在贸易冲突背景下，预计从4月PMI开始，数据层面将逐步反映压力，适时降准降息时点临近，收益率曲线先牛陡后牛平的概率更大。

上周债市震荡偏弱。

2025年4月21日至2025年4月25日，债市震荡偏弱。10年期国债收益率从上周的1.6493%变动至1.6606%；10年期国开债收益率从上周的1.6810%变动至1.6961%；TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别变动-0.15/-0.30/-0.26/-0.02元。

具体看单日表现。

周一，LPR维持不变，现券收益率有所上行。周二，税期尾声，资金利率回落，债市修复。周三，趋势不明朗，债市来回拉锯。当日，隔夜资金利率仍有回落，但由于即将启动特别国债发行，市场出现一定的观望情绪。当日10年、30年国债收益率分别变动+1.02bps和+2.27bps。周四，特别国债发行结果尚可，债市窄幅震荡。当日，2025年超长期特别国债和中央金融机构注资特别国债首发结果出炉，没有出现“发飞”情况，其中，5年期中央金融机构注资特别国债加权中标利率1.45%，甚至明显低于当日二级市场估值。周五，政治局会议强调适时降准降息，利率仍在区间波动。

信用方面，信用利差小幅上行。

上周信用债收益率有所抬升，幅度在6bps以内，信用利差小幅上行，尤其是3Y中票，信用利差上行幅度在3~4bps。品种选择上，二级债利差小幅反弹，城投债利差变化不一。上周二级债利差小幅反弹，3年期AAA-国开利差变动+2.95bps，5年期AAA-国开利差变动+2.12bps，当前分别为27bps和40bps，分别处于9%和18%的历史分位数。城投债利差变化不一，5YAA-城投债利差有所下行，其余的上行幅度在5bps以内。

资金利率处于回落趋势，距离合理水平仍有空间。

近期我们观察到隔夜资金利率有序下行，DR001的7天移动均值回落至1.65%，较高点已有约30bps的回落幅度，而从更长周期来看，为了支持稳增长、宽信用、扩内需等目标，隔夜资金利率通常应略低于政策利率水平，从而营造合理充裕的流动性环境，因此，预计DR001仍有继续向下修复的空间。在贸易冲突背景下，预计从4月PMI开始，数据层面将逐步反映压力，提振内需的迫切性增强，无论是财政发力还是鼓励企业和居民融资，都需辅以宽松的货币环境，预计中短端国债收益率先受益于资金宽松而大幅下行，带动收益率曲线斜率加大，而后长债利率有机会突破前期低点。

当前收益率曲线较为平坦，判断先牛陡后牛平的概率更大。

由于市场仍对春节后平坦收益率曲线下的反弹风险心有余悸，在短债利率明显回落以前，预计长债和超长债利率突破前低的动能不足。

风险因素：

美国关税政策继续反复；货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

在贸易冲突背景下，预计从4月PMI开始，数据层面将逐步反映压力，适时降准降息时点临近，收益率曲线先牛陡后牛平的概率更大。

上周债市震荡偏弱。

2025年4月21日至2025年4月25日，债市震荡偏弱。10年期国债收益率从上周的1.6493%变动至1.6606%；10年期国开债收益率从上周的1.6810%变动至1.6961%；TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别变动-0.15/-0.30/-0.26/-0.02元。

具体看单日表现。

周一，LPR维持不变，现券收益率有所上行。周二，税期尾声，资金利率回落，债市修复。周三，趋势不明朗，债市来回拉锯。当日，隔夜资金利率仍有回落，但由于即将启动特别国债发行，市场出现一定的观望情绪。当日10年、30年国债收益率分别变动+1.02bps和+2.27bps。周四，特别国债发行结果尚可，债市窄幅震荡。当日，2025年超长期特别国债和中央金融机构注资特别国债首发结果出炉，没有出现“发飞”情况，其中，5年期中央金融机构注资特别国债加权中标利率1.45%，甚至明显低于当日二级市场估值。周五，政治局会议强调适时降准降息，利率仍在区间波动。

信用方面，信用利差小幅上行。

上周信用债收益率有所抬升，幅度在6bps以内，信用利差小幅上行，尤其是3Y中票，信用利差上行幅度在3~4bps。品种选择上，二级债利差小幅反弹，城投债利差变化不一。上周二级债利差小幅反弹，3年期AAA-国开利差变动+2.95bps，5年期AAA-国开利差变动+2.12bps，当前分别为27bps和40bps，分别处于9%和18%的历史分位数。城投债利差变化不一，5YAA-城投债利差有所下行，其余的上行幅度在5bps以内。

资金利率处于回落趋势，距离合理水平仍有空间。

近期我们观察到隔夜资金利率有序下行，DR001的7天移动均值回落至1.65%，较高点已有约30bps的回落幅度，而从更长周期来看，为了支持稳增长、宽信用、扩内需等目标，隔夜资金利率通常应略低于政策利率水平，从而营造合理充裕的流动性环境，因此，预计DR001仍有继续向下修复的空间。在贸易冲突背景下，预计从4月PMI开始，数据层面将逐步反映压力，提振内需的迫切性增强，无论是财政发力还是鼓励企业和居民融资，都需辅以宽松的货币环境，预计中短端国债收益率先受益于资金宽松而大幅下行，带动收益率曲线斜率加大，而后长债利率有机会突破前期低点。

当前收益率曲线较为平坦，判断先牛陡后牛平的概率更大。

由于市场仍对春节后平坦收益率曲线下的反弹风险心有余悸，在短债利率明显回落以前，预计长债和超长债利率突破前低的动能不足。

风险因素：

美国关税政策继续反复；货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。