出品/联商专栏
撰文/云栖居士
编辑/薇薇
日前，老牌超市企业人人乐发布公告称，公司于2025年5月6日收到深圳证券交易所下发的《终止上市事先告知书》，深圳证券交易所拟决定终止公司股票上市交易。这意味着，人人乐即将告别A股。
在传统零售行业激烈变革的浪潮中，人人乐的“退市”可能成为传统零售企业困境的典型缩影。通过深度剖析其经营与财务状况，不仅能洞察个体企业的兴衰，更能为整个行业提供转型借鉴。
01
拆解人人乐“保壳”策略的溃败
1、财务操作路径的不可持续性
人人乐2024年度的业绩修正公告，撕开了传统零售企业财务自救的遮羞布，暴露出典型的经营困境。其核心财务操作可概括为“资产证券化三部曲”：剥离低效资产、制造非经常性损益、粉饰财务报表。2024年末，人人乐公司突击出售13家子公司股权，表面获得6.4亿元投资收益，但经深入核查，多数交易实为关联交易。以西安配销公司为例，其转让价格较评估值溢价明显较高，这种左手倒右手的资本运作，无疑是对会计准则的试探性挑战。
更值得警惕的是，交易条款设计存在致命缺陷。审计发现，部分股权转让协议中包含对赌条款、优先回购权等或有事项。依据《企业会计准则第33号》规定，此类附带条件的交易不能确认处置收益。这一漏洞充分表明，公司治理层对资本运作的认知仍停留在多年前的粗放阶段，与现代财务监管体系严重脱节，为企业后续发展埋下巨大隐患。
2、供应链金融的隐形地雷
子公司代垫款坏账事件，犹如冰山一角，折射出企业更深层的资金链危机。本该优化现金流的应付账款，却异化为维系供应商关系的“毒药”，导致供应链金融体系彻底失控。对比某超市2023年50亿元的供应链ABS发行规模，以及平均45天的账期管理，人人乐的供应链金融能力至少落后行业两个代际，在市场竞争中处于明显劣势。
3、审计意见的监管信号
根据会计师事务所出具的保留意见，直指两大核心风险：持续经营能力存疑与资产减值计提不充分。这实际上是对管理层财务策略的否定性评价。在深交所2023年修订的《上市公司自律监管指引》框架下，此类审计意见将直接触发退市风险警示，释放出监管层对“报表重组”式保壳行为零容忍的强烈信号。
02
解剖巨头的“死亡螺旋”
1、错位的扩张逻辑
人人乐的发展历程，是中国零售业变迁的典型样本。2010年上市时，其门店网络遵循“省会城市核心商圈+万平米大店”的布局法则。然而，在电商的猛烈冲击下，这种重资产模式迅速成为沉重负担。
2、数字化转型的认知断层
在线上渠道建设方面，人人乐的战略摇摆成为致命伤。2015年投入近千万元搭建的O2O平台，因缺乏持续投入最终沦为“僵尸系统”。更严重的是，私域流量运营缺失，凸显其在数字化转型道路上的严重滞后。
3、供应链体系的系统性崩塌
供应链危机在采购、物流、供应商关系三个维度集中爆发：采购体系过度依赖区域代理商，直采比例不足，导致商品成本高；物流网络仍采用“总仓-门店”二级配送模式，与优秀同行的“RDC+FDC”多级网络相比，库存周转天数差距较大；供应商关系方面，拖欠货款引发上百起诉讼，直接导致多品类断供率，形成“商品缺货-顾客流失-营收下降”的恶性循环。
03
透视传统零售的集体焦虑
1、盈利模型的瓦解
中国连锁经营协会数据显示，2023年超市百强企业平均毛利率为18.7%，较2019年下降4.2个百分点。与此同时，成本结构不断恶化，人力成本占比从12.3%升至15.8%，租金占比从8.1%涨至11.4%。这种剪刀差效应，使得传统大卖场模式的经济模型彻底失效。人人乐的案例表明，当企业毛利率跌破15%警戒线，任何财务操作都难以扭转颓势。
2、竞争格局的维度升级
当前零售业的竞争已演变为“供应链效率×数字化能力×场景创新”的三维战争。山姆会员店凭借全球采购体系，自有品牌占比达30%，建立起强大的商品壁垒；盒马鲜生依托数据中台，实现“半小时达”的高效履约能力；胖东来以极致服务打造出高分的顾客体验指数。而人人乐在这三个维度的表现均低于行业基准值，其衰亡本质上是多维竞争中的全面溃败。
3、资本市场的估值重构
二级市场对传统零售的估值逻辑已发生根本性转变。2015年，PS(市销率)估值法仍是主流，但到2023年，投资者更关注GMV质量、用户ARPU值和数字化投入占比，清晰反映出资本市场对零售企业价值评判标准的颠覆性改变。
04
新零售生态的重构路径
1、供应链的重生革命
建立产地直采的短链体系，建议将生鲜直采比例提升至60%以上，降低采购成本；打造柔性供应链，借鉴ZARA的“小单快反”模式，将新品上市周期从90天压缩至21天，提高市场响应速度；构建开放型供应链平台，如物美+多点Dmall的供应链共享模式，提升物流设施利用率，实现资源高效整合。
2、数字化的基因再造
实现全渠道融合，建立“到店+到家+云仓”三位一体模式，推进数据资产化，搭建CDP(客户数据平台)，实现顾客标签体系超过上百个维度，精准把握客户需求；开展智能化运营，应用AI补货系统，将缺货率降低至3%以下等等。
3、体验经济的场景创新
进行空间重构，学习日本茑屋书店的“第三空间”改造，将卖场部分面积转型为体验区，提升顾客购物体验；提供服务增值，“不满意就退货”服务承诺，将复购率至少提升至65%以上，增强客户粘性；深耕社区，发展“超市+社区服务”模式，拓展市场份额。
05
谁会是下一个人人乐？
人人乐的退市，标志着中国零售业进入残酷的“挤泡沫”阶段。毕马威预测，2024-2026年将有超过15%的传统零售企业面临生存危机。但危机中也孕育着新机，步步高、永辉等超市通过“胖改”，调改店已经获得新生，这些成功转型的案例展现出强大的生命力。
这场变革的本质，是零售业从“渠道为王”到“用户主权”时代的跨越。当Z世代成为消费主力，他们的“体验敏感度”取代了价格敏感度，“即时满足”需求重塑了供应链逻辑，“数字原生”特征倒逼渠道变革。那些仍固守传统经营模式的企业，终将被市场淘汰。
人人乐的案例给予我们深刻启示，这场危机不仅是单个企业的失败，更是对行业生存逻辑的拷问：在电商冲击、成本攀升、消费习惯变迁的多重挤压下，如何跳出“卖资产-保壳-再卖资产”的怪圈？答案或许在于：重构以消费者体验为中心的运营体系，建立数据驱动的柔性供应链，打造线上线下融合的新零售生态。
人人乐的退市为传统零售企业敲响三重警钟。其一，战略定力缺失致命：对比永辉学习胖东来模式、沃尔玛聚焦山姆会员店的策略，人人乐的“试错式转型”暴露决策机制缺陷。其二，数字化能力断层：2020-2022年线上收入占比不足，远低于行业平均水平，未能建立全渠道运营能力。其三，供应链价值重构滞后：中国连锁经营协会数据显示，2023年超市Top100企业销售规模下降7.3%，但盒马通过基地直采、冷链升级实现逆势增长。
然而人人乐的退市可能不会是孤立事件，而是传统零售业转型阵痛的缩影。永辉、步步高等企业也同样面临转型压力，那些还在用二十年前模式经营的企业，下一个退市的名单里，或许就有你的名字。
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“深圳超市之王”人人乐，要退市了
强制退市，董事长辞职，人人乐最终还是没“乐”起来
昔日本土超市巨头人人乐黯然退市，董事长辞职
人人乐将退市，董事长已辞职
联商头条：鸣鸣很忙冲击港股；人人乐或被终止上市
人人乐可能被终止上市
云栖居士
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1、财务操作路径的不可持续性
人人乐2024年度的业绩修正公告，撕开了传统零售企业财务自救的遮羞布，暴露出典型的经营困境。其核心财务操作可概括为“资产证券化三部曲”：剥离低效资产、制造非经常性损益、粉饰财务报表。2024年末，人人乐公司突击出售13家子公司股权，表面获得6.4亿元投资收益，但经深入核查，多数交易实为关联交易。以西安配销公司为例，其转让价格较评估值溢价明显较高，这种左手倒右手的资本运作，无疑是对会计准则的试探性挑战。
更值得警惕的是，交易条款设计存在致命缺陷。审计发现，部分股权转让协议中包含对赌条款、优先回购权等或有事项。依据《企业会计准则第33号》规定，此类附带条件的交易不能确认处置收益。这一漏洞充分表明，公司治理层对资本运作的认知仍停留在多年前的粗放阶段，与现代财务监管体系严重脱节，为企业后续发展埋下巨大隐患。
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子公司代垫款坏账事件，犹如冰山一角，折射出企业更深层的资金链危机。本该优化现金流的应付账款，却异化为维系供应商关系的“毒药”，导致供应链金融体系彻底失控。对比某超市2023年50亿元的供应链ABS发行规模，以及平均45天的账期管理，人人乐的供应链金融能力至少落后行业两个代际，在市场竞争中处于明显劣势。
3、审计意见的监管信号
根据会计师事务所出具的保留意见，直指两大核心风险：持续经营能力存疑与资产减值计提不充分。这实际上是对管理层财务策略的否定性评价。在深交所2023年修订的《上市公司自律监管指引》框架下，此类审计意见将直接触发退市风险警示，释放出监管层对“报表重组”式保壳行为零容忍的强烈信号。
02
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人人乐的发展历程，是中国零售业变迁的典型样本。2010年上市时，其门店网络遵循“省会城市核心商圈+万平米大店”的布局法则。然而，在电商的猛烈冲击下，这种重资产模式迅速成为沉重负担。
2、数字化转型的认知断层
在线上渠道建设方面，人人乐的战略摇摆成为致命伤。2015年投入近千万元搭建的O2O平台，因缺乏持续投入最终沦为“僵尸系统”。更严重的是，私域流量运营缺失，凸显其在数字化转型道路上的严重滞后。
3、供应链体系的系统性崩塌
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中国连锁经营协会数据显示，2023年超市百强企业平均毛利率为18.7%，较2019年下降4.2个百分点。与此同时，成本结构不断恶化，人力成本占比从12.3%升至15.8%，租金占比从8.1%涨至11.4%。这种剪刀差效应，使得传统大卖场模式的经济模型彻底失效。人人乐的案例表明，当企业毛利率跌破15%警戒线，任何财务操作都难以扭转颓势。
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人人乐的案例给予我们深刻启示，这场危机不仅是单个企业的失败，更是对行业生存逻辑的拷问：在电商冲击、成本攀升、消费习惯变迁的多重挤压下，如何跳出“卖资产-保壳-再卖资产”的怪圈？答案或许在于：重构以消费者体验为中心的运营体系，建立数据驱动的柔性供应链，打造线上线下融合的新零售生态。
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然而人人乐的退市可能不会是孤立事件，而是传统零售业转型阵痛的缩影。永辉、步步高等企业也同样面临转型压力，那些还在用二十年前模式经营的企业，下一个退市的名单里，或许就有你的名字。
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