上周，日内瓦声明落地，市场在修复至“对等关税”冲击前水位后，延续“主题交易”，方向和主线的能见度偏低。我们以“对等关税”前的市场为锚尝试推演。第一，“对等关税”可视作压力测试，基本明确外部冲击+内部对冲下的市场下沿，向上的关键在国内基本面，从信用周期看，弹性待改善。第二，相较冲击前，关税扰动和政策对冲节奏有变化但方向不变，建议继续做多波动率。第三，关税仍高于今年以前，外需或受挤压。国内政府加杠杆扩内需则相对确定。内需链性价比高于出口链。配置上，红利+内需+科技不变。内需择线考虑供给约束、政策支持、升值受益，超配航空、饮料乳品。
核心观点
日内瓦声明落地，“主题交易”延续
5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，中美关税缓和，美国对华进口平均关税降至40%左右，当日市场小幅收涨，上证指数已基本修复至“对等关税”冲击前的水平。次日，sell the news成为共识，市场重回“主题交易”，军工、非银、美护等基本面有改善迹象且具备主题催化的行业先后占优。将视角拉长，回顾“关税冲击”至5月16日的宽基指数与行业表现，有三点发现：1）哑铃型策略仍然有效，上证50+中证2000涨幅居前。2）关税扰动下，内需强于外需，低β优于高β，或基本成立。3）红利内部择线的重要性上升，银行等运营性红利与煤炭等周期性红利的收益分化。
对关税新阶段的“基准”情景的三点理解
方向和主线不明是投资者在本周的共识。我们以“对等关税”落地前为锚，有三点理解。第一，“对等关税”可视作一场压力测试，基本明确了外部冲击+内部对冲组合下的市场下沿。向上的关键还是国内基本面复苏的力度，地产和就业仍是关键变量。美元等外部变量可能影响弹性。第二，“对等关税”的冲击和缓和影响基本面运行和政策预期的节奏，全年增长预期上修，主要是Q2，同时政策对冲预期后移。但是，关税等外部冲击的不确定性仍可能反复，哑铃型策略做多波动率仍然是相对确定的思路。第三，Q2“抢出口”，对美出口链业绩或有脉冲，但若美国对华平均关税税率为40%，将高于多数行业的整体海外毛利率，内需链的配置性价比高于（对美）出口链。
4月金融数据：M1同比低位走平，政府部门为扩表主力
信用周期是国内基本面的领先指标，4月有三个看点。第一，M1同比在去年同期偏低的基数下走平，而M2同比则因非银存款的回补而跳升，两者同比剪刀差收敛，中期，A股盈利周期上行弹性仍然不足。第二，企业中长贷同比偏弱，与PMI相互印证，关税风险影响企业的订单预期及扩表投资的意愿。居民信贷也偏谨慎，主要是与消费相关的短贷，背后是BCI企业招工前瞻指数连续2个月低于50，4月消费贷利率上调。第三，政府债发行支撑社融，体现广义财政的落地，且大概率有持续性。结合后两点，结构上，政府部门是加杠杆主力，保持对受益于政府支出加大的行业的配置敞口。
看长做短，维持红利+科技+内需的哑铃型配置
大势上，结合信用周期指引与财报线索，A股仍处于库存周期弱企稳，产能周期继续出清的阶段，向上弹性待改善。同时，政策抓落实、稳预期，支撑风险偏好，市场或处于“上有顶、下有底”的状态。风格上，中期维持红利+内需+科技的哑铃型配置，做多波动率。具体择线上，红利内部，国有行、水电等运营性资产仍是底仓。科技和内需强调左侧思维，科技内部，AI 和军工电子若调整仍可中期布局。内需内部，三个筛选条件：1）供给收缩有约束；2）政府支出受益；3）人民币升值受益，建议超配航空、饮料乳品等。
风险提示：外部风险超预期；国内基本面不及预期。
正文
本周重点图表
风险提示
1）外部风险超预期：若关税政策、地缘事件等外部风险超预期，可能明显压制A股的风险偏好以及表现。
2）国内基本面不及预期：若国内基本面不及预期，可能明显压制A股的风险偏好以及表现。
上周，日内瓦声明落地，市场在修复至“对等关税”冲击前水位后，延续“主题交易”，方向和主线的能见度偏低。我们以“对等关税”前的市场为锚尝试推演。第一，“对等关税”可视作压力测试，基本明确外部冲击+内部对冲下的市场下沿，向上的关键在国内基本面，从信用周期看，弹性待改善。第二，相较冲击前，关税扰动和政策对冲节奏有变化但方向不变，建议继续做多波动率。第三，关税仍高于今年以前，外需或受挤压。国内政府加杠杆扩内需则相对确定。内需链性价比高于出口链。配置上，红利+内需+科技不变。内需择线考虑供给约束、政策支持、升值受益，超配航空、饮料乳品。
核心观点
日内瓦声明落地，“主题交易”延续
5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，中美关税缓和，美国对华进口平均关税降至40%左右，当日市场小幅收涨，上证指数已基本修复至“对等关税”冲击前的水平。次日，sell the news成为共识，市场重回“主题交易”，军工、非银、美护等基本面有改善迹象且具备主题催化的行业先后占优。将视角拉长，回顾“关税冲击”至5月16日的宽基指数与行业表现，有三点发现：1）哑铃型策略仍然有效，上证50+中证2000涨幅居前。2）关税扰动下，内需强于外需，低β优于高β，或基本成立。3）红利内部择线的重要性上升，银行等运营性红利与煤炭等周期性红利的收益分化。
对关税新阶段的“基准”情景的三点理解
方向和主线不明是投资者在本周的共识。我们以“对等关税”落地前为锚，有三点理解。第一，“对等关税”可视作一场压力测试，基本明确了外部冲击+内部对冲组合下的市场下沿。向上的关键还是国内基本面复苏的力度，地产和就业仍是关键变量。美元等外部变量可能影响弹性。第二，“对等关税”的冲击和缓和影响基本面运行和政策预期的节奏，全年增长预期上修，主要是Q2，同时政策对冲预期后移。但是，关税等外部冲击的不确定性仍可能反复，哑铃型策略做多波动率仍然是相对确定的思路。第三，Q2“抢出口”，对美出口链业绩或有脉冲，但若美国对华平均关税税率为40%，将高于多数行业的整体海外毛利率，内需链的配置性价比高于（对美）出口链。
4月金融数据：M1同比低位走平，政府部门为扩表主力
信用周期是国内基本面的领先指标，4月有三个看点。第一，M1同比在去年同期偏低的基数下走平，而M2同比则因非银存款的回补而跳升，两者同比剪刀差收敛，中期，A股盈利周期上行弹性仍然不足。第二，企业中长贷同比偏弱，与PMI相互印证，关税风险影响企业的订单预期及扩表投资的意愿。居民信贷也偏谨慎，主要是与消费相关的短贷，背后是BCI企业招工前瞻指数连续2个月低于50，4月消费贷利率上调。第三，政府债发行支撑社融，体现广义财政的落地，且大概率有持续性。结合后两点，结构上，政府部门是加杠杆主力，保持对受益于政府支出加大的行业的配置敞口。
看长做短，维持红利+科技+内需的哑铃型配置
大势上，结合信用周期指引与财报线索，A股仍处于库存周期弱企稳，产能周期继续出清的阶段，向上弹性待改善。同时，政策抓落实、稳预期，支撑风险偏好，市场或处于“上有顶、下有底”的状态。风格上，中期维持红利+内需+科技的哑铃型配置，做多波动率。具体择线上，红利内部，国有行、水电等运营性资产仍是底仓。科技和内需强调左侧思维，科技内部，AI 和军工电子若调整仍可中期布局。内需内部，三个筛选条件：1）供给收缩有约束；2）政府支出受益；3）人民币升值受益，建议超配航空、饮料乳品等。
风险提示：外部风险超预期；国内基本面不及预期。
正文
本周重点图表
风险提示
1）外部风险超预期：若关税政策、地缘事件等外部风险超预期，可能明显压制A股的风险偏好以及表现。
2）国内基本面不及预期：若国内基本面不及预期，可能明显压制A股的风险偏好以及表现。
