原标题：如何看待新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》？
作者：粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒
粤开证券宏观分析师原野
5月7日，证监会主席吴清在国新办新闻发布会上提出：“将抓紧发布新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》和相关监管指引”“以更大力度支持上市公司并购重组，围绕产业逻辑‘强身健体’、激发活力、提高质量，不断提升创新能力以及风险抵御能力”。5月16日，新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》（下文简称“新《重组办法》”）正式发布。
整体看，新《重组办法》发布标志着资本市场并购重组改革进入深水区，不仅有力于激发市场活力，还展示了资本市场改革的决心和动力，更为产业升级迭代提供助力和制度保障，新质生产力发展的巨大潜力将在并购重组浪潮中不断显现。从资本市场制度建设的角度看，并购重组是主动退市最主要的形式之一，大力推进并购重组、完善配套制度是畅通创新资本循环，提高市场出清力度，提升存量上市公司整体质量的重要方式。从产业发展角度看，我国正面临新旧动能转换的关键时刻，并购重组是整合要素资源，促进产业升级的重要工具，优化相关制度是资本市场支持产业发展、服务实体经济的必然选择。当前我国部分产业包括战略性新兴产业存在集中度低，低效内卷的问题。而并购重组能够快速出清落后产能，推动产业链深度整合，提升头部企业竞争力，进而打造一批能参与国际竞争的一流企业。此外，新《重组办法》也推动资本市场制度与现行法律实现有机衔接和体系自洽，是资本市场高质量发展的重要一环。一方面，修订《重组办法》可以更好落实前期政策要求，如《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》提出要“提升支付灵活性和审核效率”等要求，需要相关制度规则予以配套修改；另一方面，也是为了适应2024年7月实施的新《公司法》调整，如新《公司法》允许股份有限公司取消监事会，由董事组成的审计委员会“代职”，新《重组办法》中责任主体也删除了“监事”表述。
具体看，新《重组办法》主要实现了两个层面的制度优化。一是监管效能极大优化，实现了“宽而有度”。一方面，优化审核效率，简化信披要求，降低重组门槛。如建立简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及优质大市值上市公司发行股份购买资产，实行“2+5+5”审核机制——2个工作日受理、5个工作日审核、5个工作日注册完成，这将显著降低企业重组过程中的时间成本。再如，过去重组交易需要说明“改善财务状况”“减少关联交易”等，新《重组办法》将相关表述调整为“不导致重大不利变化”。这将显著降低合规门槛，允许上市公司收购优质未盈利资，有助于新一代信息技术、新能源等行业的重组整合。另一方面，也要看到，新《重组办法》强化了独立董事前置审核，细化业绩补偿规则，有利于确保重组效果、保障投资者权益。如规定关联交易需经全体独立董事过半数同意后，提交董事会审议。再如，新《重组办法》明确：上市公司所购买资产实现的利润未达到绩预测的80%，董事及管理层等需公开道歉；未达50%，证监会可采取监管措施。
二是交易方式、退出机制极大优化，实现了“灵活有序”。一方面，建立了分期支付机制，允许上市公司在48个月内分期支付股份对价。不仅缓解了上市公司一次性融资压力，如首期发行30%股份即可锁定核心资产，也有利于避免科技企业并购时的估值波动风险。另一方面，引入了私募基金“反向挂钩”安排，明确私募基金投资期限满48个月的，锁定期限可相应缩短。这有助于鼓励私募基金参与上市公司并购重组，同时吸引长期资本、耐心资本。
下一阶段，并购市场将被进一步激活，产业链整合将进一步提速。但这一过程必然带来新的问题挑战，需要前瞻预判，特别需要关注以下四个问题：
一是如何打消地方政府顾虑，更好推动地方政府参与并购重组浪潮。特别是在异地吸收合并过程中，被吸收法人主体往往会客观上灭失，进而产生纳税主体灭失的问题。这就需要大力推动“反三角”收购——买方新设SPV吸收合并卖方标的，吸并完成后注销SPV主体，打消地方政府对纳税主体、公司数量减少的担忧。因此需要尽快推出示范性案例，细化相关监管指引。
二是如何看待跨界并购风险。当前许多上市公司是细分赛道的龙头，但由于整体市场规模受限、行业内卷严重等，主业增长面临瓶颈，跨界并购寻求第二增长曲线成为“刚需”。而跨界并购失败率往往较高，且成败关键在于合并后公司的股权、董事会以及经营层面的控制关系如何设计。针对这类并购，对赌协议反而可能阻碍融合，并扭曲经营层动作。如何进行差异化监管引导，以及事后投资者救济补偿如何保证都需要进一步研究梳理。
三是如何正确引导预期应对并购重组失败带来的负面舆情。并购重组是市场化行为，监管只能营造公平、公开、公正的市场环境，做好事中督导、事后救济，但无法保证每一个并购重组案例都能实现“1+1>2”的效果。随着并购市场被激活，失败案例必然增多，如何应对负面舆情，避免遭受舆论绑架而出现政策“打摆子”成为下一阶段值得关注的问题，这对监管层政策定力、预期管理和舆情引导能力都是考验，需要做好风险监测，前瞻布局。
四是如何平衡短期投机与长期资本的冲突，进一步完善国资基金长周期考核制度。当前，国资基金作为国有资本的重要运作方式，已成为各级国资支持科技创新的重要工具。同时，新《重组办法》也明确引入了“反向挂钩”机制。下一步，需要加速完善国资基金的考核评价和容错机制，可借鉴上海市国资委《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》，鼓励各地国资根据基金功能差异试行分层分类监管，明确尽职免责情形，在耐心资本和监管责任之间找到平衡。
此外，并购重组制度体系仍有优化空间。或可进一步完善退出机制，通过引入存量发行、配售制度疏导大小非减持，放松控股股东协议转让锁定期等限制；亦可优化并购重组相关所得税政策，如被收购标的因为履行补偿义务而导致股权转让所得实际减少的情形下，允许其申请退税等。
编辑：王媛媛
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原标题：如何看待新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》？
作者：粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒
粤开证券宏观分析师原野
5月7日，证监会主席吴清在国新办新闻发布会上提出：“将抓紧发布新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》和相关监管指引”“以更大力度支持上市公司并购重组，围绕产业逻辑‘强身健体’、激发活力、提高质量，不断提升创新能力以及风险抵御能力”。5月16日，新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》（下文简称“新《重组办法》”）正式发布。
整体看，新《重组办法》发布标志着资本市场并购重组改革进入深水区，不仅有力于激发市场活力，还展示了资本市场改革的决心和动力，更为产业升级迭代提供助力和制度保障，新质生产力发展的巨大潜力将在并购重组浪潮中不断显现。从资本市场制度建设的角度看，并购重组是主动退市最主要的形式之一，大力推进并购重组、完善配套制度是畅通创新资本循环，提高市场出清力度，提升存量上市公司整体质量的重要方式。从产业发展角度看，我国正面临新旧动能转换的关键时刻，并购重组是整合要素资源，促进产业升级的重要工具，优化相关制度是资本市场支持产业发展、服务实体经济的必然选择。当前我国部分产业包括战略性新兴产业存在集中度低，低效内卷的问题。而并购重组能够快速出清落后产能，推动产业链深度整合，提升头部企业竞争力，进而打造一批能参与国际竞争的一流企业。此外，新《重组办法》也推动资本市场制度与现行法律实现有机衔接和体系自洽，是资本市场高质量发展的重要一环。一方面，修订《重组办法》可以更好落实前期政策要求，如《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》提出要“提升支付灵活性和审核效率”等要求，需要相关制度规则予以配套修改；另一方面，也是为了适应2024年7月实施的新《公司法》调整，如新《公司法》允许股份有限公司取消监事会，由董事组成的审计委员会“代职”，新《重组办法》中责任主体也删除了“监事”表述。
具体看，新《重组办法》主要实现了两个层面的制度优化。一是监管效能极大优化，实现了“宽而有度”。一方面，优化审核效率，简化信披要求，降低重组门槛。如建立简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及优质大市值上市公司发行股份购买资产，实行“2+5+5”审核机制——2个工作日受理、5个工作日审核、5个工作日注册完成，这将显著降低企业重组过程中的时间成本。再如，过去重组交易需要说明“改善财务状况”“减少关联交易”等，新《重组办法》将相关表述调整为“不导致重大不利变化”。这将显著降低合规门槛，允许上市公司收购优质未盈利资，有助于新一代信息技术、新能源等行业的重组整合。另一方面，也要看到，新《重组办法》强化了独立董事前置审核，细化业绩补偿规则，有利于确保重组效果、保障投资者权益。如规定关联交易需经全体独立董事过半数同意后，提交董事会审议。再如，新《重组办法》明确：上市公司所购买资产实现的利润未达到绩预测的80%，董事及管理层等需公开道歉；未达50%，证监会可采取监管措施。
二是交易方式、退出机制极大优化，实现了“灵活有序”。一方面，建立了分期支付机制，允许上市公司在48个月内分期支付股份对价。不仅缓解了上市公司一次性融资压力，如首期发行30%股份即可锁定核心资产，也有利于避免科技企业并购时的估值波动风险。另一方面，引入了私募基金“反向挂钩”安排，明确私募基金投资期限满48个月的，锁定期限可相应缩短。这有助于鼓励私募基金参与上市公司并购重组，同时吸引长期资本、耐心资本。
下一阶段，并购市场将被进一步激活，产业链整合将进一步提速。但这一过程必然带来新的问题挑战，需要前瞻预判，特别需要关注以下四个问题：
一是如何打消地方政府顾虑，更好推动地方政府参与并购重组浪潮。特别是在异地吸收合并过程中，被吸收法人主体往往会客观上灭失，进而产生纳税主体灭失的问题。这就需要大力推动“反三角”收购——买方新设SPV吸收合并卖方标的，吸并完成后注销SPV主体，打消地方政府对纳税主体、公司数量减少的担忧。因此需要尽快推出示范性案例，细化相关监管指引。
二是如何看待跨界并购风险。当前许多上市公司是细分赛道的龙头，但由于整体市场规模受限、行业内卷严重等，主业增长面临瓶颈，跨界并购寻求第二增长曲线成为“刚需”。而跨界并购失败率往往较高，且成败关键在于合并后公司的股权、董事会以及经营层面的控制关系如何设计。针对这类并购，对赌协议反而可能阻碍融合，并扭曲经营层动作。如何进行差异化监管引导，以及事后投资者救济补偿如何保证都需要进一步研究梳理。
三是如何正确引导预期应对并购重组失败带来的负面舆情。并购重组是市场化行为，监管只能营造公平、公开、公正的市场环境，做好事中督导、事后救济，但无法保证每一个并购重组案例都能实现“1+1>2”的效果。随着并购市场被激活，失败案例必然增多，如何应对负面舆情，避免遭受舆论绑架而出现政策“打摆子”成为下一阶段值得关注的问题，这对监管层政策定力、预期管理和舆情引导能力都是考验，需要做好风险监测，前瞻布局。
四是如何平衡短期投机与长期资本的冲突，进一步完善国资基金长周期考核制度。当前，国资基金作为国有资本的重要运作方式，已成为各级国资支持科技创新的重要工具。同时，新《重组办法》也明确引入了“反向挂钩”机制。下一步，需要加速完善国资基金的考核评价和容错机制，可借鉴上海市国资委《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》，鼓励各地国资根据基金功能差异试行分层分类监管，明确尽职免责情形，在耐心资本和监管责任之间找到平衡。
此外，并购重组制度体系仍有优化空间。或可进一步完善退出机制，通过引入存量发行、配售制度疏导大小非减持，放松控股股东协议转让锁定期等限制；亦可优化并购重组相关所得税政策，如被收购标的因为履行补偿义务而导致股权转让所得实际减少的情形下，允许其申请退税等。
编辑：王媛媛
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