摘要
美国“对等关税”已经落地，“滞”与“胀”如何演绎成为市场焦点。滞与胀的强弱、次序和持续性的比较或将成为货币政策和金融市场表现的主要矛盾。
热点思考：美国经济：关税冲击与“滞胀”踪迹
一、关税冲击的经济原理：一次性成本冲击，导致经济呈现“滞胀”格局
从最新数据来看，关税2.0对美国实体经济冲击如何？1）通胀上行压力尚不显著。美国3月进口商品价格环比仅-0.1%，核心进口价格环比也较弱。根据联储官员表态，美国通胀可能要到6月才会体现关税效果；2）美国经济当前仍为“强现实，弱预期”，3月就业、零售表现较强。
关税冲击的经济学原理：对等关税是一次性的成本冲击，情形类似于2020年公共卫生事件，导致经济呈现“滞胀”格局。关税会抬升进口价格、抑制进口的需求。更高的价格水平会刺激国内生产，部分竞争性企业受益。全社会而言，由于消费者损失更多，净福利为负。
二、复盘：关税1.0时期，美国经济“滞胀”的足迹
特朗普关税1.0时期，关税对于美国通胀的传导有何特征？1）关税基本全部由美国企业、消费者承受。关税1.0加征基本全部传导至美国进口价格上升；2）美国CPI、PPI价格提升是逐步的，且通胀是“暂时性”的。以2018年洗衣机关税为例，价格上涨持续了9个月，而后下跌。
特朗普1.0关税落地后，美国经济短期内受冲击最大的是企业投资。2018年7-9月三轮301关税落地后，美国制造业PMI随之大幅回落。另一方面，从关税1.0期间联储表态，以及历史上美国衰退前夕经济结构特征来看，企业投资对关税最为敏感、最需关注。
三、关税2.0冲击下，未来美国经济如何演绎？关注长期通胀预期、企业资本开支
如何跟踪美国未来通胀节奏、哪些领域需要特别关注？根据美国核心PCE各分项来自于进口的比例，可观察到美国商品消费中的医药、服装、新车、多媒体设备（电脑等）高度依赖进口，短期需重点关注此类商品的“再通胀”风险。中期，驱动服务通胀的核心因素仍为就业市场。
长期通胀预期是决定联储更关注“滞”还是“胀”的核心要素。近期鲍威尔发言明显更为担心通胀的“持久性”，强调美联储的职责是保持长期通胀预期稳定。目前来看，除了密歇根大学通胀预期之外，部分联储公布的5年期通胀预期仍然维持稳定。
联储资本开支调查、制造业PMI或是衡量关税对经济短期冲击的最佳指标。结构上，从制造业行业来看，截止4月9日关税版本，美国进口关税税率最高的行业是纺织、服装、皮革、电气设备等，需持续跟踪出货额、订单额是否出现恶化，以衡量关税对经济增长的冲击。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”
报告正文
美国“对等关税”已经落地，“滞”与“胀”如何演绎成为市场焦点。滞与胀的强弱、次序和持续性的比较或将成为货币政策和金融市场表现的主要矛盾。
一、关税冲击原理：一次性成本冲击，导致经济呈现“滞胀”格局
从最新数据来看，关税2.0对美国实体经济冲击如何？
1）美国通胀上行压力尚不显著。关税的通胀传导遵循从进口价格至PPI/CPI的顺序。也就是说，进口价格是观察美国潜在通胀压力的“前瞻指标”。但是，从最新数据来看，在3月已有部分关税落地之后，美国3月进口商品价格指数环比-0.1%，弱于2月，在结构上仅体现为发电机、交运设备（不含汽车）进口价格有所上涨，而3月美国CPI亦是弱于市场预期的，亦显示关税通胀压力还有待显现。根据联储官员近期表态，美国通胀可能要到6月才会体现关税效果；
2）美国经济当前仍呈现“强现实，弱预期”的特征。经济方面，关税政策的冲击更多体现在“信心”领域，如制造业PMI、密歇根消费者信心指数、服务业PMI。但是，美国经济“硬指标”表现仍是稳健的，例如美国3月非农就业、零售销售数据，这两者反映的是年初极寒天气冲击后美国经济的阶段性触底反弹，休闲酒店业就业大幅改善、零售中餐饮消费3月环比达1.8%。
关税冲击的经济学原理：从供给冲击到需求冲击。随着4月对等关税落地，美国经济、通胀将如何受冲击？从经济学原理出发，关税提升价格（通胀），进而减少进口量，抑制美国国内需求，增加美国国内供给。
具体来说，关税对经济而言是一次性的成本冲击，从而导致“滞胀”格局出现。但是，当物价上涨、企业盈利受损、失业加剧，经济总需求也会回落，进而转化为“需求冲击”，终局是通缩。也就是说，关税对于经济、通胀的冲击并不是同步的，以彼得森国际经济研究所对关税冲击的模拟为例，关税对于通胀/价格的推升在经济中的体现是较快的，但是关税对于经济增速的冲击要延迟1-2年才会达到顶峰。
二、复盘：关税1.0时期，美国经济“滞胀”的足迹
关税1.0时期（2018-2019年），关税对于美国通胀的传导具备两大特征：
1）关税基本由美国企业或消费者承担。特朗普1.0时期加征的关税基本转化为美国进口价格的抬升，且美国进口商以自身利润承担了大部分涨价压力。根据文献测算，在2018-2019年关税1.0期间，20%的关税会让海外供应商价格下降1.1%，美国进口商价格上升18.9% ；
2）美国CPI、PPI价格提升是逐步的，且通胀是“暂时性”的。2018年经验显示，关税对通胀增速构成一次性冲击。2018年2月，美国对洗衣机征收最低20%的关税，美国洗衣机价格增速在五个月内出现快速跳涨，涨幅与关税税率接近，达22个百分点。价格上涨维持了9个月，随后下跌，间隔17个月后降至原有增速。钢、铝关税落地前后，价格水平也出现缓慢上涨。加征关税后的价格回落，则主要来自于内需下降、进口转移、关税豁免。
在特朗普1.0关税落地后，美国经济短期内受冲击最大的是企业投资/工业生产。在2018年7-9月三轮301关税落地之后，美国ISM制造业PMI开始下行，从2018年8月的60.5下滑至2019年8月的50以下，高度对应关税落地时点。根据美国NBER判定衰退的六大指标来看，2018年9月后批发零售增速回落幅度较大，但代表GDP的PCE消费增速回落幅度仍是不及工业生产的，况且2018年9月-12月美股回撤20%左右，对于居民消费可能也构成一定冲击，这更多是由于联储在2018年9月的鹰派加息，而非关税冲击所致。
从关税1.0期间联储表态，以及历史上美国经济衰退前夕结构特征来看，企业投资对关税冲击最为敏感、最需关注。1）复盘2018年9月联储“鹰派”加息至2019年7月开启降息期间的声明，可观察到联储对于经济的担忧最先体现在企业固定投资增速“放缓”（2018年11月），而后才是居民消费增速“回落”（2019年3月）以及核心通胀同比低于2%（2019年5月）；2）复盘美国1960年以来经济衰退前夕的结构特征，可观察到私人资本开支增速下行是更好的观测指标，而非居民消费。
三、特朗普关税2.0冲击下，未来美国经济的可能演绎
如何跟踪美国未来通胀节奏、哪些领域需要特别关注？一“图”以蔽之，根据美国核心PCE消费各分项来自于进口的占比，可观察到美国商品消费中医药、服装、新车、多媒体设备（电脑等）等品类高度依赖自海外进口，需重点关注此类商品“再通胀”风险。相比之下，虽然美国服务通胀水平普遍较高，但服务消费依赖进口的比重较低，未来驱动服务通胀的因素或仍为美国就业市场景气程度。
长期通胀预期是决定联储更关注“滞”还是“胀”的核心要素。对于美联储来说，当前的基准情形仍为“暂时性”通胀，但近期鲍威尔发言明显更为担心通胀的“持久性”，强调美联储的职责是保持长期通胀预期稳定。目前来看，除了密歇根大学通胀预期之外，部分联储公布的5年期通胀预期仍然维持稳定，这将是联储年内降息决策的重要依据，值得跟踪关注。
联储资本开支调查、制造业PMI或是衡量关税对经济短期冲击的最佳指标。根据上文分析，企业投资是对关税冲击最为敏感，以及对经济衰退预测更为重要的领域。各联储统计的资本开支指数，以及美国ISM制造业PMI可能是未来观察关税2.0对经济冲击最重要的指标。在美国制造业PMI内部，（新订单/库存）缺口往往领先制造业PMI 3个月左右，美国制造业PMI可能会在未来几个月大幅回落。
中观视角来看，美国纺织服装、电气设备等行业进口关税税率最高。从制造业行业来看，截止4月9日关税版本，美国进口关税税率最高的行业是纺织、服装、皮革、电气设备等，需在未来持续跟踪观察出货额、订单额是否恶化，以衡量关税对经济的“供给”冲击。
经过研究，我们发现：
一、关税对经济是一次性成本冲击，导致经济呈现“滞胀”格局，但目前实体经济受冲击尚不显著。美国3月通胀、进口价格上行压力尚不显著，经济亦呈现“强现实、弱预期”的特征；关税会抬升进口价格、抑制进口的需求。更高的价格水平会刺激国内生产，部分竞争性企业受益。全社会而言，由于消费者损失更多，净福利为负。
二、特朗普关税1.0时期，关税主要由美国承担，美国经济最受冲击的是私人投资。关税1.0加征基本全部传导至美进口价格上升。美CPI、PPI价格提升是逐步的，且通胀是“暂时性”的；从关税1.0落地后制造业PMI回落、2018-2019年期间联储表态、历史上美国衰退前夕经济结构来看，企业投资对关税最为敏感、最需关注。
三、关税2.0冲击下，未来美国经济需关注长期通胀预期、企业资本开支意愿。美国商品消费中的医药、服装、新车、多媒体设备高度依赖进口，需关注此类商品通胀潜力以及长期通胀预期；资本开支意愿调查、制造业PMI或是衡量关税对经济短期冲击的最佳指标，美国进口关税税率最高的行业是纺织、服装、皮革、电气设备等。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
注：内容节选自申万宏源2025年4月20日研究报告《美国经济：关税冲击与“滞胀”踪迹》，分析师：赵伟、陈达飞、王茂宇
摘要
美国“对等关税”已经落地，“滞”与“胀”如何演绎成为市场焦点。滞与胀的强弱、次序和持续性的比较或将成为货币政策和金融市场表现的主要矛盾。
热点思考：美国经济：关税冲击与“滞胀”踪迹
一、关税冲击的经济原理：一次性成本冲击，导致经济呈现“滞胀”格局
从最新数据来看，关税2.0对美国实体经济冲击如何？1）通胀上行压力尚不显著。美国3月进口商品价格环比仅-0.1%，核心进口价格环比也较弱。根据联储官员表态，美国通胀可能要到6月才会体现关税效果；2）美国经济当前仍为“强现实，弱预期”，3月就业、零售表现较强。
关税冲击的经济学原理：对等关税是一次性的成本冲击，情形类似于2020年公共卫生事件，导致经济呈现“滞胀”格局。关税会抬升进口价格、抑制进口的需求。更高的价格水平会刺激国内生产，部分竞争性企业受益。全社会而言，由于消费者损失更多，净福利为负。
二、复盘：关税1.0时期，美国经济“滞胀”的足迹
特朗普关税1.0时期，关税对于美国通胀的传导有何特征？1）关税基本全部由美国企业、消费者承受。关税1.0加征基本全部传导至美国进口价格上升；2）美国CPI、PPI价格提升是逐步的，且通胀是“暂时性”的。以2018年洗衣机关税为例，价格上涨持续了9个月，而后下跌。
特朗普1.0关税落地后，美国经济短期内受冲击最大的是企业投资。2018年7-9月三轮301关税落地后，美国制造业PMI随之大幅回落。另一方面，从关税1.0期间联储表态，以及历史上美国衰退前夕经济结构特征来看，企业投资对关税最为敏感、最需关注。
三、关税2.0冲击下，未来美国经济如何演绎？关注长期通胀预期、企业资本开支
如何跟踪美国未来通胀节奏、哪些领域需要特别关注？根据美国核心PCE各分项来自于进口的比例，可观察到美国商品消费中的医药、服装、新车、多媒体设备（电脑等）高度依赖进口，短期需重点关注此类商品的“再通胀”风险。中期，驱动服务通胀的核心因素仍为就业市场。
长期通胀预期是决定联储更关注“滞”还是“胀”的核心要素。近期鲍威尔发言明显更为担心通胀的“持久性”，强调美联储的职责是保持长期通胀预期稳定。目前来看，除了密歇根大学通胀预期之外，部分联储公布的5年期通胀预期仍然维持稳定。
联储资本开支调查、制造业PMI或是衡量关税对经济短期冲击的最佳指标。结构上，从制造业行业来看，截止4月9日关税版本，美国进口关税税率最高的行业是纺织、服装、皮革、电气设备等，需持续跟踪出货额、订单额是否出现恶化，以衡量关税对经济增长的冲击。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”
报告正文
美国“对等关税”已经落地，“滞”与“胀”如何演绎成为市场焦点。滞与胀的强弱、次序和持续性的比较或将成为货币政策和金融市场表现的主要矛盾。
一、关税冲击原理：一次性成本冲击，导致经济呈现“滞胀”格局
从最新数据来看，关税2.0对美国实体经济冲击如何？
1）美国通胀上行压力尚不显著。关税的通胀传导遵循从进口价格至PPI/CPI的顺序。也就是说，进口价格是观察美国潜在通胀压力的“前瞻指标”。但是，从最新数据来看，在3月已有部分关税落地之后，美国3月进口商品价格指数环比-0.1%，弱于2月，在结构上仅体现为发电机、交运设备（不含汽车）进口价格有所上涨，而3月美国CPI亦是弱于市场预期的，亦显示关税通胀压力还有待显现。根据联储官员近期表态，美国通胀可能要到6月才会体现关税效果；
2）美国经济当前仍呈现“强现实，弱预期”的特征。经济方面，关税政策的冲击更多体现在“信心”领域，如制造业PMI、密歇根消费者信心指数、服务业PMI。但是，美国经济“硬指标”表现仍是稳健的，例如美国3月非农就业、零售销售数据，这两者反映的是年初极寒天气冲击后美国经济的阶段性触底反弹，休闲酒店业就业大幅改善、零售中餐饮消费3月环比达1.8%。
关税冲击的经济学原理：从供给冲击到需求冲击。随着4月对等关税落地，美国经济、通胀将如何受冲击？从经济学原理出发，关税提升价格（通胀），进而减少进口量，抑制美国国内需求，增加美国国内供给。
具体来说，关税对经济而言是一次性的成本冲击，从而导致“滞胀”格局出现。但是，当物价上涨、企业盈利受损、失业加剧，经济总需求也会回落，进而转化为“需求冲击”，终局是通缩。也就是说，关税对于经济、通胀的冲击并不是同步的，以彼得森国际经济研究所对关税冲击的模拟为例，关税对于通胀/价格的推升在经济中的体现是较快的，但是关税对于经济增速的冲击要延迟1-2年才会达到顶峰。
二、复盘：关税1.0时期，美国经济“滞胀”的足迹
关税1.0时期（2018-2019年），关税对于美国通胀的传导具备两大特征：
1）关税基本由美国企业或消费者承担。特朗普1.0时期加征的关税基本转化为美国进口价格的抬升，且美国进口商以自身利润承担了大部分涨价压力。根据文献测算，在2018-2019年关税1.0期间，20%的关税会让海外供应商价格下降1.1%，美国进口商价格上升18.9% ；
2）美国CPI、PPI价格提升是逐步的，且通胀是“暂时性”的。2018年经验显示，关税对通胀增速构成一次性冲击。2018年2月，美国对洗衣机征收最低20%的关税，美国洗衣机价格增速在五个月内出现快速跳涨，涨幅与关税税率接近，达22个百分点。价格上涨维持了9个月，随后下跌，间隔17个月后降至原有增速。钢、铝关税落地前后，价格水平也出现缓慢上涨。加征关税后的价格回落，则主要来自于内需下降、进口转移、关税豁免。
在特朗普1.0关税落地后，美国经济短期内受冲击最大的是企业投资/工业生产。在2018年7-9月三轮301关税落地之后，美国ISM制造业PMI开始下行，从2018年8月的60.5下滑至2019年8月的50以下，高度对应关税落地时点。根据美国NBER判定衰退的六大指标来看，2018年9月后批发零售增速回落幅度较大，但代表GDP的PCE消费增速回落幅度仍是不及工业生产的，况且2018年9月-12月美股回撤20%左右，对于居民消费可能也构成一定冲击，这更多是由于联储在2018年9月的鹰派加息，而非关税冲击所致。
从关税1.0期间联储表态，以及历史上美国经济衰退前夕结构特征来看，企业投资对关税冲击最为敏感、最需关注。1）复盘2018年9月联储“鹰派”加息至2019年7月开启降息期间的声明，可观察到联储对于经济的担忧最先体现在企业固定投资增速“放缓”（2018年11月），而后才是居民消费增速“回落”（2019年3月）以及核心通胀同比低于2%（2019年5月）；2）复盘美国1960年以来经济衰退前夕的结构特征，可观察到私人资本开支增速下行是更好的观测指标，而非居民消费。
三、特朗普关税2.0冲击下，未来美国经济的可能演绎
如何跟踪美国未来通胀节奏、哪些领域需要特别关注？一“图”以蔽之，根据美国核心PCE消费各分项来自于进口的占比，可观察到美国商品消费中医药、服装、新车、多媒体设备（电脑等）等品类高度依赖自海外进口，需重点关注此类商品“再通胀”风险。相比之下，虽然美国服务通胀水平普遍较高，但服务消费依赖进口的比重较低，未来驱动服务通胀的因素或仍为美国就业市场景气程度。
长期通胀预期是决定联储更关注“滞”还是“胀”的核心要素。对于美联储来说，当前的基准情形仍为“暂时性”通胀，但近期鲍威尔发言明显更为担心通胀的“持久性”，强调美联储的职责是保持长期通胀预期稳定。目前来看，除了密歇根大学通胀预期之外，部分联储公布的5年期通胀预期仍然维持稳定，这将是联储年内降息决策的重要依据，值得跟踪关注。
联储资本开支调查、制造业PMI或是衡量关税对经济短期冲击的最佳指标。根据上文分析，企业投资是对关税冲击最为敏感，以及对经济衰退预测更为重要的领域。各联储统计的资本开支指数，以及美国ISM制造业PMI可能是未来观察关税2.0对经济冲击最重要的指标。在美国制造业PMI内部，（新订单/库存）缺口往往领先制造业PMI 3个月左右，美国制造业PMI可能会在未来几个月大幅回落。
中观视角来看，美国纺织服装、电气设备等行业进口关税税率最高。从制造业行业来看，截止4月9日关税版本，美国进口关税税率最高的行业是纺织、服装、皮革、电气设备等，需在未来持续跟踪观察出货额、订单额是否恶化，以衡量关税对经济的“供给”冲击。
经过研究，我们发现：
一、关税对经济是一次性成本冲击，导致经济呈现“滞胀”格局，但目前实体经济受冲击尚不显著。美国3月通胀、进口价格上行压力尚不显著，经济亦呈现“强现实、弱预期”的特征；关税会抬升进口价格、抑制进口的需求。更高的价格水平会刺激国内生产，部分竞争性企业受益。全社会而言，由于消费者损失更多，净福利为负。
二、特朗普关税1.0时期，关税主要由美国承担，美国经济最受冲击的是私人投资。关税1.0加征基本全部传导至美进口价格上升。美CPI、PPI价格提升是逐步的，且通胀是“暂时性”的；从关税1.0落地后制造业PMI回落、2018-2019年期间联储表态、历史上美国衰退前夕经济结构来看，企业投资对关税最为敏感、最需关注。
三、关税2.0冲击下，未来美国经济需关注长期通胀预期、企业资本开支意愿。美国商品消费中的医药、服装、新车、多媒体设备高度依赖进口，需关注此类商品通胀潜力以及长期通胀预期；资本开支意愿调查、制造业PMI或是衡量关税对经济短期冲击的最佳指标，美国进口关税税率最高的行业是纺织、服装、皮革、电气设备等。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
注：内容节选自申万宏源2025年4月20日研究报告《美国经济：关税冲击与“滞胀”踪迹》，分析师：赵伟、陈达飞、王茂宇
