摘 要
1、从开年偏紧的资金面说起
2024年，“资产荒”行情贯穿全年，进入2025年，一季度资金面持续处于均衡偏紧的状态，债市萦绕在“负债荒”的状态之下，这背后包含了几点变化：第一，债市阶段性进入“负carry”状态；第二，从“手工补息”整改到非银同业存款自律新规，大行非银存款从扩张到收缩，负债端压力显现，银行体系资金净供给规模降至历史偏低水平。
直至跨季前几个工作日，随着央行加大公开市场投放力度，彰显呵护意图，流动性逐渐度过相对高压阶段，叠加财政投放的回流，银行负债端压力趋于回落，债市演绎下跌后的修复行情。
2、“适度宽松”再理解
而跨季后至今，公开市场投放明显改善，资金利率中枢下移，存单提价发行现象弱化，银行体系融出水平低位回升，均指向资金供需格局的改善。这背后，除了4月资金面往往存在自发转松的动力之外，或主要与关税政策的持续演绎、扩张性财政政策的发力有关，货币政策重心相应有所倾斜。
4/13，《金融时报》刊文《业内专家：如何理解适度宽松的货币政策》，文章提及，关于“支持性的货币政策”，可以理解为支持经济增长，还可以理解为支持实施扩张性的财政政策。故而，就后续政府债放量对资金面和投资消费形成的潜在扰动，央行可以通过降准降息、公开市场加码投放等举措进行支持配合。此外，还提及对于“择机降准降息”理解的三个维度。
若从“支持性货币政策”的双重理解和“择机降准降息”的三层含义出发，不论是2024年下半年以来持续较长一段时间的资金面舒适状态，还是2025年一季度的资金紧平衡格局，均与总量上的宽松状态不矛盾，关键或在于不同时期政策重心的倾斜和操作手段的切换，进而形成了不同时期资金面的多种状态。
3、后续货币宽松节奏怎么看？
若从“适时降准降息”的三层含义出发，当前“双降”落地的兑现节奏或仍待内外部形势的进一步演绎，给出更为明确的信号。一方面，当前关税博弈仍在持续演绎，对于我国经济的影响尚未完全显现，后续还需在全球产业链重塑的边际变化还中持续观察，当前资本市场也仍有较强韧性；另一方面，二季度政府债或继续放量，但随着央行货币政策工具箱的日趋完善，流动性供给方式也更为多元，或也能够通过MLF、买断式逆回购抑或是重启国债买卖进行呵护。
往后看，货币宽松节奏如何理解？或需进一步关注关税博弈进展，以及二季度我国出口、经济增长压力等关键变量的演绎，包括后续财政政策的扩张力度：
（1）若有货币宽松兑现落地，降准落地或前置于降息，对银行间流动性形成支持。（2）降息或仍有一定掣肘。一方面是外部因素的不确定性仍较强，需要留有政策空间，另一方面也需要关注到银行稳息差压力、外部稳汇率的诉求。（3）但结构性货币政策工具或成为重要抓手，以对关键领域、薄弱环节形成精准支持。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
近期随着关税博弈的持续发酵，市场对于后市货币政策演绎的关注愈发升温。而自去年四季度以来，货币宽松预期持续升温，并伴随着市场对此的极致交易，但现实却有所偏差，体现为开年以来资金面在较长一段时间内维持紧平衡状态，降准降息迟迟没有落地。 由此引发思考：货币政策“适度宽松”及“择机降准降息”如何理解？市场定价该如何参考？ 4/13，《金融时报》刊文引用业内专家观点，解读适度宽松的货币政策，当中提及对支持性货币政策的两重理解，以及触发“择机降准降息”的三个条件，对此如何理解？本文聚焦于此。
2024年，“资产荒”行情贯穿全年，进入2025年，一季度资金面持续处于均衡偏紧的状态，债市萦绕在“负债荒”的状态之下，这背后包含了几点变化：
第一，债市阶段性进入“负carry”状态。
2025年一季度央行公开市场投放相对谨慎，一季度“双降”落空，跨春节时点也仅以14天逆回购进行支持，且除跨月等特殊时点流动性投放加码之外，其余时点基本延续净回笼状态。期间，资金利率高位运行，靠近利率走廊上沿，隔夜与7天资金利率的倒挂也一度加深。
第二，从“手工补息”整改到非银同业存款自律新规，大行非银存款从扩张到收缩，负债端压力显现，银行体系资金净供给规模降至历史偏低水平。
2024/4，随着“手工补息”对一般存款的定价行为进行规范，促使部分一般存款向提价的非银同业存款转化，当中，尤其是大行的非银同业存款同比大幅增长。
2024/12，随着非银同业存款自律新规的实施，压缩了非银同业存款和一般存款的套利空间，银行开始出现非银存款流失的现象，尤其是跨春节时点，除同业活期存款之外，部分到期的定期存款或也面临着流失的压力，进一步放大负债端资金缺口。
并且相较中小型银行，大型银行负债端的资金压力或相对更大。对应可以看到，2024/12-2025/1，大行非银存款同比增速大幅回落至10%以内，规模分别同比少增-33539、-12503亿元。
在流动性紧平衡、银行“负债荒”、债市“负carry”的状态之下，公开市场投放却并未相应加码投放以缓释，这背后或出于几点原因：
第一，今年一季度政府债供给压力相对可控，加码流动性投放进行呵护的必要性或有所降低，1月起央行暂停了国债买入操作；第二，外部不确定性因素仍待落定，包括海外主要经济体的降息路径、美国关税和贸易政策的演绎等；第三，引导市场逐渐修正此前极致交易的货币宽松预期。
这也能够从货政例会的相关表述中得到印证。2024Q4央行货政例会较上季度新增“防范资金空转”、汇率“三个坚决”等方面的表述，此外，在延续“关注长期收益率的变化”表述的基础上，2025Q1新增“从宏观审慎的角度观察，评估债市运行情况”。
这期间，不论是债市负carry状态、利率曲线的持续调整，还是银行负债端的流失，以及贷款类资产收益较低带来的冲击，均使得银行利润表承压，而截至3/31的一季报便是考核的关键节点，银行存在兑现利润的倾向，或倾向于通过兑现AC以及FVOCI账户中的浮盈以调节季度损益。
由于机构天然希望在合意的价格水平卖出，集中的抛售行为或也一度使得债市“负反馈”的担忧升温。由于彼时资金面仍未呈现明显的宽松趋势，叠加临近跨季存在季节性收敛的规律，而伴随着银行持续卖债兑现利润的行为，市场调整行情或愈发深化，浮亏也会逐渐增加，对债市形成进一步扰动。
而跨季后至今，公开市场投放明显改善，3月MLF实现2024/8以来首次净投放，资金利率中枢下移，存单提价发行现象弱化，银行体系融出水平低位回升，均指向资金供需格局的改善。这背后，除了4月资金面往往存在自发转松的动力之外，或主要与关税政策的持续演绎、扩张性财政政策的发力有关，货币政策重心相应有所倾斜。
4/13，《金融时报》刊文《业内专家：如何理解适度宽松的货币政策》，或也一定程度形成印证，且在宽货币预期多次反复的当下，也有助于增进市场对于“适时降准降息”的理解。
文章提及，关于“支持性的货币政策”，可以理解为支持经济增长，还可以理解为支持实施扩张性的财政政策。
“它可以理解为支持经济增长，并克服通缩压力的‘适度宽松的货币政策’。例如，择机再次降低准备金率、降低市场基准利率。此外，还可以理解为支持实施扩张性的财政政策。”
从支持实施扩张性的财政政策这一含义出发，当前经济环境下，实体消费和融资意愿待进一步修复，货币政策受到较多制约，货币政策单方面扩张或难以有效发挥提振经济的作用。但若财政政策率先发力、货币政策跟进，那么不仅不会因为利率抬升产生“挤出效应”，又能为基础设施投资提供资金，财政和货币政策都能最大限度地发挥功效。
故而，就后续政府债放量对资金面和投资消费形成的潜在扰动，央行可以通过降准降息、公开市场加码投放等举措进行支持配合。
“然而，增发国债将导致市场利率上升产生‘挤出效应’，不利于投资和消费。在这种情况下，中国人民银行可以进一步放松货币政策，通过降息、扩大公开市场操作规模等手段，支持财政政策。”
对于“择机降准降息”，文章认为有三层含义，市场更多将其视为“双降”触发的条件，包括：经济基本面出现不利变化、扩张性财政政策效果弱化、资本市场出现的大幅下跌：
（1）如果中国宏观经济形势出现某种不利变化，如面临美国加征关税等外部冲击，对中国经济产生负面影响，中国人民银行可能进一步降准降息，刺激经济增长。
（2）如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果，中国人民银行就可能加大公开市场操作力度，增加流动性供给，进一步降低利率，甚至在二级市场买入新增发的国债，使扩张性财政政策充分发挥作用。
（3）当资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险时，中国人民银行不但需要大幅降息，提供充分的流动性，甚至要直接入市干预，从而稳定资产价格。
从“支持性货币政策”的双重理解和“择机降准降息”的三层含义出发，不论是2024年下半年以来持续较长一段时间的资金面舒适状态，还是2025年一季度的资金紧平衡格局，均与总量上的宽松状态不矛盾，关键或在于不同时期政策重心的倾斜和操作手段的切换，进而形成了不同时期资金面的多种状态：
货币政策取向未发生变化，2024年7月以来，“支持性的货币政策立场”、“适度宽松的货币政策”、“适时降准降息”等表述在2024年第三、四季度货币政策执行报告、国新办新闻发布会、2024年中央经济工作会议、2025年政府工作报告等多个重要场景中均有被提及。
但货币政策的重心或在不同时期有所切换，对应回顾2024年以来的几个重要节点：
（1）2024年4月，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，成为债市关键词。“手工补息”整改体现了对于实体经济的支持。一方面，有利于抑制“高息揽存”行为，降低存款付息成本，缓解银行息差收窄压力，增强支持实体经济的能力；另一方面，能够抑制将“手工补息”以华为企业套利的通道，缓解资金沉淀空转的问题。
期间，银行负债端资金压力加大，存单发行需求增长、银行体系融出规模下滑，而随着存款逐渐流向理财、债基等广义基金，非银流动性相对充裕，资金分层现象近乎消失。
（2）进入2024年下半年，随着政府债供给迎来高峰阶段，彼时央行便加码流动性投放以呵护，体现了对财政政策加大扩张力度的配合。期间，央行还创设了买断式逆回购、国债买卖等货币政策工具，彼时资金面持续处于均衡宽松状态，资金利率也在相当长的一段时间内保持相对平稳，并伴随着资金跨月收敛现象的缓和，流动性分层现象也相对弱于季节性水平。
（3）2024年末，随着政府债供给进入尾声，非银同业存款自律新规落地。在当年4月对一般存款定价行为规范的基础上，对非银同业存款定价进行了规范，进一步体现了政策端防范资金空转、支持实体经济的诉求。期间，大行非银存款流失现象较为明显，融出规模回落至历史低位水平，货基、理财融出规模则升至历史高位，资金分层现象再度近乎消失。
（4）2025年一季度，在防范资金空转、防范利率风险、稳汇率等多重诉求的之下，资金面持续处于均衡偏紧状态，逐渐引导债市修正透支的货币宽松预期，并为后续政策发力留出余地，以灵活应对内外部形势的变化。
若从“适时降准降息”的三层含义出发，当前“双降”落地的兑现节奏或仍待内外部形势的进一步演绎，给出更为明确的信号。
一方面，当前关税博弈仍在持续演绎，对于我国经济的影响尚未完全显现，后续还需在全球产业链重塑的边际变化还中持续观察，当前资本市场也仍有较强韧性；另一方面，二季度政府债或继续放量，但随着央行货币政策工具箱的日趋完善，流动性供给方式也更为多元，或也能够通过MLF、买断式逆回购抑或是重启国债买卖进行呵护。
就基本面而言，一季度我国经济运行实现“开门红”，GDP延续2024Q4回升态势，实现同比增速5.4%，在去年9/24以来一揽子增量政策逐渐发力显效的同时，关税摩擦对国内经济的冲击或尚未显现，后续影响有待进一步观察。
扩张性财政政策方面，二季度政府债或继续放量，尤其是超长期特别国债、注资特别国债的发行计划陆续落地，高峰分布在5-10月，叠加地方债“自审自发”试点推进之下，节奏或进一步加速。届时需要进一步评估其影响，是否会产生“挤出效应”，但随着央行流动性供给的方式趋于多元，或也可以通过加码买断式逆回购、MLF投放以及重启国债买入操作进行呵护。
那么，往后看，货币宽松节奏如何理解？
综上而言，或需进一步关注关税博弈进展，以及二季度我国出口、经济增长压力等关键变量的演绎，包括后续财政政策的扩张力度，具体展望来看：
（1）若有货币宽松兑现落地，降准落地或前置于降息，对银行间流动性形成支持。二季度政府债仍延续较快发行节奏，4月中长期流动性（买断式逆回购+MLF）到期1.8万亿元、5月到期1.03万亿元、6月到期1.38万亿元，叠加期间政府债发行提速，使用数量型工具进行配合的必要性增强，这当中，一是常规的买断式逆回购，二便是可能落地的降准，此外，还包括重启国债买卖操作等。
（2）降息或仍有一定掣肘。一方面是外部因素的不确定性仍较强，需要留有政策空间，另一方面也需要关注到银行稳息差压力、外部稳汇率的诉求。
近期多家中小银行下调存款利率，一方面或因考核节点期结束，存款利率转而回落，但另一方面，此轮调降或更多是对去年10月开启的第二轮国股行存款利率下调的补降，并且或也指向当前银行净息差仍有压力。
故而中小银行存款利率的补降对于降息的指示意义或并不强，而国有大行调整存款利率或更值得关注。一方面，2023年以来历次大行调降存款利率往往与LPR降息同步，且存在“大行先行、中小行跟进”的规律；另一方面，存款利率调降后也有利于银行稳定净息差，进而为后续的降息打开空间。
于债市而言，近期政府债放量担忧升温，随着供给的提速，逻辑上对流动性会有一定影响，但当前货币财政配合的逻辑框架下，后续关键在于央行的配合操作，若期间流动性投放较为充裕，甚至降准落地，则对短端形成一定利好，但资金中枢若未大幅下行的情况下，空间实属有限。
而当前超长端则是受制于政策预期以及超长期特别国债的发行，或存在一定波动，但调整后或将迎来交易机会，尤其是30-10年国债利差走扩至25BP甚至近30BP的位置。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化。
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。
摘 要
1、从开年偏紧的资金面说起
2024年，“资产荒”行情贯穿全年，进入2025年，一季度资金面持续处于均衡偏紧的状态，债市萦绕在“负债荒”的状态之下，这背后包含了几点变化：第一，债市阶段性进入“负carry”状态；第二，从“手工补息”整改到非银同业存款自律新规，大行非银存款从扩张到收缩，负债端压力显现，银行体系资金净供给规模降至历史偏低水平。
直至跨季前几个工作日，随着央行加大公开市场投放力度，彰显呵护意图，流动性逐渐度过相对高压阶段，叠加财政投放的回流，银行负债端压力趋于回落，债市演绎下跌后的修复行情。
2、“适度宽松”再理解
而跨季后至今，公开市场投放明显改善，资金利率中枢下移，存单提价发行现象弱化，银行体系融出水平低位回升，均指向资金供需格局的改善。这背后，除了4月资金面往往存在自发转松的动力之外，或主要与关税政策的持续演绎、扩张性财政政策的发力有关，货币政策重心相应有所倾斜。
4/13，《金融时报》刊文《业内专家：如何理解适度宽松的货币政策》，文章提及，关于“支持性的货币政策”，可以理解为支持经济增长，还可以理解为支持实施扩张性的财政政策。故而，就后续政府债放量对资金面和投资消费形成的潜在扰动，央行可以通过降准降息、公开市场加码投放等举措进行支持配合。此外，还提及对于“择机降准降息”理解的三个维度。
若从“支持性货币政策”的双重理解和“择机降准降息”的三层含义出发，不论是2024年下半年以来持续较长一段时间的资金面舒适状态，还是2025年一季度的资金紧平衡格局，均与总量上的宽松状态不矛盾，关键或在于不同时期政策重心的倾斜和操作手段的切换，进而形成了不同时期资金面的多种状态。
3、后续货币宽松节奏怎么看？
若从“适时降准降息”的三层含义出发，当前“双降”落地的兑现节奏或仍待内外部形势的进一步演绎，给出更为明确的信号。一方面，当前关税博弈仍在持续演绎，对于我国经济的影响尚未完全显现，后续还需在全球产业链重塑的边际变化还中持续观察，当前资本市场也仍有较强韧性；另一方面，二季度政府债或继续放量，但随着央行货币政策工具箱的日趋完善，流动性供给方式也更为多元，或也能够通过MLF、买断式逆回购抑或是重启国债买卖进行呵护。
往后看，货币宽松节奏如何理解？或需进一步关注关税博弈进展，以及二季度我国出口、经济增长压力等关键变量的演绎，包括后续财政政策的扩张力度：
（1）若有货币宽松兑现落地，降准落地或前置于降息，对银行间流动性形成支持。（2）降息或仍有一定掣肘。一方面是外部因素的不确定性仍较强，需要留有政策空间，另一方面也需要关注到银行稳息差压力、外部稳汇率的诉求。（3）但结构性货币政策工具或成为重要抓手，以对关键领域、薄弱环节形成精准支持。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
近期随着关税博弈的持续发酵，市场对于后市货币政策演绎的关注愈发升温。而自去年四季度以来，货币宽松预期持续升温，并伴随着市场对此的极致交易，但现实却有所偏差，体现为开年以来资金面在较长一段时间内维持紧平衡状态，降准降息迟迟没有落地。 由此引发思考：货币政策“适度宽松”及“择机降准降息”如何理解？市场定价该如何参考？ 4/13，《金融时报》刊文引用业内专家观点，解读适度宽松的货币政策，当中提及对支持性货币政策的两重理解，以及触发“择机降准降息”的三个条件，对此如何理解？本文聚焦于此。
2024年，“资产荒”行情贯穿全年，进入2025年，一季度资金面持续处于均衡偏紧的状态，债市萦绕在“负债荒”的状态之下，这背后包含了几点变化：
第一，债市阶段性进入“负carry”状态。
2025年一季度央行公开市场投放相对谨慎，一季度“双降”落空，跨春节时点也仅以14天逆回购进行支持，且除跨月等特殊时点流动性投放加码之外，其余时点基本延续净回笼状态。期间，资金利率高位运行，靠近利率走廊上沿，隔夜与7天资金利率的倒挂也一度加深。
第二，从“手工补息”整改到非银同业存款自律新规，大行非银存款从扩张到收缩，负债端压力显现，银行体系资金净供给规模降至历史偏低水平。
2024/4，随着“手工补息”对一般存款的定价行为进行规范，促使部分一般存款向提价的非银同业存款转化，当中，尤其是大行的非银同业存款同比大幅增长。
2024/12，随着非银同业存款自律新规的实施，压缩了非银同业存款和一般存款的套利空间，银行开始出现非银存款流失的现象，尤其是跨春节时点，除同业活期存款之外，部分到期的定期存款或也面临着流失的压力，进一步放大负债端资金缺口。
并且相较中小型银行，大型银行负债端的资金压力或相对更大。对应可以看到，2024/12-2025/1，大行非银存款同比增速大幅回落至10%以内，规模分别同比少增-33539、-12503亿元。
在流动性紧平衡、银行“负债荒”、债市“负carry”的状态之下，公开市场投放却并未相应加码投放以缓释，这背后或出于几点原因：
第一，今年一季度政府债供给压力相对可控，加码流动性投放进行呵护的必要性或有所降低，1月起央行暂停了国债买入操作；第二，外部不确定性因素仍待落定，包括海外主要经济体的降息路径、美国关税和贸易政策的演绎等；第三，引导市场逐渐修正此前极致交易的货币宽松预期。
这也能够从货政例会的相关表述中得到印证。2024Q4央行货政例会较上季度新增“防范资金空转”、汇率“三个坚决”等方面的表述，此外，在延续“关注长期收益率的变化”表述的基础上，2025Q1新增“从宏观审慎的角度观察，评估债市运行情况”。
这期间，不论是债市负carry状态、利率曲线的持续调整，还是银行负债端的流失，以及贷款类资产收益较低带来的冲击，均使得银行利润表承压，而截至3/31的一季报便是考核的关键节点，银行存在兑现利润的倾向，或倾向于通过兑现AC以及FVOCI账户中的浮盈以调节季度损益。
由于机构天然希望在合意的价格水平卖出，集中的抛售行为或也一度使得债市“负反馈”的担忧升温。由于彼时资金面仍未呈现明显的宽松趋势，叠加临近跨季存在季节性收敛的规律，而伴随着银行持续卖债兑现利润的行为，市场调整行情或愈发深化，浮亏也会逐渐增加，对债市形成进一步扰动。
而跨季后至今，公开市场投放明显改善，3月MLF实现2024/8以来首次净投放，资金利率中枢下移，存单提价发行现象弱化，银行体系融出水平低位回升，均指向资金供需格局的改善。这背后，除了4月资金面往往存在自发转松的动力之外，或主要与关税政策的持续演绎、扩张性财政政策的发力有关，货币政策重心相应有所倾斜。
4/13，《金融时报》刊文《业内专家：如何理解适度宽松的货币政策》，或也一定程度形成印证，且在宽货币预期多次反复的当下，也有助于增进市场对于“适时降准降息”的理解。
文章提及，关于“支持性的货币政策”，可以理解为支持经济增长，还可以理解为支持实施扩张性的财政政策。
“它可以理解为支持经济增长，并克服通缩压力的‘适度宽松的货币政策’。例如，择机再次降低准备金率、降低市场基准利率。此外，还可以理解为支持实施扩张性的财政政策。”
从支持实施扩张性的财政政策这一含义出发，当前经济环境下，实体消费和融资意愿待进一步修复，货币政策受到较多制约，货币政策单方面扩张或难以有效发挥提振经济的作用。但若财政政策率先发力、货币政策跟进，那么不仅不会因为利率抬升产生“挤出效应”，又能为基础设施投资提供资金，财政和货币政策都能最大限度地发挥功效。
故而，就后续政府债放量对资金面和投资消费形成的潜在扰动，央行可以通过降准降息、公开市场加码投放等举措进行支持配合。
“然而，增发国债将导致市场利率上升产生‘挤出效应’，不利于投资和消费。在这种情况下，中国人民银行可以进一步放松货币政策，通过降息、扩大公开市场操作规模等手段，支持财政政策。”
对于“择机降准降息”，文章认为有三层含义，市场更多将其视为“双降”触发的条件，包括：经济基本面出现不利变化、扩张性财政政策效果弱化、资本市场出现的大幅下跌：
（1）如果中国宏观经济形势出现某种不利变化，如面临美国加征关税等外部冲击，对中国经济产生负面影响，中国人民银行可能进一步降准降息，刺激经济增长。
（2）如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果，中国人民银行就可能加大公开市场操作力度，增加流动性供给，进一步降低利率，甚至在二级市场买入新增发的国债，使扩张性财政政策充分发挥作用。
（3）当资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险时，中国人民银行不但需要大幅降息，提供充分的流动性，甚至要直接入市干预，从而稳定资产价格。
从“支持性货币政策”的双重理解和“择机降准降息”的三层含义出发，不论是2024年下半年以来持续较长一段时间的资金面舒适状态，还是2025年一季度的资金紧平衡格局，均与总量上的宽松状态不矛盾，关键或在于不同时期政策重心的倾斜和操作手段的切换，进而形成了不同时期资金面的多种状态：
货币政策取向未发生变化，2024年7月以来，“支持性的货币政策立场”、“适度宽松的货币政策”、“适时降准降息”等表述在2024年第三、四季度货币政策执行报告、国新办新闻发布会、2024年中央经济工作会议、2025年政府工作报告等多个重要场景中均有被提及。
但货币政策的重心或在不同时期有所切换，对应回顾2024年以来的几个重要节点：
（1）2024年4月，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，成为债市关键词。“手工补息”整改体现了对于实体经济的支持。一方面，有利于抑制“高息揽存”行为，降低存款付息成本，缓解银行息差收窄压力，增强支持实体经济的能力；另一方面，能够抑制将“手工补息”以华为企业套利的通道，缓解资金沉淀空转的问题。
期间，银行负债端资金压力加大，存单发行需求增长、银行体系融出规模下滑，而随着存款逐渐流向理财、债基等广义基金，非银流动性相对充裕，资金分层现象近乎消失。
（2）进入2024年下半年，随着政府债供给迎来高峰阶段，彼时央行便加码流动性投放以呵护，体现了对财政政策加大扩张力度的配合。期间，央行还创设了买断式逆回购、国债买卖等货币政策工具，彼时资金面持续处于均衡宽松状态，资金利率也在相当长的一段时间内保持相对平稳，并伴随着资金跨月收敛现象的缓和，流动性分层现象也相对弱于季节性水平。
（3）2024年末，随着政府债供给进入尾声，非银同业存款自律新规落地。在当年4月对一般存款定价行为规范的基础上，对非银同业存款定价进行了规范，进一步体现了政策端防范资金空转、支持实体经济的诉求。期间，大行非银存款流失现象较为明显，融出规模回落至历史低位水平，货基、理财融出规模则升至历史高位，资金分层现象再度近乎消失。
（4）2025年一季度，在防范资金空转、防范利率风险、稳汇率等多重诉求的之下，资金面持续处于均衡偏紧状态，逐渐引导债市修正透支的货币宽松预期，并为后续政策发力留出余地，以灵活应对内外部形势的变化。
若从“适时降准降息”的三层含义出发，当前“双降”落地的兑现节奏或仍待内外部形势的进一步演绎，给出更为明确的信号。
一方面，当前关税博弈仍在持续演绎，对于我国经济的影响尚未完全显现，后续还需在全球产业链重塑的边际变化还中持续观察，当前资本市场也仍有较强韧性；另一方面，二季度政府债或继续放量，但随着央行货币政策工具箱的日趋完善，流动性供给方式也更为多元，或也能够通过MLF、买断式逆回购抑或是重启国债买卖进行呵护。
就基本面而言，一季度我国经济运行实现“开门红”，GDP延续2024Q4回升态势，实现同比增速5.4%，在去年9/24以来一揽子增量政策逐渐发力显效的同时，关税摩擦对国内经济的冲击或尚未显现，后续影响有待进一步观察。
扩张性财政政策方面，二季度政府债或继续放量，尤其是超长期特别国债、注资特别国债的发行计划陆续落地，高峰分布在5-10月，叠加地方债“自审自发”试点推进之下，节奏或进一步加速。届时需要进一步评估其影响，是否会产生“挤出效应”，但随着央行流动性供给的方式趋于多元，或也可以通过加码买断式逆回购、MLF投放以及重启国债买入操作进行呵护。
那么，往后看，货币宽松节奏如何理解？
综上而言，或需进一步关注关税博弈进展，以及二季度我国出口、经济增长压力等关键变量的演绎，包括后续财政政策的扩张力度，具体展望来看：
（1）若有货币宽松兑现落地，降准落地或前置于降息，对银行间流动性形成支持。二季度政府债仍延续较快发行节奏，4月中长期流动性（买断式逆回购+MLF）到期1.8万亿元、5月到期1.03万亿元、6月到期1.38万亿元，叠加期间政府债发行提速，使用数量型工具进行配合的必要性增强，这当中，一是常规的买断式逆回购，二便是可能落地的降准，此外，还包括重启国债买卖操作等。
（2）降息或仍有一定掣肘。一方面是外部因素的不确定性仍较强，需要留有政策空间，另一方面也需要关注到银行稳息差压力、外部稳汇率的诉求。
近期多家中小银行下调存款利率，一方面或因考核节点期结束，存款利率转而回落，但另一方面，此轮调降或更多是对去年10月开启的第二轮国股行存款利率下调的补降，并且或也指向当前银行净息差仍有压力。
故而中小银行存款利率的补降对于降息的指示意义或并不强，而国有大行调整存款利率或更值得关注。一方面，2023年以来历次大行调降存款利率往往与LPR降息同步，且存在“大行先行、中小行跟进”的规律；另一方面，存款利率调降后也有利于银行稳定净息差，进而为后续的降息打开空间。
于债市而言，近期政府债放量担忧升温，随着供给的提速，逻辑上对流动性会有一定影响，但当前货币财政配合的逻辑框架下，后续关键在于央行的配合操作，若期间流动性投放较为充裕，甚至降准落地，则对短端形成一定利好，但资金中枢若未大幅下行的情况下，空间实属有限。
而当前超长端则是受制于政策预期以及超长期特别国债的发行，或存在一定波动，但调整后或将迎来交易机会，尤其是30-10年国债利差走扩至25BP甚至近30BP的位置。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化。
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。
