核心观点

本周市场交易围绕两条主线展开。

特朗普关税表态缓和，海外风偏情绪有所修复。关税博弈暂时放缓，联储偏鹰货币政策口吻软化，美股美债同步修复。金价冲高回落。当下市场对黄金的困惑是，高位之后“避险”属性是否坚实。

政治局会议并未给出大规模新增政策。会议强调既定政策“加紧实施”、“用足用好”。市场之前期待的消费大规模刺激、地产天量收储等政策预期并未兑现，货币仍强调“适时降准降息”。AH股此前表现较好的内需板块有所走弱。

中美之间的经贸往来和产业互耦强于历史以往，全球关税博弈推进较2018年更为复杂。关税和内需政策第一轮预期博弈过后，市场将逐步进入到“定价现实”阶段。未来关注实际出口和经济数据。

摘要

本周全球大类资产表现一览：

美国展露出与中国进行关税商谈的积极信号，全球风险资产有所修复。政治局会议召开，推动既定政策落实，并给出大规模刺激，内需板块有所走弱。美国资产反弹，人民币同步升值，黄金冲高回落。

一、中国股市：本周市场风偏修复，延续反弹。

本周中国AH股回顾：港股表现好于A股。

本周港股市场风险偏好有所修复，港股反弹延续。今年以来走出上升趋势医疗保健、资讯科技业在风偏修复环境下表现亮眼。本周政治局会议召开，内需刺激预期回落，内需板块走弱。

本周A股市场窄幅震荡上行，沪指围绕3300点反复震荡，两市成交额回升至万亿元上方。多数行业上涨，汽车、电力设备及新能源、机械板块涨幅居前，食品饮料、消费者服务、房地产板块表现不佳。

中国股市展望：从定价预期走向定价现实。

目前关税博弈进入深水区，加征关税对我国出口影响或在二季度后逐渐显现。本次政治局会议尚未涉及大规模增量刺激政策表述。

关税博弈进入到第三阶段，全球关税规则将进入一次实质性重构。在此过程中，全球经贸活动将从“抢出口”回归到真实的贸易量收缩，届时市场迎来一轮对经济现实数据定价。

二、中国债市：债市震荡回调。

本周债市回顾：债市震荡回调，全周围绕资金面、政策预期以及超长债供给冲击展开交易。

周初债市围绕资金面展开交易，利率整体先上后下。周中美国对中国关税缓和，债市转为上行，周末超长期国债平稳发行，且政治局会议符合预期，债市维持震荡。

债市展望：二季度或落地降准降息，债市维持看多。

下一次政策定调时期应该是7月政治局会议。这也意味着4月政治局会议定调之后，未来3个月国内需求政策延续当前基调。此前债市担忧的大规模土地收储、地产刺激，未来三个月比较难见到。

关税对实际数据的影响或在二季度中后期显现，加之美联储货币口径有所松动，我们依然维持判断，二季度依降准降息落地时点，债市维持看多。

三、美国资产：关税博弈缓解，美国股债均迎来反弹。

美国资产回顾：关税博弈暂时放缓，美股美债修复。

关税博弈缓和及美联储降息口吻带动国债收益率下行，美股反弹。关税博弈缓和，市场对于关税冲击美国经济的担忧减弱。当前市场预期6月美联储或可降息，支持劳动力市场。

美国资产展望：关税不确定仍在，美国资产仍看震荡。

美股：关税博弈暂时缓和，美股逐渐修复上涨。关税博弈并未迎来拐点，因此，美股可能仍因关税博弈的不确定性而呈现高波动状态。

美债：美债收益率偏高位震荡。此前美联储偏鹰的货币政策口吻软化，在一定程度上支持美国短债收益率下行，但是长债收益率仍然需要等待关税政策以及经济数据验证。

四、商品市场：大宗商品市场风偏修复，黄金回调

本周商品市场回顾：一是特朗普关税表态缓和，二是，国内重要会议的政策预期走强。

其一，贸易风险的不确定性仍是二季度大宗商品市场的主要波动来源。本周在特朗普就关税单方面的表态缓和和，金价一度回调至3260附近；铜价则出现明显反弹。

其二，国内重磅会议提前召开，内需政策预期走强提振国内黑色商品市场的价格预期。但周五的政治局会议整体表现低于预期，预计下周国内黑色价格或有回调。

全球大宗展望：看弱需求主导大宗，黄金的问题在高点位之后“避险”属性是否坚实。

黄金：短期金价继续受到贸易局势因素影响，波动性较大。一季度以来金价持续定价关税博弈对全球资产的冲击，只不过突破3400美元之后，黄金的避险属性是否坚实？这是后续跟踪黄金需要关注的问题。

原油：短期地缘的复杂性对油价的影响持续性有限，考虑到OPEC+增产预期以及关税对需求的冲击，中期油价或再度面临回调。

铜：关税博弈之下全球衰退预期不减，铜价整体偏弱。未来铜价走势，建议紧盯全球航运、贸易、制造业PMI等数据。

五、政策与经济数据：4月政治局会议并未给出大规模增量政策

本周政策回顾：宏观政策强调加紧实施、用好用足，重视人工智能应用。

中共中央政治局召开会议，强调用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。要强化底线思维，充分备足预案，根据形势变化及时推出增量储备政策。

习近平在中共中央政治局第二十次集体学习时强调，全面推进人工智能科技创新、产业发展和赋能应用，人工智能作为新技术新领域，政策支持很重要。

未来政策及国内经济数据展望：

当前美对华加征关税态度有所软化，可能降低关税同中国达成相关协议。中方表示中美双方并没有就关税问题进行磋商或谈判，更谈不上达成协议，要求美彻底取消所有对华单边关税措施。短期预计关税仍在博弈期，二季度我国对美出口将持续下乡，经济仍有压力，既定政策二季度将有提速，以部分对冲出口影响。

市场期待的财政扩容，暂且不讨论。

最快也要在三季度，一是彼时当前财政空间或已充分使用，二则往年也有参考经验，2022年8月下旬国常会提出使用5000亿专项债结存限额，2023年10月人大常委会表决通过增发1万亿国债。

目录

正文

1

大类资产价格的表现

4月21日至4月25日即为本周。

（一）A股

本周市场窄幅震荡上行，沪指围绕3300点反复震荡。

本周上证指数涨0.56%，深证成指涨1.38%，创业板指涨1.74%，沪深300涨0.38%，中证2000涨2.71%，北证50跌2.16%。

周一A股放量上涨，两市成交额重回万亿之上。有色金属、综合金融、计算机板块领涨。

周二沪指盘中收复3300点，科技股回调，综合金融、商贸零售、综合板块领涨。

周三沪指微跌，创业板指涨逾1%，汽车、机械、通信板块领涨。

周四市场窄幅震荡，沪指收红，美容护理、银行、公用事业板块领涨。

周五盘中政治局会议通稿发布，市场延续震荡走势，通信、计算机、传媒板块领涨。

多数行业上涨，汽车、电力设备及新能源、机械板块涨幅居前，食品饮料、消费者服务、房地产板块表现不佳。

本周汽车板块上涨4.98%。近期上海车展密集发布多款新车，叠加欧盟关税政策缓和、及人民币兑欧元贬值，国内车企出口预期改善，同时政策支持推动飞行汽车及低空经济的相关概念股持续火热。

本周电力设备及新能源板块上涨3.09%。国家能源局发布的数据显示新能源行业继续保持快速增长态势，2025年第一季度，全国新增发电装机容量8572万千瓦，同比增长1629万千瓦。其中，太阳能发电装机容量9.5亿千瓦，同比增长43.4%；风电装机容量5.4亿千瓦，同比增长17.2%。

本周消费板块下跌。一则源于前两周消费板块领涨，本周获利资金了结；二则食品饮料板块部分企业一季度业绩增速放缓，佐证当前板块需求端未出现明显拐点，后续仍需关注居民消费复苏情况。三则政治局会议并未给出大规模的增量内需政策信息。

（二）港股

本周港股表现好于A股，恒生科技上涨1.96%，弱于恒指涨幅2.74%。

恒生指数本周表现强势，周涨幅2.74%，强于上证。恒指重回22000点。恒生生物科技指数大涨9.4%领跑港股，离前期高也已不远，恒生科技指数上涨1.96%弱于恒指。

周中美官员对关税表态一度松口，市场风险偏好有所提升。本周港股上涨，恒生指数本周涨2.74%，恒生科技本周涨1.96%。恒生综合行业分板块来看，本周医疗保健业、资讯科技业表现亮眼，分别涨8.37%、5.98%；电讯业、必需性消费表现较弱，分别跌2.73%、0.29%。

港股医疗保健业伴随市场风险偏好修复，本周涨幅较大。今年以来，创新药全产业链支持政策陆续落地，国内创新药全球影响力逐渐提升，叠加创新药多家企业业绩亮眼，多重因素提振港股创新药表现。

本周政治局会议召开，主要加快推动既定政策落实，内需板块有所走弱。

（三）中债

本周债市震荡，全周围绕资金面、政策预期以及超长债供给冲击展开交易。

本周2Y国债活跃券收益率较上周上行3.5BP至1.48%，10Y国债活跃券较上周上行1BP至1.66%，30Y国债活跃券较上周上行0.6BP至1.88%。

周一债市回调，4月LPR如期维持不变。央行公开市场大额净投放维护税期资金面，但是资金价格依然抬升，权益市场走强下，主要收益率上行。

周二债市走暖，主要收益率下行，央行公开市场持续大额净投放，资金面转松下债市回暖。

周三债市走弱，美国可能缓和关税的新闻对债市形成利空，收益率上行。

周四债市震荡，主要收益率走势分化，关税反复扰动且资金面宽松，债市收益率小幅下行。三期特别国债平稳发行，午后受政治局会议预期地产政策的影响带动债市回调，之后央行公告将开展6000亿元MLF操作，增量续作5000亿元，债市利率再度下行。

周五债市震荡，主要收益率维持分化走势，资金面宽松下，市场低位震荡，午盘临近政治局会议产生避险情绪，收益率上行，政治局会议通稿最终符合预期，债市维持震荡走势。

（四）美股

关税博弈有所缓和，美股持续反弹。

纳斯达克指数本周+6.73%，道琼斯工业指数本周+2.48%，标普500指数本周+4.59%。标普500分板块来看，信息技术、可选消费涨幅居前，信息技术本周+7.93%，可选消费本周+7.44%；房地产、日常消费涨幅居后，房地产本周+0.21%，日常消费本周-1.36%。

美国主动表态缓和贸易博弈，美股大幅反弹。

美国财长贝森特表态，现在的贸易战是不可持续的，贸易局势有望在未来缓和。

本次贸易博弈的重要角色中美贸易争端同样有望缓和。贝森特表示，在贸易谈判能够进行之前，美国同另一主要经济体需要降低各自的高关税。特朗普考虑对中国实施关税“分级方案”，有望降低部分品类关税税率。

美联储理事沃勒表态支持降息，如果经济走弱劳动力市场恶化。美联储潜在支持市场的政策同样提振美股。

（五）美债

关税博弈缓和及美联储降息口吻带动国债收益率下行。

4月25日2Y、10Y国债收益率分别为3.74%、4.29%，相比上周分别下行7BP、下行5 BP。

美国发起的贸易博弈缓和，尤其是中美贸易博弈缓和，市场对于关税对于经济的冲击担忧减弱，也就是美国经济的潜在“滞胀”效应弱化。美债收益率下行反映此经济效应。

美国短债利率下行幅度高于长债利率，反映市场定价美联储可能提前开启降息以支持市场稳定和防止劳动力市场恶化。

（六）汇率

本周人民币汇率升值。

美元兑人民币中间价在7.20到7.21之间波动，美元兑人民币在岸即期汇率周五收盘价为7.28，均值较上周下行124个点至7.29，美元兑人民币离岸即期汇率周五收盘价为7.29，均值较上周下行158个点至7.29。

美元指数在100点位以下震荡。

美国经济数据显现韧性，4月Markit制造业PMI上行，但服务业和综合PMI低于预期。3月耐用品订单和新屋销售超预期，成屋销售低于预期。褐皮书显示经济活动暂时未出现变化，但是各州担心关税扰动的贸易冲击。特朗普表示不会罢免鲍威尔，将大幅降低对中国关税，且美财长贝森特在摩根大通闭门会议透露关税僵局不可持续。地缘政治方面，巴基斯坦与印度关系紧张，印度军方发表声明称印巴交火。欧元区经济数据偏弱，4月消费者信心指数回落，4月的欧元区、法国和德国服务业、综合PMI低于预期，制造业PMI虽超预期，但是还在萎缩区间以下。

（七）商品

黄金：刷新高位后回落，最终收于3300美元/盎司上方。

周内金价多次出现单日波动超过100美元的情况。最高点触及3500美元/盎司，最低点则在3200美元/盎司附近。

金价大幅波动的因素有二，一是特朗普对鲍威尔抨击的言论多次转变，二是特朗普对于关税单方面的表态缓和。

市场在贸易紧张以及美联储货币政策独立性的担忧下，避险情绪高涨，现货黄金一度触及3500美元/盎司的高位。而在本周特朗普就关税单方面的表态缓和后，加之投资者多头了结，金价周内回落低点则在3200美元/附近。

本周伦敦现货金收报3319美元/盎司，累计下跌0.24%。

原油：供应压力增加，油价转跌。

本周，原油市场的波动主要来自，包括OPEC+的产量决策、全球经济形势、以及地缘政治博弈的边际收敛。

供应方面，OPEC+内部对于哈萨克斯坦等国的持续超额生产行为表示不满，并已决定增加产量以对抗。哈萨克斯坦表示将优先考虑国家利益，这可能进一步激化OPEC+内部矛盾。

地缘方面，美国对伊朗等国的制裁力度加大，但大部分贸易或继续存续。美伊核谈判进展缓慢，市场关注制裁解除可能带来的伊朗原油回归

需求方面，近期IMF大幅下调今明两年全球经济增长预期，这对原油需求构成负面影响。

本周原油美油主力合约收报63.17美元/桶，周跌1.31%；布伦特原油主力合约收报65.83美元/桶，周跌3.13%。

铜：贸易紧张局势边际缓和，铜价出现反弹。

本周铜价震荡上涨，主因特朗普的关税言论边际缓和，宏观预期导向增强。

基本面上看，矿端，铜精矿TC延续颓势，加工费仍处于近5年同期最低位，原料偏紧局面持续，精矿端继续提供支撑。库存方面，电解铜社会延续去库态势，已回落至近5年同期中等水平，库存对价格的支撑仍在。

本周LME铜收报9376美元/盎司，累计上涨2.35%。

国内黑色：政策预期支撑，黑色系价格反弹。

贸易局势的预期改善，叠加政治局会议政策预期走强，黑色系出现反弹。

基本面方面，目前供需矛盾有限。螺纹产量环比微降，主要是产线检修，预计后期随着产线检修完成，产量仍有回升空间。需求方面，螺纹需求环比回落，表需有见顶的迹象，关注接下来几周表需的情况。库存方面，螺纹总库存环比下降，总库存降幅环比收窄。

本周螺纹钢指数收报3091元/吨，累计上涨1.04%。

2

市场流动性观察

（一）央行流动性投放

本周央行公开市场操作共有8080亿元逆回购到期，累计开展了8820亿元逆回购、1000亿元国库现金定存以及6000亿元MLF操作，央行本周全口径净投放7740亿元。DR007在1.64-1.72%之间运作，周均值较上周下行1.79BP至1.68%。

（二）A股市场流动性

市场活跃度小幅上行，本周平均日成交额11177.46亿元。

本周新发基金金额（股票+混合型）为87亿元，相较于上周增加17亿元。

3

宏观大事件或政策

（一）海外事件和政策

关税博弈缓和。

新浪财经报道，美国财政部长斯科特·贝森特周二在一次闭门会议上告诉投资者，贸易战是不可持续的，贸易战局势可能会在“不久的将来”缓和。

美国考虑对华关税分级方案。

证券时报报道，央视网援引《华尔街日报》23日报道称，美方高级官员透露，特朗普政府正考虑多种对华关税方案。

第一种方案，对中国商品征收的关税税率可能降至大约50%—65%。

第二种方案则被称为“分级方案”，美方将把进口自中国的商品分为所谓“对美国国家安全不构成威胁”和所谓“对美国国家利益具有战略意义”的商品。

美媒称，在“分级方案”里，美方将对前一类商品征收35%的关税，对第二类商品的关税税率至少为100%。

（二）国内事件和政策

中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。

（1）我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大。要强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作。既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策。

（2）要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。适时降准降息。创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。

（3）大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。

习近平在中共中央政治局第二十次集体学习时强调：坚持自立自强，突出应用导向，推动人工智能健康有序发展。

（1）人工智能作为引领新一轮科技革命和产业变革的战略性技术，深刻改变人类生产生活方式。党中央高度重视人工智能发展，近年来完善顶层设计、加强工作部署，推动我国人工智能综合实力整体性、系统性跃升。同时，在基础理论、关键核心技术等方面还存在短板弱项。要正视差距、加倍努力，全面推进人工智能科技创新、产业发展和赋能应用。

（2）人工智能作为新技术新领域，政策支持很重要。要综合运用知识产权、财政税收、政府采购、设施开放等政策，做好科技金融文章。

（三）本周主要高频数据汇报

地产：30城新房销售同比负增。

30城商品房销售7日移动平均值录得22万平方米，同比延续负增

消费：节后地铁客运继续高于历史同期水平，汽车消费同环比上行。

（1）出行景气度维持高热度：本周10城日均地铁客运量6198.9万人次，高于往年同期。

（2）汽车销售周度环比上行。上周（3月7日当周）乘联会汽车当周日均销量为54522辆，高于去年同期水平。

出口集装箱运输市场表现基本平稳，部分航线略有波动。

4月25日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为1347.84点，较上期下跌1.7%。

欧洲航线， 本周，市场货量总体平稳，但航商以降价揽货为主， 4月25日，上海港出口至欧洲基本港市场运价（海运及海运附加费）为1260美元/TEU，较上期下跌4.3%。地中海航线，即期市场订舱价格下跌。4月25日，上海港出口至地中海基本港市场运价（海运及海运附加费）为2129美元/TEU，较上期下跌1.5%。

北美航线，为应对危机，航运市场运力投放逐步调整，市场处于观望期。本周临近五一假期前，即期市场订舱价格出现上升。4月25日，上海港出口至美西和美东基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为2141美元/FEU和3257美元/FEU，分别较上期上涨1.8%和0.2%。

4

下周主要关注

4月30日，国家统计局公布4月PMI数据。

核心观点

本周市场交易围绕两条主线展开。

特朗普关税表态缓和，海外风偏情绪有所修复。关税博弈暂时放缓，联储偏鹰货币政策口吻软化，美股美债同步修复。金价冲高回落。当下市场对黄金的困惑是，高位之后“避险”属性是否坚实。

政治局会议并未给出大规模新增政策。会议强调既定政策“加紧实施”、“用足用好”。市场之前期待的消费大规模刺激、地产天量收储等政策预期并未兑现，货币仍强调“适时降准降息”。AH股此前表现较好的内需板块有所走弱。

中美之间的经贸往来和产业互耦强于历史以往，全球关税博弈推进较2018年更为复杂。关税和内需政策第一轮预期博弈过后，市场将逐步进入到“定价现实”阶段。未来关注实际出口和经济数据。

摘要

本周全球大类资产表现一览：

美国展露出与中国进行关税商谈的积极信号，全球风险资产有所修复。政治局会议召开，推动既定政策落实，并给出大规模刺激，内需板块有所走弱。美国资产反弹，人民币同步升值，黄金冲高回落。

一、中国股市：本周市场风偏修复，延续反弹。

本周中国AH股回顾：港股表现好于A股。

本周港股市场风险偏好有所修复，港股反弹延续。今年以来走出上升趋势医疗保健、资讯科技业在风偏修复环境下表现亮眼。本周政治局会议召开，内需刺激预期回落，内需板块走弱。

本周A股市场窄幅震荡上行，沪指围绕3300点反复震荡，两市成交额回升至万亿元上方。多数行业上涨，汽车、电力设备及新能源、机械板块涨幅居前，食品饮料、消费者服务、房地产板块表现不佳。

中国股市展望：从定价预期走向定价现实。

目前关税博弈进入深水区，加征关税对我国出口影响或在二季度后逐渐显现。本次政治局会议尚未涉及大规模增量刺激政策表述。

关税博弈进入到第三阶段，全球关税规则将进入一次实质性重构。在此过程中，全球经贸活动将从“抢出口”回归到真实的贸易量收缩，届时市场迎来一轮对经济现实数据定价。

二、中国债市：债市震荡回调。

本周债市回顾：债市震荡回调，全周围绕资金面、政策预期以及超长债供给冲击展开交易。

周初债市围绕资金面展开交易，利率整体先上后下。周中美国对中国关税缓和，债市转为上行，周末超长期国债平稳发行，且政治局会议符合预期，债市维持震荡。

债市展望：二季度或落地降准降息，债市维持看多。

下一次政策定调时期应该是7月政治局会议。这也意味着4月政治局会议定调之后，未来3个月国内需求政策延续当前基调。此前债市担忧的大规模土地收储、地产刺激，未来三个月比较难见到。

关税对实际数据的影响或在二季度中后期显现，加之美联储货币口径有所松动，我们依然维持判断，二季度依降准降息落地时点，债市维持看多。

三、美国资产：关税博弈缓解，美国股债均迎来反弹。

美国资产回顾：关税博弈暂时放缓，美股美债修复。

关税博弈缓和及美联储降息口吻带动国债收益率下行，美股反弹。关税博弈缓和，市场对于关税冲击美国经济的担忧减弱。当前市场预期6月美联储或可降息，支持劳动力市场。

美国资产展望：关税不确定仍在，美国资产仍看震荡。

美股：关税博弈暂时缓和，美股逐渐修复上涨。关税博弈并未迎来拐点，因此，美股可能仍因关税博弈的不确定性而呈现高波动状态。

美债：美债收益率偏高位震荡。此前美联储偏鹰的货币政策口吻软化，在一定程度上支持美国短债收益率下行，但是长债收益率仍然需要等待关税政策以及经济数据验证。

四、商品市场：大宗商品市场风偏修复，黄金回调

本周商品市场回顾：一是特朗普关税表态缓和，二是，国内重要会议的政策预期走强。

其一，贸易风险的不确定性仍是二季度大宗商品市场的主要波动来源。本周在特朗普就关税单方面的表态缓和和，金价一度回调至3260附近；铜价则出现明显反弹。

其二，国内重磅会议提前召开，内需政策预期走强提振国内黑色商品市场的价格预期。但周五的政治局会议整体表现低于预期，预计下周国内黑色价格或有回调。

全球大宗展望：看弱需求主导大宗，黄金的问题在高点位之后“避险”属性是否坚实。

黄金：短期金价继续受到贸易局势因素影响，波动性较大。一季度以来金价持续定价关税博弈对全球资产的冲击，只不过突破3400美元之后，黄金的避险属性是否坚实？这是后续跟踪黄金需要关注的问题。

原油：短期地缘的复杂性对油价的影响持续性有限，考虑到OPEC+增产预期以及关税对需求的冲击，中期油价或再度面临回调。

铜：关税博弈之下全球衰退预期不减，铜价整体偏弱。未来铜价走势，建议紧盯全球航运、贸易、制造业PMI等数据。

五、政策与经济数据：4月政治局会议并未给出大规模增量政策

本周政策回顾：宏观政策强调加紧实施、用好用足，重视人工智能应用。

中共中央政治局召开会议，强调用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。要强化底线思维，充分备足预案，根据形势变化及时推出增量储备政策。

习近平在中共中央政治局第二十次集体学习时强调，全面推进人工智能科技创新、产业发展和赋能应用，人工智能作为新技术新领域，政策支持很重要。

未来政策及国内经济数据展望：

当前美对华加征关税态度有所软化，可能降低关税同中国达成相关协议。中方表示中美双方并没有就关税问题进行磋商或谈判，更谈不上达成协议，要求美彻底取消所有对华单边关税措施。短期预计关税仍在博弈期，二季度我国对美出口将持续下乡，经济仍有压力，既定政策二季度将有提速，以部分对冲出口影响。

市场期待的财政扩容，暂且不讨论。

最快也要在三季度，一是彼时当前财政空间或已充分使用，二则往年也有参考经验，2022年8月下旬国常会提出使用5000亿专项债结存限额，2023年10月人大常委会表决通过增发1万亿国债。

目录

正文

1

大类资产价格的表现

4月21日至4月25日即为本周。

（一）A股

本周市场窄幅震荡上行，沪指围绕3300点反复震荡。

本周上证指数涨0.56%，深证成指涨1.38%，创业板指涨1.74%，沪深300涨0.38%，中证2000涨2.71%，北证50跌2.16%。

周一A股放量上涨，两市成交额重回万亿之上。有色金属、综合金融、计算机板块领涨。

周二沪指盘中收复3300点，科技股回调，综合金融、商贸零售、综合板块领涨。

周三沪指微跌，创业板指涨逾1%，汽车、机械、通信板块领涨。

周四市场窄幅震荡，沪指收红，美容护理、银行、公用事业板块领涨。

周五盘中政治局会议通稿发布，市场延续震荡走势，通信、计算机、传媒板块领涨。

多数行业上涨，汽车、电力设备及新能源、机械板块涨幅居前，食品饮料、消费者服务、房地产板块表现不佳。

本周汽车板块上涨4.98%。近期上海车展密集发布多款新车，叠加欧盟关税政策缓和、及人民币兑欧元贬值，国内车企出口预期改善，同时政策支持推动飞行汽车及低空经济的相关概念股持续火热。

本周电力设备及新能源板块上涨3.09%。国家能源局发布的数据显示新能源行业继续保持快速增长态势，2025年第一季度，全国新增发电装机容量8572万千瓦，同比增长1629万千瓦。其中，太阳能发电装机容量9.5亿千瓦，同比增长43.4%；风电装机容量5.4亿千瓦，同比增长17.2%。

本周消费板块下跌。一则源于前两周消费板块领涨，本周获利资金了结；二则食品饮料板块部分企业一季度业绩增速放缓，佐证当前板块需求端未出现明显拐点，后续仍需关注居民消费复苏情况。三则政治局会议并未给出大规模的增量内需政策信息。

（二）港股

本周港股表现好于A股，恒生科技上涨1.96%，弱于恒指涨幅2.74%。

恒生指数本周表现强势，周涨幅2.74%，强于上证。恒指重回22000点。恒生生物科技指数大涨9.4%领跑港股，离前期高也已不远，恒生科技指数上涨1.96%弱于恒指。

周中美官员对关税表态一度松口，市场风险偏好有所提升。本周港股上涨，恒生指数本周涨2.74%，恒生科技本周涨1.96%。恒生综合行业分板块来看，本周医疗保健业、资讯科技业表现亮眼，分别涨8.37%、5.98%；电讯业、必需性消费表现较弱，分别跌2.73%、0.29%。

港股医疗保健业伴随市场风险偏好修复，本周涨幅较大。今年以来，创新药全产业链支持政策陆续落地，国内创新药全球影响力逐渐提升，叠加创新药多家企业业绩亮眼，多重因素提振港股创新药表现。

本周政治局会议召开，主要加快推动既定政策落实，内需板块有所走弱。

（三）中债

本周债市震荡，全周围绕资金面、政策预期以及超长债供给冲击展开交易。

本周2Y国债活跃券收益率较上周上行3.5BP至1.48%，10Y国债活跃券较上周上行1BP至1.66%，30Y国债活跃券较上周上行0.6BP至1.88%。

周一债市回调，4月LPR如期维持不变。央行公开市场大额净投放维护税期资金面，但是资金价格依然抬升，权益市场走强下，主要收益率上行。

周二债市走暖，主要收益率下行，央行公开市场持续大额净投放，资金面转松下债市回暖。

周三债市走弱，美国可能缓和关税的新闻对债市形成利空，收益率上行。

周四债市震荡，主要收益率走势分化，关税反复扰动且资金面宽松，债市收益率小幅下行。三期特别国债平稳发行，午后受政治局会议预期地产政策的影响带动债市回调，之后央行公告将开展6000亿元MLF操作，增量续作5000亿元，债市利率再度下行。

周五债市震荡，主要收益率维持分化走势，资金面宽松下，市场低位震荡，午盘临近政治局会议产生避险情绪，收益率上行，政治局会议通稿最终符合预期，债市维持震荡走势。

（四）美股

关税博弈有所缓和，美股持续反弹。

纳斯达克指数本周+6.73%，道琼斯工业指数本周+2.48%，标普500指数本周+4.59%。标普500分板块来看，信息技术、可选消费涨幅居前，信息技术本周+7.93%，可选消费本周+7.44%；房地产、日常消费涨幅居后，房地产本周+0.21%，日常消费本周-1.36%。

美国主动表态缓和贸易博弈，美股大幅反弹。

美国财长贝森特表态，现在的贸易战是不可持续的，贸易局势有望在未来缓和。

本次贸易博弈的重要角色中美贸易争端同样有望缓和。贝森特表示，在贸易谈判能够进行之前，美国同另一主要经济体需要降低各自的高关税。特朗普考虑对中国实施关税“分级方案”，有望降低部分品类关税税率。

美联储理事沃勒表态支持降息，如果经济走弱劳动力市场恶化。美联储潜在支持市场的政策同样提振美股。

（五）美债

关税博弈缓和及美联储降息口吻带动国债收益率下行。

4月25日2Y、10Y国债收益率分别为3.74%、4.29%，相比上周分别下行7BP、下行5 BP。

美国发起的贸易博弈缓和，尤其是中美贸易博弈缓和，市场对于关税对于经济的冲击担忧减弱，也就是美国经济的潜在“滞胀”效应弱化。美债收益率下行反映此经济效应。

美国短债利率下行幅度高于长债利率，反映市场定价美联储可能提前开启降息以支持市场稳定和防止劳动力市场恶化。

（六）汇率

本周人民币汇率升值。

美元兑人民币中间价在7.20到7.21之间波动，美元兑人民币在岸即期汇率周五收盘价为7.28，均值较上周下行124个点至7.29，美元兑人民币离岸即期汇率周五收盘价为7.29，均值较上周下行158个点至7.29。

美元指数在100点位以下震荡。

美国经济数据显现韧性，4月Markit制造业PMI上行，但服务业和综合PMI低于预期。3月耐用品订单和新屋销售超预期，成屋销售低于预期。褐皮书显示经济活动暂时未出现变化，但是各州担心关税扰动的贸易冲击。特朗普表示不会罢免鲍威尔，将大幅降低对中国关税，且美财长贝森特在摩根大通闭门会议透露关税僵局不可持续。地缘政治方面，巴基斯坦与印度关系紧张，印度军方发表声明称印巴交火。欧元区经济数据偏弱，4月消费者信心指数回落，4月的欧元区、法国和德国服务业、综合PMI低于预期，制造业PMI虽超预期，但是还在萎缩区间以下。

（七）商品

黄金：刷新高位后回落，最终收于3300美元/盎司上方。

周内金价多次出现单日波动超过100美元的情况。最高点触及3500美元/盎司，最低点则在3200美元/盎司附近。

金价大幅波动的因素有二，一是特朗普对鲍威尔抨击的言论多次转变，二是特朗普对于关税单方面的表态缓和。

市场在贸易紧张以及美联储货币政策独立性的担忧下，避险情绪高涨，现货黄金一度触及3500美元/盎司的高位。而在本周特朗普就关税单方面的表态缓和后，加之投资者多头了结，金价周内回落低点则在3200美元/附近。

本周伦敦现货金收报3319美元/盎司，累计下跌0.24%。

原油：供应压力增加，油价转跌。

本周，原油市场的波动主要来自，包括OPEC+的产量决策、全球经济形势、以及地缘政治博弈的边际收敛。

供应方面，OPEC+内部对于哈萨克斯坦等国的持续超额生产行为表示不满，并已决定增加产量以对抗。哈萨克斯坦表示将优先考虑国家利益，这可能进一步激化OPEC+内部矛盾。

地缘方面，美国对伊朗等国的制裁力度加大，但大部分贸易或继续存续。美伊核谈判进展缓慢，市场关注制裁解除可能带来的伊朗原油回归

需求方面，近期IMF大幅下调今明两年全球经济增长预期，这对原油需求构成负面影响。

本周原油美油主力合约收报63.17美元/桶，周跌1.31%；布伦特原油主力合约收报65.83美元/桶，周跌3.13%。

铜：贸易紧张局势边际缓和，铜价出现反弹。

本周铜价震荡上涨，主因特朗普的关税言论边际缓和，宏观预期导向增强。

基本面上看，矿端，铜精矿TC延续颓势，加工费仍处于近5年同期最低位，原料偏紧局面持续，精矿端继续提供支撑。库存方面，电解铜社会延续去库态势，已回落至近5年同期中等水平，库存对价格的支撑仍在。

本周LME铜收报9376美元/盎司，累计上涨2.35%。

国内黑色：政策预期支撑，黑色系价格反弹。

贸易局势的预期改善，叠加政治局会议政策预期走强，黑色系出现反弹。

基本面方面，目前供需矛盾有限。螺纹产量环比微降，主要是产线检修，预计后期随着产线检修完成，产量仍有回升空间。需求方面，螺纹需求环比回落，表需有见顶的迹象，关注接下来几周表需的情况。库存方面，螺纹总库存环比下降，总库存降幅环比收窄。

本周螺纹钢指数收报3091元/吨，累计上涨1.04%。

2

市场流动性观察

（一）央行流动性投放

本周央行公开市场操作共有8080亿元逆回购到期，累计开展了8820亿元逆回购、1000亿元国库现金定存以及6000亿元MLF操作，央行本周全口径净投放7740亿元。DR007在1.64-1.72%之间运作，周均值较上周下行1.79BP至1.68%。

（二）A股市场流动性

市场活跃度小幅上行，本周平均日成交额11177.46亿元。

本周新发基金金额（股票+混合型）为87亿元，相较于上周增加17亿元。

3

宏观大事件或政策

（一）海外事件和政策

关税博弈缓和。

新浪财经报道，美国财政部长斯科特·贝森特周二在一次闭门会议上告诉投资者，贸易战是不可持续的，贸易战局势可能会在“不久的将来”缓和。

美国考虑对华关税分级方案。

证券时报报道，央视网援引《华尔街日报》23日报道称，美方高级官员透露，特朗普政府正考虑多种对华关税方案。

第一种方案，对中国商品征收的关税税率可能降至大约50%—65%。

第二种方案则被称为“分级方案”，美方将把进口自中国的商品分为所谓“对美国国家安全不构成威胁”和所谓“对美国国家利益具有战略意义”的商品。

美媒称，在“分级方案”里，美方将对前一类商品征收35%的关税，对第二类商品的关税税率至少为100%。

（二）国内事件和政策

中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。

（1）我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大。要强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作。既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策。

（2）要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。适时降准降息。创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。

（3）大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。

习近平在中共中央政治局第二十次集体学习时强调：坚持自立自强，突出应用导向，推动人工智能健康有序发展。

（1）人工智能作为引领新一轮科技革命和产业变革的战略性技术，深刻改变人类生产生活方式。党中央高度重视人工智能发展，近年来完善顶层设计、加强工作部署，推动我国人工智能综合实力整体性、系统性跃升。同时，在基础理论、关键核心技术等方面还存在短板弱项。要正视差距、加倍努力，全面推进人工智能科技创新、产业发展和赋能应用。

（2）人工智能作为新技术新领域，政策支持很重要。要综合运用知识产权、财政税收、政府采购、设施开放等政策，做好科技金融文章。

（三）本周主要高频数据汇报

地产：30城新房销售同比负增。

30城商品房销售7日移动平均值录得22万平方米，同比延续负增

消费：节后地铁客运继续高于历史同期水平，汽车消费同环比上行。

（1）出行景气度维持高热度：本周10城日均地铁客运量6198.9万人次，高于往年同期。

（2）汽车销售周度环比上行。上周（3月7日当周）乘联会汽车当周日均销量为54522辆，高于去年同期水平。

出口集装箱运输市场表现基本平稳，部分航线略有波动。

4月25日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为1347.84点，较上期下跌1.7%。

欧洲航线， 本周，市场货量总体平稳，但航商以降价揽货为主， 4月25日，上海港出口至欧洲基本港市场运价（海运及海运附加费）为1260美元/TEU，较上期下跌4.3%。地中海航线，即期市场订舱价格下跌。4月25日，上海港出口至地中海基本港市场运价（海运及海运附加费）为2129美元/TEU，较上期下跌1.5%。

北美航线，为应对危机，航运市场运力投放逐步调整，市场处于观望期。本周临近五一假期前，即期市场订舱价格出现上升。4月25日，上海港出口至美西和美东基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为2141美元/FEU和3257美元/FEU，分别较上期上涨1.8%和0.2%。

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下周主要关注

4月30日，国家统计局公布4月PMI数据。