摘 要
1、“双降”落地，曲线走陡
本周（5/6-5/9）债市震荡走强。5/7“双降”落地，后半周资金利率破位下行，提振市场情绪，对短端和存单形成利好。长端或受止盈情绪影响，表现相对弱势，整周行情以震荡为主，这当中或因长端此前已隐含一定幅度降息预期，趋于演绎利好出尽的利空，叠加周内关税博弈出现缓和之态、股债跷跷板或也对长端形成一定压制，曲线走陡。
2、资金利率中枢下移，资金分层现象不明显
5/6-5/9，公开市场净投放-7817亿元。其中，逆回购投放8361亿元、到期16178亿元。全周来看，资金面维持均衡宽松状态，降息落地带动资金利率破位下行，资金分层现象不明显。
3、货币政策的增量信号
2025Q1货币政策执行报告，货币政策方面存在几点变动值得关注：
第一，货币政策延续“适度宽松”基调，力度和节奏从“择机调整优化”到实施上“灵活把握”力度和节奏。或因近期“降准降息”兑现，后续重心或更多在于推动政策的加快落地见效、提升政策实施效能。
第二，未提“防范资金沉淀空转”，重提“引导银行加大信贷投放力度”，成本方面，从“信贷成本”到“社会综合融资成本”，提高了对非利息成本的关注度。
第三，新增平衡“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”。随着本轮降息落地，后续或将进一步引导存款利率下调，从而降低银行负债成本，推动实现稳增长和稳息差诉求的均衡。
第四，强调数量型工具的运用，并提及择机恢复国债买卖操作：（1）删去“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”，预计资金利率也仍有运行于政策利率上方的可能；（2）数量型工具的作用或将更为凸显。从“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具”到“综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等货币政策工具”，降息落地后删去了价格工具，而新增公开市场操作、MLF等数量型工具；（3）提及择机恢复国债买卖操作。当前对于该工具的启用更为审慎，后续若政府债放量、利率出现明显的上行趋势，则该工具落地的概率将增加。
第五，进一步聚焦债市利率风险，上述择机恢复国债买卖中体现了对于国债收益率变动的考虑，叠加开年以来通过“资金-短端-长端”的链条对债市利率和曲线形态进行的引导之外，专栏4还提及或将通过优化市场结构和制度安排等方式进一步完善债市利率的形成。
4、债市如何展望？
相较一季度的资金紧平衡状态，二季度以来公开市场操作加码投放、MLF超额续作等均传递了央行对资金面的呵护态度，这在2025Q1货政报告中也进一步得到印证。较为不同的是，从调控方式上，或更多凸显“量”的作用。这背后，或体现了当前稳增长诉求上升的同时，对于提振信贷、呵护息差、防范利率风险、稳定汇率的诉求也仍较强，货币政策需要在多重目标之间进行均衡。
故而于短端而言，“双降”落地形成利好，后续数量型工具的呵护也将利好短端，但趋势性下行的动力或取决于资金利率下行空间的打开，目前演绎来看有此趋势，节奏或需渐进式评估。于长端而言，由于此前已隐含一定降息预期，降息落地后短期内仍以震荡为主，中期维度破局关键或在于出现新的资金信号，主要为降息，这背后一方面取决于关税博弈下国内基本面的演绎，另一方面则是海外经济体的降息路径，是否打开国内的宽松空间。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。
报告目录
1
本周债市回顾与热点聚焦
1、“双降”落地，曲线走陡
本周（5/6-5/9）债市震荡走强。5/7“双降”落地，后半周资金利率破位下行，提振市场情绪，对短端和存单形成利好。长端或受止盈情绪影响，表现相对弱势，整周行情以震荡为主，这当中或因长端此前已隐含一定幅度降息预期，趋于演绎利好出尽的利空，叠加周内关税博弈出现缓和之态、股债跷跷板或也对长端形成一定压制，曲线走陡。
具体回顾本周行情：
5/6，债市震荡走弱，振幅缩窄。一方面公开市场净回笼超6000亿元，叠加假期关税谈判的演绎、消费数据表现较好压制债市情绪，另一方面，股市走强，也对债市行情形成压制。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.2、0.9、0.5、0.3BP至1.46%、1.53%、1.63%、1.83%；
5/7，债市行情分化，短端偏强、长端走弱。国新办新闻发布会公告“双降”落地，一定程度超市场预期，利好短端，长端或受止盈情绪影响，先下后上。与此同时，日内股市走强、关税博弈出现缓和迹象，使得长端延续弱势。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.5、-1、1.2、2.1BP至1.45%、1.52%、1.64%、1.85%；
5/8，债市全线走强，曲线牛陡。早盘降息落地，带动资金利率显著下行，提振债市做多热情。日内股市走强对债市形成一定压制，涨幅一度收窄，但资金利率的破位下行对债牛形成较强支撑。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-3.3、-1.5、-0.9、-1BP至1.41%、1.5%、1.63%、1.84%。
5/9，债市未能延续昨日涨势。资金仍延续平稳宽松态势，但或受止盈情绪影响，叠加午后权益市场走强、关税博弈下4月出口增速环比回落但仍显韧性，债市演绎调整行情。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.4、-0.5、0.2、0.5BP至1.42%、1.5%、1.64%、1.84%。
全周走势来看，截至5/9，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较节前（4/30）变动-4.1、-2.1、1.1、1.9BP至1.42%、1.5%、1.64%、1.84%，曲线走陡；存单方面，主要期限收益率整体上行，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率变动-7.0、-12.5、-9.0、-9.1、-7.5BP至1.57%、1.61%、1.64%、1.64%、1.66%。
2、资金利率中枢下移，资金分层现象不明显
5/6-5/9，公开市场净投放-7817亿元。其中，逆回购投放8361亿元、到期16178亿元。
全周来看，资金面维持均衡宽松状态，降息落地带动资金利率破位下行，资金分层现象不明显。截至5/9，DR001、R001、DR007、R007分别较4/30变动-29、-33、-26、-26BP至1.49%、1.52%、1.54%、1.58%。其中，R007-DR007周均值为4BP，较前周变动+0BP，R001-DR001周均值为3BP，较前周变动+1BP。
3、5/12-5/16重要数据：
5/13，4月美国CPI数据、5月欧元区ZEW经济景气指数、5月欧元区ZEW经济现状指数；
5/14，4月德国CPI；
5/15，4月中国社融信贷、4月美国PPI数据；
5/16，3月欧元区贸易数据。
2
“适时降准降息”兑现
5/7，国新办就一揽子金融政策支持稳市场稳预期举行新闻发布会，会上央行宣布推出一揽子货币政策，包括降准、降息、结构型工具的扩容和降息等多项举措，一定程度超出市场预期。
“降低存款准备金率0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿元。”
“下调政策利率0.1个百分点，即公开市场7天期逆回购操作利率从目前的1.5%调降至1.4%，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点。”
降准方面，2021年以来，央行每年均会进行两次降准，2022年以来，上半年均有一次降准落地。聚焦今年情形，自2024年9月降准50BP落地，至今已超8个月，期间，不论是推动银行负债端的进一步修复还是考虑政府债放量在即的缴款压力，银行体系亟需补充中长期稳定负债，此次降准50BP落地，较为符合市场预期。
降息方面，考虑到国内外宏观环境，支持性货币政策立场下年内调降政策利率于情理之中，但节奏相对超预期，在汇率压力有所缓和的情形下5月便有降息落地，也顺应了此前政府工作报告中出台实施政策要能早则早、宁早勿晚的要求。本次降息幅度为10BP，相对不及市场预期，或也一定程度反映出货币政策的综合考虑。
此外，本次降息还涉及结构性工具和公积金贷款利率，覆盖更为全面，顺应政策的结构性导向作用，一方面体现了对银行净息差的呵护，另一方面亦是引导信贷投放支持实体的重要抓手。
由于此前结构性工具的操作利率并未同步政策利率降息，2021年以来支农、支小再贷款、PSL利率均调降3次，除本次调降的25BP之外，此前累计调降幅度在50-55BP，而同期7天OMO利率调降6次，累计调降幅度为70BP，故而存在补降的必要性。
“双降”落地当日，债市走出短端强势、长端止盈回调的分化行情，主因在于长端此前已隐含一定降息预期，本次降息幅度不算大，且在基本面出现改善趋势的情形下，机构更趋于止盈长端并转向确定性更高的短端，故而“双降”落地后，曲线走陡。
往后看，资金信号是关键，宽货币落地后将打开短端下行空间，但幅度或更多取决于资金利率下行的节奏与空间，如若短期内资金中利率枢未能向政策利率持续收敛，那么短端和存单的下行空间也需合理评估，而以当前情形演绎来看资金价格整体中枢在向下收敛。长端在基本面未趋势性逆转前仍处牛市环境，期间10年国债或在1.6-1.7%区间反复博弈，更多以震荡为主，直至出现进一步资金利率向政策利率持续收敛且稳定的信号，同时叠加基本面预期交易。
对此，进一步聚焦2025Q1货币政策执行报告，释放了哪些增量信号？
3
货币政策的增量信号
对国内经济形势的描述上，认为实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑，同时正视当前外部环境更趋复杂严峻、国内经济向好基础还需巩固的现实，延续4月政治局会议的表述，再提“要加紧实施更加积极有为的宏观政策”，从而能够以国内发展的确定性来应对外部环境的不确定性。
聚焦货币政策，存在几点变动值得关注：
第一，货币政策延续“适度宽松”基调，力度和节奏从“择机调整优化”到实施上“灵活把握”力度和节奏。或因近期“降准降息”兑现，后续重心或更多在于推动政策的加快落地见效、提升政策实施效能。
第二，未提“防范资金沉淀空转”，重提“引导银行加大信贷投放力度”，从“推动企业融资和居民信贷成本下行”到“推动社会综合融资成本下行”。
当前，政策端对于防范资金空转的优先级或有所弱化，删去“更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率”表述，再提加大信贷投放力度，延续了2024Q4货政例会“引导金融机构加大货币信贷投放力度”的表述，今年一季度社融信贷“开门红”，凸显一定的政策发力特征，当前政策端诉求仍在，预计后续信贷供给端将持续发力。
信贷成本方面，从“信贷成本”到“社会综合融资成本”，提高了对非利息成本的关注度。专栏3中进一步提出，对于许多中小企业、民营企业来说，融资费用为主的非利息成本往往是综合融资成本的重要组成部分之一，而明示融资成本将有利于提升融资透明度和适配度，并将有助于企业进行合理议价，推动融资成本下行。
第三，新增平衡“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”。当前外部影响加大、国内宏观政策亟待发力支持实体经济增长的同时，或将增加银行息差收窄压力，而随着本轮降息落地，后续或将进一步引导存款利率下调，从而降低银行负债成本，推动实现稳增长和稳息差诉求的均衡。
“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系。”
第四，强调数量型工具的运用，并提及择机恢复国债买卖操作：
（1）删去“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”，预计资金利率也仍有运行于政策利率上方的可能。今年开年以来，资金利率整体呈现相对刚性的状态，并一度触及新的利率走廊上沿，降息落地后资金利率破位下行，但与政策利率也仍有约10-20BP的差距，而这货也有利于为曲线形态、利率风险、货币政策操作空间提供一定保护。
（2）数量型工具的作用或将更为凸显。从“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具”到“综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等货币政策工具”，降息落地后删去了价格工具，而新增公开市场操作、MLF等数量型工具，尤其是2025Q1金融机构超储率降至1%、银行体系对央行操作依赖程度较高的情形下，预计后续将更多通过量进行呵护，对短端形成利好。
（3）提及择机恢复国债买卖操作。报告提及“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作”，指向从择机到落地，一方面或在于市场供求情况的变化，若后续国债供给放量，央行恢复国债买入操作的必要性将增加；另一方面，国债收益率的变动也是关键，2024年末随着机构抢跑交易货币宽松预期，国债供需失衡，10年国债利率一度降至1.6%以下的历史低位，专栏4也进一步指出长债收益率波动引发的羊群效应和潜在的利率风险。故而当前对于该工具的启用更为审慎，后续若政府债放量、利率出现明显的上行趋势，则该工具落地的概率将增加。
第五，进一步聚焦债市利率风险，上述择机恢复国债买卖中体现了对于国债收益率变动的考虑，叠加开年以来通过“资金-短端-长端”的链条对债市利率和曲线形态进行的引导之外，专栏4还提及或将通过优化市场结构和制度安排等方式进一步完善债市利率的形成。
（1）从市场投资者结构出发，大行作为一级交易商，在引导债市合理定价、平抑市场波动方面可以发挥更多的作用，或对应后续将将继续完善一级交易商和做市商的考核；（2）加强投资者利率风险管理，或指向后续债市监管关注不减，尤其是范围或将进一步拓宽至非银机构；（3）政府债的免税机制也强化了部分非银机构的短期交易意愿，进而放大波动，后续不排除对免税机制进行优化的可能。
4
货币政策的增量信号
相较一季度的资金紧平衡状态，二季度以来公开市场操作加码投放、MLF超额续作等均传递了央行对资金面的呵护态度，这在2025Q1货政报告中也进一步得到印证。较为不同的是，从调控方式上，或更多凸显“量”的作用。这背后，或体现了当前稳增长诉求上升的同时，对于提振信贷、呵护息差、防范利率风险、稳定汇率的诉求也仍较强，货币政策需要在多重目标之间进行均衡。
故而于短端而言，“双降”落地形成利好，后续数量型工具的呵护也将利好短端，但趋势性下行的动力或取决于资金利率下行空间的打开，目前演绎来看有此趋势，节奏或需渐进式评估。于长端而言，由于此前已隐含一定降息预期，降息落地后短期内仍以震荡为主，中期维度破局关键或在于出现新的资金信号，主要为降息，这背后一方面取决于关税博弈下国内基本面的演绎，另一方面则是海外经济体的降息路径，是否打开国内的宽松空间。
风险提示
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；
3、信息滞后或不全面的风险：数据基于公开资料信息整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。
摘 要
1、“双降”落地，曲线走陡
本周（5/6-5/9）债市震荡走强。5/7“双降”落地，后半周资金利率破位下行，提振市场情绪，对短端和存单形成利好。长端或受止盈情绪影响，表现相对弱势，整周行情以震荡为主，这当中或因长端此前已隐含一定幅度降息预期，趋于演绎利好出尽的利空，叠加周内关税博弈出现缓和之态、股债跷跷板或也对长端形成一定压制，曲线走陡。
2、资金利率中枢下移，资金分层现象不明显
5/6-5/9，公开市场净投放-7817亿元。其中，逆回购投放8361亿元、到期16178亿元。全周来看，资金面维持均衡宽松状态，降息落地带动资金利率破位下行，资金分层现象不明显。
3、货币政策的增量信号
2025Q1货币政策执行报告，货币政策方面存在几点变动值得关注：
第一，货币政策延续“适度宽松”基调，力度和节奏从“择机调整优化”到实施上“灵活把握”力度和节奏。或因近期“降准降息”兑现，后续重心或更多在于推动政策的加快落地见效、提升政策实施效能。
第二，未提“防范资金沉淀空转”，重提“引导银行加大信贷投放力度”，成本方面，从“信贷成本”到“社会综合融资成本”，提高了对非利息成本的关注度。
第三，新增平衡“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”。随着本轮降息落地，后续或将进一步引导存款利率下调，从而降低银行负债成本，推动实现稳增长和稳息差诉求的均衡。
第四，强调数量型工具的运用，并提及择机恢复国债买卖操作：（1）删去“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”，预计资金利率也仍有运行于政策利率上方的可能；（2）数量型工具的作用或将更为凸显。从“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具”到“综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等货币政策工具”，降息落地后删去了价格工具，而新增公开市场操作、MLF等数量型工具；（3）提及择机恢复国债买卖操作。当前对于该工具的启用更为审慎，后续若政府债放量、利率出现明显的上行趋势，则该工具落地的概率将增加。
第五，进一步聚焦债市利率风险，上述择机恢复国债买卖中体现了对于国债收益率变动的考虑，叠加开年以来通过“资金-短端-长端”的链条对债市利率和曲线形态进行的引导之外，专栏4还提及或将通过优化市场结构和制度安排等方式进一步完善债市利率的形成。
4、债市如何展望？
相较一季度的资金紧平衡状态，二季度以来公开市场操作加码投放、MLF超额续作等均传递了央行对资金面的呵护态度，这在2025Q1货政报告中也进一步得到印证。较为不同的是，从调控方式上，或更多凸显“量”的作用。这背后，或体现了当前稳增长诉求上升的同时，对于提振信贷、呵护息差、防范利率风险、稳定汇率的诉求也仍较强，货币政策需要在多重目标之间进行均衡。
故而于短端而言，“双降”落地形成利好，后续数量型工具的呵护也将利好短端，但趋势性下行的动力或取决于资金利率下行空间的打开，目前演绎来看有此趋势，节奏或需渐进式评估。于长端而言，由于此前已隐含一定降息预期，降息落地后短期内仍以震荡为主，中期维度破局关键或在于出现新的资金信号，主要为降息，这背后一方面取决于关税博弈下国内基本面的演绎，另一方面则是海外经济体的降息路径，是否打开国内的宽松空间。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。
报告目录
1
本周债市回顾与热点聚焦
1、“双降”落地，曲线走陡
本周（5/6-5/9）债市震荡走强。5/7“双降”落地，后半周资金利率破位下行，提振市场情绪，对短端和存单形成利好。长端或受止盈情绪影响，表现相对弱势，整周行情以震荡为主，这当中或因长端此前已隐含一定幅度降息预期，趋于演绎利好出尽的利空，叠加周内关税博弈出现缓和之态、股债跷跷板或也对长端形成一定压制，曲线走陡。
具体回顾本周行情：
5/6，债市震荡走弱，振幅缩窄。一方面公开市场净回笼超6000亿元，叠加假期关税谈判的演绎、消费数据表现较好压制债市情绪，另一方面，股市走强，也对债市行情形成压制。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.2、0.9、0.5、0.3BP至1.46%、1.53%、1.63%、1.83%；
5/7，债市行情分化，短端偏强、长端走弱。国新办新闻发布会公告“双降”落地，一定程度超市场预期，利好短端，长端或受止盈情绪影响，先下后上。与此同时，日内股市走强、关税博弈出现缓和迹象，使得长端延续弱势。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.5、-1、1.2、2.1BP至1.45%、1.52%、1.64%、1.85%；
5/8，债市全线走强，曲线牛陡。早盘降息落地，带动资金利率显著下行，提振债市做多热情。日内股市走强对债市形成一定压制，涨幅一度收窄，但资金利率的破位下行对债牛形成较强支撑。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-3.3、-1.5、-0.9、-1BP至1.41%、1.5%、1.63%、1.84%。
5/9，债市未能延续昨日涨势。资金仍延续平稳宽松态势，但或受止盈情绪影响，叠加午后权益市场走强、关税博弈下4月出口增速环比回落但仍显韧性，债市演绎调整行情。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.4、-0.5、0.2、0.5BP至1.42%、1.5%、1.64%、1.84%。
全周走势来看，截至5/9，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较节前（4/30）变动-4.1、-2.1、1.1、1.9BP至1.42%、1.5%、1.64%、1.84%，曲线走陡；存单方面，主要期限收益率整体上行，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率变动-7.0、-12.5、-9.0、-9.1、-7.5BP至1.57%、1.61%、1.64%、1.64%、1.66%。
2、资金利率中枢下移，资金分层现象不明显
5/6-5/9，公开市场净投放-7817亿元。其中，逆回购投放8361亿元、到期16178亿元。
全周来看，资金面维持均衡宽松状态，降息落地带动资金利率破位下行，资金分层现象不明显。截至5/9，DR001、R001、DR007、R007分别较4/30变动-29、-33、-26、-26BP至1.49%、1.52%、1.54%、1.58%。其中，R007-DR007周均值为4BP，较前周变动+0BP，R001-DR001周均值为3BP，较前周变动+1BP。
3、5/12-5/16重要数据：
5/13，4月美国CPI数据、5月欧元区ZEW经济景气指数、5月欧元区ZEW经济现状指数；
5/14，4月德国CPI；
5/15，4月中国社融信贷、4月美国PPI数据；
5/16，3月欧元区贸易数据。
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“适时降准降息”兑现
5/7，国新办就一揽子金融政策支持稳市场稳预期举行新闻发布会，会上央行宣布推出一揽子货币政策，包括降准、降息、结构型工具的扩容和降息等多项举措，一定程度超出市场预期。
“降低存款准备金率0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿元。”
“下调政策利率0.1个百分点，即公开市场7天期逆回购操作利率从目前的1.5%调降至1.4%，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点。”
降准方面，2021年以来，央行每年均会进行两次降准，2022年以来，上半年均有一次降准落地。聚焦今年情形，自2024年9月降准50BP落地，至今已超8个月，期间，不论是推动银行负债端的进一步修复还是考虑政府债放量在即的缴款压力，银行体系亟需补充中长期稳定负债，此次降准50BP落地，较为符合市场预期。
降息方面，考虑到国内外宏观环境，支持性货币政策立场下年内调降政策利率于情理之中，但节奏相对超预期，在汇率压力有所缓和的情形下5月便有降息落地，也顺应了此前政府工作报告中出台实施政策要能早则早、宁早勿晚的要求。本次降息幅度为10BP，相对不及市场预期，或也一定程度反映出货币政策的综合考虑。
此外，本次降息还涉及结构性工具和公积金贷款利率，覆盖更为全面，顺应政策的结构性导向作用，一方面体现了对银行净息差的呵护，另一方面亦是引导信贷投放支持实体的重要抓手。
由于此前结构性工具的操作利率并未同步政策利率降息，2021年以来支农、支小再贷款、PSL利率均调降3次，除本次调降的25BP之外，此前累计调降幅度在50-55BP，而同期7天OMO利率调降6次，累计调降幅度为70BP，故而存在补降的必要性。
“双降”落地当日，债市走出短端强势、长端止盈回调的分化行情，主因在于长端此前已隐含一定降息预期，本次降息幅度不算大，且在基本面出现改善趋势的情形下，机构更趋于止盈长端并转向确定性更高的短端，故而“双降”落地后，曲线走陡。
往后看，资金信号是关键，宽货币落地后将打开短端下行空间，但幅度或更多取决于资金利率下行的节奏与空间，如若短期内资金中利率枢未能向政策利率持续收敛，那么短端和存单的下行空间也需合理评估，而以当前情形演绎来看资金价格整体中枢在向下收敛。长端在基本面未趋势性逆转前仍处牛市环境，期间10年国债或在1.6-1.7%区间反复博弈，更多以震荡为主，直至出现进一步资金利率向政策利率持续收敛且稳定的信号，同时叠加基本面预期交易。
对此，进一步聚焦2025Q1货币政策执行报告，释放了哪些增量信号？
3
货币政策的增量信号
对国内经济形势的描述上，认为实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑，同时正视当前外部环境更趋复杂严峻、国内经济向好基础还需巩固的现实，延续4月政治局会议的表述，再提“要加紧实施更加积极有为的宏观政策”，从而能够以国内发展的确定性来应对外部环境的不确定性。
聚焦货币政策，存在几点变动值得关注：
第一，货币政策延续“适度宽松”基调，力度和节奏从“择机调整优化”到实施上“灵活把握”力度和节奏。或因近期“降准降息”兑现，后续重心或更多在于推动政策的加快落地见效、提升政策实施效能。
第二，未提“防范资金沉淀空转”，重提“引导银行加大信贷投放力度”，从“推动企业融资和居民信贷成本下行”到“推动社会综合融资成本下行”。
当前，政策端对于防范资金空转的优先级或有所弱化，删去“更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率”表述，再提加大信贷投放力度，延续了2024Q4货政例会“引导金融机构加大货币信贷投放力度”的表述，今年一季度社融信贷“开门红”，凸显一定的政策发力特征，当前政策端诉求仍在，预计后续信贷供给端将持续发力。
信贷成本方面，从“信贷成本”到“社会综合融资成本”，提高了对非利息成本的关注度。专栏3中进一步提出，对于许多中小企业、民营企业来说，融资费用为主的非利息成本往往是综合融资成本的重要组成部分之一，而明示融资成本将有利于提升融资透明度和适配度，并将有助于企业进行合理议价，推动融资成本下行。
第三，新增平衡“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”。当前外部影响加大、国内宏观政策亟待发力支持实体经济增长的同时，或将增加银行息差收窄压力，而随着本轮降息落地，后续或将进一步引导存款利率下调，从而降低银行负债成本，推动实现稳增长和稳息差诉求的均衡。
“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系。”
第四，强调数量型工具的运用，并提及择机恢复国债买卖操作：
（1）删去“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”，预计资金利率也仍有运行于政策利率上方的可能。今年开年以来，资金利率整体呈现相对刚性的状态，并一度触及新的利率走廊上沿，降息落地后资金利率破位下行，但与政策利率也仍有约10-20BP的差距，而这货也有利于为曲线形态、利率风险、货币政策操作空间提供一定保护。
（2）数量型工具的作用或将更为凸显。从“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具”到“综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等货币政策工具”，降息落地后删去了价格工具，而新增公开市场操作、MLF等数量型工具，尤其是2025Q1金融机构超储率降至1%、银行体系对央行操作依赖程度较高的情形下，预计后续将更多通过量进行呵护，对短端形成利好。
（3）提及择机恢复国债买卖操作。报告提及“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作”，指向从择机到落地，一方面或在于市场供求情况的变化，若后续国债供给放量，央行恢复国债买入操作的必要性将增加；另一方面，国债收益率的变动也是关键，2024年末随着机构抢跑交易货币宽松预期，国债供需失衡，10年国债利率一度降至1.6%以下的历史低位，专栏4也进一步指出长债收益率波动引发的羊群效应和潜在的利率风险。故而当前对于该工具的启用更为审慎，后续若政府债放量、利率出现明显的上行趋势，则该工具落地的概率将增加。
第五，进一步聚焦债市利率风险，上述择机恢复国债买卖中体现了对于国债收益率变动的考虑，叠加开年以来通过“资金-短端-长端”的链条对债市利率和曲线形态进行的引导之外，专栏4还提及或将通过优化市场结构和制度安排等方式进一步完善债市利率的形成。
（1）从市场投资者结构出发，大行作为一级交易商，在引导债市合理定价、平抑市场波动方面可以发挥更多的作用，或对应后续将将继续完善一级交易商和做市商的考核；（2）加强投资者利率风险管理，或指向后续债市监管关注不减，尤其是范围或将进一步拓宽至非银机构；（3）政府债的免税机制也强化了部分非银机构的短期交易意愿，进而放大波动，后续不排除对免税机制进行优化的可能。
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货币政策的增量信号
相较一季度的资金紧平衡状态，二季度以来公开市场操作加码投放、MLF超额续作等均传递了央行对资金面的呵护态度，这在2025Q1货政报告中也进一步得到印证。较为不同的是，从调控方式上，或更多凸显“量”的作用。这背后，或体现了当前稳增长诉求上升的同时，对于提振信贷、呵护息差、防范利率风险、稳定汇率的诉求也仍较强，货币政策需要在多重目标之间进行均衡。
故而于短端而言，“双降”落地形成利好，后续数量型工具的呵护也将利好短端，但趋势性下行的动力或取决于资金利率下行空间的打开，目前演绎来看有此趋势，节奏或需渐进式评估。于长端而言，由于此前已隐含一定降息预期，降息落地后短期内仍以震荡为主，中期维度破局关键或在于出现新的资金信号，主要为降息，这背后一方面取决于关税博弈下国内基本面的演绎，另一方面则是海外经济体的降息路径，是否打开国内的宽松空间。
风险提示
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；
3、信息滞后或不全面的风险：数据基于公开资料信息整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。
