对人口老龄化重大政策举措汇报。提出“进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施”。
2021年6月，中共中央国务院《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》出台，提出“实施三孩生育政策及配套支持措施”，以及“到2025年，积极生育支持政策体系基本建立”的目标。
2021年7月，四川攀枝花率先相应政策，发布《关于促进人力资源聚集的十六条政策措施》，提出“生育第二个及以上孩子的攀枝花户籍家庭，每月每孩发放500元育儿补贴金，直至孩子3岁”。
阶段二，17部门联合出文要求提高政治站位，多地生育支持政策相继跟进。
2022年7月，17部门联合印发《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》出台，要求“各地各有关部门要深刻认识完善和落实积极生育支持措施的重要性和紧迫性，切实提高政治站位，把人口工作摆上重要议事日程，密切协同配合，加快完善积极生育支持措施”。
此后，多地表示要深入贯彻落实中共中央国务院《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，相继出台相关生育支持政策。
2022年湖北、湖南、陕西、黑龙江、新疆、河北等省内多城市出台政策，2023年跟进的地方增多。
阶段三，首次提出“建立生育补贴等制度”，2025年作为政府年度工作任务之一。
2024年10月，国务院印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，首次提出“建立生育补贴等制度”，要求“制定生育补贴制度实施方案和管理规范，指导地方做好政策衔接，积极稳妥抓好落实”。
2025年3月，政府工作报告将“制定促进生育政策，发放育儿补贴”作为今年政府工作任务之一。
2025年3月，呼和浩特发布育儿补贴细则：生育一孩补贴1万、二孩补贴5万、三孩补贴10万。
预计今年各地将密集生育补贴政策。
二、促进生育政策的政策细节
2021年攀枝花首推地方生育补贴，梳理这些年地方生育补贴政策，政策细节可总结为三条规律。
第一，生育补贴更加倾向于三孩。三孩补贴金额平均占总补贴金额的66%。
第二，生育补贴总金额相对不高。即便加总所有生育补贴，近1/3的地区生育补贴占当地城镇居民年可支配收入的比例不足20%，约1/3的地区在20%~60%区间。如果仅看一孩补贴的话，则普遍补贴金额占当地城镇居民可支配收入比重仅不超过10%，仅呼和浩特达到18%。
第三，生育补贴与地方房补相结合。为鼓励二孩及以上生育，不少地方将房补与生育补贴相结合。但客观而言，这些资金规模相对当地总房价，规模仍不算高。
三、促进生育政策的实施效果
衡量生育情况的指标有生育率（出生人数/育龄妇女人数）、总和生育率（每名妇女生育数）、出生率（出生人数/总人口）等。
当前各地公布的生育数据主要是出生率，但其会受到人口性别结构及育龄妇女在人口中的比重的影响，只能近似衡量生育情况。
生育政策有一定效果的地区有攀枝花、克拉玛依、云南、宁夏、杭州、郑州、天门。这些地区出生率数据改善幅度好于全国。
攀枝花2021年在全国率先出台生育补贴政策，政策宣传效果好，当地出生率由2020年以前持续低于全国水平，逐步向全国水平靠拢，2023年已高于全国水平。
天门虽2023年才出台生育补贴政策，但其政策力度超过在其之前所有城市，二、三孩生育和育儿合计现金奖励6.98万元，占当地人均年可支配收入的192%，此外二、三孩分别给与6万、12万购房券，且可叠加使用。2024年天门出生人口大幅增长17.5%，出生率也明显反弹。
云南和宁夏在出台生育补贴政策后，次年出生率相比全国趋势也有明显改善。这两地均是省级层面出台政策，覆盖全省户籍家庭，省内流动人口皆可享受，或是有一定效果的原因之一。而其他多数地区政策由市级或县级制定，户籍限制较严格，甚至要求夫妻双方户籍。
克拉玛依、杭州、郑州在政策出台后出生率走势也好于全国水平。
长沙、荆门、黑龙江、济南、深圳、温州、沈阳、丽水、嘉峪关等地出生率则未见改善。
四、促进生育政策的现实约束
既有生育政策重视补贴三孩，一孩则鲜有补贴。这一政策导向与当前一孩生育率下降较快现实并不吻合。
由于《中共中央、国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》主要是调整放开了三孩生育，提出实施三孩生育政策及配套支持措施。而各地生育政策又主要以落实该文件为主，因此政策支持更多向三孩倾斜，有的地区仅补贴三孩，多数地区二、三孩均补贴但二孩远少于三孩。
一方面三孩对我国生育率贡献较小，2023年我国生育率为28.2‰，其中三孩及以上生育率仅3.9‰，一孩、二孩则分别高达13.4‰和11‰。另一方面，我国生育率走低主要是一孩生育率大幅下降，2001年至2023年，我国生育率从37.1‰降至28.2‰，其中一孩生育率就从30.6‰显著下降至13.4‰。因此一孩不补、二孩少补对生育率的提振有限。
财政约束下生育补贴力度较小，难有效缓解生育养育成本。
例如湖北黄冈，生育二孩每年补贴500元，三年共计补贴1500元，三孩补贴1000元，三年共计补贴3000元。河北衡水，二孩、三孩均补贴5000元。安徽合肥，二孩补贴2000元，三孩5000元。类似规模的补贴相比生育养育成本均可忽略不计。
生育补贴力度小主要还是地方财政平衡难度较大。例如乌鲁木齐卫健委明确表示，经和财政局充分沟通，因近年财政收支矛盾异常突出，三保压力巨大，只能维持现有政策予以保障，无法实施育儿补贴措施。
生育补贴与地方政府激励相容不足，地方积极性有限。
无论十四五规划，历年政府工作报告，或者相关生育政策文件，均没有生育领域的量化目标，也没有明确的量化考核要求。而增长领域的劳动生产率、创新领域的研发投入、民生领域的医疗养老托幼、生态领域的能耗等则均有量化考核要求，因此政府发展目标多元叠加财政紧平衡之下，再腾挪资金大力投向生育补贴的积极性有限。
五、促进生育的政策建议
生育补贴政策重心从三孩转向一孩，改善初育体验。
由于我国生育率走低主要是一孩生育的萎缩和推迟，提升一孩生育率应是政策主要考量。
此外，生育一孩的群体相对更加年轻，社会地位和经济实力相对更低，现实层面也更需要政策支持以调节生育前后经济压力的显著变化。
同时，初育体验的改善也有利于提高二孩、三孩再生育意愿。
加大生育补贴政策力度，切实缓解生育养育成本。
不少地区的生育补贴甚至不足当地月收入水平，显然无法影响生育决策。部分地区生育二孩补贴虽过万元，但相比养育成本仍是杯水车薪，较难影响生育决策。
而最早出台大力度补贴的天门，2024年发放鼓励生育基金约6000万，占本级一般公共预算收入30亿的约2%。如各地均按2%这一标准实施，则2024年全国需投入2340亿元。
中央统筹生育补贴，地方出台特色政策，实现激励相容。
由国家层面出台生育、养育补贴政策，根据当地人均可支配收入或其他规则进行差异化补贴，一方面缓解地方财政压力，另一方面可消除户籍等各类政策障碍，对生育人群全面覆盖，真正实现生育友好型社会。
地方层面则出台有利于地方经济发展、和当地产业深度融合的补充性生育支持政策，如天门发放大额购房券，即提高出生率又拉动了楼市，2024年天门房地产开发投资23.4亿元，同比增长6.5%，商品房销售76万平米，同比增长6.3%，均排名全省第一。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
对外发布时间：2025年5月7日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 周君芝 SAC 编号:S1440524020001
中央经济工作会议在部署2025年重点任务时，把扩大国内需求摆在首位，强调“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。
日本1990年代以来财政运行秉持两条基本原则：逆周期对冲和效率兼顾。
所谓逆周期对冲，经济下行压力加大之时，也是财政增扩之际。
所谓效率兼顾，财政投向需要解决当期经济的痛点，这些“痛点”既是当期经济发展所需，同时单靠市场无法有效解决。
日本兼顾逆周期和效率的财政，意味着每一次经济下行加大时期，财政逆势同步扩张。但财政扩张绝不是为了当期GDP提升，罔顾财政脉冲过后经济增长持续性。
跟随发展趋势及经济所需，日本财政支出重点逐步转变：土地收储（1990s初期）-->投资支持（1990s后期）-->生育和就业刺激（2000年之后）-->中小企业补贴和金融信贷支持（2008年之后）-->灾后重建及中小企业支持（2012年之后）。
日本财政脉络是经历多轮收缩与扩张，但每一轮财政扩张力度较之前增大，且财政支出方向不断转变。
面对90年代持续疲弱的经济增长，日本政府在降低利率同时，相继推出多轮经济刺激计划，通过财政扩张刺激总需求。
然而即便如此，日本财政政策一直以来饱受世人诟病。除了政策发力节奏偏慢指责之外，日本财政取向并不坚定，也是世人批评日本财政的切入点。
例如1996~1997年的财政名为“开源节流”的改革，实则实施紧缩财政，导致日本经济复苏的节奏戛然而止，最终在亚洲金融危机冲击之下，经济重陷低增长。
2002~2006年的财政紧缩操作，事后来看也与1996~1997年类似，并未将日本彻底从低增长中托举出来。
如何评估日本财政政策效果？我们应该将其放置在一个政策框架中去理解。政策效果的评估，本质上是政策框架的评估。
我们发现日本财政始终秉持两条原则，逆周期对冲和兼顾财政效率，这也是现代财政运行重要的出发点。
之所以日本财政饱受诟病，一则因为日本经济乏有效的新增动能，长期陷于停滞，这并非任何一项政策能够扭转，也不应怪罪于逆周期的财政政策。二则日本在长期低增长中有过几轮小周期波动，逆周期运行逻辑叠加财政天然的滞后性，容易让人产生错将经济小周期下行归咎于财政紧缩。
一、日本财政跟随经济周期波动而起伏。1990年至今日本财政已经历四次扩张和两次收缩。
第一轮财政扩张。应对地产下行带来的经济压力，日本在1992年~1995年启动财政扩张。
第二轮财政扩张。亚洲金融危机叠加互联网泡沫危机，日本经济受挫。日本政府在1998~2000年再度重启财政宽松。
第三轮财政扩张。2008年金融危机席卷全球，日本政府在2007~2011年立刻转向财政宽松。
第四轮财政扩张。2012年欧债危机爆发，加上安倍上任启动著名的“安倍三支箭”政策，日本政府于2012年加码财政扩张。
第一轮财政紧缩。1994年~1996年日本经济明显好转，日本政府在1996年~1997年启动开源节流财政改革，财政收缩。
第二轮财政紧缩。外部冲击过后，全球经贸大扩张带动日本经济修复。日本政府在2002~2006年再度设立财政新目标并收缩财政。
二、四轮财政扩张，财政规模一再提升，尤其三次危机期间财政刺激规模创下当时的历史新高。
纵观日本四轮财政扩张，扩张的力度总体与当时经济承受压力有关。随着经济压力逐渐加深，或者逆周期政策目标立意更高，财政扩张力度总体上规模趋于增加。
1992~1995年日本财政开始扩张。
时经济主要压力来自于内需，外部条件尚且平稳，GDP增速以及CPI同比虽然较经济扩张期（1980年代）有明显降温，但经济总指标尚未失速。
这一时期日本财政大约每一年出台一轮经济刺激计划。每一轮财政刺激规模大致维持在GDP 2%左右水平。
1998~2000年日本财政扩张力度加大。
当时日本连次受到亚洲金融危机以及全球互联网泡沫破裂的冲击，加之日本国内地产连带的内需尚未真正走出不良资产出清，内外需共振向下，当时日本经济承受的压力较1990s前期明显加大，体现为负增长的GDP增速以及深陷通缩的核心CPI。
1998年4、11月、1999年11月、2000年7月，日本分别启动三次财政扩张政策。除了2000年7月，其余财政扩张规模保持在GDP3%-4%水平。力度较1990s前半段明显增扩。
2008-2011年，日本财政力度再度提升。
全球金融危机期间，日本政府出台四轮刺激计划，规模最多时高达56.8万亿日元，占GDP的比重高达10.8%。
2012年至今，日本财政力度进一步扩大。2020年疫情期间，财政支出再创历史新高。
2011年日本遭遇大地震，且2012年欧债危机仍然扰动全球经济复苏进展，安倍上任启动灵活的财政政策，聚焦于灾后重建的同时，促进地方发展和加强公共基础设施投资。
2016年之后日本政府尝试同时扩大财政收入和支出，支出方向主要落在公共工程、国防、社会保险等领域。
疫情期间的“新冠紧急经济对策”，规模达到117.1万亿日元，占GDP比重高达21.7%。
三、财政支出方向多元化，财政投向在每个阶段都会跟随经济需求而灵活调整。
地产泡沫破裂初期，日本财政扩张中地产收储占比较高。
1990年代地产泡沫破裂，日本当时面临的经济压力主要来自地产硬着陆带来的内需压力。
这一时期日本财政需要首先应对地产下滑压力，故而此时启动的第一轮财政扩张（1992~1995年），支出中的土地收储占据较高比例。
1990s两轮财政扩张中，政府主导的投资比重整体高于2008年之后两轮财政扩张。
当时财政投向基建、住房投资、土地收储比重较高。主因当时日本经济压力更多来自内需冲击，而1997年亚洲金融危机爆发，将日本国内的内需（地产金融链过剩）问题暴露在外需走弱的现实之下。
日本私人部门资产负债表受损，其中企业受损于土地价格下行以及企业盈利下滑，居民受损于房地产价格下行以及收入预期下降。这一背景之下私人部门投资意愿迅速收缩，为应对私人部门投资收缩，政府选择便是扩大公共投资，尤其是跟地产相关投资。
新千年之后日本政府财政支出中投向生育和就业的比重明显提升。
经历了一轮供给出清和资产负债表重整之后，日本迫切需要寻找新的增长动能。然而2010年之后日本进入绝对意义上的人口负增长，一则新增人口增长过慢，二则人口老龄化压力迅速迫近。
寻找新动能和人口结构快速向老龄化、少子化坍缩的过程中，日本开始探索一条激发生育和提振就业的财政扩张路径。
2008年全球金融危机爆发且扩散，财政支出向地产相关金融信贷以及中小企业扶持倾斜。
2008年席卷全球的金融危机，率先冲击各主流经济体的金融机构资产负债表，尤其是跟地产联动较强板块。与此同时，全球经济受金融危机冲击而陷入一场广泛的经济衰退。作为出口导向较高、全球出海敞口较大的经济体，日本国内面临不小的经济压力。
为稳定金融资产负债表，同时也为对冲经济下行压力，日本跟随全球步伐，启动了一轮超大规模的财政刺激，同时也将大量财政资源倾向金融信贷支持、就业促进、住房投资以及中小企业扶持。
2012年安倍上台恰逢日本经历灾后重建，那一轮财政扩张开始又将支出锚定基础设施和中小企业扶持。
四、财政收缩时期，日本政府都尝试控制赤字规模并提高征税税率，以控制财政扩张的节奏。
削减支出方面，第一轮财政紧缩（1996~1997年）和第二轮财政紧缩（2002~2006年）均强调三点：控制赤字率、控制财政支出和GDP比重稳定在一定比例、约束财政支出的绝对规模。
提高财政收入方面，日本财政主要锚向消费税征加。例如1997年日本取消特别减税、提高医疗个人负担部分、同年4月1日起消费税税率由3%提高至5%；2014年4月面对财政收入短缺，安倍政府将消费税由5%提升至8%。
历次财政紧缩都伴随着日本经济阶段性修复。而短暂修复之后，日本再度面临外部冲击，连带内需走弱，所以紧缩的财政并不持久。
在四轮财政扩张间隙，日本政府尝试两轮财政紧缩，依然给我们一个明确的信号，财政的收与放，最终还是跟随经济周期而灵活调整。
五、看似“反复”的日本财政背后有两个明确取向。
规则一，财政的总体取向是逆周期。
虽然日本低增长和低通胀维持了20多年，此间日本增长也有过轮小周期波动。每一轮小周期波动，日本财政都随之灵活调整。只不过事后观察并总结经济周期规律非常清晰，事前预判周期波动并不容易。
例如，站在1995年，日本经济反弹已经超过1年，随后的1996年也被证明经济蓬勃向上，谁都无法预料1997年即将迎来一轮亚洲金融危机冲击。所以站在1996年，收缩财政，为1992~1995年连续财政宽松缓一口气，这是再正常不过的财政逆周期选择。加上财政取向变化灵活度天然不如货币，滞后性会加大市场对财政逆周期效率的质疑。但不可否认，日本始终秉持财政逆周期对冲思路。
规则二，财政投向也需要强调“效率”。
回溯日本历史经验，财政面对日本经济长期陷入低增长这一事实，选择逆势扩张是大取向。但大规模财政用向何处，取决于当时的日本经济缺乏什么。而非就GDP增速来判断财政支出导向。
换言之，即便某些领域投向当期可以带来短期GDP增速提高，但若这些领域伴随着过剩，则当期财政支出也会舍弃这一领域。
政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。宏观经济走势仍存不确定性。
当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。
美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
对外发布时间：2025年5月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
研究助理：谢雨心
一面是连续30年不断的宽松；一面是再也回不去的经济低增长。面临此种格局，很容易得到“货币无用”结论。这也是世人对日本过去30年货币宽松的主流评判。
评判背后有一个鲜少被思考的问题，货币是否只为GDP服务？
当经济处于正常小周期波动时，货币政策确有平抑GDP周期波动的任务。然当潜在增长动能发生切换，货币无法撼动大趋势。此时货币政策应维持合理的实际利率，避免实际利率过高或过低，影响潜在增长发挥。
潜在增长动能切换过程中往往伴有资产负债表重大调整，金融体系风险敞口随之暴露。此时央行需要代行市场缺位，定向注入流动性（如购买特定资产），平抑风险。
这或许才是我们在日本30年“不限量”的货币宽松路径中，真正需要把握的货币规律。
自1991年调降政策利率以来，日本在宽松货币的道路上行约30年。
在这三十年时间内，日本央行宽松力度不断加大，甚至逐步启动政策零利率、负利率、QE、QQE等一系列极具开创性的非常规货币操作。
央行购买资产也从长久期国债，拓广至股票ETF等经典风险资产。甚至2012年日央行还进一步发展到紧密控制金融市场利率曲线。
货币宽松时间之久、力度之大、方式之多、控制之强，很难再找到日本之外的第二个经济体可与之并论。也正因为“不限量”的货币宽松，与之伴随的却是日本持续低迷的经济增长，世人对日本货币宽松的必要性及其效果持怀疑态度。有不少观点将日本货币宽松视为“流动性陷阱”典例。
评判一项政策的效果难度极大，这涉及到一国经济体的底层增长驱动力、外部条件、政策框架、金融条件等诸多因素。我们暂且不评论日本持续宽松的效果究竟如何。
我们需要探寻的是，日本央行在这漫长的30年持续推进看似“不限量”的货币宽松，究竟是为了什么？又或者说，是怎样的理由支撑了日本维持30年连续宽松，且宽松力度一再超越世人预期？我们在这些问题的追问过程中尝试寻找货币政策的底层规律。
一、日本央行首先降低政策利率直至零，随后开启QE。一经启动，QE持续推进，且力度日渐加深。
1991-1995年日央行连续大幅降低政策利率。
1991年至1995年9月，日央行先后9次下调贴现率，贴现率从6%下降至0.5%的偏低水平。
1996年开始，日本央行将货币政策中间目标由贴现率调整为隔夜拆借利率。日央行通过回购操作向市场提供充裕流动性。
1999年亚洲金融危机后日本启动QE0，即超低政策利率和超级充裕的金融市场流动性。
QE0时期政策利率（无担保隔夜拆借利率）长期趋于零，且日央行始终承诺并维持超额流动性（ “经常账户”余额维持在4万亿日元以上）。
2001年互联网泡沫破裂时日本启动QE1，即在QE0基础上增加央行购买国债。
日央行在维持几乎为0的政策利率之外，还将政策利率波动率压低。承诺并维持超额流动性同时，央行开始购买长期国债，人为压低长期无风险利率。
2008年全球金融危机期间日本推进QE2，即在QE1基础上购买更广泛、久期更长的资产，并开启对利率端的精准调控。
除了继续维持极低政策利率之外，QE2时期日本还下调利率走廊。日央行“经常账户”余额的承诺资金规模更大，金融市场流动性更为充裕。
除了购买长期国债之外，QE2时期日央行还购买商业票据、公司债券、股票、指数ETF等风险性资产。针对特定领域信贷，日央行启动特定信贷投放计划。可以说QE2是一次全面的货币大宽松。
2012年安倍三支箭启动日本实施QQE和YCC，即在QE2基础上实施更大力度的资产购买、更强承诺充裕流动性以及更精准的利率曲线控制。
之前日本政策利率最低只能是0，QQE时期日本开设三级利率体系，对第一级既有的超额准备金余额按照0.1%的利率付息，第二级法定准备金适用零利率，第三级除上述两项之外的超额准备金余额适用-0.1%的利率，负利率时代开启。
购买资产方面，日央行给定更大承诺购买持续定量的无风险和风险资产，压低金融资产波动率。定向信贷投放方面，日央行也给定更多额度和更稳健承诺。与QE2最大的不同，QQE开启了利率曲线控制，即为YCC。
二、日本看似“不限力度”的货币宽松进程中，三条主线始终贯穿其中。
日本不断宽松加码的货币宽松中有三条清晰脉络。其一，不断降低并维持政策利率在0附近。其二，央行不断直接下场购买金融资产（包括风险资产和无风险资产）。其三，YCC政策来管理利率曲线和波动率。
其一，零利率政策的两个运行特征。
①把政策利率不断下调，此后长期维持在0%左右（即便政策利率在1996年换锚）。
②维持超额流动性处于充分宽裕状态（日央行锚定“经常账户余额”投放巨量流动性）。
其二，QE1走向QQE的渐次递进量化宽松，有四点特征。
①日央行购买资产规模越来越大，种类越来越多，期限越来越长。
②操作指引和目标更为明确从而预期引导信号愈发强烈。
③QE轮番加码过程中日央行投放的基础货币规模持续扩大。
④日央行利率调控越发精细，从最初控制短端利率到最后控制长端利率，再到压制信用溢价，最终构建了YCC曲线控制。
其三，YCC是在QQE基础上进一步强调利率曲线和波动率的精准控制。
①QQE是在QE基础上央行购买更长期、更广泛的资产，同时购买规模和力度也更大。QQE过程中日本央行甚至开创性购买风险资产入表。
②负利率时期，日本已经不满足政策利率维持在0附近，日央行还进一步将政策利率（无担保隔夜拆借利率）持续压制于0以下。
③YCC不仅仅满足政策利率超常低位，日央行还控制核心利率（10年期国债利率）稳定在波动区间范围，彻底压平各项利率的绝对水平以及波动率。
至此，日本不仅开创性为世人展示了何为“非常规货币政策”，更为后人提供了一条全新的货币应对思路——面对极端情形，货币调控可以如何操作，以达到实体和金融层面的两重目的，压低实际利率，平滑资产波动风险。
三、日本看似“不限量”宽松背后的三个约束尺度
规律一，货币宽松并非总是直接锚定GDP增速。
日央行几次创新货币工具，开设QE等量化宽松操作时，都会明确提到目的是为撬动低通胀回归常态。
货币锚定经济增长目标的前提是增长处于正常周期波动。换言之，在潜在增长动能发生变化的背景下，能否带来增长反弹不应该是这一时期货币宽松效果的考量标准。
规律二，增长动能变化背景之下货币应该锚定实际利率。
货币政策需要确保实际利率不至于过高，从而压制了本就趋势收窄的潜在增长空间。
理解了这一点，我们便能理解为何日本在过去30年过程中，货币宽松有如“脱缰野马”。毕竟，很少有经济体如日本那样，持续经历一个非常低读数的通胀。
规律三，金融市场极端波动下央行购买资产极有必要。
平抑金融市场波动，抑制风险扩散是任何一家央行肩负的任务。极端情形，流动性再充裕，也无法通过正常渠道流向风险资产。此时央行需要代行市场缺位，购入有毒资产，人为压低风险溢价。
这也是日本央行为何在日本连续受到亚洲金融危机、全球互联网冲击之后，国内地产链资产负债表压力浮出水面之际，果断开创量化宽松的根本原因。
政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。宏观经济走势仍存不确定性。
当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。
美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
对外发布时间：2025年5月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
田雨侬 SAC 编号:S1440524040003
研究助理：谢雨心
我国生育支持政策顶层设计始于2021年5月政治局会议，此后各地纷纷跟进细节政策。政策要求2025年积极生育支持政策体系基本建立，未来生育相关政策将构成中国内需政策的重要版图。
从已有实践经验看，地方生育补贴政策效果有限，主要症结在于三点：①针对一孩补贴过少（一胎生育率贡献最大、近年下滑最快，同时也最需补贴）；②地方补贴力度不足，缘起既有财政体系下地方政府激励兼容未得妥善解决；③地方补贴割裂（表现为强调父母户籍）和人口流动之间矛盾并未有效解决。
未来生育补贴或可在三个维度上做出改善：①补贴重心从三孩转向一孩，改善初育体验与再生育意愿；②加大生育补贴力度；③中央统筹生育补贴，探索地方激励兼容的生育补贴模式。
3月5日，政府工作报告提出，制定促进生育政策，发放育儿补贴。
4月28日，国家发展改革委副主任赵辰昕在国新办新闻发布会上表示，将建立实施育儿补贴制度。
简评
生育补贴激起市场广泛讨论。既有生育政策有哪些，效果如何，背后的症结以及未来生育补贴或有进展，这是当下市场关注的要点。我们逐一展开讨论。
一、促进生育政策的实施脉络
自2021年以来，中国生育补贴政策约近四年。这五年时间里，中国生育补贴政策大致经历了四个阶段。
阶段一，中央出台顶层规划，四川攀枝花率先响应。
2021年5月，中共中央政治局召开会议，听取“十四五”时期积极应对人口老龄化重大政策举措汇报。提出“进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施”。
2021年6月，中共中央国务院《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》出台，提出“实施三孩生育政策及配套支持措施”，以及“到2025年，积极生育支持政策体系基本建立”的目标。
2021年7月，四川攀枝花率先相应政策，发布《关于促进人力资源聚集的十六条政策措施》，提出“生育第二个及以上孩子的攀枝花户籍家庭，每月每孩发放500元育儿补贴金，直至孩子3岁”。
阶段二，17部门联合出文要求提高政治站位，多地生育支持政策相继跟进。
2022年7月，17部门联合印发《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》出台，要求“各地各有关部门要深刻认识完善和落实积极生育支持措施的重要性和紧迫性，切实提高政治站位，把人口工作摆上重要议事日程，密切协同配合，加快完善积极生育支持措施”。
此后，多地表示要深入贯彻落实中共中央国务院《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，相继出台相关生育支持政策。
2022年湖北、湖南、陕西、黑龙江、新疆、河北等省内多城市出台政策，2023年跟进的地方增多。
阶段三，首次提出“建立生育补贴等制度”，2025年作为政府年度工作任务之一。
2024年10月，国务院印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，首次提出“建立生育补贴等制度”，要求“制定生育补贴制度实施方案和管理规范，指导地方做好政策衔接，积极稳妥抓好落实”。
2025年3月，政府工作报告将“制定促进生育政策，发放育儿补贴”作为今年政府工作任务之一。
2025年3月，呼和浩特发布育儿补贴细则：生育一孩补贴1万、二孩补贴5万、三孩补贴10万。
预计今年各地将密集生育补贴政策。
二、促进生育政策的政策细节
2021年攀枝花首推地方生育补贴，梳理这些年地方生育补贴政策，政策细节可总结为三条规律。
第一，生育补贴更加倾向于三孩。三孩补贴金额平均占总补贴金额的66%。
第二，生育补贴总金额相对不高。即便加总所有生育补贴，近1/3的地区生育补贴占当地城镇居民年可支配收入的比例不足20%，约1/3的地区在20%~60%区间。如果仅看一孩补贴的话，则普遍补贴金额占当地城镇居民可支配收入比重仅不超过10%，仅呼和浩特达到18%。
第三，生育补贴与地方房补相结合。为鼓励二孩及以上生育，不少地方将房补与生育补贴相结合。但客观而言，这些资金规模相对当地总房价，规模仍不算高。
三、促进生育政策的实施效果
衡量生育情况的指标有生育率（出生人数/育龄妇女人数）、总和生育率（每名妇女生育数）、出生率（出生人数/总人口）等。
当前各地公布的生育数据主要是出生率，但其会受到人口性别结构及育龄妇女在人口中的比重的影响，只能近似衡量生育情况。
生育政策有一定效果的地区有攀枝花、克拉玛依、云南、宁夏、杭州、郑州、天门。这些地区出生率数据改善幅度好于全国。
攀枝花2021年在全国率先出台生育补贴政策，政策宣传效果好，当地出生率由2020年以前持续低于全国水平，逐步向全国水平靠拢，2023年已高于全国水平。
天门虽2023年才出台生育补贴政策，但其政策力度超过在其之前所有城市，二、三孩生育和育儿合计现金奖励6.98万元，占当地人均年可支配收入的192%，此外二、三孩分别给与6万、12万购房券，且可叠加使用。2024年天门出生人口大幅增长17.5%，出生率也明显反弹。
云南和宁夏在出台生育补贴政策后，次年出生率相比全国趋势也有明显改善。这两地均是省级层面出台政策，覆盖全省户籍家庭，省内流动人口皆可享受，或是有一定效果的原因之一。而其他多数地区政策由市级或县级制定，户籍限制较严格，甚至要求夫妻双方户籍。
克拉玛依、杭州、郑州在政策出台后出生率走势也好于全国水平。
长沙、荆门、黑龙江、济南、深圳、温州、沈阳、丽水、嘉峪关等地出生率则未见改善。
四、促进生育政策的现实约束
既有生育政策重视补贴三孩，一孩则鲜有补贴。这一政策导向与当前一孩生育率下降较快现实并不吻合。
由于《中共中央、国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》主要是调整放开了三孩生育，提出实施三孩生育政策及配套支持措施。而各地生育政策又主要以落实该文件为主，因此政策支持更多向三孩倾斜，有的地区仅补贴三孩，多数地区二、三孩均补贴但二孩远少于三孩。
一方面三孩对我国生育率贡献较小，2023年我国生育率为28.2‰，其中三孩及以上生育率仅3.9‰，一孩、二孩则分别高达13.4‰和11‰。另一方面，我国生育率走低主要是一孩生育率大幅下降，2001年至2023年，我国生育率从37.1‰降至28.2‰，其中一孩生育率就从30.6‰显著下降至13.4‰。因此一孩不补、二孩少补对生育率的提振有限。
财政约束下生育补贴力度较小，难有效缓解生育养育成本。
例如湖北黄冈，生育二孩每年补贴500元，三年共计补贴1500元，三孩补贴1000元，三年共计补贴3000元。河北衡水，二孩、三孩均补贴5000元。安徽合肥，二孩补贴2000元，三孩5000元。类似规模的补贴相比生育养育成本均可忽略不计。
生育补贴力度小主要还是地方财政平衡难度较大。例如乌鲁木齐卫健委明确表示，经和财政局充分沟通，因近年财政收支矛盾异常突出，三保压力巨大，只能维持现有政策予以保障，无法实施育儿补贴措施。
生育补贴与地方政府激励相容不足，地方积极性有限。
无论十四五规划，历年政府工作报告，或者相关生育政策文件，均没有生育领域的量化目标，也没有明确的量化考核要求。而增长领域的劳动生产率、创新领域的研发投入、民生领域的医疗养老托幼、生态领域的能耗等则均有量化考核要求，因此政府发展目标多元叠加财政紧平衡之下，再腾挪资金大力投向生育补贴的积极性有限。
五、促进生育的政策建议
生育补贴政策重心从三孩转向一孩，改善初育体验。
由于我国生育率走低主要是一孩生育的萎缩和推迟，提升一孩生育率应是政策主要考量。
此外，生育一孩的群体相对更加年轻，社会地位和经济实力相对更低，现实层面也更需要政策支持以调节生育前后经济压力的显著变化。
同时，初育体验的改善也有利于提高二孩、三孩再生育意愿。
加大生育补贴政策力度，切实缓解生育养育成本。
不少地区的生育补贴甚至不足当地月收入水平，显然无法影响生育决策。部分地区生育二孩补贴虽过万元，但相比养育成本仍是杯水车薪，较难影响生育决策。
而最早出台大力度补贴的天门，2024年发放鼓励生育基金约6000万，占本级一般公共预算收入30亿的约2%。如各地均按2%这一标准实施，则2024年全国需投入2340亿元。
中央统筹生育补贴，地方出台特色政策，实现激励相容。
由国家层面出台生育、养育补贴政策，根据当地人均可支配收入或其他规则进行差异化补贴，一方面缓解地方财政压力，另一方面可消除户籍等各类政策障碍，对生育人群全面覆盖，真正实现生育友好型社会。
地方层面则出台有利于地方经济发展、和当地产业深度融合的补充性生育支持政策，如天门发放大额购房券，即提高出生率又拉动了楼市，2024年天门房地产开发投资23.4亿元，同比增长6.5%，商品房销售76万平米，同比增长6.3%，均排名全省第一。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
对外发布时间：2025年5月7日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 周君芝 SAC 编号:S1440524020001
