作者：招商银行研究院 纽约分行
3月美国CPI通胀数据全面低于市场预期。CPI同比增速降速至2.4%（市场预期2.5%）；环比增长-0.1%（市场预期+0.1%）；核心CPI同比增速降速至2.8%（市场预期3.0%），环比增速降速至0.1%（市场预期0.3%）。
图1：能源分项驱动美国通胀回落资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
低于预期的通胀数据只是短暂的平静，关税冲击尚未显现。尽管经济转弱已在压低能源及可选消费通胀，但是“住房荒”、“劳工荒”和“鸡蛋荒”的三重供给侧压力并未实质性变化，通胀粘性仍有支撑。随着关税冲击的到来，美国通胀读数或于年中升至3%上方。从近期官员表态看，美联储“抗通胀”优先级仍然高于“稳经济”，后续降息节奏很可能低于市场预期。
策略方面建议谨慎做多长端美债，逢高做空美元。美债目前点位存在做多吸引力，但需密切关注形势变化，且不宜趋势性追高。美元短期跌幅较大，未来或有更优做空机会。
一、宏观推演：“二次通胀”即将到来
美国经济转弱的“去通胀”影响开始呈现，但关税落地的“升通胀”效果仍未显现。2月末美国经济表现陡峭回落，关税政策令居民部门“滞胀”预期发酵，亚特兰大模型GDPNOW模型显示消费活动已经濒临收缩。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
一是能源价格陡峭回落，成为通胀超预期回落的主导力量。2月下旬纽约港汽油价格回落12%，墨西哥湾汽油价格回落7%，布伦特原油价格回落5%。油价回落时点与美国经济节奏相符。受此影响，3月美国汽油CPI环比大跌6.3%，同比读数跌至-9.8%，拖累总CPI通胀0.3pct。此外，油价回落还令机票价格大幅回落，3月环比下跌5.3%，同比增速跌至-5.2%，拖累总CPI通胀0.05pct。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
二是可选消费普遍萎缩，相关商品及服务价格相应走弱。3月二手车价格环比下跌0.7%，为2024年9月以来首次下跌，同比增速回落至0.6%，逼近零通胀，机动车租赁（-2.7%）、保险（-0.8%）、零件（-0.1%）价格相应环比转跌。娱乐类通胀大幅软化，娱乐服务价格环比增幅大跌0.7pct至0.1%，娱乐商品价格环比回落0.3%，连续两个月下跌。旅馆价格环比大跌3.5%，同比增速转负至-2.5%。
需要强调的是，“住房荒”、“劳工荒”和“鸡蛋荒”未见显著变化，通胀粘性仍存供给侧支撑。“住房荒”方面，尽管住房服务通胀同比读数回落至4%，但环比动能边际加速。主要住房租金环比增速保持在0.3%，业主等价租金环比增速提升0.1pct至0.4%。“劳工荒”方面，美国就业市场仍然稳健，与经济走势发生背离，部分薪资敏感型行业通胀保持高增。医疗（0.5%）、教育（0.4%）、邮递（0.4%）和其他服务（2.6%）价格均在需求转弱背景下保持环比高增。“鸡蛋荒”方面，鸡蛋价格失控上涨带动蛋白类食品价格普涨，对食品通胀形成支撑。3月蛋类价格环比上涨5.9%，同比增速飙升至60.4%。肉类（1.1%）、奶类（1.0%）价格环比普遍高增。受此影响，食品价格环比增速升至0.4%，同比增速升至3.0%，再度成为总通胀的边际推升项。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
前瞻地看，随着关税冲击逐步显现，美国通胀或于二季度见底反弹，“二次通胀”即将到来，预计美国CPI通胀将于年中升至3%上方并持续全年。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
美联储即将陷入决策困境，“抗通胀”优先级仍然高于“稳经济”。一是稳定长期通胀预期不能只靠“通胀暂时论”。尽管关税通胀很可能是暂时的，但是美联储在高通胀背景下强行降息会带来严重的信用损失，最终仍会导致长期通胀预期上行。二是美国就业市场仍然受到“劳工荒”支撑，叠加移民劳工供给下降，即使经济大幅转弱，失业率上行幅度也相对有限，这意味着通胀与就业“双目标”均不支持大幅降息。三是近期美联储官员表态普遍偏鹰，对关税带来的通胀压力保持高度关注，对进一步降息均持高度谨慎态度。
二、策略推演：逢高做空美元
市场对通胀数据反应平淡，关税交易继续占据主导地位。市场对2025年的降息预期仍维持在85bp（约3.5次）。美元隔夜利率曲线（OIS）暗示的下次降息时点依然为6月，且6月和7月各有一次降息。美国国债收益率涨跌不一。2年期下跌4.6bp至3.86%，5年期上涨2.8bp至4.07%，10年期上涨9.3bp至4.42%，30年期上涨13.3bp至4.87%。国债收益率曲线大幅陡峭（2s10s曲线：+13.7bp，5s30s曲线：+10.5bp）。美元大幅下跌。美元指数下跌1.9%至100.983，收盘于自2024年9月以来的最低点。美元兑换离岸人民币汇率下降到7.31附近。美股三大指数均大幅下跌。标普500收跌3.46%，纳斯达克收跌4.31%，道琼斯指数收跌2.50%。境外美元供给相对充足，但拆借买卖点差有所拓宽。根据今日境外银行间美元拆借加权成交利率，隔夜4.33%左右，1w4.35%，1m4.45%，3m4.50%，6m4.45%。
美债方面，我们认为目前的收益率水平对多头仓位具有一定的吸引力，但建议等待市场出现稳定迹象再入场，以防进一步去杠杆的风险。我们继续在5年期收益率接近4.15%、10年期收益率达到4.5%或更高时买入国债。
美元方面，我们转向逢高做空策略，接下来需密切关注中美贸易局势的进展。虽然昨日暂缓部分国家关税执行在一定程度上降低了增长的下行风险，但鉴于中国在全球供应链中仍占主导地位，其他国家和区域对价格的正面影响仍有限。如果中美贸易谈判恶化或迟迟未达成协议，可能会进一步引发汇率市场波动上升，为做空美元提供更有利的入场机会。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
作者：招商银行研究院 纽约分行
3月美国CPI通胀数据全面低于市场预期。CPI同比增速降速至2.4%（市场预期2.5%）；环比增长-0.1%（市场预期+0.1%）；核心CPI同比增速降速至2.8%（市场预期3.0%），环比增速降速至0.1%（市场预期0.3%）。
图1：能源分项驱动美国通胀回落资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
低于预期的通胀数据只是短暂的平静，关税冲击尚未显现。尽管经济转弱已在压低能源及可选消费通胀，但是“住房荒”、“劳工荒”和“鸡蛋荒”的三重供给侧压力并未实质性变化，通胀粘性仍有支撑。随着关税冲击的到来，美国通胀读数或于年中升至3%上方。从近期官员表态看，美联储“抗通胀”优先级仍然高于“稳经济”，后续降息节奏很可能低于市场预期。
策略方面建议谨慎做多长端美债，逢高做空美元。美债目前点位存在做多吸引力，但需密切关注形势变化，且不宜趋势性追高。美元短期跌幅较大，未来或有更优做空机会。
一、宏观推演：“二次通胀”即将到来
美国经济转弱的“去通胀”影响开始呈现，但关税落地的“升通胀”效果仍未显现。2月末美国经济表现陡峭回落，关税政策令居民部门“滞胀”预期发酵，亚特兰大模型GDPNOW模型显示消费活动已经濒临收缩。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
一是能源价格陡峭回落，成为通胀超预期回落的主导力量。2月下旬纽约港汽油价格回落12%，墨西哥湾汽油价格回落7%，布伦特原油价格回落5%。油价回落时点与美国经济节奏相符。受此影响，3月美国汽油CPI环比大跌6.3%，同比读数跌至-9.8%，拖累总CPI通胀0.3pct。此外，油价回落还令机票价格大幅回落，3月环比下跌5.3%，同比增速跌至-5.2%，拖累总CPI通胀0.05pct。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
二是可选消费普遍萎缩，相关商品及服务价格相应走弱。3月二手车价格环比下跌0.7%，为2024年9月以来首次下跌，同比增速回落至0.6%，逼近零通胀，机动车租赁（-2.7%）、保险（-0.8%）、零件（-0.1%）价格相应环比转跌。娱乐类通胀大幅软化，娱乐服务价格环比增幅大跌0.7pct至0.1%，娱乐商品价格环比回落0.3%，连续两个月下跌。旅馆价格环比大跌3.5%，同比增速转负至-2.5%。
需要强调的是，“住房荒”、“劳工荒”和“鸡蛋荒”未见显著变化，通胀粘性仍存供给侧支撑。“住房荒”方面，尽管住房服务通胀同比读数回落至4%，但环比动能边际加速。主要住房租金环比增速保持在0.3%，业主等价租金环比增速提升0.1pct至0.4%。“劳工荒”方面，美国就业市场仍然稳健，与经济走势发生背离，部分薪资敏感型行业通胀保持高增。医疗（0.5%）、教育（0.4%）、邮递（0.4%）和其他服务（2.6%）价格均在需求转弱背景下保持环比高增。“鸡蛋荒”方面，鸡蛋价格失控上涨带动蛋白类食品价格普涨，对食品通胀形成支撑。3月蛋类价格环比上涨5.9%，同比增速飙升至60.4%。肉类（1.1%）、奶类（1.0%）价格环比普遍高增。受此影响，食品价格环比增速升至0.4%，同比增速升至3.0%，再度成为总通胀的边际推升项。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
前瞻地看，随着关税冲击逐步显现，美国通胀或于二季度见底反弹，“二次通胀”即将到来，预计美国CPI通胀将于年中升至3%上方并持续全年。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
美联储即将陷入决策困境，“抗通胀”优先级仍然高于“稳经济”。一是稳定长期通胀预期不能只靠“通胀暂时论”。尽管关税通胀很可能是暂时的，但是美联储在高通胀背景下强行降息会带来严重的信用损失，最终仍会导致长期通胀预期上行。二是美国就业市场仍然受到“劳工荒”支撑，叠加移民劳工供给下降，即使经济大幅转弱，失业率上行幅度也相对有限，这意味着通胀与就业“双目标”均不支持大幅降息。三是近期美联储官员表态普遍偏鹰，对关税带来的通胀压力保持高度关注，对进一步降息均持高度谨慎态度。
二、策略推演：逢高做空美元
市场对通胀数据反应平淡，关税交易继续占据主导地位。市场对2025年的降息预期仍维持在85bp（约3.5次）。美元隔夜利率曲线（OIS）暗示的下次降息时点依然为6月，且6月和7月各有一次降息。美国国债收益率涨跌不一。2年期下跌4.6bp至3.86%，5年期上涨2.8bp至4.07%，10年期上涨9.3bp至4.42%，30年期上涨13.3bp至4.87%。国债收益率曲线大幅陡峭（2s10s曲线：+13.7bp，5s30s曲线：+10.5bp）。美元大幅下跌。美元指数下跌1.9%至100.983，收盘于自2024年9月以来的最低点。美元兑换离岸人民币汇率下降到7.31附近。美股三大指数均大幅下跌。标普500收跌3.46%，纳斯达克收跌4.31%，道琼斯指数收跌2.50%。境外美元供给相对充足，但拆借买卖点差有所拓宽。根据今日境外银行间美元拆借加权成交利率，隔夜4.33%左右，1w4.35%，1m4.45%，3m4.50%，6m4.45%。
美债方面，我们认为目前的收益率水平对多头仓位具有一定的吸引力，但建议等待市场出现稳定迹象再入场，以防进一步去杠杆的风险。我们继续在5年期收益率接近4.15%、10年期收益率达到4.5%或更高时买入国债。
美元方面，我们转向逢高做空策略，接下来需密切关注中美贸易局势的进展。虽然昨日暂缓部分国家关税执行在一定程度上降低了增长的下行风险，但鉴于中国在全球供应链中仍占主导地位，其他国家和区域对价格的正面影响仍有限。如果中美贸易谈判恶化或迟迟未达成协议，可能会进一步引发汇率市场波动上升，为做空美元提供更有利的入场机会。
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
