正文
2025年5月12日，中美在为期三天的贸易谈判后发布联合声明，宣布同时取消反制关税，并将24%的对等关税暂停加征90天，保留剩余10%的关税，未提及20%芬太尼关税。此外双方一致同意建立中美经贸磋商机制，就经贸领域各自关切保持密切沟通。本次会谈成果超出市场预期，引发全球资产大幅波动，我们点评如下：
1、整体关税调降幅度超预期
此次发布联合公报的形式本就具有较强的信号意义，今日市场已在按照关税缓和及情绪修复的方向定价，整体股涨债跌，最终的关税调降幅度更为超预期。
调整后美国对华关税：反制升级部分取消+芬太尼20%关税保留+对等关税暂时仅保留10%的部分，其余24%暂缓90天=阶段性按照30%的关税税率执行。再加上2024年之前对华平均关税税率略超10%，美国对华平均关税税率在40%出头。
2、关税重大变化意味着什么？
过往一个月的中美关税很像是一次测试，美国最终选择调降关税，而暂无更多附加条件，原因或是金融市场、或是通胀压力、或是稀土禁运。2025年5月10日《出口的短期韧性与持续性》测算，美国超额进口只有一个月左右，难以承受长时间的贸易脱钩。本次交手部分体现出双方的实力和美国的承受度，这一象征意义极为关键，对短期风险偏好形成提振，对基本面预期也有拉动，理应得到市场正面反映。联合声明公布后，国内债市收益率进一步上行、港股拉升。后续对全球市场风险偏好和美国经济预期也存在利好，市场可能和4月2日宣布超预期关税时一样，短时间内形成一次“基本一步到位”的重定价。
不过，这一关税调整的思路其实与其他国家对等关税豁免90天的逻辑类似，也是先维持10%，其余部分再谈，而芬太尼部分不变，这意味着整体关税后续仍有反复的风险。
从英美谈判的结果来看，10%的对等关税仍大概率在全球范围内坚持；且我们判断，美国对华最终的关税税率可能在全球处于相对较高的位置。这意味着，20%的芬太尼关税也可以谈、且有进一步取消的可能；但24%的对等关税也有被重新加征的风险。即，当前30%的关税税率可能已经在阶段性相对下界的位置，关税进一步缓和的空间存在、但可能比较有限。
因此，这次的关税调整更像是将关税情景从一个较为极端的位置拉回到一个阶段性相对乐观的情景。在情绪修复之后，市场面对的依旧是后续谈判过程的不确定性，2019年的历史经验历历在目。市场隐含的预期很重要，缓和可期、反复难免，如果后续过度乐观预期，就反而可能有向预期反复的方向演绎的风险。
3、对于经济有何影响?
（1）上修我国出口判断，短期利好较为明确，但中期不确定性仍存。
我们可以以3月的关税情景作为参考，①绝对水平上，对华关税较3月的20%提高了10%。②但从国家对比来看，当前是对华30% vs 对其他国家的10%，而3月是对华20% vs 对除美墨外其他国家0关税，考虑到4月2日新增了几类商品的232关税、以及针对集成电路等商品的关税豁免等，当前对我国关税压力略好于3月。
因此，我们预计本次关税调整会强化国内企业抢出口和美国企业抢进口的进度，短期内我国出口有望继续维持韧性，二季度出口增速和经济增速预期需要一定幅度上调。
不过，我们认为仍需关注美国超额进口可能的透支效应，美国在一季度已经形成了一定程度的超额进口，当前中美关税缓和可能进一步强化抢进口的进度，在美国需求没有超额提高的情况下，可能形成一定程度的透支效应，或在某一时点有所体现。
（2）对于国内政策而言，短期出口大幅下滑风险得到一定缓释，二季度出口和增长预期上修，国内政策可能暂时进入观察期。不过，当前更多是将出口和政策等不确定性延迟，而暂未消失，仍需继续跟踪中美港口高频数据、以及国内政策落地效果等。
（3）对美国经济也存在一定拉动。美国居民部门可能出现抢消费的情况，对短期美国经济形成拉动，但美国中期经济走势仍是决定我国出口走势、全球资金与风险偏好的关键因素。
对华关税调降后，美国的衰退压力和通胀压力可能阶段性缓释，但整体关税税率仍有明显提高、仍可能带来一定的通胀压力，且美国政策不确定性的影响很难完全消除，再叠加上可能存在的透支效应，美国经济仍有下行压力，需关注美联储降息节奏、以及减税法案进展，这些“立”的部分对于美国经济走势、以及我国中期出口走势较为关键。
（4）对于国内企业和经济内生动能而言，30%的关税税率相对微妙，企业可能选择维持生产和出口，但不可避免地需要承受一定幅度的关税负担；且企业外部产业链布局仍会加速，从而形成一定的闲置产能，关税对于价格和就业的影响链条并未完全消除，仍将在一定程度上制约企业利润、价格等变量的弹性，且可能更为滞后，增加了政策提前应对的难度。后续仍需关注国内经济内生动能的传导；此外，年初至今土地出让收入不及预期，这是影响国内经济运行的另一关键线索。
后续的芬太尼20%关税的去留值得关注。
对市场而言，本次联合声明超预期，债市短期难免承压，但考虑到后续谈判还有很大不确定性，政策利率已经下调，资金中枢也已回落，债市利率创新低的概率降低，但情绪也很难回到3月中旬的悲观状态。我们在最近三周强调遇调整方增持，已经隐含了对关税谈判不确定性的应对。
点位上，4月初美国对等关税公布当日（34%）十年国债利率下行至1.72%，随后清明节期间反制升级，节后开盘利率再度下至1.64%，此后就进入持续震荡。目前关税冲击较弱，虽然有降息利好，但重回1.6%或1.5-1.6%的难度大增。十年国债可能会先回到1.7%平台附近，但进一步向上的空间也有限，主要来自于广谱利率的牵制作用，1.7-1.8%是上行阻力区域。当然，如果90天内谈判取得更大成果，比如芬太尼20%关税取消，出口和内需形成共振，带动融资需求回暖，将动摇债市做多逻辑。即便谈判不顺，抢出口也会带来阶段性数据好转。总之，二季度债市做多窗口难把握，重申需要有很大的赔率做支撑，遇调整增持的原则不改。
好在货币政策影响之下，资金面有望维持稳中偏松，票息杠杆策略仍有一定空间。一方面，中美谈判进展仍面临挑战，基本面现实不支持货币政策转紧，上周执行报告央行表示“全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”，意味着宽松周期还未结束。另一方面，近日随着长端、超长端利率调整，曲线已经初步走陡，这也符合央行稳息差、防风险的政策导向。目前资金利率已经逐步向1.5%靠拢，后续预计维持稳定，但也没有太大下行空间。
操作上，继续推荐中短端有正Carry的品种，如3-5年城投二永，票息杠杆策略相对占优。长端、超长端利率债建议等待调整中的增持机会，债市对本轮影响大概率还没有充分演绎，短期不排除股市走强带来一定赎回扰动，本周利率债供给量较大。建议十年国债进入1.7-1.8%区间，30年国债2.0%以上，再转为关注机会。
股市方面，谈判结果提振短期风险偏好，且会给二季度带来业绩改善预期，股指继上周收复关税跳空缺口后，情绪有望继续走强，但演绎速度也会很快，出口链有所修复，科技及国产替代仍是热点，稳增长博弈品种短期走弱，贵金属板块面临调整压力。
风险提示：关税政策的反复，国内政策效果不及预期。
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2025年5月12日，中美在为期三天的贸易谈判后发布联合声明，宣布同时取消反制关税，并将24%的对等关税暂停加征90天，保留剩余10%的关税，未提及20%芬太尼关税。此外双方一致同意建立中美经贸磋商机制，就经贸领域各自关切保持密切沟通。本次会谈成果超出市场预期，引发全球资产大幅波动，我们点评如下：
1、整体关税调降幅度超预期
此次发布联合公报的形式本就具有较强的信号意义，今日市场已在按照关税缓和及情绪修复的方向定价，整体股涨债跌，最终的关税调降幅度更为超预期。
调整后美国对华关税：反制升级部分取消+芬太尼20%关税保留+对等关税暂时仅保留10%的部分，其余24%暂缓90天=阶段性按照30%的关税税率执行。再加上2024年之前对华平均关税税率略超10%，美国对华平均关税税率在40%出头。
2、关税重大变化意味着什么？
过往一个月的中美关税很像是一次测试，美国最终选择调降关税，而暂无更多附加条件，原因或是金融市场、或是通胀压力、或是稀土禁运。2025年5月10日《出口的短期韧性与持续性》测算，美国超额进口只有一个月左右，难以承受长时间的贸易脱钩。本次交手部分体现出双方的实力和美国的承受度，这一象征意义极为关键，对短期风险偏好形成提振，对基本面预期也有拉动，理应得到市场正面反映。联合声明公布后，国内债市收益率进一步上行、港股拉升。后续对全球市场风险偏好和美国经济预期也存在利好，市场可能和4月2日宣布超预期关税时一样，短时间内形成一次“基本一步到位”的重定价。
不过，这一关税调整的思路其实与其他国家对等关税豁免90天的逻辑类似，也是先维持10%，其余部分再谈，而芬太尼部分不变，这意味着整体关税后续仍有反复的风险。
从英美谈判的结果来看，10%的对等关税仍大概率在全球范围内坚持；且我们判断，美国对华最终的关税税率可能在全球处于相对较高的位置。这意味着，20%的芬太尼关税也可以谈、且有进一步取消的可能；但24%的对等关税也有被重新加征的风险。即，当前30%的关税税率可能已经在阶段性相对下界的位置，关税进一步缓和的空间存在、但可能比较有限。
因此，这次的关税调整更像是将关税情景从一个较为极端的位置拉回到一个阶段性相对乐观的情景。在情绪修复之后，市场面对的依旧是后续谈判过程的不确定性，2019年的历史经验历历在目。市场隐含的预期很重要，缓和可期、反复难免，如果后续过度乐观预期，就反而可能有向预期反复的方向演绎的风险。
3、对于经济有何影响?
（1）上修我国出口判断，短期利好较为明确，但中期不确定性仍存。
我们可以以3月的关税情景作为参考，①绝对水平上，对华关税较3月的20%提高了10%。②但从国家对比来看，当前是对华30% vs 对其他国家的10%，而3月是对华20% vs 对除美墨外其他国家0关税，考虑到4月2日新增了几类商品的232关税、以及针对集成电路等商品的关税豁免等，当前对我国关税压力略好于3月。
因此，我们预计本次关税调整会强化国内企业抢出口和美国企业抢进口的进度，短期内我国出口有望继续维持韧性，二季度出口增速和经济增速预期需要一定幅度上调。
不过，我们认为仍需关注美国超额进口可能的透支效应，美国在一季度已经形成了一定程度的超额进口，当前中美关税缓和可能进一步强化抢进口的进度，在美国需求没有超额提高的情况下，可能形成一定程度的透支效应，或在某一时点有所体现。
（2）对于国内政策而言，短期出口大幅下滑风险得到一定缓释，二季度出口和增长预期上修，国内政策可能暂时进入观察期。不过，当前更多是将出口和政策等不确定性延迟，而暂未消失，仍需继续跟踪中美港口高频数据、以及国内政策落地效果等。
（3）对美国经济也存在一定拉动。美国居民部门可能出现抢消费的情况，对短期美国经济形成拉动，但美国中期经济走势仍是决定我国出口走势、全球资金与风险偏好的关键因素。
对华关税调降后，美国的衰退压力和通胀压力可能阶段性缓释，但整体关税税率仍有明显提高、仍可能带来一定的通胀压力，且美国政策不确定性的影响很难完全消除，再叠加上可能存在的透支效应，美国经济仍有下行压力，需关注美联储降息节奏、以及减税法案进展，这些“立”的部分对于美国经济走势、以及我国中期出口走势较为关键。
（4）对于国内企业和经济内生动能而言，30%的关税税率相对微妙，企业可能选择维持生产和出口，但不可避免地需要承受一定幅度的关税负担；且企业外部产业链布局仍会加速，从而形成一定的闲置产能，关税对于价格和就业的影响链条并未完全消除，仍将在一定程度上制约企业利润、价格等变量的弹性，且可能更为滞后，增加了政策提前应对的难度。后续仍需关注国内经济内生动能的传导；此外，年初至今土地出让收入不及预期，这是影响国内经济运行的另一关键线索。
后续的芬太尼20%关税的去留值得关注。
对市场而言，本次联合声明超预期，债市短期难免承压，但考虑到后续谈判还有很大不确定性，政策利率已经下调，资金中枢也已回落，债市利率创新低的概率降低，但情绪也很难回到3月中旬的悲观状态。我们在最近三周强调遇调整方增持，已经隐含了对关税谈判不确定性的应对。
点位上，4月初美国对等关税公布当日（34%）十年国债利率下行至1.72%，随后清明节期间反制升级，节后开盘利率再度下至1.64%，此后就进入持续震荡。目前关税冲击较弱，虽然有降息利好，但重回1.6%或1.5-1.6%的难度大增。十年国债可能会先回到1.7%平台附近，但进一步向上的空间也有限，主要来自于广谱利率的牵制作用，1.7-1.8%是上行阻力区域。当然，如果90天内谈判取得更大成果，比如芬太尼20%关税取消，出口和内需形成共振，带动融资需求回暖，将动摇债市做多逻辑。即便谈判不顺，抢出口也会带来阶段性数据好转。总之，二季度债市做多窗口难把握，重申需要有很大的赔率做支撑，遇调整增持的原则不改。
好在货币政策影响之下，资金面有望维持稳中偏松，票息杠杆策略仍有一定空间。一方面，中美谈判进展仍面临挑战，基本面现实不支持货币政策转紧，上周执行报告央行表示“全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”，意味着宽松周期还未结束。另一方面，近日随着长端、超长端利率调整，曲线已经初步走陡，这也符合央行稳息差、防风险的政策导向。目前资金利率已经逐步向1.5%靠拢，后续预计维持稳定，但也没有太大下行空间。
操作上，继续推荐中短端有正Carry的品种，如3-5年城投二永，票息杠杆策略相对占优。长端、超长端利率债建议等待调整中的增持机会，债市对本轮影响大概率还没有充分演绎，短期不排除股市走强带来一定赎回扰动，本周利率债供给量较大。建议十年国债进入1.7-1.8%区间，30年国债2.0%以上，再转为关注机会。
股市方面，谈判结果提振短期风险偏好，且会给二季度带来业绩改善预期，股指继上周收复关税跳空缺口后，情绪有望继续走强，但演绎速度也会很快，出口链有所修复，科技及国产替代仍是热点，稳增长博弈品种短期走弱，贵金属板块面临调整压力。
风险提示：关税政策的反复，国内政策效果不及预期。
